大摩華鑫基金XXXX年3季度A股投資策略報告

1、大摩華鑫基金2011年3季度A股投資策略報告報告要點：1、投資時鐘指示中國經(jīng)濟即將進入滯漲核心區(qū)，未來演變?yōu)樾≈芷谒ネ耍跍q到衰退期，市場缺乏趨勢性機會，但市場見底往往發(fā)生在衰退期，因此，市場有望在三季度構(gòu)筑底部，尤其是考慮到通脹回落、政策最緊時刻即將過去。2、人人口結(jié)構(gòu)構(gòu)發(fā)生變變化導(dǎo)致致?lián)狃B(yǎng)比比上升的的臨界點點正在接接近或正正在發(fā)生生，通脹脹正面臨臨中樞抬抬升。但但豬周期期顯示，下下半年通通脹會回回落，同同比高點點可能發(fā)發(fā)生在66月份。但但是，通通脹回落落幅度和和速度仍仍需觀察察，這決決定了市市場底部部深度和和長度。3、22年以來來市場震震蕩運行行的格局局并未改改變，仍仍要敢于于逢低買買入

2、，逢逢高賣出出。建議議短期內(nèi)內(nèi)，繼續(xù)續(xù)享受反反彈行情情，著眼眼于三季季度，在在通脹明明朗、庫庫存調(diào)整整完畢之之前，市市場可能能維持震震蕩格局局，構(gòu)筑筑中期底底部。4、在在震蕩走走高的過過程中，優(yōu)優(yōu)化持倉倉結(jié)構(gòu)，參參與行業(yè)業(yè)輪動，逐逐步自下下而上布布局。相相對看好好的行業(yè)業(yè)包括：食品飲飲料、商商貿(mào)零售售、紡織織服裝(品牌服服裝)、消消費行業(yè)業(yè)、保險險行業(yè)、證證券行業(yè)業(yè)以及汽汽車等耐耐用消費費品行業(yè)業(yè)；相對對看淡的的行業(yè)包包括：建建筑工程程、建材材行業(yè)、有有色金屬屬行業(yè)以以及化工工等中游游價格敏敏感型行行業(yè)。一、框框架：投投資時鐘鐘分析1、投投資時鐘鐘理論經(jīng)濟周周期對于于證券市市場的影影響?yīng)q如如四

3、季變變化對于于天氣的的影響，雖雖無法精精確預(yù)測測短期的的漲跌，卻卻是影響響長期走走勢的主主要因素素。一個個完整的的經(jīng)濟周周期分為為復(fù)蘇、過過熱、滯滯脹和衰衰退四個個階段。貨貨幣政策策與經(jīng)濟濟增長的的關(guān)系成成為經(jīng)濟濟周期中中最為關(guān)關(guān)鍵的因因素。貨貨幣政策策擴張與與緊縮的的選擇與與CPII的高低低緊密相相關(guān)，而而觀測經(jīng)經(jīng)濟增長長的重要要指標(biāo)則則為產(chǎn)出出缺口變變化或GGDP同同比增長長。經(jīng)典典的投資資時鐘建建議復(fù)蘇蘇階段配配置股票票，過熱熱階段配配置大宗宗商品，滯滯漲階段段持有現(xiàn)現(xiàn)金，衰衰退階段段配置債債券。新投資資時鐘將將典型經(jīng)經(jīng)濟周期期分為88個時區(qū)區(qū)，從圖圖2左下下角的11A開始始，沿順順時針

4、方方向運行行，繞行行一周后后至4AA結(jié)束束。期間間CPII和GAAP以不不同節(jié)奏奏均經(jīng)過過了低位位下降、低低位反彈彈、高位位上升、高高位回落落的過程程，形成成一個完完整的周周期。圖表11：經(jīng)典典的投資資時鐘圖表1：經(jīng)經(jīng)典的投投資時鐘鐘圖表22:修正正的投資資時鐘圖表2:修修正的投投資時鐘鐘數(shù)據(jù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理2、中中國歷史史經(jīng)驗的的總結(jié)從20001年年至今，中中國經(jīng)濟濟發(fā)展大大致經(jīng)歷歷了近三三個周期期，第一一個周期期：20001年年5月20005年年3月；第二個個周期：20005年44月20008年111月；第三個個周期：20008年112月至至今。根根據(jù)這樣樣的劃分

5、分初步判判斷從220100年100月份以以來，本本輪上升升周期已已經(jīng)進入入過熱期期，從220111年3月月開始進進入滯漲漲期?？伎紤]到下下半年通通脹有可可能從高高位緩慢慢回落，當(dāng)當(dāng)前階段段即將進進入滯漲漲的核心心時區(qū)，在在滯漲期期仍主要要以防御御為主，市市場缺乏乏趨勢性性機會，維維持震蕩蕩格局的的判斷。圖表33：工業(yè)業(yè)增加值值產(chǎn)出缺缺口圖表3：工工業(yè)增加加值產(chǎn)出出缺口圖表44:CPPI與GGDP同同比圖表4:CCPI與與GDPP同比圖表55:工業(yè)業(yè)增加值值同比圖表5:工工業(yè)增加加值同比比數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理從各行行業(yè)的表表現(xiàn)看，在在第一輪輪滯漲期期(20004.08

6、-20004.110)和和第二輪輪滯漲期期(20008.02-20008.008)，食食品飲料料、商業(yè)業(yè)貿(mào)易的的收益率率都排名名前五，其其中餐飲飲旅游、醫(yī)醫(yī)藥生物物、農(nóng)林林牧漁的的收益率率也分別別在兩個個時期排排名靠前前，說明明抗周期期類行業(yè)業(yè)是相對對好的配配置選擇擇。(圖圖表6)圖表66：過去去三輪周周期中滯滯漲期的的市場及及行業(yè)表表現(xiàn)圖表6：過過去三輪輪周期中中滯漲期期的市場場及行業(yè)業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理目前處處在小周周期滯漲漲的中期期，未來來隨著經(jīng)經(jīng)濟回落落、通脹脹回落，將將由滯漲漲核心區(qū)區(qū)進入衰衰退時期期；而市市場的見見底一般般出現(xiàn)在在衰退期期。從市市場

7、整體體表現(xiàn)看看，無論論是在過過熱向滯滯漲的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換期，還還是在滯滯漲核心心時區(qū)，總總體收益益率均為為負，因因此防御御性策略略是合適適的選擇擇，但可可捕捉由由于市場場預(yù)期偏偏差帶來來波段機機會。二、邏邏輯：通通脹、經(jīng)經(jīng)濟與政政策，通通脹決定定一切通脹是是本、政政策是影影、經(jīng)濟濟是形。政政策、經(jīng)經(jīng)濟，如如影隨形形。緊縮縮政策導(dǎo)導(dǎo)致資金金緊張、經(jīng)經(jīng)濟回落落，壓制制市場，即即使經(jīng)濟濟下滑嚴嚴重，需需要寬松松政策支支持，但但通脹高高企，制制約政策策轉(zhuǎn)向。因因此，通通脹是根根本。通通脹回落落，對應(yīng)應(yīng)的是經(jīng)經(jīng)濟的回回落，之之后才有有政策寬寬松。在在滯漲衰衰退期，先先有經(jīng)濟濟回落、后后有通脹脹回落、再再有庫存存

8、見頂回回落。經(jīng)經(jīng)濟見底底的同時時，庫存存仍在調(diào)調(diào)整，庫庫存見底底是滯后后指標(biāo)。滯漲核核心區(qū)到到衰退區(qū)區(qū)的調(diào)整整邏輯與與觀察信信號：工工業(yè)同比比增長，而而在此之之前可看看到庫存存向下調(diào)調(diào)整。圖圖表7中中20001、220044、20008年年藍色區(qū)區(qū)域(滯滯漲衰退退)中各各變量顯顯示：第一，物物價在工工業(yè)明顯顯開始回回落后才才開始掉掉頭向下下，并伴伴隨工業(yè)業(yè)回落繼繼續(xù)下降降；第二，上上證指數(shù)數(shù)伴隨物物價、工工業(yè)下降降。并在在工業(yè)同同比增速速見底前前后見底底。因此，工工業(yè)增加加值同比比增速是是關(guān)鍵。圖表77：工業(yè)業(yè)增加值值、CPPI與上上證指數(shù)數(shù)圖表7：工工業(yè)增加加值、CCPI與與上證指指數(shù)數(shù)據(jù)來

9、來源：摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理我們需需要觀察察的顯性性信號主主要有以以下幾個個：信號11：工業(yè)業(yè)增加值值同比增增速。工工業(yè)增加加值同比比增速見見底回升升是市場場底部的的市場窗窗口。目目前，工工業(yè)增加加值預(yù)測測低點可可能在111月份份左右。圖表88：WIIND預(yù)預(yù)測：111月同同比見底底圖表8：WWINDD預(yù)測：11月月同比見見底數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)顯示示中上游游工業(yè)剛剛剛開始始回落。圖表99：中游游工業(yè)表9：中游游工業(yè)圖表110:上上游工業(yè)業(yè)圖表10:上游工工業(yè)數(shù)據(jù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理信號22：庫存存。在工工業(yè)、通通脹和庫

10、庫存指標(biāo)標(biāo)中，庫庫存是最最滯后的的指標(biāo)。但但庫存指指標(biāo)又是是不可或或缺的觀觀察信號號，當(dāng)我我們預(yù)期期庫存調(diào)調(diào)整完畢畢見底，經(jīng)經(jīng)濟底部部正在形形成，則則一般對對應(yīng)市場場預(yù)期底底部的形形成。圖表111:220099年與目目前總體體庫存水水平圖表11:20009年與與目前總總體庫存存水平數(shù)據(jù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理從產(chǎn)成成品、原原材料庫庫存指數(shù)數(shù)對比看看，當(dāng)前前銷售形形勢繼續(xù)續(xù)趨弱。銷銷售旺盛盛時，原原材料庫庫存上升升，產(chǎn)成成品庫存存下降，二二者差值值擴大意意味著銷銷售形勢勢趨好；反之，如如果二者者差值向向下則說說明銷售售形勢趨趨弱。66月原材材料庫存存指數(shù)下下降1個個百分點點，而

11、產(chǎn)產(chǎn)成品庫庫存指數(shù)數(shù)上升11個百分分點，二二者差值值由5月月的-00.5個個百分點點下降至至-2.5個百百分點，說說明當(dāng)前前銷售繼繼續(xù)趨弱弱，企業(yè)業(yè)主動去去庫存的的過程仍仍在繼續(xù)續(xù)。數(shù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理目前來來看，最最終需求求下滑導(dǎo)導(dǎo)致庫存存在產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈累積積，紡織織、機械械、汽車車和化纖纖行業(yè)庫庫存水平平高于中中游，上上游的有有色、鋼鋼鐵次之之，汽車車去庫存存已經(jīng)開開始。數(shù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理原材料料庫存與與產(chǎn)成品品庫存顯顯示去庫庫存在原原材料端端已經(jīng)進進行過半半，在產(chǎn)產(chǎn)成品端端累積，并并在未來來幾個月月內(nèi)有望望去庫存存。信號22：政策策與流動動性

12、。政政策和流流動性最最終會推推動市場場形成底底部，政政策是工工業(yè)、通通脹之外外需要重重點觀察察的信號號。目前前來看，政政策已經(jīng)經(jīng)發(fā)生結(jié)結(jié)構(gòu)性變變化，由由過去的的財政、貨貨幣政策策雙緊過過渡到財財政政策策放松、貨貨幣政策策結(jié)構(gòu)性性放松的的階段，政政策已經(jīng)經(jīng)對滯漲漲和衰退退作出反應(yīng)應(yīng)。在滯漲漲期，政政策組合合是財政政政策適適度放松松，貨幣幣政策依依然緊縮縮。然而而政策最最緊的時時刻正在在過去。大大多數(shù)的的政策周周期在從從滯漲轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向衰退退，發(fā)生生在實體體經(jīng)濟小小周期衰衰退期之之內(nèi)。因因此，貨貨幣政策策對市場場反轉(zhuǎn)有有積極意意義。從從經(jīng)驗來來看，貨貨幣政策策的放松松，尤其其是信貸貸放松滯滯后于工工業(yè)見

13、底底，由此此認為信信貸放松松需要看看到工業(yè)業(yè)見底。圖表116:新增信信貸占GGDP比比例略滯滯后于經(jīng)經(jīng)濟見底底圖表16: 新增增信貸占占GDPP比例略略滯后于于經(jīng)濟見見底數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理三、關(guān)關(guān)鍵：通通脹態(tài)勢勢判斷1、長長期通脹脹：中國國正處于于臨界點點人口結(jié)結(jié)構(gòu)與經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展階段是是決定中中長期通通脹的主主要因素素。日本本與韓國國的歷史史經(jīng)驗表表明，人人口紅利利消失后后，通脹脹中樞抬抬升。日日本、韓韓國經(jīng)歷歷劉易斯斯拐點后后的工資資水平大大幅上揚揚。日本本和韓國國在經(jīng)過過劉易斯斯拐點期期間出現(xiàn)現(xiàn)了顯著著的通脹脹。19960-19775年期期間，日日本勞動動力報

14、酬酬系統(tǒng)性性上升，CCPI同同比增速速幾乎每每年都在在5%以以上，第第一次石石油危機機爆發(fā)后后，由于于內(nèi)生性性通脹壓壓力與輸輸入性通通脹壓力力疊加，日日本的CCPI躍躍升至225%。韓韓國在880年年代初期期到900年代代中期，隨隨著制造造業(yè)的發(fā)發(fā)展和出出口能力力的增強強，勞動動力市場場出現(xiàn)劉劉易斯拐拐點，工工資水平平快速上上升，CCPI一一度高達達10%左右。圖表117：日日本實際際工資同同比(%)圖表17：日本實實際工資資同比(%)圖表118：韓韓國實際際工資指指數(shù)同比比(%)圖表18：韓國實實際工資資指數(shù)同同比(%)圖表119：日日本的CCPI(%)圖表19：日本的的CPII(%)圖表2

15、20：韓韓國的CCPI(%)圖表20：韓國的的CPII(%)數(shù)據(jù)來來源：CCEICC，安信信證券、摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理目前中中國的人人口結(jié)構(gòu)構(gòu)正處于于人口紅紅利消失失的臨界界點。按按照目前前三種權(quán)權(quán)威預(yù)測測，人口口撫養(yǎng)比比的拐點點分別在在20009、220111和20013年年，總體體來說，220100到20015年年期間，人人口結(jié)構(gòu)構(gòu)正接近近撫養(yǎng)比比見底回回升的底底部。意意味著人人口紅利利正在消消失。圖表221：人人口撫養(yǎng)養(yǎng)比的三三種預(yù)測測圖表21：人口撫撫養(yǎng)比的的三種預(yù)預(yù)測圖表222：中中國撫養(yǎng)養(yǎng)比率在在20113年開開始上升升圖表22：中國撫撫養(yǎng)比率率在20013年年開始

16、上上升數(shù)數(shù)據(jù)來源源：摩根根士丹利利華鑫基金研研究整理理很多證證據(jù)顯示示，人口口紅利正正在消失失。20003-20009年年，農(nóng)民民工收入入增速都都在兩位位數(shù)，其其中中西西部地區(qū)區(qū)平均都都在166%，東東部地區(qū)區(qū)在100%以上上。這種種農(nóng)民工工收入的的快速增增長在220000年之之前是沒沒有出現(xiàn)現(xiàn)過的。預(yù)預(yù)計未來來五年，低低端勞動動力成本本提升的的年均速速度將保保持在220%左左右。中國 HYPERLINK /realstock/company/sz000061/nc.shtml 農(nóng)農(nóng)產(chǎn)品(15.75,-0.07,-0.44%)價格格漲幅和和勞動密密集度的的相關(guān)性性分析表表明：勞勞動力密密集程度

17、度相對較較高的谷谷子、花花生等作作物在此此期間的的漲幅顯顯著高于于小麥等等勞動力力不那么么密集的的農(nóng)產(chǎn)品品。圖表223：中中國外出出務(wù)工人人員工資資的變化化(月平平均工資資，元)圖表23：中國外外出務(wù)工工人員工工資的變變化(月月平均工工資，元元)圖表224：中中國不同同勞動力力密集農(nóng)農(nóng)產(chǎn)品的的累計漲漲幅(220000年-20007年年)圖表24：中國不不同勞動動力密集集農(nóng)產(chǎn)品品的累計計漲幅(20000 年年-20007 年)數(shù)數(shù)據(jù)來源源：安信信證券、摩摩根士丹丹利華鑫鑫基金研研究整理理中國在在低端勞勞動力層層面的供供應(yīng)已經(jīng)經(jīng)達到頂頂峰，當(dāng)當(dāng)前正面面臨向下下的巨大大拐點。與與低端勞勞動力供供應(yīng)層

18、面面相反的的是，高高端層面面的勞動動力(大大學(xué)畢業(yè)業(yè)生以上上)供應(yīng)應(yīng)遠未達達到頂峰峰。換言言之，中中國正在在經(jīng)歷劉劉易斯拐拐點對應(yīng)應(yīng)的結(jié)構(gòu)構(gòu)性短缺缺局面。220011年以來來CPII同比增增速波動動的中軸軸為2.16%，預(yù)計計未來由由于人口口結(jié)構(gòu)的的變化，該該中樞將將系統(tǒng)性性提升一一個臺階階。圖表225：116至至18歲平均均人數(shù)扣扣減當(dāng)年年大學(xué)招招生人數(shù)數(shù)和500歲退退休人數(shù)數(shù)圖表25：16 至188 歲平平均人數(shù)數(shù)扣減當(dāng)當(dāng)年大學(xué)學(xué)招生人人數(shù)和550 歲歲退休人人數(shù)圖表226：220011年以來來中國的的CPII與PPPI同比比增速變變化圖表26：20001年以以來中國國的CPPI與PPPI

19、同同比增速速變化數(shù)據(jù)來來源：安安信證券券、摩根根士丹利利華鑫基金研研究整理理隨著人人口紅利利消失、經(jīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)折折點出現(xiàn)現(xiàn)，這個個過程伴伴隨著工工業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)由低附附加值、勞勞動密集集型向高高附加值值、資本本密集型型升級，也也伴隨著著以資源源消耗、低低廉勞動動為代價價的產(chǎn)業(yè)業(yè)步入夕夕陽階段段，潛在在增速降降低、高高附加值值的資本本(機械械)替代代人力可可能同時時發(fā)生。2、短短期通脹脹趨勢：下半年年通脹有有望從高高位緩慢慢回落市場對對6月份份的CPPI數(shù)據(jù)據(jù)仍較為為憂慮，因因為即使使不考慮慮6月份份可能出出現(xiàn)的環(huán)環(huán)比新漲漲價因素素，6月月份的CCPI也也將同比比上漲66.266%，如如果環(huán)比比上漲00.

20、2%，則同同比將達達到6.47%。一般而而言，環(huán)環(huán)比拐點點領(lǐng)先同同比拐點點6個月月左右。CCPI的的季調(diào)環(huán)環(huán)比趨勢勢已經(jīng)下下行了77個月，因因此，下下半年的的CPII逐漸下下行仍然然值得期期待。事事實上，55月份PPPI同同比數(shù)據(jù)據(jù)繼續(xù)下下行，而而環(huán)比數(shù)數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)領(lǐng)先55個月見見頂。圖表227：CCPI的的季調(diào)環(huán)環(huán)比趨勢勢已經(jīng)下下行了77個月圖表27：CPII的季調(diào)調(diào)環(huán)比趨趨勢已經(jīng)經(jīng)下行了了7個月月圖表228：55月份PPPI同同比數(shù)據(jù)據(jù)繼續(xù)下下行，而而環(huán)比數(shù)數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)領(lǐng)先55個月見見頂圖表28：5月份份PPII同比數(shù)數(shù)據(jù)繼續(xù)續(xù)下行，而而環(huán)比數(shù)數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)領(lǐng)先55個月見見頂數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹

21、丹利華鑫鑫基金研研究整理理目前的的通脹是是主要由由食品價價格上漲漲所推升升的結(jié)構(gòu)構(gòu)性通脹脹。中國國的CPPI籃子子由8大大類商品品構(gòu)成，它它們分別別是：食食品、煙煙酒、衣衣著、家家庭設(shè)備備用品及及維修服服務(wù)、醫(yī)醫(yī)療保健健和個人人用品、交交通和通通信、娛娛樂教育育文化用用品及服服務(wù)以及及居住。其中食食品及居居住所占占權(quán)重最最大，分分別占到到了CPPI籃子子的311%及117%。如如果我們們對CPPI漲幅幅做一個個簡單的的分解，可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在8大大類商品品中，目目前明顯顯上漲的的僅有食食品及居居住，其其它6大大類的平平均漲幅幅非常之之低。圖表229：食食品價格格推動的的結(jié)構(gòu)性性通脹圖表29：食品價

22、價格推動動的結(jié)構(gòu)構(gòu)性通脹脹圖表330：220111年CPPI權(quán)重重構(gòu)成圖表30：20111年CCPI權(quán)權(quán)重構(gòu)成成數(shù)據(jù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理食品價價格，又又主要由由豬肉主主導(dǎo)。生生豬市場場就是一一個典型型的蛛網(wǎng)網(wǎng)市場，供供給增加加將抑制制豬價繼繼續(xù)上行行。以112個月月的豬周周期推算算，20011年年年中66、7月月份可能能會迎來來價格增增速的拐拐點。220100年能繁繁母豬存存欄數(shù)見見底在88月份，以能繁母豬到生豬出欄9個月推算，今年6月份可望見到生豬供應(yīng)明顯增加。圖表331：豬豬價已超超過20008年年高點圖表31：豬價已已超過220088年高點點數(shù)據(jù)來來源：摩摩根士丹丹

23、利華鑫鑫基金研研究整理理長江流流域旱情情緩解，干干旱推升升通脹的的憂慮減減緩。截截至6月月6日，長長江中下下游5省省耕地受受旱面積積34664萬畝畝，比降降雨前減減少了222311萬畝；其中作作物受旱旱面積221655萬畝，比比降雨前前減少了了10339萬畝畝。另外外，農(nóng)業(yè)業(yè)部211日宣布布，全國國夏收小小麥?zhǔn)斋@獲進度已已過九成成，夏糧糧增產(chǎn)已已成定局局，冬小小麥將實實現(xiàn)8連連增，這這對于扭扭轉(zhuǎn)短期期的食品品價格上上漲趨勢勢也是一一個積極極信號。圖表332：長長江流域域旱情明明顯緩解解(6月月9日)圖表32：長江流流域旱情情明顯緩緩解(66月9日日) 數(shù)數(shù)據(jù)來源源：摩根根士丹利利華鑫基金研研究

24、整理理從生產(chǎn)產(chǎn)端來看看，通脹脹壓力有有所緩解解。5月月原材料料購進價價格指數(shù)數(shù)為600.3%，低于于上月55.9個個百分點點，為十十個月以以來的單單月最大大降幅。受受上月大大宗商品品價格下下跌的影影響，該該指數(shù)呈呈現(xiàn)大幅幅下降趨趨勢，這這不僅有有利于緩緩解通脹脹預(yù)期，也也能夠有有效緩解解成本壓壓力從供供給端向向需求端端傳導(dǎo)，從從而減輕輕非食品品CPII的上行行壓力。圖表33：從購進進價格指指數(shù)看，制制造業(yè)成成本下降降，并減減輕非食食品CPPI的上上行壓力力。數(shù)據(jù)據(jù)來源：摩根士士丹利華華鑫基金研研究整理理四、策策略建議議投資時時鐘指示示即將進進入滯漲漲核心區(qū)區(qū)，未來來演變?yōu)闉樾≈芷谄谒ネ?，在在?/p>

25、漲到到衰退期期，市場場缺乏趨趨勢性機機會，但但市場見見底往往往發(fā)生在在衰退期期，因此此，市場場有望在在三季度度構(gòu)筑底底部，尤尤其是考考慮到通通脹回落落、政策策最緊時時刻即將將過去。通脹態(tài)態(tài)勢決定定政策預(yù)預(yù)期。未未來可以以觀察到到，先有有經(jīng)濟回回落、再再有通脹脹回落和和庫存調(diào)調(diào)整完成成，最后后才有政政策由緊緊縮走向向中性。市場反反轉(zhuǎn)的觀觀察信號號是通脹脹回落、工工業(yè)增加加值增速速同比見見底，這這一信號號估計在在3季度度內(nèi)出現(xiàn)現(xiàn)。然而而，市場場已經(jīng)度度過或正正在經(jīng)歷歷政策與與流動性性低點。市市場對未未來政策策不會放放松有相相對一致致預(yù)期，但但同時也也認為緊緊縮程度度已經(jīng)到到了極限限，最多多，7月月

26、上旬加加息與提提高準(zhǔn)備備金率一一次?？煽梢哉f政政策與流流動性的的底部，造造就市場場底部已已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)或正在在構(gòu)筑。人口結(jié)結(jié)構(gòu)發(fā)生生變化導(dǎo)導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)養(yǎng)比上升升的臨界界點正在在接近或或正在發(fā)發(fā)生，通通脹正面面臨中樞樞抬升。豬豬周期顯顯示，下下半年通通脹會回回落，同同比高點點可能發(fā)發(fā)生在66月份。但但是，通通脹回落落幅度和和速度仍仍需觀察察，這決決定了市市場底部部深度和和長度，33季度市市場將不不斷預(yù)期期通脹緩緩和，并并構(gòu)筑底底部。倉位策策略：經(jīng)經(jīng)過六月月中旬之之后的快快速反彈彈，7月月份市場場將進入入相對復(fù)復(fù)雜階段段，首先先有幾個個問題困困擾市場場：(11)管理理層關(guān)于于緊縮微微調(diào)類言言論是否否能在實

27、實際行動動中執(zhí)行行；(22)6月月30日日回購利利率跳水水而帶來來的池內(nèi)內(nèi)資金回回流權(quán)益益類產(chǎn)品品熱情是是否持續(xù)續(xù)；(33)CPPI、加加息、中中報等市市場關(guān)心心要點如如何演繹繹。我們們認為，77月份市市場將呈呈現(xiàn)沖高高之后膠膠著震蕩蕩，等待待政策變變化的格格局，因因此，77月份的的關(guān)鍵在在于在沖沖高之后后調(diào)整結(jié)結(jié)構(gòu)。站在此此時點，我我們重新新檢查框框架和邏邏輯，認認為市場場反彈的的確是對對極端悲悲觀預(yù)期期的修復(fù)復(fù)。短期期而言，風(fēng)風(fēng)動？帆帆動？心心動！宏宏觀基本本面過去去1個月月基本沒沒有翻天天覆地的的變化。我我們判斷斷市場已已經(jīng)反映映了通脹脹擔(dān)憂、政政策超調(diào)調(diào)與經(jīng)濟濟下滑，尤尤其是政政策與流流動性底底部正在在經(jīng)歷或或已