次貸危機(jī)原因過(guò)程與機(jī)理

1、次貸危機(jī)原因過(guò)程與機(jī)理自2003年以來(lái)，每年都有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫將會(huì)破滅，雖然這一預(yù)言一直沒(méi)有應(yīng)驗(yàn)，然而，該發(fā)生的遲早要發(fā)生。2007年8月，美國(guó)次貸危機(jī)突然爆發(fā)，不但房地產(chǎn)泡沫終于破滅，美國(guó)還陷入了自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。以格林斯潘為首的美國(guó)貨幣當(dāng)局在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的用擴(kuò)張性的貨幣政策支持美國(guó)的資本市場(chǎng)。當(dāng)1996年12月格林斯潘接受一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家如耶魯大學(xué)教授席勒（RobertShiller）的批評(píng)，在一次講演中提出美國(guó)股市存在“非理性躁動(dòng)”（IrrationalExuberance，現(xiàn)在往往被譯為“非理性繁榮”）后，世界股價(jià)應(yīng)聲而落。紐約股價(jià)也下降了2%。從

2、此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁動(dòng)”，而是轉(zhuǎn)而采取擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)支持美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮，結(jié)果形成了巨大的網(wǎng)絡(luò)泡沫。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，而且鼓勵(lì)衍生工具的發(fā)展，放松對(duì)它的監(jiān)管。90年代中期創(chuàng)造的一種衍生工具信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡(jiǎn)稱CDS）到今年總規(guī)模已經(jīng)到了60萬(wàn)億美元，約為美國(guó)GDP的4.6倍，衍生產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)到530萬(wàn)億美元，約為美國(guó)GDP的40倍！此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：從從短時(shí)期期來(lái)看，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)顯得很很有活力力。但實(shí)實(shí)際上它它所創(chuàng)造造的大量量“金融融財(cái)富”只只是紙面面上的財(cái)財(cái)富，甚甚至只是是電腦上上的一些些符號(hào)，一一有

3、風(fēng)吹吹草動(dòng)，便便會(huì)煙消消云散。美美國(guó)的這這個(gè)深層層的結(jié)構(gòu)構(gòu)問(wèn)題，通通過(guò)美元元的發(fā)行行，五花花八門(mén)衍衍生工具具的出臺(tái)臺(tái)，通過(guò)過(guò)美國(guó)金金融體系系滲透到到世界各各國(guó)，使使世界金金融體系系中充滿滿了巨大大的泡沫沫和黑洞洞。只要要受到某某種沖擊擊的觸發(fā)發(fā)，都會(huì)會(huì)引起世世界金融融體系的的系統(tǒng)性性危機(jī)。次次貸正是是觸發(fā)這這一危機(jī)機(jī)的引信信。一,房地產(chǎn)產(chǎn)泡沫的的形成及及破滅119900年代代以來(lái)，在在信息技技術(shù)革命命所帶來(lái)來(lái)的所謂謂新經(jīng)濟(jì)濟(jì)的推動(dòng)動(dòng)下，美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)經(jīng)歷了了二戰(zhàn)后后前所未未有的高高速增長(zhǎng)長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)資本市市場(chǎng)更是是空前繁繁榮。220011年IIT泡沫沫破滅，加加上9111事件件,美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)出出現(xiàn)衰

4、退退。為了了刺激經(jīng)經(jīng)濟(jì)，布布什總統(tǒng)統(tǒng)在格林林斯潘的的支持下下推行的的減稅政政策沒(méi)能能使美國(guó)國(guó)走出經(jīng)經(jīng)濟(jì)衰退退,為了了促進(jìn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)和充分分就業(yè),美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)采取了了極具擴(kuò)擴(kuò)張性的的貨幣政政策。經(jīng)經(jīng)過(guò)133次降降息，到到20003年年6月月25日，美美聯(lián)儲(chǔ)將將聯(lián)邦基基金利率率下調(diào)至至1%，創(chuàng)創(chuàng)45年來(lái)最最低水平平。美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)的低低利率政政策，本本身并沒(méi)沒(méi)有刺激激投資,而是導(dǎo)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)住房?jī)r(jià)價(jià)格的急急劇上升升。長(zhǎng)期的低利利率政策策是如何何導(dǎo)致房房地產(chǎn)業(yè)業(yè)的過(guò)熱熱呢?首先,低利利率導(dǎo)致致貨幣供供應(yīng)量的的過(guò)度增增長(zhǎng),導(dǎo)導(dǎo)致流動(dòng)動(dòng)性過(guò)剩剩,從而而導(dǎo)致人人們對(duì)于于資產(chǎn)投投資的狂狂熱,包包括房地地產(chǎn)投資資的狂熱

5、熱;其次次,低低利率使使人們熱熱心于按按揭貸款款購(gòu)房,導(dǎo)致房房?jī)r(jià)上升升;最后后,房房?jī)r(jià)上升升就開(kāi)始始了一種種循環(huán):房?jī)r(jià)價(jià)上升-開(kāi)發(fā)商商加大開(kāi)開(kāi)發(fā)-土地作作為稀缺缺資源的的價(jià)格上上漲-房?jī)r(jià)價(jià)上升進(jìn)進(jìn)一步上上升(因因?yàn)橥恋氐貎r(jià)格構(gòu)構(gòu)成房?jī)r(jià)價(jià)的600%,或或者說(shuō)土土地成本本是房屋屋成本的的60%左右)-開(kāi)發(fā)發(fā)商加大大開(kāi)發(fā),銀行加加大力度度貸款(包括給給開(kāi)發(fā)商商和購(gòu)房房者的貸貸款)-住住房需求求和供給給都同時(shí)時(shí)上升,同時(shí)房房?jī)r(jià)也不不斷上升升-房地地產(chǎn)泡沫沫形成.從220022年起，美美國(guó)房?jī)r(jià)價(jià)以每年年10%的幅度度上漲，220055年房?jī)r(jià)價(jià)上漲了了17%，2000320006年44年間美美國(guó)平均均房?jī)r(jià)

6、漲漲幅超過(guò)過(guò)50%.在在這種政政策的刺刺激下，銀銀行發(fā)放放了大量量各種形形式的住住房抵押押貸款。貸貸款條件件過(guò)于寬寬松使得得許多人人購(gòu)買(mǎi)了了超出自自己償付付能力的的住房，住住房抵押押債務(wù)急急劇增加加，美國(guó)國(guó)的住房房抵押債債務(wù)對(duì)收收入之比比創(chuàng)下了了歷史最最高記錄錄.美美國(guó)房產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格的的上漲在在20005年年底達(dá)到到一個(gè)頂頂峰。二,次級(jí)貸貸款次次級(jí)貸款款的全稱稱是次級(jí)級(jí)按揭貸貸款，是是房屋貸貸款中按按客戶信信用度分分類的一一種貸款款。相對(duì)對(duì)優(yōu)質(zhì)貸貸款而言言，次級(jí)級(jí)貸款就就是給信信用情況況較差、缺缺乏還款款能力證證明和收收入證明明的客戶戶發(fā)放住住房貸款款。這這種貸款款審批程程序不太太嚴(yán)格，利利率較高

7、高，借款款人對(duì)利利率和房房屋價(jià)格格的變動(dòng)動(dòng)相對(duì)敏敏感。美美國(guó)房地地產(chǎn)抵押押貸款市市場(chǎng)分為為三類：優(yōu)質(zhì)抵抵押貸款款市場(chǎng)(PriimeMarrkett)、次次優(yōu)級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)(ALTT-AMarrkett)和次次級(jí)抵押押貸款市市場(chǎng)(SSubpprimmeMMarkket)。優(yōu)質(zhì)質(zhì)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)主要面面向信用用等級(jí)高高(信用用分?jǐn)?shù)在在6600分以上上，收入入穩(wěn)定可可靠，債債務(wù)負(fù)擔(dān)擔(dān)合理)的優(yōu)良良客戶，主主要采用用最為傳傳統(tǒng)的330年或或15年年固定利利率按揭揭貸款，較較少采用用復(fù)雜的的創(chuàng)新按按揭工具具?！癆ALT-A”抵抵押貸款款市場(chǎng)主主要面向向信用分分?jǐn)?shù)在66206600分之間間，缺少少或完

8、全全沒(méi)有固固定收入入、存款款、資產(chǎn)產(chǎn)等合法法證明文文件的客客戶。次次級(jí)抵押押貸款市市場(chǎng)面向向信用分分?jǐn)?shù)低于于6200、收入入證明缺缺失、負(fù)負(fù)債較重重的客戶戶。因信信用要求求程度不不高，貸貸款利率率通常比比一般抵抵押貸款款高出223%，它往往往采用用先低后后高的還還款方式式,主主要實(shí)行行首付低低于155%或月月供超過(guò)過(guò)收入555%的的浮動(dòng)利利率按揭揭貸款。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：美美國(guó)次級(jí)級(jí)抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)產(chǎn)生于于20世世紀(jì)800年代早早期，可可是一直直處于緩緩慢的發(fā)發(fā)展?fàn)顟B(tài)態(tài)，一直直到200世紀(jì)990年代代中后期期才得到到了快速速發(fā)展，其其間由于于受東南南亞金融融危機(jī)的的影響，曾曾有短暫暫回落

9、，220000年以后后，由于于美國(guó)房房地產(chǎn)市市場(chǎng)的持持續(xù)繁榮榮，美國(guó)國(guó)次級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)入一個(gè)個(gè)興盛時(shí)時(shí)期，20003220055年增長(zhǎng)長(zhǎng)格外迅迅速。美美國(guó)次級(jí)級(jí)抵押貸貸款發(fā)展展如此迅迅速，有有其特殊殊背景：首先，119777年通過(guò)過(guò)的社社區(qū)再投投資法鼓鼓勵(lì)貸款款者對(duì)低低收入者者的放貸貸；19980年年的存存款機(jī)構(gòu)構(gòu)解除管管制與貨貨幣控制制法案使使得貸款款人可以以通過(guò)收收取更高高利息來(lái)來(lái)擴(kuò)大對(duì)對(duì)低信用用等級(jí)借借款人的的放貸；19882年的的另類類抵押貸貸款交易易平價(jià)法法案則則允許靈靈活利率率(固定定利率與與浮動(dòng)利利率結(jié)合合)貸款款。這一一系列法法案都為為次級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)的的發(fā)展提提供

10、了一一個(gè)良好好的法律律環(huán)境。次次顯顯然易見(jiàn)見(jiàn)，無(wú)論論是次級(jí)級(jí)抵押貸貸款，還還是“AAlt-AA”抵押押貸款，其其目標(biāo)客客戶原本本都屬于于銀行信信貸投放放過(guò)程中中需要加加倍審慎慎的人群群。然而而即便如如此，在在利益的的誘惑和和驅(qū)使下下，各類類貸款機(jī)機(jī)構(gòu)為最最大限度度拼搶市市場(chǎng)，卻卻極盡所所能地降降低貸前前調(diào)查“門(mén)門(mén)檻”，甚甚至大量量采取了了將營(yíng)銷銷工作外外包給獨(dú)獨(dú)立經(jīng)紀(jì)紀(jì)公司，主主動(dòng)放棄棄了對(duì)客客戶資料料審查的的控制，給給部分缺缺少職業(yè)業(yè)道德的的營(yíng)銷人人員提供供了造假假的機(jī)會(huì)會(huì)。比較分分析傳統(tǒng)統(tǒng)抵押貸貸款和次次級(jí)抵押押貸款的的操作流流程，也也能夠直直接洞察察到次貸貸貸前盡盡職調(diào)查查環(huán)節(jié)的的嚴(yán)重缺

11、缺失：傳傳統(tǒng)抵押押貸款的的盡職調(diào)調(diào)查，銀銀行重點(diǎn)點(diǎn)需要審審查兩個(gè)個(gè)方面的的內(nèi)容，一一是借款款人的收收入，二二是房屋屋估值。然然而，在在次級(jí)抵抵押貸款款過(guò)程中中，銀行行基本上上不再承承擔(dān)貸前前調(diào)查的的任何工工作，而而由抵押押貸款中中介、房房屋估值值公司和和評(píng)級(jí)機(jī)機(jī)構(gòu)代理理，銀行行信貸審審批純粹粹流于形形式。申申請(qǐng)次級(jí)級(jí)貸款的的購(gòu)房者者一般屬屬于低收收入階層層，往往往不能承承受較高高的首付付，在貸貸款初期期也難以以承受較較高的本本息支付付。為此此，抵押押貸款機(jī)機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)發(fā)了形形形色色的的新興的的抵押貸貸款產(chǎn)品品，出現(xiàn)現(xiàn)了一系系列的抵抵押貸款款產(chǎn)品創(chuàng)創(chuàng)新。(1)無(wú)本本金貸款款(InnterresttO

12、nnlyLoaan)。這這種抵押押貸款允允許借款款人在一一定的時(shí)時(shí)期里不不必支付付本金，每每月支付付利息。但但是，超超過(guò)這個(gè)個(gè)時(shí)期以以后余下下時(shí)期里里，借款款者必須須以一個(gè)個(gè)較高的的比率分分期償還還本息。這這種工具具對(duì)于投投資者來(lái)來(lái)說(shuō)具有有杠桿作作用：在在一段時(shí)時(shí)間里，投投資者只只需支付付少量的的利息就就可以購(gòu)購(gòu)買(mǎi)房子子，如果果投資者者預(yù)料到到房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格趨趨向上升升，他們們可以用用僅付利利息抵押押貸款購(gòu)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)產(chǎn)，等到到需要支支付本金金的時(shí)候候再將房房子賣(mài)出出去償還還本金，便便可以獲獲得房產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格上上升的收收益。如如果房產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格趨趨向下降降，投資資者將放放棄作為為抵押品品的房產(chǎn)產(chǎn)，不再再支付

13、抵抵押貸款款的本金金和利息息，其損損失是已已經(jīng)支付付的利息息。(2)2/28可可調(diào)整利利率貸款款(AddjusstabbleRatteMMorttgagge,AARM)。這種種抵押貸貸款開(kāi)始始實(shí)行固固定利率率，經(jīng)過(guò)過(guò)一段時(shí)時(shí)期以后后轉(zhuǎn)換為為浮動(dòng)利利率。如如果購(gòu)房房者借入入了300年的22/288可調(diào)整整利率貸貸款，在在前兩年年以較低低的固定定利率償償還利息息，從第第三年開(kāi)開(kāi)始，利利率將重重新設(shè)定定(Reesett)，采采用一種種指數(shù)加加上一個(gè)個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的形形式。一一般而言言，即使使這段時(shí)時(shí)期內(nèi)市市場(chǎng)利率率沒(méi)有發(fā)發(fā)生變動(dòng)動(dòng)，從第第三年開(kāi)開(kāi)始該抵抵押貸款款的利率率也會(huì)顯顯著提高高。(3)選擇擇性

14、可調(diào)調(diào)整利率率貸款(OpttionnARRM)。這這種抵押押貸款允允許借款款人選擇擇支付結(jié)結(jié)構(gòu)，既既可以從從一開(kāi)始始就分期期償還本本息，也也可以僅僅付利息息然后分分期償還還本息，還還可以每每月支付付一個(gè)最最低限度度的款項(xiàng)項(xiàng)：這個(gè)個(gè)最低限限度的款款項(xiàng)通常常低于每每月僅付付的利息息，但是是其差額額部分將將自動(dòng)計(jì)計(jì)入貸款款本金，這這種方式式稱為負(fù)負(fù)攤銷(NeggatiiveAmoortiizattionn)。這這種情況況下，借借款人最最終應(yīng)償償還的本本金金額額要超出出最初的的貸款金金額。(4)無(wú)首首付抵押押貸款。這這種抵押押貸款允允許借款款人只支支付少量量首期房房款或者者不需要要支付首首期房款款，并

15、且且不需要要購(gòu)買(mǎi)個(gè)個(gè)人抵押押貸款保保險(xiǎn)就可可能取得得貸款。在在美國(guó)，發(fā)發(fā)放抵押押貸款的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)通常常要借款款者支付付房?jī)r(jià)的的20%作首付付以降低低貸款風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。近近15年年來(lái)，越越來(lái)越多多的抵押押貸款只只需要借借款者支支付少量量的首期期房款；在20000年年以后，已已經(jīng)有116117%的的抵押貸貸款不必必支付首首期房款款或者只只支付不不到5%的首期期房款，大大約有443%的的首次購(gòu)購(gòu)房者是是以不必必支付首首期房款款的方式式取得抵抵押貸款款。所所有這些些創(chuàng)新的的抵押貸貸款產(chǎn)品品都有一一個(gè)特點(diǎn)點(diǎn)，那就就是在還還款的前前幾年內(nèi)內(nèi)，還款款額很低低，但是是過(guò)了這這段時(shí)間間以后，還還款壓力力將陡然然上升

16、。購(gòu)購(gòu)房者之之所以選選擇以上上貸款品品種，一一個(gè)很重重要的原原因是預(yù)預(yù)期房地地產(chǎn)價(jià)格格將會(huì)持持續(xù)上升升，即使使到時(shí)不不能償付付本息，也也可以通通過(guò)出售售房地產(chǎn)產(chǎn)或者再再融資來(lái)來(lái)償還債債務(wù)。但但這是基基于市場(chǎng)場(chǎng)利率不不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)大幅上上升和房房地產(chǎn)價(jià)價(jià)格持續(xù)續(xù)上升的的前提之之下，一一旦市場(chǎng)場(chǎng)利率上上升和房房地產(chǎn)價(jià)價(jià)格下跌跌同時(shí)出出現(xiàn)，則則次級(jí)抵抵押貸款款市場(chǎng)出出現(xiàn)動(dòng)蕩蕩也就在在情理之之中。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：次次貸借款款人是違違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)非常高高的客戶戶群。他他們被稱稱為Niinjnna，意意為既無(wú)無(wú)收入、又又無(wú)工作作、更無(wú)無(wú)財(cái)產(chǎn)的的人。既既然如此此，銀行行為什么么還要貸貸款給他他們呢？首首先，

17、住住房貸款款金融機(jī)機(jī)構(gòu)發(fā)放放的次貸貸似乎不不存在安安全性問(wèn)問(wèn)題。由由于美聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)的低低利率政政策，作作為抵押押品的住住宅價(jià)格格一直在在上漲。即即便出現(xiàn)現(xiàn)違約現(xiàn)現(xiàn)象，銀銀行可以以拍賣(mài)抵抵押品（住住宅）。由由于房?jī)r(jià)價(jià)一直在在上漲，銀銀行并不不擔(dān)心因因借款人人違約而而遭受損損失。其其次，證證券化使使得銀行行可以把把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給第第三方，因因而住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)并不不會(huì)因借借款人違違約而遭遭受損失失。三，次級(jí)貸貸款的多多重證券券化次次級(jí)貸款款的放款款機(jī)構(gòu)大大多是不不能吸收收公眾存存款，而而主要依依賴貸款款的二級(jí)級(jí)市場(chǎng)和和信用資資產(chǎn)證券券化回籠籠資金的的非銀行行金融機(jī)機(jī)構(gòu)。為為了分散散風(fēng)險(xiǎn)和和提高變變現(xiàn)水平

18、平，放貸貸者把這這些貸款款打包，以以債券的的形式向向社會(huì)推推銷。債債券五花花八門(mén)，有有住房抵抵押貸款款支持證證券（MMBS）、擔(dān)擔(dān)保債券券憑證（CCDO）、信信用違約約互換（CCDS），等等等。在在高回報(bào)報(bào)率的誘誘惑下，這這些債券券受到了了投資銀銀行及各各種基金金的青睞睞。例例如，如如果某個(gè)個(gè)銀行發(fā)發(fā)放了許許多住房房抵押貸貸款，該該銀行（或或某個(gè)第第三者,如投資資銀行）可可能會(huì)把把所有這這些住房房抵押貸貸款捆綁綁在一起起組成一一個(gè)住房房抵押貸貸款池，發(fā)發(fā)行以這這個(gè)住房房抵押貸貸款池為為基礎(chǔ)的的住房抵抵押貸款款支持債債券（RRMBSS）。這這樣，一一只債券券（證券券）就被被創(chuàng)造出出來(lái)。該該債券的

19、的收益來(lái)來(lái)自住房房抵押貸貸款的貸貸款收益益,但是是住房抵抵押貸款款的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)也傳遞遞到該債債券.發(fā)發(fā)放住房房抵押貸貸款的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)將住房房抵押貸貸款支持持債券（RRMBSS）賣(mài)給給投資銀銀行家,從而將將風(fēng)險(xiǎn)也也完全轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給投投資銀行行.那么，為什什么證券券化可以以把風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給給第三方方呢？在在證券化化過(guò)程中中，涉及及十多個(gè)個(gè)參與機(jī)機(jī)構(gòu)。其其中包括括發(fā)起人人(住房房抵押貸貸款金融融機(jī)構(gòu))、住房房抵押貸貸款經(jīng)紀(jì)紀(jì)人、借借款人、消消費(fèi)者信信用核查查機(jī)構(gòu)、貸貸款轉(zhuǎn)移移人、特特殊目的的機(jī)構(gòu)（SSpecciallPurrposseVVehiiclee，SPPV）、評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)、包銷銷人、分分銷人保保險(xiǎn)公

20、司司、特別別服務(wù)提提供者、電電子登記記系統(tǒng)和和投資者者等。在在證券化化過(guò)程中中，SPPV發(fā)發(fā)揮了重重要作用用。SPPV一一般具有有以下幾幾個(gè)重要要性質(zhì)：1購(gòu)買(mǎi)次次貸，或或根據(jù)某某種協(xié)議議獲得次次貸的所所有權(quán)或或處置權(quán)權(quán)。次貸貸所有權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)移移使發(fā)起起人實(shí)現(xiàn)現(xiàn)真實(shí)出出售，發(fā)發(fā)起人與與資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)隔離，債債權(quán)人（投投資者）不不得向發(fā)發(fā)起人（住住房貸款款金融機(jī)機(jī)構(gòu)）行行使追索索權(quán)。2在法律律和財(cái)務(wù)務(wù)上獨(dú)立立于發(fā)起起人（如如住房貸貸款金融融機(jī)構(gòu)），盡盡管可能能是發(fā)起起人所設(shè)設(shè)立。3是一個(gè)個(gè)殼公司司,可可以沒(méi)有有任何雇雇員，在在澤西島島(Jeerseey)或開(kāi)曼曼群島（ttheCayymannIIs

21、laandss）注冊(cè)冊(cè)。4是債券券（如住住房抵押押貸款支支持債券券）發(fā)行行機(jī)構(gòu)，住住房抵押押貸款支支持債券券（RMMBS）則則由發(fā)起起人轉(zhuǎn)移移給它的的次貸所所支持。如如前所述述，SPPV購(gòu)購(gòu)買(mǎi)或根根據(jù)某種種協(xié)議獲獲得次貸貸的所有有權(quán)或處處置權(quán)，然然后將這這些次貸貸（可能能是成百百上千項(xiàng)項(xiàng)次貸）捆捆綁在一一起（正正如將許許許多多多雞蛋放放在一個(gè)個(gè)籃子里里）。以以這些次次貸為基基礎(chǔ)（這這些次貸貸是SPPV的的資產(chǎn)），相相應(yīng)發(fā)放放債券（SSPV的負(fù)債債）。這這就是說(shuō)說(shuō)，原本本是住房房抵押貸貸款金融融機(jī)構(gòu)和和借款人人之間一一對(duì)一簽簽訂的、各各不相同同的一些些住房抵抵押貸款款合同，被被住房抵抵押貸款款金

22、融機(jī)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賣(mài)賣(mài)給了SSPV，而而后者將將其打包包之后，又又以債券券的形式式賣(mài)給了了投資者者，這些些債券就就是所謂謂的住房房抵押貸貸款支持持債券（RRMBSS）。這這就是次次貸被證證券化的的過(guò)程。投投資者，即即RMBBS的購(gòu)購(gòu)買(mǎi)者因因持有RRMBSS而獲獲得固定定收益（像像持有一一般公司司債券一一樣），同同時(shí)也要要承擔(dān)債債券違約約風(fēng)險(xiǎn)。而而住房抵抵押貸款款金融機(jī)機(jī)構(gòu)由于于已經(jīng)將將其對(duì)借借款者的的債權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給（或或賣(mài)給）了了SPVV，因此此將不再再承擔(dān)借借款人的的違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)當(dāng)然，它它也不再再享有獲獲得借款款者所支支付的利利息和回回收本金金的權(quán)利利。對(duì)于于一般基基金來(lái)說(shuō)說(shuō)，對(duì)應(yīng)應(yīng)于同一一資產(chǎn)組組合

23、，一一只基金金（Fuund）所所發(fā)行的的基金債債券是完完全相同同的，即即基金債債券投資資者所承承擔(dān)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和享享受的收收益完全全相同。與與一般基基金不同同，盡管管所對(duì)應(yīng)應(yīng)的是同同一資產(chǎn)產(chǎn)池（由由大量次次貸構(gòu)成成），SSPV發(fā)行的的RMBBS卻卻有不同同等級(jí)。RRMBSS的等等級(jí)是根根據(jù)約定定的現(xiàn)金金分配規(guī)規(guī)則確定定的。投投資者可可以選擇擇購(gòu)買(mǎi)同同一RMMBS的不同同等級(jí)，從從而獲得得不同回回報(bào)和承承擔(dān)不同同風(fēng)險(xiǎn)。假假設(shè)某一一RMBBS的的價(jià)值是是80000萬(wàn)萬(wàn)美元，作作為這一一RMBBS基基礎(chǔ)的880000萬(wàn)美元元住房抵抵押貸款款可能會(huì)會(huì)出現(xiàn)部部分或全全部違約約?？梢砸约僭O(shè)存存在四種種違約情情

24、況：第第一種是是有20000萬(wàn)美元元住房抵抵押貸款款違約，第第二種是是有40000萬(wàn)美元元違約，第第三種是是有60000萬(wàn)美元元違約，第第四種是是80000萬(wàn)萬(wàn)美元全全部違約約。對(duì)應(yīng)應(yīng)于這四四種情況況，MBBS可可以被分分為四個(gè)個(gè)等級(jí)：股權(quán)級(jí)級(jí)、C級(jí)、BB級(jí)和和A級(jí)級(jí)，投資資者可以以選擇持持有任何何一個(gè)等等級(jí)的同同一RMMBS。當(dāng)當(dāng)出現(xiàn)第第一個(gè)220000萬(wàn)美元元住房抵抵押貸款款違約時(shí)時(shí)，股權(quán)權(quán)級(jí)債券券持有者者承擔(dān)全全部這220000萬(wàn)美美元損失失；當(dāng)出出現(xiàn)第二二個(gè)20000萬(wàn)美元元違約時(shí)時(shí)，C級(jí)債券券持有者者承擔(dān)這這20000萬(wàn)萬(wàn)美元的的損失；當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)第三個(gè)個(gè)20000萬(wàn)萬(wàn)美元違違約時(shí)，BB

25、級(jí)債債券持有有者承擔(dān)擔(dān)第三個(gè)個(gè)20000萬(wàn)萬(wàn)美元的的損失；當(dāng)最后后的20000萬(wàn)美元元違約時(shí)時(shí)，A級(jí)債券券持有者者承擔(dān)相相應(yīng)損失失。股權(quán)權(quán)級(jí)債券券持有者者承擔(dān)的的風(fēng)險(xiǎn)最最高(最最先承擔(dān)擔(dān)違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn))，因因而股權(quán)權(quán)級(jí)債券券回報(bào)率率最高。相相反，AA級(jí)債債券持有有者承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)最低，因因而A級(jí)債券券回報(bào)率率最低。在在實(shí)踐中中，住房房抵押貸貸款證券券化后產(chǎn)產(chǎn)生的RRMBSS分為為優(yōu)先級(jí)級(jí)、中間間級(jí)和股股權(quán)級(jí)，三三者占的的比例分分別約為為80、100和110。而而RMBBS各各部分（段段，trrencchess）的等等級(jí)要由由評(píng)級(jí)機(jī)機(jī)構(gòu)確定定。不同同投資者者有不同同風(fēng)險(xiǎn)偏偏好。有有些投資資者愿意意首

26、先承承擔(dān)損失失以換取取高回報(bào)報(bào)，而另另一些投投資者則則寧愿取取得較低低收益，而而不愿冒冒較大風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。RRMBSS的分分級(jí)滿足足了不同同風(fēng)險(xiǎn)偏偏好的投投資者的的需要，因因而使RRMBSS得到到投資者者的追捧捧。事實(shí)實(shí)上，養(yǎng)養(yǎng)老金和和保險(xiǎn)公公司是RRMBSS高段段級(jí)的購(gòu)購(gòu)買(mǎi)者，而而對(duì)沖基基金則往往往愿意意持有回回報(bào)較高高但風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)也較高高的RMMBS低段級(jí)級(jí)。這樣樣，通過(guò)過(guò)證券化化，住房房抵押貸貸款金融融機(jī)構(gòu)就就把發(fā)放放次貸的的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給了了RMBBS的的購(gòu)買(mǎi)者者。有有意思的的是，次次貸的證證券化過(guò)過(guò)程并未未止于RRMBSS。由于于中間段段級(jí)RMMBS信用評(píng)評(píng)級(jí)相對(duì)對(duì)較低（風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較高高），而而發(fā)行

27、RRMBSS的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)希望提提高這些些資產(chǎn)的的收益，于于是以中中間段級(jí)級(jí)RMBBS為為基礎(chǔ)，進(jìn)進(jìn)行新的的一輪證證券化（RReseecurritiizattionn）。以以中間級(jí)級(jí)RMBBS為為基礎(chǔ)發(fā)發(fā)行的債債券被稱稱為擔(dān)保保債務(wù)權(quán)權(quán)證（CColllateerallDeebtOblligaatioon,CDOO）。CCDO與RMMBS的主要要區(qū)別是是：CDDO資資產(chǎn)池的的資產(chǎn)已已經(jīng)不再再是次貸貸，而是是中間段段級(jí)RMMBS和其他他債券，如如其他資資產(chǎn)支持持證券（AABS）和和各種公公司債。根根據(jù)同RRMBSS類似似的現(xiàn)金金收入流流的分配配規(guī)則，CCDO也被劃劃分為不不同段或或等級(jí)：優(yōu)先段段（

28、SeenioorTTrannchee）、中中間段（MMezzzaniineTraanchhe）、股股權(quán)段（EEquiityTraanchhe或或JunniorrTraanchhe）?，F(xiàn)現(xiàn)金收入入流首先先全部?jī)攦敻秲?yōu)先先段CDDO投投資者，如如果有富富余，則則將償付付給中間間段CDDO投投資者。最最后的償償付對(duì)象象是股權(quán)權(quán)段CDDO投投資者。同同MBSS的情情況相同同，如有有損失，股股權(quán)段所所有者將將首先承承擔(dān)損失失。由于于股權(quán)段段CDOO投資資者風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)最大，因因而投資資收益率率最高；而優(yōu)先先段CDDO投投資者風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)最小小，因而而投資收收益率最最低。不不僅如此此，中間間段的CCDO又會(huì)被被進(jìn)一步

29、步證券化化并作為為另一個(gè)個(gè)CDOO的基基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)。這種種過(guò)程可可以繼續(xù)續(xù)進(jìn)行下下去，于于是出現(xiàn)現(xiàn)了可形形容為CCDO平方、CCDO立方之類類的證券券。需要要指出的的是，在在對(duì)次貸貸危機(jī)的的討論中中，另一一種經(jīng)常常被提起起的重要要債券是是資產(chǎn)支支持債券券（ABBS）。AABS與MBBS的的主要不不同是：ABSS的資資產(chǎn)池不不僅包括括次貸，而而且包括括其他各各種形式式的資產(chǎn)產(chǎn)，如信信用卡信信貸、汽汽車信貸貸等等。換換句話說(shuō)說(shuō)，RMMBS是ABBS中中的一種種類型。不不難看出出，住房房抵押貸貸款RMBBSCDOOCDOO平方方CDOO立方方這一一過(guò)程，原原則上說(shuō)說(shuō)是可以以無(wú)限進(jìn)進(jìn)行下去去的。這這不但

30、是是一個(gè)次次貸被證證券化的的過(guò)程，也也是一個(gè)個(gè)衍生金金融產(chǎn)品品被創(chuàng)造造出來(lái)的的過(guò)程。如如果說(shuō)次次貸是一一個(gè)基礎(chǔ)礎(chǔ)產(chǎn)品，RRMBSS則可可稱之為為最初級(jí)級(jí)的衍生生金融產(chǎn)產(chǎn)品，而而CDOO則是衍衍生的衍衍生金融融產(chǎn)品。自自然，CCDO平方是是衍生的的衍生的的衍生金金融產(chǎn)品品，依此此類推。這這樣，由由加利福福尼亞州州的某一一個(gè)innjnaa(無(wú)收收入、無(wú)無(wú)工作、無(wú)無(wú)資產(chǎn)的的人)同同當(dāng)?shù)啬衬骋蛔》糠拷鹑诠竞炗営喌盅鹤∽》抠J款款合同所所產(chǎn)生的的風(fēng)險(xiǎn)，通通過(guò)MBBS、CCDO、CCDO平方的創(chuàng)創(chuàng)造與銷銷售就被被傳遞到到了世界界的各個(gè)個(gè)角落。理理論上，通通過(guò)金融融創(chuàng)新創(chuàng)創(chuàng)造各種種債券和和債券的的債券，風(fēng)

31、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移移的鏈條條幾乎可可以無(wú)限限地延長(zhǎng)長(zhǎng)，以至至于投資資者會(huì)誤誤認(rèn)為風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)經(jīng)消失。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：但但是，盡盡管通過(guò)過(guò)證券化化可以轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，卻不不會(huì)減少少、更不不能消滅滅風(fēng)險(xiǎn)。事事實(shí)上，由由于證券券化，貸貸款者和和借款者者不再有有一對(duì)一一的面對(duì)對(duì)面接觸觸。經(jīng)紀(jì)紀(jì)人大力力推銷按按揭貸款款，但并并不提供供貸款，貸貸款者和和經(jīng)紀(jì)人人并沒(méi)有有保證貸貸款不發(fā)發(fā)生問(wèn)題題的強(qiáng)烈烈動(dòng)機(jī)。對(duì)對(duì)貸款者者和經(jīng)紀(jì)紀(jì)人的支支付方式式（算總總帳）也也使二者者產(chǎn)生盡盡量增加加貸款的的強(qiáng)烈動(dòng)動(dòng)機(jī)。在在這種情情況下，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)不但但不會(huì)減減少，反反而會(huì)增增加。但但是，不不管怎么么說(shuō)，至至少?gòu)谋肀砻嫔峡纯?，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)已

32、經(jīng)從從發(fā)起人人轉(zhuǎn)移到到最終投投資人。雖雖然最終終投資人人愿意承承擔(dān)較高高風(fēng)險(xiǎn)，但但問(wèn)題是是，他們們往往低低估自己己所承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：除除轉(zhuǎn)移風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)外，次次貸證券券化的另另一重要要作用是是：在資資金給定定的條件件下，住住房金融融機(jī)構(gòu)可可以最大大限度地地增加貸貸款，從從而增加加盈利。由由于每份份住房抵抵押貸款款合同各各不相同同，住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)難以以將各不不相同的的住房抵抵押貸款款合同出出售給第第三方，因因此，住住房抵押押貸款本本來(lái)是沒(méi)沒(méi)有二級(jí)級(jí)市場(chǎng)的的。但是是，現(xiàn)在在通過(guò)打打包（把把各不相相同、但但數(shù)量巨巨大的住住房抵押押貸款集集合在一一起），做做成標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化的金金融產(chǎn)品品

33、，住房房金融機(jī)機(jī)構(gòu)便可可以在二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)上出售售這些產(chǎn)產(chǎn)品。由由于標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化的金金融產(chǎn)品品依靠評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)評(píng)級(jí)，潛潛在投資資者的信信息獲取取成本得得以降低低（只要要相信評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)就行了了），從從而增加加了投資資者對(duì)金金融資產(chǎn)產(chǎn)的需求求。與此此同時(shí)，發(fā)發(fā)起人（發(fā)發(fā)放住房房抵押貸貸款的銀銀行或其其他金融融機(jī)構(gòu)）通通過(guò)RMMBS和CDDO的的發(fā)行，不不必等待待住房抵抵押貸款款到期就就收回資資金，可可以擴(kuò)大大貸款規(guī)規(guī)模，增增加盈利利。此外外，把次次貸轉(zhuǎn)移移到SPPV，實(shí)實(shí)現(xiàn)了金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)資產(chǎn)從從資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表到到表外的的轉(zhuǎn)移，從從而可以以規(guī)避對(duì)對(duì)于資本本金的有有關(guān)限制制。而這這在早期期曾是金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)推

34、進(jìn)證證券化的的重要原原因。除除RMBBS和CCDO外外，信用用違約互互換（CCDS）是是次貸危危機(jī)中扮扮演重要要角色的的另一重重要衍生生金融工工具。CCDS的的作用是是將某種種風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)的違違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)從合同同買(mǎi)方（信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)的的投資者者）轉(zhuǎn)移移到合同同賣(mài)方（信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)提提供者）。合合同買(mǎi)方方定期向向合同賣(mài)賣(mài)方支付付“保費(fèi)費(fèi)”（PPremmiumm）。而而如果發(fā)發(fā)生參照照實(shí)體（出出售公司司債券的的第三方方）違約約、破產(chǎn)產(chǎn)等“信信用事件件”時(shí)，保保險(xiǎn)賣(mài)方方（可以以是投資資銀行或或其他金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)）就必必須向保保險(xiǎn)買(mǎi)方方賠償損損失。當(dāng)當(dāng)參照實(shí)實(shí)體的違違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)增加時(shí)時(shí)，“保保費(fèi)”就就會(huì)相

35、應(yīng)應(yīng)提高。而而“保費(fèi)費(fèi)（率）”與與某種基基準(zhǔn)利率率之間利利差的增增加，則則反映了了相應(yīng)債債券風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的提高高。如果果說(shuō)次貸貸的證券券化是將將次貸風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)發(fā)起人（住住房金融融機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到投投資者（其其他金融融機(jī)構(gòu)），那那么RMMBS和和CDOO的投資資者購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)CDSS則是將將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到CCDS的的投資者者。一一般情況況下，企企業(yè)可以以通過(guò)資資產(chǎn)抵押押、母公公司擔(dān)保?；驌?dān)保保公司擔(dān)擔(dān)保等形形式來(lái)保保障企業(yè)業(yè)債券的的順利發(fā)發(fā)行。但但這三種種形式都都有一定定的弊端端：若采采用資產(chǎn)產(chǎn)抵押，一一方面抵抵押資產(chǎn)產(chǎn)的評(píng)估估需要較較長(zhǎng)時(shí)間間，另一一方面房房產(chǎn)、設(shè)設(shè)備等常常見(jiàn)的抵抵押資產(chǎn)產(chǎn)在債券券存續(xù)期期間的

36、價(jià)價(jià)值也會(huì)會(huì)發(fā)生變變化，其其能否得得到市場(chǎng)場(chǎng)的認(rèn)可可，也是是未知之之?dāng)?shù)；若若采用母母公司擔(dān)擔(dān)保，則則發(fā)行成成本和發(fā)發(fā)行難度度雖會(huì)降降低，但但具有強(qiáng)強(qiáng)大母公公司背景景的企業(yè)業(yè)畢竟數(shù)數(shù)量較少少；若尋尋求擔(dān)保保公司擔(dān)擔(dān)保，則則能否被被市場(chǎng)接接受，同同樣較難難預(yù)料。在在這種情情況下，早早已在歐歐美流行行的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)違約互互換可作作為的企企業(yè)債擔(dān)擔(dān)保問(wèn)題題的一種種變通途途徑。信用違違約互換換(crrediitddefaaulttswwap，CCDS)是國(guó)外外債券市市場(chǎng)中最最常見(jiàn)的的信用衍衍生產(chǎn)品品之一。IISDAA（國(guó)際際互換和和衍生品品協(xié)會(huì)）于于19998年創(chuàng)創(chuàng)設(shè)了標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化的的信用違違約互換換合約，在在此

37、之后后，CDDS交易易得到了了快速的的發(fā)展。信信用違約約互換的的出現(xiàn)解解決了信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的流動(dòng)動(dòng)性問(wèn)題題，使得得信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以以像市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一一樣進(jìn)行行交易，從從而轉(zhuǎn)移移擔(dān)保方方風(fēng)險(xiǎn)，同同時(shí)也降降低了企企業(yè)發(fā)行行債券的的難度和和成本。在CDDS合約約中，CCDS買(mǎi)買(mǎi)方定期期向CDDS賣(mài)方方支付一一定費(fèi)用用，這個(gè)個(gè)費(fèi)用一一般用基基于面值值的固定定基點(diǎn)表表示。如如果不出出現(xiàn)信用用主體違違約事件件，則CCDS賣(mài)賣(mài)方?jīng)]有有任何現(xiàn)現(xiàn)金流出出；而一一旦信用用主體出出現(xiàn)違約約，CDDS賣(mài)方方將有義義務(wù)以現(xiàn)現(xiàn)金形式式補(bǔ)償債債券面值值與違約約事件發(fā)發(fā)生后債債券價(jià)值值之間的的差額，或或者以面面值購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)CDSS買(mǎi)方

38、所所持債券券。CDDS賣(mài)方方可由主主承銷商商或商業(yè)業(yè)銀行等等第三方方來(lái)?yè)?dān)任任，并且且可以在在銀行間間市場(chǎng)或或其他市市場(chǎng)進(jìn)行行CDSS的交易易，從而而轉(zhuǎn)移自自身的擔(dān)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。在企業(yè)業(yè)債券發(fā)發(fā)行中引引入信用用違約互互換，可可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)企業(yè)、CCDS買(mǎi)買(mǎi)方、賣(mài)賣(mài)方三方方的共贏贏。對(duì)企企業(yè)來(lái)說(shuō)說(shuō)，通過(guò)過(guò)發(fā)行附附有CDDS的企企業(yè)債券券，不僅僅可以降降低債券券的發(fā)行行門(mén)檻，擺擺脫對(duì)銀銀行擔(dān)保保的依賴賴，而且且有利于于提高債債券的信信用等級(jí)級(jí)，降低低融資成成本。從從CDSS買(mǎi)方角角度看，通通過(guò)支付付一定的的費(fèi)用可可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)對(duì)企業(yè)業(yè)信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的有有效規(guī)避避，獲取取穩(wěn)定的的收益。從從CDSS賣(mài)方來(lái)來(lái)看，公公司

39、通過(guò)過(guò)收取相相應(yīng)費(fèi)用用實(shí)現(xiàn)自自身的收收益，并并且可以以通過(guò)出出售CDDS進(jìn)行行擔(dān)保風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)對(duì)沖。而而CDSS的投資資者則又又是形形形色色的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)。CCDS本本身是一一種保險(xiǎn)險(xiǎn)工具，但但卻可以以成為一一種投機(jī)機(jī)工具。例例如，投投機(jī)者（CCDS賣(mài)賣(mài)方）可可以和投投資者（債債券購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)者CDSS買(mǎi)方）簽簽訂一項(xiàng)項(xiàng)CDSS合同，并并收取110萬(wàn)萬(wàn)美元保保費(fèi)。如如果作為為信用參參照體的的公司（第第三方）并并未倒閉閉，投機(jī)機(jī)者在未未曾進(jìn)行行任何投投資（但但要承擔(dān)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)）的的情況下下就將獲獲利100萬(wàn)美美元。CCDS的的定價(jià)（PPV）是是根據(jù)經(jīng)經(jīng)折現(xiàn)后后的、不不同時(shí)期期賠付額額(減保保費(fèi)）與與其發(fā)生生

40、概率乘乘積的現(xiàn)現(xiàn)值確定定的。CCDS的的價(jià)格隨隨信用參參照體（債債券發(fā)行行公司）的的信用等等級(jí)（違違約概率率）的變變化而變變化。在在通常情情況下，如如果某公公司出現(xiàn)現(xiàn)違約危危險(xiǎn)，投投資者就就會(huì)將所所持該公公司債券券折價(jià)出出售給風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好較強(qiáng)的的另一個(gè)個(gè)投資者者。如果果所擔(dān)心心的違約約并未發(fā)發(fā)生，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好投資者者就不但但能夠按按票面價(jià)價(jià)值收回回本金，而而且可以以因?yàn)楫?dāng)當(dāng)初的折折價(jià)而獲獲利。在在存在信信用違約約互換的的情況下下，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏好較較強(qiáng)的投投資者（投投機(jī)者）可可以從某某一交易易方（ccounnterrparrty）購(gòu)購(gòu)買(mǎi)該公公司債券券的保險(xiǎn)險(xiǎn)CCDS。如如果該公公司違約約，盡管管根本

41、沒(méi)沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)該公司司的債券券，這個(gè)個(gè)投機(jī)者者依然可可以通過(guò)過(guò)收取賠賠付的方方式獲利利。盡管管CDSS是場(chǎng)外外交易衍衍生金融融工具，但但和債券券一樣，已已經(jīng)生效效的CDDS合同同也是可可以買(mǎi)賣(mài)賣(mài)的。CCDS的的價(jià)格隨隨信用等等級(jí)的改改善而下下降；反反之則反反之。如如果對(duì)公公司資信信的變化化趨勢(shì)的的判斷正正確，投投資于CCDS所所能得到到的利潤(rùn)潤(rùn)將超過(guò)過(guò)投資于于作為CCDS保保險(xiǎn)對(duì)象象的債券券本身所所能帶來(lái)來(lái)的利潤(rùn)潤(rùn)。在美美國(guó)次貸貸危機(jī)期期間，投投資者（為為了避險(xiǎn)險(xiǎn)）和投投機(jī)者（為為了盈利利）大量量購(gòu)買(mǎi)CCDS（CCDS作作為一種種場(chǎng)外衍衍生交易易工具，其其供應(yīng)量量可以是是無(wú)限的的），CCDS價(jià)價(jià)

42、值總額額達(dá)到662萬(wàn)萬(wàn)億美元元，大大大超過(guò)了了作為其其投保參參照實(shí)體體（如CCDO）的的價(jià)值總總額。CCDS的的出現(xiàn)，增增加了債債券市場(chǎng)場(chǎng)的流動(dòng)動(dòng)性，促促進(jìn)了債債券市場(chǎng)場(chǎng)的擴(kuò)張張。但是是，如果果CDSS交易的的對(duì)方無(wú)無(wú)法賠付付(例如如,某個(gè)個(gè)保險(xiǎn)公公司可能能會(huì)因?yàn)闉橐馔馐率鹿释瑫r(shí)時(shí)大量發(fā)發(fā)生而破破產(chǎn))，市市場(chǎng)就會(huì)會(huì)發(fā)生危危機(jī)。CCDS的發(fā)展展是同CCDO的創(chuàng)造造密切相相連的。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：事事實(shí)上，CCDO可分為為現(xiàn)金型型CDOO（CaashCDOO）、合成型型CDOO（SyynthhetiicCCDO）和和混合型型CDOO（HyybriidCCDO）。如如果金融融機(jī)構(gòu)把把MBSS完

43、全全賣(mài)給SSPV，后后者再通通過(guò)打包包和分級(jí)級(jí)做成CCDO，則則這種CCDO便是現(xiàn)現(xiàn)金型CCDO。另另一種情情況是，發(fā)發(fā)起人并并不將MMBS賣(mài)給SSPV，而而是與SSPV簽訂一一份保險(xiǎn)險(xiǎn)合同：在正常常情況下下，發(fā)起起人定期期向SPPV（保保險(xiǎn)提供供者）支支付保費(fèi)費(fèi)；如果果出現(xiàn)違違約，則則SPVV賠償償發(fā)起人人的損失失。在這這種安排排下，SSPV出售的的CDOO被稱稱為合成成型CDDO。在在這里，作作為CDDO基基礎(chǔ)的信信貸資產(chǎn)產(chǎn)的所有有權(quán)并不不發(fā)生轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移。發(fā)發(fā)起人并并未將其其資產(chǎn)賣(mài)賣(mài)給SPPV，而而僅僅通通過(guò)CDDS將將其所擁?yè)碛械馁Y資產(chǎn)的信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給給SPVV，并由由SPVV最終終轉(zhuǎn)移

44、給給證券投投資者。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：這些金融創(chuàng)創(chuàng)新這些些次級(jí)貸貸款風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)傳遞次次級(jí)貸款款的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)傳遞此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：這些金融創(chuàng)創(chuàng)新把風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分散散到全世世界的投投資者,但是也也加大了了宏觀金金融風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn).四,金融自自由化與與證券化化美美國(guó)的次次貸危機(jī)機(jī)不是一一次簡(jiǎn)單單的周期期性危機(jī)機(jī)或類似似19998年年的長(zhǎng)期期資本管管理公司司危機(jī)這這種局部部、短暫暫的金融融危機(jī)。美美國(guó)當(dāng)前前的這場(chǎng)場(chǎng)危機(jī)是是盎格魯魯薩克克遜式資資本主義義生產(chǎn)方方式的危危機(jī)，是是華盛頓頓共識(shí)的的危機(jī)。什么是“華華盛頓共共識(shí)”呢呢？20世世紀(jì)800年代，絕絕大多數(shù)數(shù)拉美國(guó)國(guó)家陷入入了長(zhǎng)達(dá)達(dá)10余

45、余年的通通貨膨脹脹暴漲、債債務(wù)危機(jī)機(jī)爆發(fā)的的經(jīng)濟(jì)困困難。119899年，曾曾擔(dān)任世世界銀行行的經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家約約翰威威廉姆森森執(zhí)筆寫(xiě)寫(xiě)了華華盛頓共共識(shí)，系系統(tǒng)地提提出指導(dǎo)導(dǎo)拉美經(jīng)經(jīng)濟(jì)改革革的各項(xiàng)項(xiàng)主張，包包括實(shí)行行緊縮政政策防止止通貨膨膨脹、削削減公共共福利開(kāi)開(kāi)支、金金融和貿(mào)貿(mào)易自由由化、統(tǒng)統(tǒng)一匯率率、取消消對(duì)外資資自由流流動(dòng)的各各種障礙礙以及國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)私有化化、取消消政府對(duì)對(duì)企業(yè)的的管制等等，得到到世界銀銀行的支支持。在威威廉姆森森看來(lái)，由由于這些些思想秉秉承了亞亞當(dāng)斯斯密自由由競(jìng)爭(zhēng)的的經(jīng)濟(jì)思思想，與與西方自自由主義義傳統(tǒng)一一脈相承承。后來(lái)來(lái)人們將將這些觀觀點(diǎn)稱之之為“新新自由主主義的政政策宣

46、言言”。隨著全全球化的的暢行，“華華盛頓共共識(shí)”日日益深入入人心，形形成廣泛泛的社會(huì)會(huì)影響。在在東亞金金融危機(jī)機(jī)期間，西西方政治治家和經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家把東亞亞危機(jī)的的發(fā)生歸歸結(jié)于“裙裙帶資本本主義”、銀銀行系統(tǒng)統(tǒng)在金融融體系中中的比重重過(guò)高、資資本市場(chǎng)場(chǎng)在金融融資源配配置中的的作用過(guò)過(guò)弱、監(jiān)監(jiān)管不力力等等。與與此同時(shí)時(shí)，他們們?cè)谑澜缃绺鞯卮蟠罅ν其N銷盎格魯魯薩克克遜金融融模式。同同德國(guó)模模式和日日本模式式相比，更更遑論東東亞模式式，盎格格魯薩薩克遜模模式被視視為最完完美的、具具有普世世價(jià)值的的金融體體系模式式。而發(fā)發(fā)展中國(guó)國(guó)家也誠(chéng)誠(chéng)惶誠(chéng)恐恐地按盎盎格魯薩克遜遜模式改改造本國(guó)國(guó)的金融融體系。然然而，

47、當(dāng)當(dāng)學(xué)生還還未來(lái)得得及交出出令老師師滿意的的答卷之之前，老老師自己己卻突然然出了問(wèn)問(wèn)題。誰(shuí)誰(shuí)說(shuō)沒(méi)有有“后發(fā)發(fā)優(yōu)勢(shì)”呢呢？按按借貸期期限的長(zhǎng)長(zhǎng)短，金金融市場(chǎng)場(chǎng)可以分分為貨幣幣市場(chǎng)（一一年以下下）和資資本市場(chǎng)場(chǎng)（一年年以上）兩兩大類。而而資本市市場(chǎng)又可可以進(jìn)一一步分為為債務(wù)市市場(chǎng)和股股票市場(chǎng)場(chǎng)，或分分為債券券市場(chǎng)、股股票市場(chǎng)場(chǎng)和住房房抵押貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)。其中中貨幣市市場(chǎng)包括括銀行間間隔夜拆拆借市場(chǎng)場(chǎng)、債券券回購(gòu)市市場(chǎng)、商商業(yè)票據(jù)據(jù)市場(chǎng)等等。而資資本市場(chǎng)場(chǎng)，以美美國(guó)為例例，則包包括公司司股票市市場(chǎng)、居居民抵押押住房貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)、公司司債券市市場(chǎng)、美美國(guó)政府府債券市市場(chǎng)、公公共機(jī)構(gòu)構(gòu)證券市市場(chǎng)、銀銀行商

48、業(yè)業(yè)貸款市市場(chǎng)、消消費(fèi)者貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)。其中中公司股股票市場(chǎng)場(chǎng)規(guī)模最最大，其其次是居居民抵押押住房貸貸款市場(chǎng)場(chǎng)。到220066年底底，全球球資本市市場(chǎng)的總總值為888萬(wàn)萬(wàn)億美元元。其中中股票市市場(chǎng)總值值為500萬(wàn)億億美元，而而債務(wù)市市場(chǎng)總值值為388萬(wàn)億億美元。自自由化、證證券化是是美國(guó)金金融市場(chǎng)場(chǎng)的最重重要特征征。在美美國(guó)，對(duì)對(duì)金融業(yè)業(yè)(主要要是銀行行業(yè))的的管制是是大蕭條條以后逐逐步形成成的。管管制主要要表現(xiàn)為為：(11)對(duì)銀銀行支付付存款利利息率的的限制(Q條條例）；(2)對(duì)銀行行進(jìn)行證證券業(yè)務(wù)務(wù)的限制制(格拉拉斯-斯斯蒂格爾爾法)；(3)存款保保險(xiǎn)制度度；(44)對(duì)金金融市場(chǎng)場(chǎng)和金融融機(jī)

49、構(gòu)(證券與與交易委委員會(huì)、存存款保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、貸貸款保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、住住宅貸款款局等等等）的管管理和監(jiān)監(jiān)督；(5)限制制新銀行行開(kāi)業(yè)；(6)聯(lián)邦儲(chǔ)儲(chǔ)備銀行行的集中中和加強(qiáng)強(qiáng)；等等等。200世紀(jì)紀(jì)70年代以以后，美美國(guó)出現(xiàn)現(xiàn)了一股股對(duì)大蕭蕭條重新新認(rèn)識(shí)的的思潮。這這種思潮潮認(rèn)為330年年代銀行行發(fā)放冒冒險(xiǎn)性貸貸款和進(jìn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)性投資資并非政政府管制制不嚴(yán)(如允許許銀行對(duì)對(duì)存款支支付利息息等)所所致。因因而，對(duì)對(duì)銀行和和其他金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)嚴(yán)格的管管制是錯(cuò)錯(cuò)誤地總總結(jié)了330年年代銀行行危機(jī)的的教訓(xùn)的的結(jié)果。除除了意識(shí)識(shí)形態(tài)方方面的原原因外，經(jīng)經(jīng)濟(jì)條件件的變化化也對(duì)金金融自由由化的發(fā)發(fā)展起了了強(qiáng)有力力

50、的推動(dòng)動(dòng)作用。119655年之之前，在在普遍低低利率的的情況下下，Q條例并并未形成成實(shí)際約約束，因因而并未未影響銀銀行的存存款吸收收能力。119655年之后后，由于于利息率率的普遍遍提高，政政府管制制變得具具有約束束力，從從而限制制了銀行行的獲利利機(jī)會(huì)，于于是存款款人把資資金轉(zhuǎn)向向利息率率不受限限制的票票據(jù)和證證券。非非銀行金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)(貨幣幣市場(chǎng)基基金等)的出現(xiàn)現(xiàn)更是吸吸引走了了大量存存款。于于是，銀銀行只得得設(shè)法通通過(guò)發(fā)行行商業(yè)票票據(jù)、回回購(gòu)協(xié)議議和吸收收歐洲美美元等方方式進(jìn)行行反擊。金金融自由由化在某某種程度度上是金金融創(chuàng)新新的結(jié)果果。管制制必然導(dǎo)導(dǎo)致逃避避管制，各各種金融融創(chuàng)新就就應(yīng)運(yùn)

51、而而生。大大額存單單、回購(gòu)購(gòu)協(xié)議、商商業(yè)借據(jù)據(jù)(CPP)、歐歐洲美元元和貨幣幣市場(chǎng)基基金等等等都是為為了逃避避Q條條例的限限制而創(chuàng)創(chuàng)造出來(lái)來(lái)的。面面對(duì)如雨雨后春筍筍般的金金融創(chuàng)新新，管制制變得十十分無(wú)效效，而逃逃避管制制的做法法則導(dǎo)致致銀行效效率的下下降。不不僅如此此，在無(wú)無(wú)法實(shí)行行有效管管制的情情況下，強(qiáng)強(qiáng)行實(shí)行行管制不不但不能能確保、反反而會(huì)降降低銀行行體系的的安全性性。由于于以上種種種原因因，從220世世紀(jì)800年代代開(kāi)始，西西方各國(guó)國(guó)先后對(duì)對(duì)金融實(shí)實(shí)行自由由化。首首先是利利率自由由化(如如逐步取取消Q條例)，而后后是業(yè)務(wù)務(wù)自由化化，特別別是打破破銀行業(yè)業(yè)和證券券業(yè)的從從業(yè)界限限。在在金

52、融自自由化的的基礎(chǔ)上上，自880年年代以來(lái)來(lái)，發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家金金融市場(chǎng)場(chǎng)的一個(gè)個(gè)重要特特征是證證券化的的急劇發(fā)發(fā)展。證證券化是是通過(guò)金金融工程程把流動(dòng)動(dòng)性差的的某個(gè)或或某一組組其他形形式的資資產(chǎn)轉(zhuǎn)化化為證券券的過(guò)程程或傾向向。例如如，如果果某個(gè)銀銀行發(fā)放放了許多多住房抵抵押貸款款，該銀銀行（或或某個(gè)第第三者）可可能會(huì)把把所有這這些住房房抵押貸貸款捆綁綁在一起起組成一一個(gè)住房房抵押貸貸款池，發(fā)發(fā)行以這這個(gè)住房房抵押貸貸款池為為基礎(chǔ)的的住房抵抵押貸款款支持債債券（RRMBSS）。這這樣，一一只債券券（證券券）就被被創(chuàng)造出出來(lái)。證證券化是是一個(gè)非非常復(fù)雜雜的金融融工程。應(yīng)應(yīng)該說(shuō)，美美國(guó)這次次次貸危危機(jī)的

53、爆爆發(fā)是證證券化走走到極端端的必然然結(jié)果。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：五,次次貸危機(jī)機(jī)的爆發(fā)發(fā)與惡化化此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：由于次貸風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到投投資銀行行所創(chuàng)新新的各種種各樣證證券中去去了，最最初的住住房抵押押貸款金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)就成為為了典型型的中介介機(jī)構(gòu)了了，不承承擔(dān)任何何風(fēng)險(xiǎn)。為為了賺取取“中介介費(fèi)”，他他們就無(wú)無(wú)限制地地發(fā)放次次貸，而而后續(xù)的的創(chuàng)新金金融鏈上上的投資資者由于于過(guò)多的的環(huán)節(jié)手手段他們們已經(jīng)不不知道風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)所在在，也無(wú)無(wú)止境地地投資于于這些金金融產(chǎn)品品。這樣樣，盡管管金融創(chuàng)創(chuàng)新工具具可以把把風(fēng)險(xiǎn)分分散出去去，但是是總體的的宏觀風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)卻因因?yàn)橥顿Y資者錯(cuò)誤誤地判斷斷風(fēng)險(xiǎn)大大小而放

54、放大了。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：2007年8月166日，美美國(guó)康特特里懷特特金融公公司（CCounntryywiddeFFinaanciialCorrporratiion）宣宣布動(dòng)用用銀行的的信用額額度1115億億美元。由由于康特特里懷特特金融公公司是美美國(guó)最大大的住房房抵押貸貸款公司司，美國(guó)國(guó)購(gòu)房者者17%的按揭揭貸款都都是由該該公司提提供的，因因此其資資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)發(fā)生困困難（更更有分析析家認(rèn)為為該公司司已面臨臨破產(chǎn)）引引起市場(chǎng)場(chǎng)的極大大恐慌。一一時(shí)間，幾幾乎所有有債券都都賣(mài)不出出去了，誰(shuí)誰(shuí)都借不不到錢(qián)了了，最為為安全的的美國(guó)財(cái)財(cái)政部短短期債券券成為投投資者的的唯一選選擇。在在20007年年8

55、月月之前，國(guó)國(guó)際金融融領(lǐng)域的的流行詞詞匯是“流流動(dòng)性過(guò)過(guò)?！?，為為什么幾幾乎在一一夜間出出現(xiàn)了流流動(dòng)性不不足呢？問(wèn)題的的源頭還還是房地地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：220033年美美國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)開(kāi)始復(fù)復(fù)蘇。為為防止通通貨膨脹脹反彈，從從20004年年6月月到20006年6月，美美聯(lián)儲(chǔ)連連續(xù)177次上上調(diào)聯(lián)邦邦基金利利率。長(zhǎng)長(zhǎng)期以來(lái)來(lái)，大量量美國(guó)居居民利用用住房抵抵押貸款款的再融融資（rrefiinanncinng）來(lái)來(lái)獲得更更多貸款款，以維維持自己己入不敷敷出的生生活方式式。由于于市場(chǎng)利利率較低低，房屋屋價(jià)格不不斷上漲漲，住房房抵押貸貸款者可可以以已已經(jīng)升值值的住房房為抵押押，以比比原有貸貸

56、款更為為優(yōu)惠的的條件，借借入一筆筆新的貸貸款。在在償還舊舊貸款之之后，多多出來(lái)的的部分便便可以提提取現(xiàn)金金，作為為自己的的消費(fèi)開(kāi)開(kāi)支。但但是，美美聯(lián)儲(chǔ)不不斷升息息導(dǎo)致住住房貸款款市場(chǎng)利利息率的的上升和和房?jī)r(jià)的的下跌，再再融資者者無(wú)力償償還新貸貸款，于于是出現(xiàn)現(xiàn)“斷供供”。違違約率的的上升導(dǎo)導(dǎo)致以次次貸為基基礎(chǔ)的RRMBSS和CCDO的價(jià)格格下跌。更更糟糕的的是，相相當(dāng)大部部分住房房抵押貸貸款采取取的是浮浮動(dòng)利息息率。根根據(jù)次貸貸的有關(guān)關(guān)規(guī)定，在在經(jīng)過(guò)前前兩年低低利息率率期之后后，次貸貸利息率率必須根根據(jù)市場(chǎng)場(chǎng)利息率率加以調(diào)調(diào)整，次次貸合同同進(jìn)入利利息率重重新設(shè)定定期。利利率的提提高使得得大多數(shù)

57、數(shù)次貸借借貸者難難以承受受，次貸貸推遲償償還和違違約率都都大幅度度上升。甚甚至Allterr-A按揭貸貸款也未未能幸免免。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：首首先，違違約率上上升使提提供次貸貸而又未未實(shí)現(xiàn)次次貸證券券化的住住房金融融機(jī)構(gòu)倒倒閉或申申請(qǐng)破產(chǎn)產(chǎn)保護(hù)。220077年44月，美美國(guó)第二二大次貸貸供應(yīng)商商新世紀(jì)紀(jì)金融公公司（NNewCennturryFFinaanciialCorrporratiion）申申請(qǐng)破產(chǎn)產(chǎn)保護(hù)。其其次，由由于RMMBS和CDDO價(jià)格格急劇下下降，或或出現(xiàn)有有價(jià)無(wú)市市的現(xiàn)象象，使購(gòu)購(gòu)買(mǎi)了大大量較低低級(jí)別RRMBSS和CCDO的對(duì)沖沖基金的的投資人人贖回壓壓力驟然然增加，貝貝

58、爾斯登登公司（BBearrSttearrnsCoss.）旗旗下的兩兩家對(duì)沖沖基金被被迫關(guān)閉閉。再再次，較較低級(jí)別別的RMMBS和CDDO的的風(fēng)險(xiǎn)上上升，導(dǎo)導(dǎo)致評(píng)級(jí)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)較高等等級(jí)的RRMBSS和CCDO進(jìn)進(jìn)行重新新評(píng)估，這這些產(chǎn)品品的信用用級(jí)別被被調(diào)低，其其市場(chǎng)價(jià)價(jià)格也相相應(yīng)下跌跌。這就就使購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)信用評(píng)評(píng)級(jí)較高高的RMMBS和CDDO的的商業(yè)銀銀行、保保險(xiǎn)公司司、共同同基金和和養(yǎng)老基基金等也也隨之受受到?jīng)_擊擊。此主題相關(guān)關(guān)圖片如如下：MMBS和CDDO的的最終投投資者是是保險(xiǎn)公公司、養(yǎng)養(yǎng)老金、投投行、對(duì)對(duì)沖基金金等等。但但是，還還有一種種被稱之之為結(jié)構(gòu)構(gòu)投資機(jī)機(jī)構(gòu)（SSIV）的的金融機(jī)機(jī)構(gòu)

59、。SSIV是由大大投資銀銀行、大大商業(yè)銀銀行等金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)建立的的、同SSPV有些類類似的金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)。其目目的是持持有RMMBS和CDDO。SSIV雖然是是次貸相相關(guān)債券券的持有有者，但但卻不是是這些債債券的最最終投資資者，換換言之，SSIV不是用用自己的的錢(qián)，而而是借他他人的錢(qián)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)RRMBSS和CCDO。SSIV在購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)RMBBS和和CDOO的同同時(shí)，必必須發(fā)行行資產(chǎn)支支持商業(yè)業(yè)票據(jù)（AABCPP），在在貨幣市市場(chǎng)融資資。通過(guò)過(guò)持有RRMBSS和CCDO，SSIV取得固固定的收收入流，直直到這些些RMBBS和和CDOO到期期。投資資收益與與融資成成本之差差即為SSIV的收益益，或者者說(shuō)是

60、其其建立者者的收益益。RMMBS和CDDO債債券的期期限往往往長(zhǎng)達(dá)445年。而而從貨幣幣市場(chǎng)所所籌集到到的資金金只能是是短期資資金，AABCPP的期期限只有有幾個(gè)月月。這樣樣，就存存在一個(gè)個(gè)借短債債進(jìn)行長(zhǎng)長(zhǎng)期投資資的問(wèn)題題。當(dāng)貨貨幣市場(chǎng)場(chǎng)流通性性很強(qiáng)的的時(shí)候，通通過(guò)不斷斷借新債債還舊債債（roolliing-oveer），SSIV持有RRMBSS和CCDO,直到這這些債券券到期是是不成問(wèn)問(wèn)題的。220077年88月初初突然間間出現(xiàn)流流動(dòng)性短短缺，在在很大程程度上是是由于SSIV突然發(fā)發(fā)現(xiàn)，沒(méi)沒(méi)有投資資者愿意意購(gòu)買(mǎi)它它們所發(fā)發(fā)行的AABCPP。換言言之，它它們已經(jīng)經(jīng)無(wú)法從從貨幣市市場(chǎng)借到到資金。