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1、內(nèi)容目錄一、中美利差歷史回顧4中美利差的四個(gè)階段4其他國(guó)家與美國(guó)長(zhǎng)期利差的變化規(guī)律6比較:中美利差與印美利差8二、中美利差有啥影響?8中美利差如何影響匯率?8中美利差如何影響資本流動(dòng)?9三、中美長(zhǎng)期利率變化的深層次原因10長(zhǎng)期國(guó)債收益率的驅(qū)動(dòng)因素三因子分析框架10美債長(zhǎng)期利率拆分中債長(zhǎng)期利率拆分13四、下半年中美利差走勢(shì)展望14近期中美利差新變化14下半年中美利差展望15五、總結(jié)17六、風(fēng)險(xiǎn)提示17圖表目錄圖表1:中美年期國(guó)債收益率及其利差的走勢(shì)4圖表2:中美相關(guān)性在08年后顯著提升5圖表3:中美CLI的同步性在年后有所加強(qiáng)5圖表年以來(lái)中美長(zhǎng)期利差變化走勢(shì)5圖表5:2011年以來(lái)中美貨幣環(huán)境差

2、異與利差變動(dòng)5圖表6:日、韓、歐與美利差走勢(shì)圖6圖表7:美日利差和美元兌日元匯率相關(guān)性較強(qiáng)7圖表8:美韓利差和美元兌韓元匯率相關(guān)性較弱7圖表9:新興經(jīng)濟(jì)體與美利差走勢(shì)圖7圖表10:與美歐相比,美印經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性更弱7圖表美巴的利差周期與匯率周期相背離7圖表12:中美利差與印美利差走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)8圖表13:中印長(zhǎng)期利率第二季度開(kāi)始分化8圖表14:15年匯改以來(lái)中美利差變動(dòng)與人民幣匯率走勢(shì)8圖表15:15年匯改以后,中美利差與美元兌人民幣的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)9圖表16:中美利差和銀行結(jié)售匯差額相關(guān)性較強(qiáng)9圖表17:中美利差低位均與同期人民幣貶值高位相對(duì)應(yīng)9- 2 - 固收專題分析報(bào)告圖表18:中美利差

3、低位均與外匯占款低位相對(duì)應(yīng)9 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表19:長(zhǎng)期國(guó)債收益率的分析框架10圖表20:1Y期國(guó)債利差與長(zhǎng)期利差相關(guān)性更強(qiáng)圖表21:與長(zhǎng)期利率相比,短期利率聯(lián)動(dòng)性較弱圖表22:16年以來(lái),F(xiàn)FR恢復(fù)對(duì)美債長(zhǎng)期利率的牽引作用 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表23:通脹預(yù)期與美債長(zhǎng)期利率走勢(shì)基本趨(%)12圖表24:17年以來(lái),期限溢價(jià)對(duì)美債長(zhǎng)期利率的影響減(%)12圖表25:21世紀(jì)以來(lái),美、德、英期限溢價(jià)水平不斷下行(%)13圖表26:15年以來(lái)對(duì)中債長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)作用增強(qiáng)13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表27:

4、12年以來(lái),通脹預(yù)期對(duì)中債長(zhǎng)期利率的影響減弱14圖表28:當(dāng)下中美制造業(yè)處于17年以來(lái)的低位15圖表29:中美貨幣市場(chǎng)利率縮窄,并趨于同步15圖表 年以來(lái),中美長(zhǎng)期利差與 之差的聯(lián)動(dòng)性減弱,但近期又有所增強(qiáng)15圖表31:19年開(kāi)始,中美長(zhǎng)期利差與短期利差發(fā)生背離15圖表32:美債歷史上的利率倒掛都預(yù)示著新一輪降息16圖表33:每一輪降息周期都引導(dǎo)美債長(zhǎng)端利率下行16圖表34:17年以來(lái)中美經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始分化16圖表35:19年以來(lái),中美短期利差維持窄幅波動(dòng)16圖表36:6月份美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)19年通脹預(yù)期17圖表37:美國(guó)制造業(yè)工資增長(zhǎng)低迷制約上升17- 3 - 固收專題分析報(bào)告近日,美國(guó) 10 年期

5、國(guó)債收益率(1.623%)盤(pán)中一度跌至 2 年期收益率(1.634%)以下,出現(xiàn)倒掛。2019 年期美債收益率持續(xù)下行,中8 10 年期國(guó)債收益率利差已經(jīng)51.3BP 142BP4 1 提出的(50-80一、中美利差歷史回顧中美利差的四個(gè)階段我們選用市場(chǎng)認(rèn)可度較高的 10 年期國(guó)債收益率之差作為中美長(zhǎng)期利差的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。從中美利差的運(yùn)行軌跡(1)來(lái)看,可以大致劃分成四個(gè)階段。02-07 年:中美利差波動(dòng)比較劇烈,振幅區(qū)間為-310bp,127bp。與此同時(shí)還出現(xiàn)過(guò)兩次長(zhǎng)期利率倒掛的現(xiàn)象。在此期間,中美利差基本隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)而變動(dòng),美債長(zhǎng)期收益率的影響較小。08-10 年:國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率

6、的波動(dòng)減08 年 1月實(shí)行第一輪 Q(量化寬松利差開(kāi)始保持長(zhǎng)期為正的狀態(tài)。11-14 QE 使得美債收益率長(zhǎng)期保持在低位,而國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下行的趨勢(shì)。因此中美利差長(zhǎng)時(shí)間維持在高位,均值為 146bp 左右。15 年至今:中美利差呈現(xiàn)出震蕩102bp 左右。圖表 1:中美 10 年期國(guó)債收益率及其利差的走勢(shì)美債:10年中債:10年中美利差(右軸)%63524103-12-21-30-4來(lái)源:Wind, 上述各個(gè)階段的利差變化可以從中美經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性角度得到解釋。我們采 PMIOECD頒布綜合領(lǐng)先指標(biāo)2、3 可以看出,08 年以前中美經(jīng)濟(jì)周期的同步性很弱,PMI 相關(guān)系數(shù)接近于 0,

7、因而中美利差的運(yùn)行規(guī)律存在系統(tǒng)性差異。08 CLI 差異的波動(dòng)也明顯減弱,所以中美長(zhǎng)期利率之間的相關(guān)性也顯著提升,利差波動(dòng)的區(qū)間縮小。1 2018 年 4 月 11 日,央行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇 2018 年年會(huì)“貨幣政策的正常化”分論壇上表示:”目前,中國(guó)十年期國(guó)債收益率約為 3.7%, 美 國(guó) 十 年 期 國(guó) 債 收 益 率 約 為 2.8%, 中 美 利 差 處 于 比 較 舒 服 的 區(qū) 間 。 ” HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3518

8、129/index.html2OECD 的綜合領(lǐng)先指標(biāo)是按照一定標(biāo)準(zhǔn)將國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的指標(biāo)數(shù)據(jù)合成后構(gòu)建而成,是反映一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)。OECD 的綜合領(lǐng)先指標(biāo)主要有 6 個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)和趨勢(shì)領(lǐng)先指標(biāo)兩種。其中 OECD6 個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)是為了提供經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張與緩慢轉(zhuǎn)折點(diǎn)的提前信號(hào)而設(shè)計(jì)的,對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有預(yù)測(cè)功能,能夠較好地提前預(yù)示這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。OECD 綜合領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上升, 顯示該國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),有利于該國(guó)貨幣表現(xiàn)。如果此指標(biāo)下降,則顯示該國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或放緩的跡象,對(duì)該國(guó)家貨幣構(gòu)成不利的影響。- 4 - 固收專題分析報(bào)告圖表2:中美相關(guān)性在08年后顯著提升圖表3:中

9、美的同步性在年后有所加強(qiáng)0.800.700.600.500.400.300-0.10-0.05中美PMI相關(guān)系數(shù)0.650.520.69106104102100989694929088CLI_中國(guó)CLI_美國(guó)中美CLI之差(右軸)%432102005-20072008-20102011-20142015-2018來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 我們對(duì) 2011 年以來(lái)中美利差的變化過(guò)程進(jìn)行梳理,發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)債券收益率的變化受海外因素的影響都有限,并且中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性也在增強(qiáng)。與此同時(shí), 中美利差的走勢(shì)更多的由貨幣環(huán)境的差異所決定。圖表 4:11 年以來(lái)中美長(zhǎng)期利差變化走勢(shì)%543210美債

10、:10年中債:10年中美利差(右軸%2.521.510.50來(lái)源:Wind, 圖表 5:2011 年以來(lái)中美貨幣環(huán)境差異與利差變動(dòng)時(shí)間央行貨幣政策美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策10Y 期中債10Y 期美債中美利差2011-2012由緊到松松下行下行拓寬后震蕩2013由松到緊緊上行上行縮窄后恢復(fù)2014-2015松緊下行下行震蕩縮窄2016-2017緊緊上行上行拓寬2018松緊下行上行縮窄2019 至今中性中性上行下行拓寬來(lái)源:Wind, 2011-2012年:我國(guó)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松,美國(guó)貨幣政策持續(xù)寬松。2010 4 年第二季度以前進(jìn)6,000 QE2 6 月結(jié)9 QE32012 2 月、5 月6 月、7 20

11、13 年:我國(guó)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊,美國(guó)貨幣政策出現(xiàn)緊縮預(yù)期。2013 年 5 月開(kāi)始,時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克發(fā)表縮減購(gòu)債規(guī)模的講話引發(fā)市場(chǎng)產(chǎn)生“Taper- 5 - 固收專題分析報(bào)告tantru(QE恐慌QE言論發(fā)酵,全球央行加速出售美國(guó)國(guó)債,進(jìn)而推高了美國(guó)國(guó)債收益率,10Y51.6675日3.5178BP6 月-7 月中旬,雖然中國(guó)貨幣政策強(qiáng)硬緊縮,但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱,導(dǎo)致錢荒對(duì)長(zhǎng)端利率的影響有限。利差恢2014-2015 年:我國(guó)貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?,美?guó)貨幣政策開(kāi)始縮緊。201312 2014 5 次降息、4 次降準(zhǔn),解決產(chǎn)能過(guò)剩等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。同時(shí),央行加快探索適應(yīng)市場(chǎng)需求的利率形成及

12、調(diào)控機(jī)制, 通過(guò) SLF(常備借貸便利)等政策利率發(fā)揮利率走廊上限的作用,影響和引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率。2016-2017 年:中美貨幣政策同步收緊。2015 年以來(lái),全球經(jīng)濟(jì)的不斷2015 12 2017 12 5 次,將聯(lián)邦0 1.25%。2016 8 14 天逆回購(gòu), 23 日公布的商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引(征求意見(jiàn)稿開(kāi)啟了金融去杠桿,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債市有所調(diào)整。2018 年:央行增加貨幣投放,中美貨幣政策出現(xiàn)背離??紤]到中美貿(mào)易摩擦可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響,18 4 18 6 月、9 12 5 次降準(zhǔn), MLF(中期借貸便利)等貨幣政策工具,不定期定向釋放流動(dòng)性。值得注意的是,自美聯(lián)儲(chǔ) 20

13、17 年宣布開(kāi)啟縮表進(jìn)程以來(lái),其總資產(chǎn)規(guī)模已下降0.37 2018 萬(wàn)億美元。與此同時(shí),中國(guó)央行的總36 萬(wàn)億元人民幣左右浮動(dòng)。其他國(guó)家與美國(guó)長(zhǎng)期利差的變化規(guī)律日、韓、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與美長(zhǎng)期利率走勢(shì)趨同。由于日、韓、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)長(zhǎng)期保持戰(zhàn)略同盟關(guān)系,所以它們之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系十分緊密。在 全球化越演越烈的背景下,這些國(guó)家與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性也逐漸加強(qiáng)。美日、美韓、美歐的制造業(yè) PMI 相關(guān)系數(shù)分別為 0.36、0.29 和 0.64,同時(shí)美日、美韓、美歐的 CLI 相關(guān)系數(shù)分別為 0.92、0.15 和 0.82。圖表 6:日、韓、歐與美利差走勢(shì)圖(%)美債:10年歐盟:長(zhǎng)期國(guó)債日本:

14、10年期國(guó)債韓國(guó):10年期國(guó)債9 %876543210-1來(lái)源:Wind, - 6 - 固收專題分析報(bào)告圖表7:美日利差和美元兌日元匯率相關(guān)性強(qiáng)圖表8:美韓利差和美元兌韓元匯率相關(guān)性弱1601401201000美元兌日元美日利差(右軸)%4.543.532.521.510.52001-012002-022001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-068006004002000美元兌韓元美韓利差

15、(右軸)% 1.510.50-0.5-1-1.5-2-2.52001-012002-022001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家與美長(zhǎng)期利差波動(dòng)較大。我們選取印度、巴西、俄羅斯進(jìn)行代表,發(fā)現(xiàn)這三個(gè)國(guó)家與美國(guó)長(zhǎng)期存在正的利差,而且利差的波動(dòng)與美債長(zhǎng)期利率走勢(shì)的相關(guān)性較弱,更多源于本國(guó)自身長(zhǎng)期利率的走勢(shì)變化。原因可能有兩方面:一是由于新興經(jīng)

16、濟(jì)體與美國(guó)所處發(fā)展階段不同,彼此之間經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較弱。以印度為例,2004-2018 年美印之間 CLI 相關(guān)系數(shù)僅-0.05。二是新興經(jīng)濟(jì)體與美利差的變動(dòng)往往不能通過(guò)匯率順周期的變動(dòng)來(lái)予以緩解。盡管在一般印象中,新興經(jīng)濟(jì)體似乎常常因?yàn)槊绹?guó)加息而受到?jīng)_擊,導(dǎo)致本幣大幅貶值和資本外流,但實(shí)際情況往往與利差變化無(wú)關(guān)。圖表 9:新興經(jīng)濟(jì)體與美利差走勢(shì)圖(%)美印利差美巴利差美俄利差美國(guó):10年(右軸)-16-14-12-100%3.532.521.510.50來(lái)源:Wind, 圖表10:與美歐相比,美印的經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性更弱圖表美巴的利差周期與匯率周期相背離0.900.800.700.600.50

17、0.400.300-0.100.64相關(guān)系數(shù)CLI相關(guān)系0.820.26美歐美-0.0543210美元兌巴西雷亞爾美巴利差(右軸%0-2-4-6-8-10-12-14-16來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, - 7 - 固收專題分析報(bào)告歸根結(jié)底,不同經(jīng)濟(jì)體間經(jīng)濟(jì)周期的差異,引發(fā)貨幣政策周期的差異,進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期利率波動(dòng)方向上的不同步。3. 比較:中美利差與印美利差對(duì)比其他國(guó)家,當(dāng)下的中美利差什么樣呢?以替代作用較強(qiáng)的印美利差來(lái)看: 自今年年初,印美利差也開(kāi)始走闊。印度國(guó)債收益率在經(jīng)歷去年 4 季度的回落后,今年處于震蕩狀態(tài),而美債收益率持續(xù)下行。從歷史對(duì)比看,與中美利差類似,同樣是在去年利差快速

18、下行之后再度走闊。但需要注意一點(diǎn):從今年二季度開(kāi)始,在中美利差持續(xù)走闊的同時(shí),印美利差卻震蕩企穩(wěn),印債與美債收益率保持相對(duì)一致。圖表 12:中美利差與印美利差走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)(%) 圖表 13:中印長(zhǎng)期利率第二季度開(kāi)始分化(%)中美利差印美利差(右軸)美國(guó):10年中國(guó):10年印度:10年(右軸)21076.565.554.542011-102012-022011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017

19、-062017-102018-022018-062018-102019-022019-0654.59483.5362.55241.5310.512014-022014-062014-102015-022014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 二、中美利差有啥影響?1. 中美利差如何影響匯率?按照傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論,利差可以決定匯率的變化。由于投資者在不同經(jīng)濟(jì)體之間的

20、套利行為,經(jīng)濟(jì)體之間的利差走勢(shì)會(huì)決定匯率的變化方向,隨著套利空間的不斷縮小,最終不同經(jīng)濟(jì)體之間的利率水平將趨于穩(wěn)定。例如美日利差與美元對(duì)日元匯率具有較強(qiáng)的相關(guān)性,其影響機(jī)制可以大體總結(jié)為:美國(guó)國(guó)債收益率上行美日利差擴(kuò)張日元資本流入美國(guó)日元貶值拋售日本國(guó)債 日本國(guó)債收益率上行。與美日利差不同,由于中國(guó)的資本市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放,中美利差對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制并不十分明顯。按照經(jīng)典的“不可能三角”理論,即一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性,中國(guó)作為大國(guó),理應(yīng)堅(jiān)持自身貨幣政策的獨(dú)立性。目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)又尚未完全開(kāi)放,而且過(guò)去2014 年以前,中美利差與人民幣匯率走勢(shì)幾乎沒(méi)有聯(lián)

21、系。2015匯改以后,中美利差與人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)性有所圖表 14:15 年匯改以來(lái)中美利差變動(dòng)與人民幣匯率走勢(shì)時(shí)間中美利差人民幣匯率2015 年 8 月-2016 年 1 月下行貶值2016 年 2 月-2016 年 7 月上行先貶后升2016 年 8 月-2016 年 12 月下行貶值2017 年 1 月-2017 年 11 月上行升值2017 年 12 月-2018 年 11 月下行先升后貶2018 年 12 月-至今上行先升后貶來(lái)源:Wind, - 8 - 固收專題分析報(bào)告圖表 15:15 年匯改以后,中美利差與美元兌人民幣的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)圖表 16:中美利差和銀行結(jié)售匯差額相關(guān)性較強(qiáng)美

22、元兌人民幣中美利差(右軸)% 2.521.510.50-0.52010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05銀行結(jié)售匯差額中美利差(右軸)億美元10005000-10002010-012010-082010-01

23、2010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052.521.510.50-0.5-1來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 2. 中美利差如何影響資本流動(dòng)?盡管中美利差對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制并不顯著,但這并不意味著中美利差不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)性產(chǎn)生影響。雖然目前我國(guó)仍然存在一定的資本管制,但在FDI 等獲取國(guó)外資本的方式。針對(duì)那些獲FDI 的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體,中美利差的變化會(huì)影響其對(duì)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的配置。當(dāng)中國(guó)國(guó)債收益率上升,中美利

24、差拓寬時(shí),這些主體會(huì)增加對(duì)債收益率上行,中美利差收窄時(shí),這些經(jīng)濟(jì)主體必然會(huì)縮減對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)2016 年以來(lái),中美利差兩次下行渠道的最低點(diǎn)均與同期人民幣貶值的最高點(diǎn)相對(duì)應(yīng)。這可能是由于國(guó)內(nèi)的結(jié)售匯制度,商業(yè)銀行并不承受頭寸風(fēng)險(xiǎn),將直接向央行結(jié)售匯,所以銀行結(jié)售匯差額可以直接通過(guò)外匯占款影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的投放。當(dāng)中美利差過(guò)小,那么人民幣對(duì)美元面臨貶值壓力,進(jìn)而會(huì)引發(fā)資本外流,導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備消耗。此外,我們通過(guò)觀察 2011 年以來(lái)中美利差低點(diǎn)和外匯占款變化發(fā)現(xiàn),中美利差的低點(diǎn)基本都對(duì)應(yīng)同期外匯占款的大幅減少, 因此中美利差的縮窄確實(shí)會(huì)影響結(jié)售匯意愿,并通過(guò)外匯占款的減少對(duì)國(guó)內(nèi)債市帶來(lái)流動(dòng)性壓力

25、。值得注意的是,2017 年以來(lái)中央銀行外匯占款環(huán)比保持平穩(wěn),中美利差的走勢(shì)與外匯占款的變化開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這說(shuō)明中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性在增強(qiáng),國(guó)內(nèi)流動(dòng)性受中美利差影響比較有限。此外,從長(zhǎng)期來(lái)看,基本面差異才是決定人民幣匯率波動(dòng)的根源。圖表 17:中美利差低位均與同期人民幣貶值高位相對(duì)應(yīng) 圖表 18:中美利差低位均與外匯占款低位相對(duì)應(yīng)6.5美元兌人民幣中美利差(右軸)%中美利差中央銀行外匯占款:環(huán)比(右軸)%2.5325.75.50.201.501-20.5-30-4來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, - 9 - 固收專題分析報(bào)告三、中美長(zhǎng)期利率變化的深層次原因1. 長(zhǎng)期國(guó)債收益率的驅(qū)動(dòng)因素:三因

26、子分析框架前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克1指出長(zhǎng)期國(guó)債利率可以由未來(lái)實(shí)際短期利率、預(yù)期通貨膨脹和期限溢價(jià)三個(gè)因素決定。下文試圖用以上三個(gè)因素來(lái)構(gòu)建長(zhǎng)期利率的分析框架,并以此討論中美長(zhǎng)期利差變化。GDP 增長(zhǎng)率與短期政策利率作為其代1 年期國(guó)債收益率之差,二是 DR007(存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7 天)與 FFR(美國(guó)聯(lián)邦基金利率)1 年期國(guó)債收益率之差與長(zhǎng)期利差的相關(guān)性更強(qiáng),但考慮到 1 年期債券自身仍然受到期限溢價(jià)與預(yù)期的影響,并且DR007 和 FFR 是中美兩國(guó)央行盯住的目標(biāo)利率,驅(qū)動(dòng)因素較為單一,更具備參考意義,故以此作為短期政策利差的觀察變量。針對(duì)預(yù)期通貨膨脹,我們直接選擇 CPI 為預(yù)

27、期通貨膨脹的觀測(cè)變量。這主要基于兩點(diǎn)原因,一是考慮到通貨膨脹的未來(lái)預(yù)期很大程度上建立在當(dāng)期的通脹水平之上;二是全球化使得現(xiàn)階段大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家處于低通脹的狀態(tài),并且呈現(xiàn)出菲利普斯曲線扁平化的特點(diǎn)。針對(duì)期限溢價(jià)水平,首先我們選擇由紐約聯(lián)儲(chǔ)2公布的 ACMTP10 作為 10 年期美債期限溢價(jià)數(shù)值進(jìn)行追蹤。關(guān)于 10 年期中債期限溢價(jià)水平的數(shù)值,國(guó)內(nèi)尚無(wú)權(quán)威的統(tǒng)計(jì)方法。我們通過(guò)查找相關(guān)文獻(xiàn),得到一些定性分析。圖表 19:長(zhǎng)期國(guó)債收益率的分析框架未來(lái)實(shí)際短期利率實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速短期政策利率收益率CPI期限溢價(jià)AMCTP10來(lái)源:Benane(2013, 1 Ben S.Bernanke ”Long-ter

28、m interest rate” March 1, 2013 & “why are interest rates so low?” April 13, 2015 .obias drian,Richard Crump Emnul oench(或“C)1-10 年期國(guó)債期限溢價(jià)水平的方法,1961 年以來(lái)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。3 張雪瑩國(guó)債期限溢價(jià)的影響因素研究-兼論中國(guó)式“格林斯潘之謎”J. 債券2014(10).- 10 - 固收專題分析報(bào)告圖表20:1Y期國(guó)債利差與長(zhǎng)期利差相關(guān)性更強(qiáng)圖表21:與長(zhǎng)期利率相比,短期利率聯(lián)動(dòng)性較弱中美長(zhǎng)期利差中美1Y期國(guó)債利差DR007-FRR%86654432202

29、002-022003-032002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062002-022003-032004-042005-052002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06-4美國(guó):1年(右軸)中債:1年4.543

30、.532.521.510.50-6來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 2. 美債長(zhǎng)期利率拆分短期政策利率:2002 年至次貸危機(jī)以前,F(xiàn)FR 10 年期利率的走勢(shì)趨同。2004年開(kāi)始,F(xiàn)FRGDP增速的持續(xù)回落發(fā)生背離, 這也說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面形成了誤判,在一定程度上加劇了金融危 機(jī)的負(fù)面影響。2009 年以后,F(xiàn)RR 2014 年底,均值為0.13。在此期間,美債長(zhǎng)期利率與實(shí)際 GDP 增速基本處于震蕩背離狀態(tài)。量化寬松結(jié)束后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù),F(xiàn)FR 也隨之上行。與此同時(shí),短期政策利率FFR增強(qiáng)了對(duì)美債長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)作用。圖表 22:16 年以來(lái),F(xiàn)FR 恢復(fù)對(duì)美債長(zhǎng)期利率的牽引

31、作用美國(guó):實(shí)際GDPFFR美債:10年(右軸)6 % 6452403-22-41-60來(lái)源:Wind, 通脹預(yù)期10 10 TIPS(通脹指數(shù)國(guó)債)TIPS 發(fā)行時(shí)的票面利率是單純的實(shí)際收益率,它是通過(guò)本金跟隨通脹的上漲或通縮的下跌而改變每期的實(shí)際票息收益,因此具有抗通脹的特性。從已有歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,這一通脹預(yù)期的指標(biāo)與2012-2013 QE10年期利率維持在均值2.08%的歷史低位。- - 固收專題分析報(bào)告圖表 23:通脹預(yù)期與美債長(zhǎng)期利率走勢(shì)基本趨同(%)通脹預(yù)期美國(guó):核心CPI美債:10年(右軸)3.56352.54231.5210.512003-022003-092004-042003

32、-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06來(lái)源:Wind, 期限溢價(jià):長(zhǎng)期來(lái)看,美、德、英等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家的期限溢價(jià)均在不斷走低。2002 10 年期利率與其對(duì)應(yīng)期限溢價(jià)水平發(fā)生2004-2008 U 型的狀態(tài),這主FRR U 型變化,且振幅更加

33、劇烈,因而對(duì)沖了溢價(jià)水平2017 年開(kāi)始,期限溢價(jià)仍然持續(xù)回落,而美債長(zhǎng)期利率則維持窄幅震蕩。這是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)不確定性增加,而美債的避險(xiǎn)效應(yīng)使其供不應(yīng)2019 年以來(lái),隨著中綜合來(lái)看,在影響美債長(zhǎng)期利率的三因子中,通脹預(yù)期作用更為顯著且在大多時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。針對(duì)短期政策利率因子,只有當(dāng)它與實(shí)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相一致時(shí), 才能更好地發(fā)揮引導(dǎo)長(zhǎng)期利率的作用。期限溢價(jià)因子在金融危機(jī)及量化寬松時(shí) 2017年以來(lái)作用在逐漸減弱。圖表 24:17 年以來(lái),期限溢價(jià)對(duì)美債長(zhǎng)期利率的影響減弱(%)ACMTP10美債:10年(右軸)463.5352.5241.5310.520-0.51-1-1.50來(lái)源:Wind, -

34、 12 - 固收專題分析報(bào)告圖表 25:21 世紀(jì)以來(lái),美、德、英期限溢價(jià)水平不斷下行(%)Michael.Baue206“hyAeLogemInteetatesSoLo?3. 中債長(zhǎng)期利率拆分短期政策利率DR007,由于這一指201412152016年三季度,才在貨2014 年之前的短期政策利率我們使用銀行7 GDP 2015 年第二季度以來(lái),DR007 對(duì)于中債長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)作用在增強(qiáng),兩者差值維持在0.41%-1.1%之間,比較穩(wěn)定。圖表 26:15 年以來(lái),DR007 對(duì)中債長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)作用增強(qiáng)中債:10年DR007實(shí)際GDP(右軸)6 % 165144103264120來(lái)源:Win

35、d, 通脹預(yù)期:2008 年以前,國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期與中債長(zhǎng)期利率走勢(shì)的相關(guān)性較強(qiáng)。自金融危機(jī)以來(lái),尤其是 2012 年開(kāi)始,隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏活力,國(guó)內(nèi)通脹維持在低位,且振幅較小,通脹預(yù)期對(duì)于長(zhǎng)期利率的影響有所減弱。此外,國(guó)內(nèi)通 脹預(yù)期還與中債長(zhǎng)期利率在 2009-2010 年間發(fā)生過(guò)一次明顯背離,這可能因?yàn)?009 年大規(guī)模財(cái)政刺激政策使得 GDP 增速短暫反彈,而通脹指標(biāo)卻反應(yīng)滯后。- 13 - 固收專題分析報(bào)告圖表 27:12 年以來(lái),通脹預(yù)期對(duì)中債長(zhǎng)期利率的影響減弱CPI:當(dāng)月同比中債:10年(右軸)%106856443220-21-40來(lái)源:Wind, 期限溢價(jià):現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明3,國(guó)債期

36、限溢價(jià)對(duì)國(guó)債供給的變化不敏感,但與國(guó)債需求及通貨膨脹率呈顯著的正相關(guān)。具體而言,經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的正向沖擊會(huì)帶來(lái)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升;緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)使期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低,且具有高的持續(xù)性特點(diǎn);通貨膨脹沖擊也會(huì)使期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,且在三者中影響程度最大??紤]到國(guó)債期限溢價(jià)與 CPI 的相關(guān)性較強(qiáng),結(jié)合張雪瑩(2014)關(guān)于2006-2012 年間 7 年期以上國(guó)債期限溢價(jià)水平的測(cè)算,我們認(rèn)為 2012 年以后期限溢價(jià)對(duì)于國(guó)債長(zhǎng)期利率的影響在減弱。綜合來(lái)看,在影響中債長(zhǎng)期利率的三因子中,短期政策利率的作用最為顯著, 并且近幾年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定的影響狀態(tài)。針對(duì)通脹預(yù)期因子,它能在一定程度上起到引導(dǎo)長(zhǎng)期利率走

37、勢(shì)的作用,但從 2012 年以來(lái),影響力在減弱。期限溢價(jià)因子在 2012 年以前對(duì)于中債長(zhǎng)期利率的影響較為明顯。四、下半年中美利差走勢(shì)展望1. 近期中美利差新變化基于上文論述,我們可以將影響中美兩國(guó)長(zhǎng)端利率的因素做一個(gè)總結(jié)。中債長(zhǎng) 端主要受到短期政策利率(可視為資金面:央行貨幣政策)方面的影響,通脹 預(yù)期與期限溢價(jià)起到一定的擾動(dòng)作用。而美債更多受到短端利率(可視為聯(lián)儲(chǔ) 加息次數(shù)預(yù)期、通脹預(yù)期這兩方面因素的影響,期限溢價(jià)起到一定的擾動(dòng)作用。由于 年以來(lái),中美長(zhǎng)期利差與 之差的聯(lián)動(dòng)性明顯減弱。因此,中美利差走勢(shì)很大程度上是取決于雙方貨幣政策的分化與同步。2019 年至今:中美貨幣政策再次趨同。20

38、18 年底以來(lái),中美貨幣政策呈現(xiàn)2018 12 指數(shù)50 19 GDP 環(huán)比折年率再次6%驟然上升,而前期金融緊信用的疊加效應(yīng)也顯現(xiàn)出負(fù)面影響。投資和消費(fèi)增速都在不同程度地下降,金融領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)隱時(shí)現(xiàn),貨幣政策雖保持穩(wěn)健中性6 月 7 日在G20 財(cái)長(zhǎng)會(huì)議期間接受媒體采訪時(shí)表示,如果中美貿(mào)易摩擦升級(jí),中國(guó)有足夠20182019年初開(kāi)始宣布2018 年下半年以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況就已經(jīng)發(fā)生了明顯變化,財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字不斷創(chuàng)出新高,資本市場(chǎng)持續(xù)大幅度調(diào)整,私人部門(mén)消費(fèi)步伐也在放緩,投資以及持3楊鎮(zhèn)瑀, 施建淮, 寧葉. 期限溢價(jià)的跨境傳遞和中美長(zhǎng)期利率的聯(lián)動(dòng)基于“非跨越宏觀因子”期限結(jié)構(gòu)模型的

39、研究J. 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究, 2017(03):5-15. 韓曉峰. 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)機(jī)制研究J. 統(tǒng)計(jì)與決策, 2018, 34(11):164-166. 王曉芳, 鄭斌. 期限溢價(jià)、超額收益與宏觀風(fēng)險(xiǎn)不確定性基于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的分析J. 南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究, 2015(3):114-130.- 14 - 固收專題分析報(bào)告2018 年二季度的高位明顯回落。4 月 9 在發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中將美國(guó)經(jīng)濟(jì)2.5%2.3%。與此同時(shí),美國(guó)金融市場(chǎng)不斷釋放危機(jī)信號(hào),3 月22 3 2007 年來(lái)首次出現(xiàn)倒掛,而歷史3 FOMC 議息會(huì)議圖表 28:當(dāng)下中美制造業(yè) PMI 處于 17 年以來(lái)

40、的低位 圖表 29:中美貨幣市場(chǎng)利率縮窄,并趨于同步美國(guó):制造業(yè)PMI中國(guó):財(cái)新PMI(右軸)%63526615951557504555349351482149471472017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06454602017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06SHIBOR:3個(gè)月LIBOR:美元:3個(gè)月來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 圖表 30:11 年以來(lái),中美長(zhǎng)期利差與 CPI 之差的聯(lián)動(dòng)性減弱,但近期又有所增強(qiáng)(%)圖表 31:19 年開(kāi)始,

41、中美長(zhǎng)期利差與短期利差發(fā)生背離(%)3中美長(zhǎng)期利差中美CPI之差(右軸)210-1-2-3651.641.431.22110.800.6-10.4-20.22018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-062019-05-062019-06-0620

42、19-07-06-4-5長(zhǎng)期利差短期利差(右軸)21.510.50-0.5-1來(lái)源:Wind, 來(lái)源:Wind, 2. 下半年中美利差展望參照 2012 年中美貨幣政策同步寬松時(shí)的情形, 當(dāng)時(shí)中美長(zhǎng)端利差穩(wěn)定在150BP 左右,最高升至 197BP。對(duì)比之下,考慮到今年以來(lái)中美兩國(guó)貨幣政策由分化再度趨同,6 月份以來(lái)中美利差 100-142BP 的振幅可以看作合理的波動(dòng)區(qū)間。往前看,我們判斷年內(nèi)中美利差仍將維持高位震蕩,主要基于以下分析:首先,中美短期政策利率之差維持窄幅波動(dòng)。2019 年后,中美長(zhǎng)期利差與短期利差發(fā)生背離。這主要是因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)均面臨下行壓力,而美聯(lián)儲(chǔ)在上半年仍然保持“不鴿不鷹”的中性貨幣政策,這一時(shí)期中美短期利差波動(dòng)主要8 1 日美聯(lián)儲(chǔ)降息落地,中國(guó)央行會(huì)跟進(jìn)嗎?在多目標(biāo)之間艱難平衡,包括逆周期調(diào)節(jié)、防控金

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