民營(yíng)煉化行業(yè)研究報(bào)告

1、民營(yíng)煉化行業(yè)研究報(bào)告一煉化升值據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)原油一次加工能力達(dá)8.9億噸，而國(guó) 務(wù)院頒布的2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案明確提出，到2025年國(guó)內(nèi) 原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，這意味著未來5年在煉能上 只有12.4%的增長(zhǎng)空間。而據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021年及之后實(shí)際有效擬在 建項(xiàng)目煉能約1.33億噸，未來煉能擴(kuò)張空間有限，煉化行業(yè)的政策 門檻進(jìn)一步大幅提升。上游煉化產(chǎn)能增長(zhǎng)受到限制的同時(shí)，下游對(duì)各項(xiàng)化工品的需求持 續(xù)提升。其中，PX表觀消費(fèi)量從2010年的943.75萬噸增長(zhǎng)至2020 年的3348.78萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)13.5%乙二醇表觀消費(fèi)量從2010 年的890.2萬噸

2、增長(zhǎng)至2020年的1929.3萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)8.0%。產(chǎn)能受限，而需求不斷增長(zhǎng)，未來煉化下游的化工品有望長(zhǎng)期處 于供需緊平衡狀態(tài)，行業(yè)開工率也將獲得提升，這將持續(xù)利好存量產(chǎn) 能，已有民營(yíng)煉化資產(chǎn)的價(jià)值有望得到重估。下游化工品需求的增長(zhǎng)，也推動(dòng)原油加工量的提升，我國(guó)原油加 工量從2011年的4.5億噸增至2020年的6.7億噸，年均復(fù)合增速達(dá) 4.66%。2021年前10個(gè)月，我國(guó)原油加工量5.85億噸，同增5.40%。 其中Q3原油加工1.73億噸，同-1.65%,環(huán)-3.21%,主要由于檢修增 加以及限電限產(chǎn)影響部分地區(qū)開工負(fù)荷；加之下半年成品油出口配額 減少，較多主營(yíng)煉廠減少計(jì)劃原油

3、加工量。10月開工負(fù)荷已明顯回 升，我們預(yù)計(jì)2021年全年原油加工量在7億噸左右。2022年，雖有煉能計(jì)劃投產(chǎn)，但較多集中在下半年，我們預(yù)計(jì)當(dāng) 年實(shí)際有效新增產(chǎn)能約4000萬噸，參考行業(yè)75%左右的開工負(fù)荷， 預(yù)計(jì)原油加工量將增加0.3億噸，總加工量達(dá)7.3億噸，同增4%。而 雙碳背景下，考慮老舊產(chǎn)能退出、進(jìn)口原油配額發(fā)放收緊，實(shí)際情況 或低于預(yù)測(cè)值。2021年原油非國(guó)營(yíng)進(jìn)口配額1.35億噸，同減少6.51% （不包括恒力、浙石化、盛虹）；民營(yíng)煉化獲批原油配額0.54億噸, 同增35%。我們認(rèn)為未來原油加工量將呈平穩(wěn)增長(zhǎng)，煉化行業(yè)供給端 也將趨于穩(wěn)定。周期中低位2.1民營(yíng)煉化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升2

4、019年開始，恒力、浙石化一期、恒逸文萊一期等民營(yíng)煉化項(xiàng)目 相繼投產(chǎn)。恒力煉化作為最早投產(chǎn)項(xiàng)目，2019、2020、2021H1分別 實(shí)現(xiàn)凈利60.27億元、99.77億元和67.23億元，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。浙石 化一期2019-2021H1分別實(shí)現(xiàn)凈利6.67億元、112.31億元和113.34 億元，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。恒逸文萊一期2019-2021H1分別實(shí)現(xiàn)凈 利潤(rùn)7.71億元、4.77億元和8.36億元，其中2021H1凈利潤(rùn)較去年 同期增長(zhǎng)48.34%,盈利水平回升。2.2行業(yè)盈利仍有上行空間短期看，影響煉化企業(yè)基本面的是產(chǎn)品的景氣度，從表征指標(biāo)來 看，價(jià)差是影響短期利潤(rùn)最核心的因素。通

5、過對(duì)煉化企業(yè)主要板塊價(jià) 差分析發(fā)現(xiàn)：目前煉化項(xiàng)目?jī)r(jià)差改善明顯，未來有望保持穩(wěn)中有升; PTA價(jià)差隨著產(chǎn)能擴(kuò)張而收縮，但隨著落后產(chǎn)能出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 將得到改善，盈利能力有望觸底反彈；化纖正迎來新一輪景氣周期, 盡管受原料價(jià)格上漲影響，2021Q3價(jià)差有所收窄，但后續(xù)景氣趨勢(shì) 有望延續(xù)。2019年開始，恒力、浙石化一期、恒逸文萊一期等民營(yíng)煉化項(xiàng)目 相繼投產(chǎn)，投產(chǎn)后業(yè)績(jī)情況如何？恒力煉化作為最早投產(chǎn)的項(xiàng)目，2019-2021H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收426.12億元、898.23億元和639.71億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)60.27億元、99.77億元和67.23億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。浙石化一期2019- 202

6、1H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.05億元、649.01億元和560.43億元，實(shí)現(xiàn) 凈利潤(rùn)6.67億元、112.31億元和113.34億元，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。 恒逸文萊一期2019-2021H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.68億元、232.13億元 和158.52億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.71億元、4.77億元和8.36億元，其中 2021H1凈利潤(rùn)較去年同期增長(zhǎng)48.34%，盈利水平回升。與上海石化等傳統(tǒng)煉油型企業(yè)相，民營(yíng)煉化自2019年相繼投產(chǎn) 后，展現(xiàn)出較好的盈利能力，且較為穩(wěn)定。即使在2020年上半年， 上海石化等出現(xiàn)虧損的情況下，恒力石化、榮盛石化仍能保持10%左 右的凈利率，我們認(rèn)為，超額收益主要來自于

7、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的向化工品占 高的方向升級(jí)，以及民營(yíng)煉化卓越的運(yùn)營(yíng)效率和管理能力。相較2020年，民營(yíng)煉化在2021年盈利能力有所提升，景氣修 復(fù)，未來民營(yíng)煉化盈利如何？短期看，影響民營(yíng)煉化企業(yè)基本面的是產(chǎn)品的景氣度，從表征指 標(biāo)來看，價(jià)差是影響短期利潤(rùn)最核心的因素。我們用價(jià)差來表征民營(yíng) 煉化企業(yè)所處的周期位置，按照業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行計(jì)算，分為3個(gè)指標(biāo), 煉化項(xiàng)目?jī)r(jià)差指標(biāo)、PTA價(jià)差指標(biāo)、化纖價(jià)差指標(biāo)。對(duì)于煉化項(xiàng)目?jī)r(jià)差指標(biāo)，由于煉化項(xiàng)目產(chǎn)品體系龐大，為更好地 表示項(xiàng)目景氣程度，我們將煉化項(xiàng)目的產(chǎn)品體系作為一個(gè)整體。按照 現(xiàn)有的產(chǎn)品體系，對(duì)營(yíng)收和原材料的差值建模，并在現(xiàn)有產(chǎn)品體系下 追溯歷史上營(yíng)收和原材料的價(jià)

8、差(2012Q1-2021Q3),以此來判斷各 煉化項(xiàng)目的景氣位置。對(duì)于PTA價(jià)差指標(biāo)，我們直接追溯PTA產(chǎn)品歷史價(jià)格和原材料 的價(jià)差，評(píng)估PTA價(jià)差所在的周期位置。對(duì)于化纖價(jià)差指標(biāo)，鑒于行業(yè)產(chǎn)能以POY為主，且FDY和DTY 價(jià)格與POY存在正相關(guān)性，因此我們以POY歷史價(jià)格和價(jià)差作為參 考。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，2021年Q3恒力煉化項(xiàng)目(煉化+化工)價(jià)差年 化為1418.10元/噸原油加工量，較2021年Q2略減30.44元/噸；處 于歷史30.81%分位數(shù)，較2021年Q2減少2.30個(gè)百分點(diǎn)。歷史上, 項(xiàng)目?jī)r(jià)差最高為2334.00元/噸，出現(xiàn)在2012年Q4 ；最低為1010.24 元/噸，

9、出現(xiàn)在2020年Q3。2021年Q3浙石化一期價(jià)差年化為1779.06元/噸原油加工量， 較2021年Q2減少54.45元/噸；處于歷史49.86%分位數(shù)，較2021 年Q2減少4.73個(gè)百分點(diǎn)。歷史上，項(xiàng)目?jī)r(jià)差最高為2356.52元/噸， 出現(xiàn)在2012年Q4 ；最低為1204.73元/噸，出現(xiàn)在2020年Q3。2021 年Q3盛虹煉化價(jià)差年化為1332.22元/噸原油加工量，較2021年Q2 增長(zhǎng)7.10元/噸；處于歷史44.58%分位數(shù)，較2021年Q2增長(zhǎng)0.56 個(gè)百分點(diǎn)。歷史上，項(xiàng)目?jī)r(jià)差指數(shù)最高為2037.89元/噸，出現(xiàn)在2012 年Q4 ；最低為764.59元/噸，出現(xiàn)在202

10、0年Q3。（盛虹價(jià)差計(jì)算未 考慮POSM、酚/丙酮等深加工項(xiàng)目）。2021年Q3恒逸文萊一期價(jià)差年化為1092.44元/噸原油加工量, 較2021年Q2增加172.10元/噸；處于歷史48.21%分位數(shù)，較2021 年Q2增加13.43個(gè)百分點(diǎn)。歷史上，項(xiàng)目?jī)r(jià)差最高為1756.08元/噸， 出現(xiàn)在2013年Q1 ；最低為474.78元/噸，出現(xiàn)在2020年Q2。2021 年，受益于國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格中樞上行，煉化項(xiàng)目?jī)r(jià)差改善明顯，盈利 能力逐步修復(fù)。但從歷史回溯角度看，當(dāng)前煉化項(xiàng)目?jī)r(jià)差指數(shù)仍處歷 史中部位置，未來仍有進(jìn)一步上行空間。新項(xiàng)目新動(dòng)力3.1民營(yíng)煉化具備高能效等優(yōu)勢(shì)，在新項(xiàng)目爭(zhēng)取上將更具競(jìng)

11、爭(zhēng)力長(zhǎng)期看，影響民營(yíng)煉化企業(yè)基本面的是未來的成長(zhǎng)，表現(xiàn)在公司 層面，即為公司未來的發(fā)展方向及新增項(xiàng)目布局情況。未來，能耗指 標(biāo)日益緊張，我們預(yù)計(jì)政府會(huì)優(yōu)先配置給能夠最大化發(fā)揮能耗指標(biāo)優(yōu) 勢(shì)的企業(yè)，而民營(yíng)煉化企業(yè)具備五大優(yōu)勢(shì)：1）規(guī)模一體化和技術(shù)優(yōu) 勢(shì)，助新上產(chǎn)能能效領(lǐng)跑行業(yè)；2）位于國(guó)家布局的石化基地，土地 資源充裕；3）煉化項(xiàng)目帶來充沛現(xiàn)金流，為新項(xiàng)目提供資金保障； 4）大研發(fā)平臺(tái)持續(xù)建設(shè)，技術(shù)儲(chǔ)備支撐向下游新材料拓展；5）開拓 創(chuàng)新的企業(yè)家精神。這些優(yōu)勢(shì)將助力民營(yíng)煉化在后續(xù)項(xiàng)目和能耗指標(biāo) 的爭(zhēng)取上獲得更大競(jìng)爭(zhēng)力。煉化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)為公司貢獻(xiàn)大量利潤(rùn)的同時(shí)，也為公司帶來了充沛 的現(xiàn)金流。2019年

12、開始，恒力煉化、浙石化一期等項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，伴 隨著項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司現(xiàn)金流量?jī)纛~也迎來大幅增長(zhǎng)。恒力石化 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2017年的1.56億元快速提升至2020 年的241.43億元，榮盛石化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2017 年的40.33億元提升至2020年的175.07億元。每年近200億的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在改善公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的 同時(shí)，為公司持續(xù)布局新項(xiàng)目提供了強(qiáng)大的資金保障，也為公司進(jìn)一 步擴(kuò)張和發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。煉化項(xiàng)目帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，也保障了高研發(fā)投入的持續(xù)性，支 撐公司研發(fā)平臺(tái)穩(wěn)步建設(shè)。2017年-2020年，恒力、榮盛年研發(fā)費(fèi)用 持續(xù)保持在5億以上，恒

13、逸、盛虹研發(fā)費(fèi)用整體也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)， 民營(yíng)煉化研發(fā)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，恒力、榮盛研發(fā)人員規(guī)模從2018年 的1915、1253人擴(kuò)大至2020年的3532、2130人，盛虹、恒逸研發(fā) 人數(shù)從2017年的35、1469人擴(kuò)大至597、1756人。高研發(fā)投入也助力公司攻克各項(xiàng)技術(shù)難關(guān)，恒力在MLCC離型基 膜領(lǐng)域打破國(guó)外壟斷；榮盛掌握了以燃料油（較石腦油便宜）為原料 制芳烴產(chǎn)品的新技術(shù)路線；盛虹攻克再生聚酯纖維技術(shù)壁壘；恒逸抗 菌抗病毒纖維快速完成產(chǎn)業(yè)化。隨著大研發(fā)平臺(tái)的持續(xù)建設(shè)，民營(yíng)煉 化的技術(shù)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯，大量的技術(shù)儲(chǔ)備也將增強(qiáng)公司在新材料 等領(lǐng)域發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。3.2項(xiàng)目建設(shè)為煉化企業(yè)

14、注入長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力通過對(duì)目前已公告和披露環(huán)評(píng)項(xiàng)目的梳理，我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)煉化企 業(yè)已有多個(gè)大規(guī)模項(xiàng)目規(guī)劃在建，一方面，浙石化二期、盛虹煉化等 在建煉化項(xiàng)目即將達(dá)產(chǎn)，將為榮盛、桐昆、盛虹貢獻(xiàn)大的業(yè)績(jī)?cè)隽? 另一方面，恒力、榮盛、恒逸也正依托建成的煉化項(xiàng)目，積極進(jìn)行下 游產(chǎn)能建設(shè)，布局PTA、滌綸長(zhǎng)絲、工業(yè)絲、BOPET、PBT、可降解塑 料等產(chǎn)能，同時(shí)未來還將切入新能源材料領(lǐng)域。據(jù)測(cè)算，目前已公告 披露項(xiàng)目營(yíng)收占恒力、榮盛、盛虹、恒逸2020年?duì)I收例分別達(dá)73.86%、 130.18%. 527.77%、96.48%，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。未來三年，恒力石化新增項(xiàng)目將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，具?強(qiáng)成長(zhǎng)確定性

15、，據(jù)測(cè)算，目前已公告、披露環(huán)評(píng)、披露項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 公眾參與公告的項(xiàng)目營(yíng)收占公司2020年?duì)I收例達(dá)73.86%。其中，12 萬噸/年聚酯薄膜、3萬噸/年改性工程塑料、55萬噸/年滌綸長(zhǎng)絲預(yù)計(jì) 于2021年底投產(chǎn)；2022年，惠州500萬噸/年P(guān)TA、大連45萬噸/ 年可降解塑料將為公司持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?023-2024年，公司還將 有40萬噸/年工業(yè)絲、57萬噸/年聚酯薄膜、15萬噸/年改性PBT、8 萬噸/年改性PBAT、150萬噸/年多功能滌綸長(zhǎng)絲、以及30萬噸/年己 二酸等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。同時(shí)，2021年11月12日，大連長(zhǎng)興島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)政府官 網(wǎng)發(fā)布恒力石化（大連）新材料科技160萬

16、噸/年高性能樹脂及新材 料項(xiàng)目和年產(chǎn)260萬噸高性能聚酯項(xiàng)目社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)分析公眾參與 公告。恒力石化擬投資200億元建設(shè)160萬噸/年高性能樹脂及新材 料項(xiàng)目，建設(shè)內(nèi)容包括45萬噸/年環(huán)氧乙烷裝置、20萬噸/年乙醇胺 裝置、3萬噸/年乙撐胺裝置、42/26萬噸/年酚丙酮裝置、2*24萬噸/ 年雙酚A裝置（采用離子交換法）、20萬噸/年碳酸二酯裝置、26萬 噸/年聚碳酸酯裝置、2*20萬噸/年CO2精制裝置、13萬噸/年異丙醇 裝置、30萬噸/年ABS裝置、15萬噸/年聚乙烯裝置、8萬噸/年聚醛 裝置、7.2萬噸/年P(guān)DO裝置、6萬噸/年P(guān)TMEG裝置等。未來三年，浙石化二期的投產(chǎn)將為公司貢獻(xiàn)大

17、的業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑩?jù)測(cè) 算，目前已公告項(xiàng)目營(yíng)收占公司2020年?duì)I收例達(dá)130.18%。浙石化一 期已于2019年末全面投產(chǎn)，并在2021年上半年實(shí)現(xiàn)了 113.34億的 凈利潤(rùn)，交出了完美的成績(jī)。目前浙石化二期常減壓、乙烯等裝置已 投入運(yùn)行，其余裝置試車工作也穩(wěn)步推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2021年底可全面 達(dá)產(chǎn)。與此同時(shí)，公司也持續(xù)進(jìn)行中下游產(chǎn)能建設(shè)，永盛科技功能性聚 酯薄膜項(xiàng)目剩余18萬噸/年產(chǎn)能將于2022年投產(chǎn)。同時(shí)，公司與恒 逸石化合資建設(shè)的600萬噸PTA工程還將有300萬噸/年產(chǎn)能在2022 年投放，為公司帶來業(yè)績(jī)?cè)隽康耐瑫r(shí)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司規(guī)?；鸵惑w 化優(yōu)勢(shì)。布局新材料4.1依托現(xiàn)有“大化工”平臺(tái)

18、，民營(yíng)煉化自上而下布局新材料過去十年，民營(yíng)煉化以聚酯為起點(diǎn)，自下而上進(jìn)行縱向一體化突 破，實(shí)現(xiàn)從“一滴油”到“一根絲”全產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時(shí)，也做大和完善 了中上游產(chǎn)業(yè)布局。進(jìn)入“十四五”發(fā)展新時(shí)期，民營(yíng)煉化瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)“新 消費(fèi)”和“硬科技”發(fā)展催生的化工新材料領(lǐng)域，依托上游“大化工”平臺(tái) 提供的豐富“化工原料庫(kù)“，自上而下布局下游高端化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈, 開啟新一輪成長(zhǎng)。自2010年開始，公司以下游聚酯新材料做大做強(qiáng)為起點(diǎn)，“自下 而上”縱向一體化突破，打破海外產(chǎn)能對(duì)上游芳烴、烯烴等原材料的 壟斷，構(gòu)筑形成了“世界級(jí)化工型煉廠+現(xiàn)代煤化工裝置”集成實(shí)現(xiàn)的 “油煤化”深度融合的“大化工”戰(zhàn)略支撐平臺(tái)。

19、進(jìn)入“十四五”發(fā)展新時(shí)期, 公司利用上游“大化工”平臺(tái)的持續(xù)賦能與下游“新材料”開發(fā)的多年積 累，瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)“新消費(fèi)”和“硬科技”發(fā)展催生的化工新材料領(lǐng)域，“自上 而下”布局下游高端化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)性發(fā)展的“二次成長(zhǎng) 曲線”。其中，芳烴板塊方面，公司依托PTA的優(yōu)勢(shì)，向下游拓展了 BOPET 功能性薄膜、PBT工程塑料和PBAT可降解塑料等新材料產(chǎn)業(yè)。目前， 公司已建成年產(chǎn)24萬噸PBT工程塑料產(chǎn)能和年產(chǎn)3.3萬噸PBAT產(chǎn) 能, 45萬噸/年P(guān)BS類生物降解塑料項(xiàng)目建設(shè)工作正持續(xù)推進(jìn)中。同 時(shí),公司擁有年產(chǎn)26.6萬噸BOPET功能性薄膜產(chǎn)能，致力于光學(xué)膜、 光伏膜及MLCC離型基膜等開發(fā)，其中子公司康輝新材料已成為國(guó)內(nèi) 最大的中高端MLCC離型基膜生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過65%, 打破了國(guó)外壟斷，有效填補(bǔ)了市場(chǎng)空白。乙烯板塊方面，據(jù)公司2021年中報(bào)披露的新材料產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃， 公司將依托現(xiàn)有丙烯和乙烯產(chǎn)能，向下規(guī)劃環(huán)氧丙烷和環(huán)氧乙烷，并 進(jìn)一步延伸至聚醚多元醇領(lǐng)域，切入“聚氨酯”供應(yīng)鏈。依托環(huán)氧乙烷 以及煤化工板塊的醇，規(guī)劃布局DMC產(chǎn)能；同時(shí)，依托現(xiàn)有聚烯烴 產(chǎn)能，向下規(guī)劃布局鋰電隔膜，切入“鋰電”產(chǎn)業(yè)鏈