建筑裝飾行業(yè)月度分析報告：PMI有所回落國改穩(wěn)步推進

1、 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、19 年 5 月 SW 建筑板塊跑輸大盤，建筑板塊處于低漲幅、低估值的狀況6 HYPERLINK l _TOC_250009 二、需求走弱致建筑 PMI 回落，后期竣工增速有望回暖8 HYPERLINK l _TOC_250008 19 年 1-4 月基建投資額同比增長 4.4%，基建投資增速保持穩(wěn)定8 HYPERLINK l _TOC_250007 19 年 1-4 月制造業(yè)投資累計同比增長 2.5%，5 月制造業(yè)PMI 跌落榮枯線以下11 HYPERLINK l _TOC_250006 19 年 1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增

2、長 11.9%，后期竣工增速有望回暖1219 年 5 月建筑PMI 有所回落但仍處較高景氣區(qū)間，經(jīng)濟承壓基建穩(wěn)增長仍為重要方向14 HYPERLINK l _TOC_250005 三、融資環(huán)境趨緊，或?qū)ㄍ顿Y產(chǎn)生影響16 HYPERLINK l _TOC_250004 信用與融資：社融、新增信貸增量雙雙回落，受季節(jié)性影響較大16 HYPERLINK l _TOC_250003 成本端：水泥價格有所上升，鋼鐵價格基本持平17四、PPP 項目落地率穩(wěn)步提升，政府嚴控隱性債務(wù)風(fēng)險PPP 項目清理加速18 HYPERLINK l _TOC_250002 五、員工持股+債轉(zhuǎn)股+重組，國企改革加速推進2

3、0 HYPERLINK l _TOC_250001 六、行業(yè)觀點及重點公司22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示24圖表索引 圖 1：SW 建筑裝飾板塊及滬深 300、上證綜指走勢圖6圖 2：5 月主題板塊漲跌幅6圖 3：5 月 SW 一級子版塊漲跌幅6圖 4：5 月 SW 建筑裝飾三級子版塊漲跌幅7圖 5：各板塊 PE（TTM，整體法）估值情況（2019/5/31）（單位：倍）7圖 6：各板塊 PB（LF）估值情況（2019/5/31）（單位：倍）7圖 7：SW 建筑裝飾板塊及滬深 300 指數(shù)歷年 PE（TTM，整體法）走勢圖（單位： 倍）7圖 8：SW 建筑裝飾板

4、塊及滬深 300 指數(shù)歷年 PB（LF）走勢圖（單位：倍）7圖 9：全社會固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及其同比（右軸）8圖 10：狹義基建投資（左軸）及累計同比（右軸）9圖 11：全國交通運輸、倉儲和郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（左軸）及累計同比（右軸）9圖 12：電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）. 9圖 13：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 14：道路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 15：鐵路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 16：航空運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖

5、17：水上運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 18：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）11圖 19：石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)投資情況12圖 20：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資情況12圖 21：5 月制造業(yè) PMI 跌至榮枯線以下（單位：%）12圖 22：大、中、小型企業(yè) PMI 指數(shù)（單位：%）12圖 23：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值（左軸）及同比（右軸）13圖 24：土地交易價格價款累計值（左軸）及同比（右軸）13圖 25：全國土地購置面積（左軸）及同比（右軸）13圖 26：全國商品房銷售面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 27：全國房屋新開工面積累計值

6、（左軸）及同比（右軸）14圖 28：全國房屋施工面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 29：全國房屋竣工面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 30：建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）15圖 31：建筑業(yè)總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 32：建筑工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 33：安裝工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 34：竣工總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 35：近期 10 年期國債收益率有所下滑16圖 36：建筑裝飾產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）16圖 37：地方專項債單月發(fā)行額（單位：億元）17圖 38：地方債單月發(fā)行額（單位：億元）17圖

7、39：水泥當月產(chǎn)量（左軸）及同比（右軸）17圖 40：水泥價格指數(shù)17圖 41：中厚板市場價（元/噸）18圖 42：螺紋鋼市場價（元/噸）18圖 43：明樹月度 PPP 成交數(shù)據(jù)18圖 44：PPP 各階段項目投資金額變化（單位：億元）19圖 45：PPP 項目落地率變化情況19圖 46：中國中鐵債轉(zhuǎn)股方案一覽21圖 47：2008-2018 年 SW 建筑板塊跑贏大盤次數(shù)（左軸）及超額收益情況（右軸）. 22圖 48：歷年 6 月各子板塊平均收益情況（2010 年-2018 年）22表 1：歷年 Q2 建筑板塊及各細分子版塊市場表現(xiàn)情況22一、19 年 5 月 SW 建筑板塊跑輸大盤，建筑板

8、塊處于低漲幅、低估值的狀況受市場整體趨勢影響，19年5月建筑裝飾指數(shù)下跌8.59%，跑輸滬深300指數(shù)1.35個百分點。子板塊方面：其他專業(yè)工程跌幅最小(-5.50%)，鋼結(jié)構(gòu)跌幅最大(-13.51%)； 主題方面：京津冀一體化跌幅最小(-5.8%)，而PPP指數(shù)跌幅最大(-9.6%)。板塊估值：目前建筑板塊的PE（TTM，整體法）約10.22倍，僅高于煤炭開采、鋼鐵、房地產(chǎn)和銀行，低于其他各行業(yè)；PB（LF）約1.07倍，僅高于煤炭開采、鋼鐵、銀行，低于其他各行業(yè)。目前板塊PE，PB仍為歷史底部水平。圖 1：SW建筑裝飾板塊及滬深300、上證綜指走勢圖圖 2：5月主題板塊漲跌幅6000500

9、040003000200010000上證綜指滬深300建筑裝飾0.0%-5.8%-6.5%-7.2%-7.9%-9.6%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 3：5月SW一級子版塊漲跌幅4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%有色金屬國防軍工農(nóng)林牧漁建筑材料食品飲料公用事業(yè)銀行計算機機械設(shè)備休閑服務(wù)電氣設(shè)備家用電器綜合采掘紡織服裝交通運輸輕工制造房地產(chǎn)鋼鐵醫(yī)藥生物電子建筑裝飾商業(yè)貿(mào)易通信傳媒化工非銀金融汽車-12.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 其他專業(yè)工程化學(xué)工程水利工程城軌建設(shè)路橋施工房

10、屋建設(shè) 裝修裝飾 園林工程 其他基礎(chǔ)建設(shè)鐵路建設(shè)國際工程承包鋼結(jié)構(gòu)-5.50%-6.25%-6.74%-7.13%-7.59%-7.90%-7.93%-8.92%-9.36%-10.95%-11.80%-13.51%圖 4：5月SW建筑裝飾三級子版塊漲跌幅-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 5：各板塊PE（TTM，整體法）估值情況（2019/5/31）（單位：倍）圖 6：各板塊PB（LF）估值情況（2019/5/31）（單位：倍）707606505404303202101建筑裝飾煤炭開采有色金屬交通運輸農(nóng)林牧

11、漁鋼鐵國防軍工化工公用事業(yè)建筑材料電氣設(shè)備機械設(shè)備房地產(chǎn) 汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物電子計算機傳媒 通信 銀行0建筑裝飾煤炭開采有色金屬交通運輸農(nóng)林牧漁鋼鐵國防軍工化工公用事業(yè)建筑材料電氣設(shè)備機械設(shè)備房地產(chǎn) 汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物電子計算機傳媒 通信 銀行非銀金融綜合0數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 7：SW建筑裝飾板塊及滬深300指數(shù)歷年P(guān)E（TTM，整體法）走勢圖（單位：倍）圖 8：SW建筑裝飾板塊及滬深300指數(shù)歷年P(guān)B（LF）走勢圖（單位：倍）建筑裝飾滬深30040353025201510504.5

12、43.532.521.510.50建筑裝飾滬深30020132014201520162017201820192013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 二、需求走弱致建筑 PMI 回落，后期竣工增速有望回暖根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年1-4月份全國固定資產(chǎn)投資累計15.57萬億元，累計同比增長6.1%，增速較1-3月累計增速下降0.2pct。圖 9：全社會固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及其同比（右軸）全社會FAI累計值（億元）全社會FAI累計同比（%）700000206000005000001540000030000010200000510

13、00002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0400數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19 年 1-4 月基建投資額同比增長 4.4%，基建投資增速保持穩(wěn)定其中，19年1-4月狹義基建投資同比增長4.4%，增速較1-3月保持不變；而19年1-4 月廣義基建投資較上年同期增長3.8%，較

14、1-3月增速保持不變，基建投資增速保保持穩(wěn)定，在穩(wěn)定總需求背景下，預(yù)計后期逆周期政策連貫性有望強化，調(diào)節(jié)力度也有望進一步提升，細分板塊看：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)：19年1-4月累計同比為+6.5%，較1-3月累計同比保持不變。進一步細分來看，19年1-4月道路運輸業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)投資累計同比+7.0%， 較1-3月累計同比增速下降3.5pct；19年1-4月鐵路運輸固定資產(chǎn)投資累計同比為+12.3%，較1-3月累計同比增速上升1.3pct；19年1-4月航空運輸固定資產(chǎn)投資累計同比為-8.1%，較1-3月累計同比增速上升4.2pct。電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)：19年1-4月累計同比為+0.

15、5%，較1-3月月累計同比增速下降0.2pct。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)：19年1-4月累計同比為+1.1%，較1-3月累計同比增速上升0.1pct；圖 10：狹義基建投資（左軸）及累計同比（右軸）狹義基建投資累計值（億元）狹義基建投資累計同比（%）16000030140000251200001000002080000156000010400002000052015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10

16、2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0400數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 11：全國交通運輸、倉儲和郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（左軸）及累計同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）700006000050000400003000020000100000403020100-102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-0220

17、18-052018-082018-112019-02-20數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 12：電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）35000300002500020000150001000050000302520151050-5-102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-15數(shù)據(jù)來源：

18、國家統(tǒng)計局、 圖 13：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）10000080000600004000020000060504030201002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 14：道路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）圖 15：鐵路運輸業(yè)固定資

19、產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）1000080006000400020000累計值（億元）累計同比（%）302520151052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0201000080006000400020000累計值（億元）累計同比（%）403020100-102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-

20、012018-052018-092019-01-20數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 16：航空運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）圖 17：水上運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）300025002000150010005000累計值（億元）累計同比（%）200150100500-502015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-10025002000150010

21、005000累計值（億元）累計同比（%）151050-5-10-15-202015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-25數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 10月31日國辦發(fā)布的關(guān)于保持基建補短板力度的指導(dǎo)意見要求加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度，合理保障融資平臺的正常融資需求，同時對重點領(lǐng)域和跟進配套措施的責(zé)任部門進行了明確。同日中央政治局會議指出，經(jīng)濟下行壓力有所加大，要

22、實施好積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，做好穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期等工作。在目前內(nèi)外環(huán)境下，基建穩(wěn)增長及基建補短板的政策預(yù)期有望進一步強化。此外，指導(dǎo)意見表示將重點關(guān)注脫貧攻堅、鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保和社會民生等基建領(lǐng)域，中西部鐵路及國家高速建設(shè)也被重點提及，我們認為扶貧及交通水利等仍是基建補短板重要方向，后期中央財政對相關(guān)領(lǐng)域的支持力度有望增強。19 年 1-4 月制造業(yè)投資累計同比增長 2.5%，5 月制造業(yè) PMI 跌落榮枯線以下根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，19年1-4月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比為+2.5%。較1-3月累計同比增速下降2.1pct。其中，19年1-4月化學(xué)原料

23、及化學(xué)制品制造業(yè)累計投資同比增速為5.5%，較1-3月累計同比增速下降5.8pct。19年5月制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.7pct至49.4%，低于去年同期值2.5pct；5月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%，48.8%，47.8%。制造業(yè)PMI指數(shù)時隔3月再次降至收縮區(qū)間，PMI分項中生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均出現(xiàn)不同程度回落。其中，反映需求的新訂單指數(shù)大幅回落1.6 pct至49.8%，降至50%以下，是制造業(yè)PMI回落的主要原因。在季節(jié)性回調(diào)的情況下制造業(yè)PMI跌落至榮枯線以下，企業(yè)盈利端承壓。1-4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑3.4%，降幅擴大0.1 pct，表明經(jīng)濟仍有一定下行壓力。圖 18：制

24、造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）2500003520000030251500002010000015105000052015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0400數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 19：石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)投資情況圖 2

25、0：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資情況3500300025002000150010005000累計值（億元）累計同比(%)3020100-10-202015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-301600014000120001000080006000400020000累計值（億元）累計同比(%)4030201002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02201

26、8-062018-102019-02-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 21：5月制造業(yè)PMI跌至榮枯線以下（單位：%）圖 22：大、中、小型企業(yè)PMI指數(shù)（單位：%）PMI財新中國PMI54525048462013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0444PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)5550452013-012013-062013-112014-042014-092015-0

27、22015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0440數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19 年 1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 11.9%，后期竣工增速有望回暖根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，19年1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長11.9%，增速較1-3月份上升0.1pct，土地交易價款方面，19年1-4月土地交易價款累計達1589.6億元，累計同比下降33.5%，較1-3月累計同比增速下降6.5pct；從土地購置面積看，19年1-4 月全國土地購置面積達2582.3萬平方米，累計同比下降33.

28、8%，增速較1-3月累計同比增速下降0.7pct。兩會財政部公布19年立法工作未提及房地產(chǎn)稅，地產(chǎn)調(diào)控政策趨緩，利好后周期行業(yè)估值修復(fù)。圖 23：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值（左軸）及同比（右軸）圖 24：土地交易價格價款累計值（左軸）及同比（右軸）140000120000100000800006000040000200000累計值（億元）累計同比（%）2520151052014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0201

29、80001600014000120001000080006000400020000累計值（億元）累計同比（%）6040200-202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-40數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19年1-4月房屋銷售、新開工、施工、竣工面積同比分別增長-0.3%/13.1%/+8.8%/-10.3%，增速較1-3月分別變動+0.6/+1.2/+0.6/+0.5pct。19年1-4月銷

30、售面積增速為負， 但增速呈上漲趨勢，年中有望回正。新開工增速略有上漲，房屋施工節(jié)奏加快，房企 竣工交付速度微幅上升，地產(chǎn)銷售-到位資金-新開工/施工-開發(fā)投資的傳導(dǎo)繼續(xù)呈好 轉(zhuǎn)趨勢。從建筑產(chǎn)業(yè)鏈看，17-18年住宅竣工已連續(xù)兩年負增長，而15-18年期房銷 售仍逐年增長，無論從建設(shè)周期或交房周期來看，均可預(yù)計19年竣工增速有望回暖， 利好住宅全裝修企業(yè)。圖 25：全國土地購置面積（左軸）及同比（右軸） 累計值（億元）累計同比（%）3500030000250002000015000100005000020100-10-20-302015-022015-042015-062015-082015-1

31、02015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-40數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 26：全國商品房銷售面積累計值（左軸）及同比（右軸）圖 27：全國房屋新開工面積累計值（左軸）及同比（右軸）200000150000100000500000累計值（萬平方米）累計同比（%）403020100-10-2025000020000015000010000050

32、0002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020累計值（萬平方米）累計同比（%）3020100-10-202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-30數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 28：全國房屋施工面積累計值

33、（左軸）及同比（右軸）圖 29：全國房屋竣工面積累計值（左軸）及同比（右軸）10000008000006000004000002000000累計值（萬平方米）累計同比（%）20151052014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020120000100000800006000040000200000累計值（億元）累計同比（%）403020100-102014-022014-072014-122015-052015-10

34、2016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02-20數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19 年 5 月建筑 PMI 有所回落但仍處較高景氣區(qū)間，經(jīng)濟承壓基建穩(wěn)增長仍為重要方向5月建筑PMI有所回落，但仍處于高景氣區(qū)間，經(jīng)濟承壓基建穩(wěn)增長仍為重要方向。19年5月建筑業(yè)PMI環(huán)比下降1.5 pct至58.6%，較去年同期下降1.5 pct，建筑業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比下降2.5 pct至52.1%，兩者均有所回落但仍處于較高景氣區(qū)間。經(jīng)濟承壓背景下，預(yù)計未來政策將更加注重逆周期調(diào)節(jié)及穩(wěn)定總需求，相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策或加碼，基建補

35、短板仍為重要發(fā)力方向。另外，18年一季度建筑業(yè)總產(chǎn)值累計達42758.4億元，同比增長10.50%。其中，建筑工程總產(chǎn)值累計達37272.4億元，同比增長10.22%；安裝工程總產(chǎn)值累計達3931.8億元，同比增長9.69%；竣工總產(chǎn)值累計達18864.2億元，同比增長2.02%。圖 30：建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）6000500040003000200010000403020100-10-20-30-402015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082

36、016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-50數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 31：建筑業(yè)總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）圖 32：建筑工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）250000200000150000100000500000累計值（億元）累計同比（%）14121086422015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032

37、018-072018-112019-030250000200000150000100000500000累計值（億元）累計同比（%）14121086422015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 33：安裝工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）圖 34：竣工總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）2500020000150001000050000累計值（%）累計同比（%）20151052015-032015-0620

38、15-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030140000120000100000800006000040000200000累計值（億元）累計同比（%）14121086422015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 三、融資環(huán)境趨緊，或?qū)ㄍ顿Y產(chǎn)生

39、影響信用與融資：社融、新增信貸增量雙雙回落，受季節(jié)性影響較大根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，4月社融規(guī)模增量為1.36萬億元，同比減少0.41萬億元；其中4月新增信貸1.02萬億，同比少增0.16萬億元。新增人民幣貸款和社會融資規(guī)模增量雙雙出現(xiàn)回落,一定程度上體現(xiàn)出在前期快速投放之后，存款類金融機構(gòu)普遍對未來流動性約束存在擔(dān)憂。融資環(huán)境趨緊或?qū)ㄍ顿Y產(chǎn)生一定影響，我們認為基建回暖的力度及持續(xù)性存在不確定性，導(dǎo)致建筑板塊特別是基建央企及前端設(shè)計龍頭估值承壓。圖 35：近期10年期國債收益率有所下滑圖 36：建筑裝飾產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）建筑裝飾PE國債到期收益率：10年60信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA

40、A 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+5% 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA504%403%30202%101%00%4003002001000 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 5月份全國共發(fā)行77只地方債，發(fā)行總額為3043.22億元，高于4月份的2266.76億元， 但與3月份的發(fā)行額（6245.13億元）相比仍有較大差距。2019年地方債發(fā)行節(jié)奏較往年明顯加快，截至5月底，19年共發(fā)行1.94萬億地方債，新增一般債占全年新增地方政府一般債務(wù)限額的64.5%，新增專項債占全年新增專項債務(wù)限額的40.0%，目前尚未發(fā)行置換債，地方債5月發(fā)行量目前仍處在低位，預(yù)計下半年地方政府可能

41、面臨較大發(fā)債壓力。4月社會融資規(guī)?？s水受季節(jié)性影響較大，總的來看貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)方向并未改變，松緊適度目標或因外部因素有所調(diào)整。此外，根據(jù)新華社，國務(wù)院總理李克強公布政府投資條例，自2019年7月1日起施行。一方面明確界定政府投資范圍，確保政府投資聚焦重點、精準發(fā)力。政府投資資金應(yīng)當投向市場不能有效配置資源的公共領(lǐng)域項目，以非經(jīng)營性項目為主；國家建立政府投資范圍定期評估調(diào)整機制，不斷優(yōu)化政府投資方向和結(jié)構(gòu)。另外一方面， 明確政府投資的主要原則和基本要求，政府投資應(yīng)當與經(jīng)濟社會發(fā)展水平和財政收支狀況相適應(yīng)；政府及其有關(guān)部門不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政府投資資金；安排政府投資資金應(yīng)當平等對待各類投

42、資主體。圖 37：地方專項債單月發(fā)行額（單位：億元）圖 38：地方債單月發(fā)行額（單位：億元）80006000地方政府債券發(fā)行額:專項債券:當月值地方政府債券發(fā)行額:按用途劃分:新增債券:專項債券:當月值10000地方政府債券發(fā)行額:當月值地方政府債券發(fā)行額:按用途劃分:新增債券:當月值8830400080006000 45417570534335537485418062452000040006740526639102384195930011871273171794559280890915453621892000323301819102560638364222672017-112017-1220

43、18-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-044592017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-040數(shù)據(jù)來源：財政部、 數(shù)據(jù)來源：財政部、 成本端：水泥價格有所上升，鋼鐵價格基本持平19年1-4月水泥產(chǎn)量為60561.2

44、萬噸，較去年同比增長7.30%，較1-3月增速提升3.29pct，水泥產(chǎn)量增速較快；截止19年4月底，水泥價格指數(shù)達到150.36，較4月底上升0.46%。水泥價格本月上升幅度不大，對建筑企業(yè)成本端仍有正面影響。鋼價方面，19年5月螺紋鋼價格與中厚板價格在前期回升后保持相對穩(wěn)定水平，仍然會給以鋼材為主要原材料的建筑公司帶來一定的成本壓力。圖 39：水泥當月產(chǎn)量（左軸）及同比（右軸）圖 40：水泥價格指數(shù)2500020000150001000050000水泥產(chǎn)量：當月值（萬噸） 水泥產(chǎn)量：當月同比（%）3020100-10-202015-032015-072015-112016-032016-0

45、72016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03-3020015010050水泥價格指數(shù)020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)、 圖 41：中厚板市場價（元/噸）圖 42：螺紋鋼市場價（元/噸）中厚板市場價（元/噸）HRB螺紋鋼市場價（元/噸）60005000400030002000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019600050004000300020001000020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wi

46、nd、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 四、PPP 項目落地率穩(wěn)步提升，政府嚴控隱性債務(wù)風(fēng)險PPP 項目清理加速自2017年11月92號文頒布以來，各地累計清理退庫項目2428個、涉及投資額2.9萬億元，整改完善項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。PPP管理庫項目經(jīng)過上半年一系列規(guī)范整改，現(xiàn)已進入平穩(wěn)發(fā)展期。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計，19年3/4/5月單月成交量分別為1015/2198/1129億元，項目成交規(guī)模相比18年同期有明顯下降。截止19年4 月底，PPP累計成交額前三名的行業(yè)為交通運輸、市政工程、片區(qū)開發(fā)，分別成交53694.9/49427.9/23328.8億元，合計占據(jù)總成交額的71.5%。

47、而根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，19年3月準備/采購/執(zhí)行階段的項目投資額分別為17129/30200/87204億元，項目落地率達到64.5%，落地速度繼續(xù)加快。圖 43：明樹月度PPP成交數(shù)據(jù)月成交額（億元）80006000400020002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-050數(shù)據(jù)來源：明樹數(shù)據(jù)、 圖 44：PPP各階段項目投資金額變化（單位：億元）

48、圖 45：PPP項目落地率變化情況6000500040003000200010000準備階段采購階段執(zhí)行階段706050403020102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040數(shù)據(jù)來源：財政部、 數(shù)據(jù)來源：財政部、 3月7日，財政部發(fā)布關(guān)于推進政

49、府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見。意見既肯定了政府和社會資本合作（PPP）模式在穩(wěn)增長、促改革、惠民生方面發(fā)揮了積極作用，也指出當前存在超出自身財力、固化政府支出責(zé)任、泛化運用范圍等問題。財政部此次發(fā)文提出PPP規(guī)范發(fā)展的總體要求，要求各級財政部門要進一步提高認識，遵循“規(guī)范運行、嚴格監(jiān)管、公開透明、誠信履約”的原則，切實防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，扎實推進PPP規(guī)范發(fā)展， 并對以上四則原則作出了具體解釋。在PPP實施細則上提出了六個規(guī)范的PPP應(yīng)符合的條件，以及同時還需要滿足的三條審慎條件并明確了政府支出責(zé)任監(jiān)管。在加強項目規(guī)范管理方面，財政部要求不能出現(xiàn)政府

50、承諾最低收益、不能未經(jīng)法定程序選擇社會資本方、不能以債務(wù)性資金出資、要及時準確披露信息。此外，意見中還提出了要從鼓勵參與、融資支持、分類指導(dǎo)等七條營造規(guī)范發(fā)展良好環(huán)境的舉措。最后要求各級財政部門要協(xié)同配合抓好落實。為了堅決遏制假借政府和社會資本合作（PPP）增加地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，近期財政部發(fā)布財辦金2019【40】號文，要求各地財政部門在6月底前，完成入庫PPP項目納入政府性債務(wù)監(jiān)測平臺情況梳理核實工作。對于增加地方政府隱性債務(wù)的PPP 項目，將從PPP項目庫中清退出庫，并中止實施或轉(zhuǎn)為其他合法合規(guī)方式繼續(xù)實施， 其中繼續(xù)實施的項目要做好隱性債務(wù)化解工作，維護各方合法權(quán)益，避免出現(xiàn)半拉子工

51、程。這將對擬投資13萬億元的PPP項目產(chǎn)生影響，一些增加隱性債務(wù)的PPP項目將被處理。資金來源受限或?qū)ㄍ顿Y增速產(chǎn)生一定影響；疊加前期逆周期政策體現(xiàn)相機抉擇，市場擔(dān)心基建投資回暖的力度及持續(xù)性，導(dǎo)致建筑板塊估值承壓。五、員工持股+債轉(zhuǎn)股+重組，國企改革加速推進作為國企改革的重要突破口，混改正在加速批量落地。根據(jù)經(jīng)濟參考報，第四批混改試點名單已經(jīng)國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過，共有160家企業(yè)，資產(chǎn)總量超過2.5萬億元。多地也在整體上加大混改力度，擴大范圍，放寬限制。近期馬鋼集團發(fā)布公告，寶武集團擬收購馬鋼集團51%股份。安徽省國資委持有馬鋼集團股權(quán)的比例將由100%降至49%。本次劃轉(zhuǎn)完

52、成后，中國寶武集團將通過馬鋼集團間接控制馬鋼股份45.54%的股權(quán)，并實現(xiàn)對馬鋼股份的控制。馬鋼股份實際控制人將由安徽省國資委變更為國務(wù)院國資委。員工持股上海建工：公司為上海地區(qū)第三家公布員工持股的國企，根據(jù)公司18年年報，公司于2017年2月實施核心員工持股計劃暨非公開發(fā)行股票事項，共有4,542名符合條件的員工按規(guī)定繳款參與員工持股計劃，合計繳款金額為125,948萬元。中國建筑：公司近期實施了第三期A股限制性股票計劃，根據(jù)公司2019年1月22日公告，其規(guī)定的限制性股票授予條件已達成，授予價格為3.468元/股，授予人數(shù)為2081 人，授予數(shù)量為59991萬股（占公司總股本的1.43%）

53、。此次限制性股票激勵計劃解鎖條件為前一個財務(wù)年度ROE不低于13.5%、凈利潤三年復(fù)合增長率不低于9.5%（考核期為2018-2021年，以2018年為基準），同時完成經(jīng)濟增加值的考核目標，有助于激發(fā)動力，公司未來業(yè)績有望穩(wěn)健增長。中國電建：2018年12月28日，公司董事會審議通過關(guān)于中國電力建設(shè)股份有限公司以集中競價交易方式回購股份的議案。2019年1月17日，公司股東大會已審議通過該項回購議案。公司本次回購股份的用途包括但不限于用于轉(zhuǎn)換公司可轉(zhuǎn)債、員工持股計劃或股權(quán)激勵，或為維護公司價值及股東權(quán)益所必需等法律法規(guī)允許的其他情形。債轉(zhuǎn)股中國中鐵：2018年6月13日晚，負債率高企的建筑行業(yè)

54、央企中國中鐵出臺債轉(zhuǎn)股方案。公司擬引入中國國新、中國長城、中國東方、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、穗達投資、中銀資產(chǎn)、中國信達、工銀投資、交銀投資等9家投資機構(gòu)以債權(quán)和現(xiàn)金對公司下屬子公司中鐵二局工程、中鐵三局、中鐵五局以及中鐵八局合計增資約116億元。具體來看，中國長城、中國東方、中國信達均以債權(quán)形式出資，出資金額合計約45億元。其余6 家以現(xiàn)金形式出資，出資金額總計約71億元。此外，中國中鐵承諾，在增資完成后12個月內(nèi)，投資者與公司將共同尋求機會，啟動公司向投資人定向發(fā)行A股股票收購?fù)顿Y人持有的標的公司股權(quán)的交易。山東路橋：公司2018年12月12日晚發(fā)布公告，公司在子公司路橋集團層面實施市場化債轉(zhuǎn)股，由

55、鐵發(fā)基金和光大金甌兩家投資者合計增資11.5億元，路橋集團于18年12月28日已經(jīng)收到全部增資款項。公司市場化債轉(zhuǎn)股的實施，有助于公司積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，降低公司債務(wù)負擔(dān)。同時債轉(zhuǎn)股也有助于加強公司與鐵發(fā)基金及其大股東鐵發(fā)集團之間的密切關(guān)系，在后續(xù)運作中進一步加強合作。圖 46：中國中鐵債轉(zhuǎn)股方案一覽數(shù)據(jù)來源：公司公告、 重組國檢集團：公司2019年4月26日公告，原中國中材集團中具有檢驗檢測業(yè)務(wù)資質(zhì)且直接或間接地從事與公司及其控股子公司相同或相近的業(yè)務(wù)，構(gòu)成實質(zhì)性同業(yè)競爭的中材地質(zhì)工程勘查研究院、咸陽非金屬礦研究設(shè)計院等8家機構(gòu)，采用合資設(shè)立公司、增資控股、收購股權(quán)或購買資產(chǎn)等方式將其所

56、屬檢驗檢測業(yè)務(wù)納入公司經(jīng)營， 以解決同業(yè)競爭問題，公司有望受益于兩材重組。六、行業(yè)觀點及重點公司歷史上看，2008-2018年建筑裝飾板塊6月平均收益-5.1%，10年中跑贏大盤5次，跑贏大盤5次的平均超額收益為2.3%，跑輸大盤5次的平均超額收益為-3.2%。觀察歷史各建筑子版塊6月份的平均收益情況，裝修裝飾板塊表現(xiàn)最好，平均收益0.2%，也是唯一平均收益為正的子版塊，其次是其他基礎(chǔ)建設(shè)板塊，平均收益為-0.4%；而城軌建設(shè)板塊表現(xiàn)較差，平均收益為-7.9%。圖 47：2008-2018年SW建筑板塊跑贏大盤次數(shù)（左軸）及超額收益情況（右軸）跑贏次數(shù)平均超額收益 超額正收益1086420 超

57、額負收益10%5%0%-5%-10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 48：歷年6月各子板塊平均收益情況（2010年-2018年）-0.4%-2.1%-3.3% -3.8% -4.0% -4.3% -4.8%-5.1% -5.2% -6.1%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%0.2%漲跌幅-7.9% 數(shù)據(jù)來源：Wind、 表 1：歷年 Q2 建筑板塊及各細分子版塊市場表現(xiàn)情況 滬深 300建筑裝飾房屋建設(shè)裝修裝飾基礎(chǔ)建設(shè)專業(yè)工程園林工程期間漲跌幅 2012Q20.27%9.05%6.42%35.61%3.99%-0.92%21.98%2013Q2-11.80%-6.67%-6.73%16.96%-16.74%-15.56%-3.21%2014Q20.88%-3.73%0.64%0.25%20.06%9.17%2.70%2015Q29.41%6.17%8.97%16.24%10.32%19.27%32.67%