京東物流研究報告：倉配模式鑄就品質(zhì)-科技賦能構(gòu)建優(yōu)勢

京東物流研究報告：倉配模式鑄就品質(zhì)_科技賦能構(gòu)建優(yōu)勢

一、京東物流：京東集團旗下的一體化供應(yīng)鏈物流龍頭

（一）基本概況：中國領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動型供應(yīng)鏈物流服務(wù)商

中國領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。2007年，公司從京東集團的內(nèi)部物流部門成長起來，為京東集團提供優(yōu)質(zhì)的履約解決方案，助力京東成為中國最大的零售商；到2017年，公司獨立運營并對外開放，發(fā)展成為中國領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動的供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)商；2020年，公司進行品牌升級，貫徹“體驗為本，效率制勝，技術(shù)驅(qū)動”的核心戰(zhàn)略；2021年5月28日上午，京東物流在港交所掛牌上市，股票代碼為2618.HK，公司用可信賴的供應(yīng)鏈服務(wù)持續(xù)創(chuàng)造價值，覆蓋快速消費品、服裝、家電、家具、3C、汽車和生鮮等行業(yè)，有志于成長為全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。

京東物流力促一體化供應(yīng)鏈發(fā)展，積極打破既有邊界，建立共生共贏的物流生態(tài)體系。京東物流是一體化供應(yīng)鏈理念以及共生物流生態(tài)體系的倡導(dǎo)者與領(lǐng)軍者，經(jīng)歷十余年的深耕，公司已涵蓋從上游制造、中游物流及流通至下游配送到終端消費者的完整供應(yīng)鏈。從2017年至今，公司已陸續(xù)與中遠海運、中鐵快運、哈鐵快運、雅瑪多、國貨航、東航、南航、海航、齊魯交通等200余家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)開展合作；2019年年底，京東物流發(fā)布全球化戰(zhàn)略，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC），搭建海陸空一體化的全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，提升行業(yè)服務(wù)品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，在關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域推動變革。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：京東集團控股，經(jīng)營管理獨立

京東集團作為控股股東，持股63.46%。在京東物流的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，劉強東先生、MaxSmartLimited及FortuneRisingHoldingsLimited，連同京東集團及JingdongTechnologyGroupCorporation構(gòu)成京東物流的一組控股股東，持股63.46%。軟銀集團、淡馬錫、INTERNETFUNDIIIAPTE.LTD.、黑石集團、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、MatthewsFunds、Oaktree、中國誠通投資有限公司等均有持股，公司股權(quán)集中度較高。

公司在經(jīng)營管理上獨立于控股公司。在管理上，除劉強東、許冉及張雱外，京東物流與京東集團在董事及高級管理人員方面并無任何重疊，所有獨立非執(zhí)行董事均獨立于京東集團，均為在其各自專業(yè)領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗的專業(yè)人士。在經(jīng)營上，公司擁有獨立的渠道接觸客戶及獨立的管理團隊經(jīng)營業(yè)務(wù)，已采納一系列內(nèi)部控制程序以維持公司業(yè)務(wù)的有效及獨立運營。

（三）主營業(yè)務(wù)：從標(biāo)準(zhǔn)化物流服務(wù)到一體化供應(yīng)鏈解決方案

公司的主營業(yè)務(wù)為一體化供應(yīng)鏈解決方案及其他物流服務(wù)。公司在為客戶提供倉配服務(wù)、快遞快運服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)基礎(chǔ)上，借助技術(shù)能力和行業(yè)經(jīng)驗，支持不同垂直領(lǐng)域的一體化供應(yīng)鏈解決方案的實現(xiàn)。

倉配服務(wù):公司擁有中國最大倉儲網(wǎng)絡(luò)之一，面向企業(yè)客戶提供綜合性、一體化及可定制的倉配服務(wù)。截至2021年9月30日，公司運營約1300個倉庫，倉儲網(wǎng)絡(luò)的總管理面積約為2300萬平方米（包括云倉生態(tài)平臺上云倉的管理面積）。公司提供商務(wù)倉、經(jīng)濟倉、售后倉等不同類型的服務(wù)，并依托技術(shù)的力量來提升倉儲網(wǎng)絡(luò)的運營效率，采用“倉配逆一體智能供應(yīng)鏈服務(wù)模式”，為客戶提供一體化的優(yōu)質(zhì)倉配服務(wù)，根據(jù)招股書披露，倉配服務(wù)的收入占公司總收入的50%-70%。

快遞快運服務(wù)：公司向企業(yè)及個人客戶提供安全可靠、時效領(lǐng)先、專業(yè)貼心的快遞及快運服務(wù)?？爝f業(yè)務(wù)包括特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠等核心服務(wù)以及特色增值服務(wù)（京尊達、代付代收等），快運業(yè)務(wù)則涵蓋特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達、整車直達等核心服務(wù)以及特色增值服務(wù)（暫存、包裝、代收、保價、簽單返還、重貨上樓等）。此外，公司還與京東集團旗下的專業(yè)即時配送企業(yè)達達集團合作，作為高峰時期的運力補充，提高配送效率，滿足客戶多元化的需求。

大件服務(wù)：京東物流面向企業(yè)及個人客戶的一站式大件倉儲、運輸、配送及安裝服務(wù)。公司依托京東商城在家電、家具等行業(yè)的渠道優(yōu)勢，為家電、家居等行業(yè)客戶提供倉儲及配送全流程、高品質(zhì)、高時效的一體化服務(wù)，塑造大件服務(wù)領(lǐng)域中的競爭力。公司具有廣泛的終端消費者覆蓋，能夠跨越29個省及362個城市的消費者，滿足中國不同等級城市的消費者需求。

冷鏈服務(wù):京東物流依托冷鏈倉儲網(wǎng)、冷鏈運輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)“三位一體”的綜合冷鏈服務(wù)能力，專注于生鮮食品和醫(yī)藥物流。公司在2014年開始打造冷鏈物流體系，2018年正式推出京東冷鏈，以產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以科技為核心，通過構(gòu)建社會化冷鏈協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，打造全流程、全場景的F2B2C一站式冷鏈服務(wù)平臺。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委發(fā)布的中國冷鏈物流百強企業(yè)榜，京東物流作為后起之秀，從2019年起超越希杰榮慶物流供應(yīng)鏈有限公司位列榜單第二。

跨境服務(wù)：京東物流幫助中國制造通向全球，全球商品進入中國，為商家提供一站式跨境供應(yīng)鏈服務(wù)。公司積極布局國際業(yè)務(wù)，2015年進入印尼市場，采用“自建商流+物流”的模式，部署海外自營倉，與當(dāng)?shù)匚锪骱献魈峁┠┒伺渌停€在印尼上線自建電商平臺JD.id；2017年開拓泰國、日本等市場，發(fā)展全球購、全球售、國際物流、國際支付等業(yè)務(wù)。2018年，京東提出搭建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，在全球構(gòu)建雙48小時通路，實現(xiàn)中國48小時通達全球，并提升世界其他國家本地物流時效，實現(xiàn)當(dāng)?shù)?8小時送達。公司采取國內(nèi)八大物流樞紐加全球三十大核心供應(yīng)鏈節(jié)點的全球化布局（“830戰(zhàn)略布局”），通過設(shè)立海外倉、開通跨境專線、智慧化多式聯(lián)運等多種方式，縮短全球商品的“距離”，幫助中國制造通向全球，全球商品進入中國。2021年9月，京東物流正式開啟華東—倫敦航線，標(biāo)志著京東物流在中國到歐洲間的首條定班包機航線正式啟航，進一步升級京東物流跨境服務(wù)能力。

一體化供應(yīng)鏈服務(wù)：基于先進的技術(shù)能力以及長期積累的行業(yè)經(jīng)驗，向不同行業(yè)的客戶提供一體化供應(yīng)鏈解決方案。公司目前深耕于快消、服飾、家電及家具、3C、生鮮、汽車等六大領(lǐng)域，與快消品行業(yè)的可口可樂、雀巢、聯(lián)合利華，服飾行業(yè)的斯凱奇、李寧，汽車行業(yè)的沃爾沃、上汽通用五菱，家電行業(yè)的格蘭仕，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快手科技、字節(jié)跳動，零售業(yè)的小米有品等知名企業(yè)建立深度合作，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗與客戶口碑，具備向不同行業(yè)內(nèi)的客戶提供直擊痛點的一體化供應(yīng)鏈解決方案的能力。

（四）財務(wù)概況：營業(yè)額增長穩(wěn)定強勁，盈利水平仍存在波動

公司整體業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長，2020年/2021H1/2021Q1-Q3營收同比+47.2%/+53.7%/+49.7%。從收入構(gòu)成上看：公司一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)是收入主要來源，2020年/2021H1，公司來自一體化供應(yīng)鏈客戶收入占總收入分別為75.8%/69.4%；公司積極拓展外部客戶群，2020年和2021H1,公司外部客戶收入占比分別為46.6%/54.7%，外部客戶收入占比首次超過50%，是公司優(yōu)質(zhì)服務(wù)得到客戶和市場廣泛認可的有力證明。

公司經(jīng)營現(xiàn)金流情況良好，資本負債率較低，財務(wù)面總體穩(wěn)健。公司保持可觀的正向現(xiàn)金流，2018-2020年經(jīng)營現(xiàn)金流分別為10.22億元/26.20億元/102.01億元；公司賬面現(xiàn)金相對充裕，2018-2020年賬面現(xiàn)金分別為192.50億元/92.74億元/109.40億元，賬面現(xiàn)金基本能夠覆蓋有息負債；據(jù)2021年中報披露，公司按借款總額除以歸屬于本公司所有者的權(quán)益總額計算的資本負債比率約為1.5%，使用財務(wù)杠桿進行舉債的空間較大，償債能力較強，財務(wù)面總體穩(wěn)健。

2021年上半年公司非國際通用會計準(zhǔn)則（Non-IFRS）下凈虧損15億元，預(yù)計未來在網(wǎng)絡(luò)利用率上升的情況下改善2021下半年的盈利水平。根據(jù)公司2021年中報披露，2021年國際通用會計準(zhǔn)則（IFRS）下歸母凈利潤-153.60億元，經(jīng)調(diào)整后的Non-IFRS凈利潤為-15.02億。IFRS凈利潤的巨大虧損主要由于可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先股公允價值變動（虧損128億），由于公司上市后已將所有優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，未來將不會再有此項虧損。從短期看，在網(wǎng)絡(luò)利用率上升的情況下，公司下半年盈利水平相比上半年將有信心得到改善。從中長期看，戰(zhàn)略投入可以幫助公司取得更多的業(yè)務(wù)增長機會，伴隨著規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)升級和精細化管理能力的提升，公司盈利能力將會逐步得到提高。

公司雖然尚未實現(xiàn)盈利，但2020年Non-IFRS凈利潤達到17億元，反映公司經(jīng)營業(yè)務(wù)盈利能力實現(xiàn)提升。2018-2020年，公司在國際通用會計準(zhǔn)則（IFRS）下的歸母凈利潤分別為-27.65億/-22.37億/-40.37億，銷售凈利率分別為-7.30%/-4.49%/-5.50%。而在非通用會計準(zhǔn)則（Non-IFRS）下（主要剔除優(yōu)先股公允價值變動及股份支付等與經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)的因素），2018-2020年公司經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別為-16.15億/-9.24億/+17.1億，實現(xiàn)了盈利能力的提升。2018-2020年，公司期間費用率持續(xù)下降,分別為10.2%/9.0%/7.6%，費用支出得到有效控制。

2021年上半年公司非國際通用會計準(zhǔn)則（Non-IFRS）下凈虧損15億元，預(yù)計未來在網(wǎng)絡(luò)利用率上升的情況下改善2021下半年的盈利水平。根據(jù)公司2021年中報披露，2021年國際通用會計準(zhǔn)則（IFRS）下歸母凈利潤-153.60億元，經(jīng)調(diào)整后的Non-IFRS凈利潤為-15.02億。IFRS凈利潤的巨大虧損主要由于可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先股公允價值變動（虧損128億），由于公司上市后已將所有優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，未來將不會再有此項虧損。從短期看，在網(wǎng)絡(luò)利用率上升的情況下，公司下半年盈利水平相比上半年將有信心得到改善。從中長期看，戰(zhàn)略投入可以幫助公司取得更多的業(yè)務(wù)增長機會，伴隨著規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)升級和精細化管理能力的提升，公司盈利能力將會逐步得到提高。

二、成長賽道：國內(nèi)物流市場亟需提質(zhì)增效，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龃嬖诰薮笤鲩L機會

（一）行業(yè)趨勢：外包物流滲透率持續(xù)提升，物流市場亟需提質(zhì)增效

國內(nèi)疫情防控卓有成效，物流行業(yè)保持高景氣增長。中國是世界最大的物流市場，物流支出總額于2020年達人民幣14.9萬億元，預(yù)計中國物流支出的增長大體與GDP的增長保持一致。新冠疫情對全球經(jīng)濟造成嚴(yán)重負面影響，但國內(nèi)疫情防控科學(xué)有效，國民經(jīng)濟率先實現(xiàn)強勁復(fù)蘇，在中國工業(yè)平穩(wěn)增長、進出口貿(mào)易增勢良好、民生消費相關(guān)的新動能持續(xù)快速發(fā)展的帶動下，中國物流行業(yè)仍保持較高景氣區(qū)間。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，2020年至2025年國內(nèi)物流支出復(fù)合年增長率將達5.3%。

中國外包物流服務(wù)市場增長強勁，國內(nèi)第三方物流滲透率提升空間巨大。在未來產(chǎn)業(yè)升級背景下，業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜程度不斷提升，對物流成本的控制將成為企業(yè)盈利的關(guān)鍵，而大多數(shù)企業(yè)自身物流基礎(chǔ)設(shè)施及資源有限，因而催生出大量的物流外包需求。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，外包物流市場將由2020年的人民幣6.5萬億元增至2025年的人民幣9.2萬億元，復(fù)合年增長率為7.1%。2020年中國外包物流滲透率達到43.9%，較2019年提升了0.8%，但相比于英、美、日等發(fā)達國家仍有較大差距，具有較大的上升空間。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，2025年中國外包物流市場規(guī)模將達9.2萬億元，滲透率將進一步提高到47.8%。

中國物流效率不及發(fā)達國家，降本增效存在較大空間。2020年中國物流支出占GDP的比例為14.7%，相較歐美發(fā)達國家的6%-8%，仍處于較高水平，中國物流業(yè)整體運營效率仍有較大提升空間。物流支出占GDP的比重可以拆分成單位貨運吞吐量物流支出、平均運程和單位GDP貨運量，由于中國勞動力成本較低、電商滲透率要高，因此單位貨運吞吐量物流支出和平均運程都要低于美國，而單位GDP貨運量則超過美國的4倍，主要由于物流環(huán)節(jié)冗余（重復(fù)運輸、空駛等）、供應(yīng)鏈管理落后所致。物流行業(yè)效率提升存在巨大空間，致力于優(yōu)化全鏈效率、幫助企業(yè)實現(xiàn)降本增效的供應(yīng)鏈行業(yè)市場前景廣闊。

近年來，大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等科技技術(shù)在物流場景中得到廣泛實踐，通過將RFID、傳感器、GPS、云計算等信息技術(shù)廣泛應(yīng)用于物流運輸、倉儲、包裝、裝卸搬運、流通加工、配送、信息服務(wù)等各個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)物流系統(tǒng)的智能化、自動化、可視化，極大地提高了物流效率。方面物流行業(yè)從低集中度、分散化的競爭走向集約化、規(guī)?；?，充分發(fā)揮規(guī)?；?jīng)營效應(yīng)；另一方面，物流科技智能化水平的提高，縮短了物流作業(yè)時間和勞動強度，提高整體運輸質(zhì)量和效率，物流行業(yè)降本增效成果顯著。

（二）增長機會：一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌稣峡臻g巨大，頭部企業(yè)有望搶占市場份額實現(xiàn)迅速成長

一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模大，增速快，成長態(tài)勢良好，是外包物流市場中的新藍海。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)峭獍锪髦幸环N先進的服務(wù)形式，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)供應(yīng)商有能力提供全面的物流服務(wù)，包括快遞、整車及零擔(dān)運輸、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務(wù)，和傳統(tǒng)物流的區(qū)別在于這些服務(wù)是以一體化解決方案的形式提供予客戶，以滿足客戶的日益復(fù)雜的需求，由此催生出了一個潛力巨大的細分市場。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達到人民幣2.03萬億元，但滲透率僅為31%，仍存在巨大成長空間，到2025年市場規(guī)模預(yù)計達到3.19萬億元。

在一體化供應(yīng)鏈物流細分市場中，汽車、快速消費品、服飾及3C電子等垂直領(lǐng)域一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模較大，生鮮、快速消費品及服飾等垂直領(lǐng)域增長較快。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年，就一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龆裕囶I(lǐng)域市場規(guī)模超過3000億元，快消、服飾、3C等垂直領(lǐng)域市場規(guī)模在2000億左右，生鮮、家具及家電等垂直領(lǐng)域市場規(guī)模超過500億元，醫(yī)藥領(lǐng)域市場規(guī)模為380億元；到2025年，汽車、快消等垂直領(lǐng)域市場規(guī)模將超過4000億元，服飾、3C電子等垂直領(lǐng)域市場規(guī)模超過3000億元，生鮮領(lǐng)域一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模接近1500億元，家具及家電市場規(guī)模超過1000億元，醫(yī)藥市場規(guī)模達到600億元。整體上看，一體化各垂直領(lǐng)域的一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鼍嬖谳^好的增長機會。

由于不同垂直領(lǐng)域的一體化供應(yīng)鏈解決方案差異化程度較大，橫跨快消、服飾、家具家電、3C電子、汽車等多個垂直領(lǐng)域也較為不易，需要積累一定的行業(yè)經(jīng)驗和技術(shù)訣竅，絕大多數(shù)一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商都只專注于特定領(lǐng)域。

目前一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲋蟹蓊~仍十分分散，存在巨大的行業(yè)整合空間。國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年上半年快遞與包裹服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8為80.8%，競爭十分激烈。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌瞿壳吧刑幱诔砷L階段，市場集中度和競爭激烈程度均低于快遞市場，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鯟R10份額占比尚不及10%，行業(yè)格局相當(dāng)分散，存在巨大的行業(yè)整合空間。

一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲩T檻與壁壘均高于一般物流市場，擁有先發(fā)優(yōu)勢的頭部企業(yè)強者恒強，市場份額將加速向龍頭集中。相較于一般物流市場，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鰧ζ髽I(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字技術(shù)以及行業(yè)洞察提出了更高的要求，因而具有較高的門檻。2020年前十大一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商的營業(yè)收入規(guī)模和增長速度整體上要顯著高于行業(yè)平均水平，且均在積極構(gòu)筑競爭壁壘，在倉儲網(wǎng)絡(luò)等方面加強等供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可見擁有先發(fā)優(yōu)勢的頭部企業(yè)強者恒強，市場份額將加速向龍頭收攏。

下面對供應(yīng)鏈一體化市場頭部企業(yè)的增長空間進行簡單估算，2020年CR10企業(yè)平均營收183億元，預(yù)計一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲈?-10年內(nèi)進入成熟期，與快遞行業(yè)對標(biāo)，假設(shè)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鯟R10份額超過60%，以2025年3萬億的市場規(guī)模計算，CR10企業(yè)平均營收將超過1800億元。由此可見，對于頭部企業(yè)來說，積極搶占大規(guī)模、高壁壘、低集中度的一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?，有望抓住極佳的增長機會。

（三）驅(qū)動因素：新零售電商驅(qū)動物流行業(yè)高景氣增長，不同行業(yè)差異化程度提高催生一體化供應(yīng)鏈需求

中國電子商務(wù)繁榮發(fā)展，新冠疫情催化使得終端消費者加速向線上消費轉(zhuǎn)移，行業(yè)保持著高度景氣的增長態(tài)勢。中國擁有全球最大的電商市場，電子商務(wù)享受著流量紅利，活躍用戶數(shù)與用戶平均消費額在過去十余年間增長迅速，淘寶（C2C，大綜合）和京東（B2C家電綜合切入的全品類）成為兩大電商平臺龍頭。根據(jù)國家統(tǒng)計局以及國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，過去5年復(fù)合增長率達到25%，高于社會消費品零售總額的復(fù)合增長率（14%）。隨著新冠疫情的爆發(fā)，在社會消費品零售總額下降的情況下網(wǎng)購銷售額仍然保持強勁增長并突破十萬億元，2020年網(wǎng)購滲透率達到30%，相較2019年提高了4.2%，消費者對于線上消費的接納度迅速上升。根據(jù)美銀環(huán)球研究，預(yù)計2023年電子商務(wù)銷售額將超過20億元，復(fù)合增長率預(yù)計達到18%。

電商渠道加速下沉和新興電商迅速發(fā)展將在未來持續(xù)催生更加多元化的物流需求。一方面，隨著一、二線城市消費增速放緩，電商渠道下沉成為行業(yè)趨勢。淘寶、京東、拼多多、蘇寧等電商巨頭均向下沉市場發(fā)力，2020年京東組建了面向下沉市場的戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)京喜事業(yè)群，服務(wù)于下沉市場消費的各種場景，下沉市場用戶凈增量將持續(xù)為電商及物流市場注入增長動力；另一方面，隨著未來流量紅利的逐漸消失，傳統(tǒng)電商整體的增長空間有限，增速將有所放緩，生鮮電商、醫(yī)藥電商、直播電商、跨境電商等新模式不斷涌現(xiàn)并趨于成熟，將成為新的增長點，持續(xù)驅(qū)動更加多元化的物流需求。

新零售環(huán)境下多元業(yè)態(tài)垂直化發(fā)展，粗放式增長將轉(zhuǎn)向精細化運營。新零售指的是零售業(yè)逐漸向全渠道運營演進，最終形成以消費者為中心，以線上線下為兩翼，由數(shù)據(jù)、供應(yīng)鏈、物流、支付、金融組成的新零售生態(tài)系統(tǒng)。未來消費需求的層級性、多樣性、差異性將促使新零售企業(yè)采取差異化競爭策略，趨向更細分、垂直的領(lǐng)域發(fā)展；多種零售業(yè)態(tài)長期并存，跑馬圈地的粗放式增長將逐漸轉(zhuǎn)向精耕細作的精細化運營，規(guī)模、成本、效率將成為競爭的關(guān)鍵。垂直領(lǐng)域差異化和運營管理精細化將給物流行業(yè)帶來重大影響，成為一體化供應(yīng)鏈物流增長的核心驅(qū)動力。

垂直領(lǐng)域差異化的需求，供應(yīng)鏈效率提升的迫切需要，以及數(shù)據(jù)洞察與增值服務(wù)吸引力，激勵傳統(tǒng)物流服務(wù)需求轉(zhuǎn)化為一體化供應(yīng)鏈需求。（1）垂直領(lǐng)域差異化的需求。不同垂直領(lǐng)域的客戶務(wù)求日益復(fù)雜，第三方物流企業(yè)針對各行業(yè)特點定制一體化供應(yīng)鏈解決方案，能夠更好地滿足客戶需求；（2）供應(yīng)鏈效率提升的迫切需要，成本和效益是新零售下競爭的關(guān)鍵，物流冗余亟待改善，通過端對端的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，可以通過原材料尋源采購以及數(shù)字化的生產(chǎn)規(guī)劃等方式實現(xiàn)效率的提升；（3）數(shù)據(jù)洞察以及其他增值服務(wù)的吸引力。企業(yè)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)具有洞察價值，以及一體化供應(yīng)鏈帶來的其他增值服務(wù)（如倉儲網(wǎng)絡(luò)的重新設(shè)計及銷售預(yù)測等）都對客戶具有吸引力。供應(yīng)鏈?zhǔn)菦Q定新零售成本與效益的核心環(huán)節(jié)，零售商將從由數(shù)字驅(qū)動的一體化供應(yīng)鏈物流體系中尋找新的利潤空間。因此看好一體化數(shù)字供應(yīng)鏈發(fā)展。

不同領(lǐng)域物流服務(wù)需求存在差異，針對行業(yè)特點定制的一體化解決方案在未來存在巨大的市場。（1）對市場規(guī)模巨大的汽車市場而言，由于零部件單位價值高，因而在倉儲及運輸方面需要更高的供應(yīng)鏈管理標(biāo)準(zhǔn)，且目前初創(chuàng)電動汽車公司供應(yīng)鏈能力不足以滿足國內(nèi)電動汽車市場的迅速發(fā)展，因此預(yù)計與電動汽車零部件、充電樁解決方案及售后服務(wù)有關(guān)的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)需求在未來將顯著增長；（2）對疫情催化下市場增速最快的生鮮市場而言，需要通過更有效率的供應(yīng)鏈管理在最大程度降低變質(zhì)率，而以冷鏈物流為基礎(chǔ)設(shè)計的一體化解決方案能在最大程度上縮短易壞產(chǎn)品原產(chǎn)地與終端客戶間的距離并縮減其轉(zhuǎn)運次數(shù)，預(yù)計未來五年中仍將保持較高的增速。除了汽車和生鮮之外，其他垂直細分領(lǐng)域同樣存在各具特色的供應(yīng)鏈物流需求，預(yù)計未來全行業(yè)對一體化解決方案的需求都將持續(xù)增長。

（四）政策紅利：數(shù)字供應(yīng)鏈建設(shè)勢在必行，供應(yīng)鏈物流行業(yè)將迎來政策紅利

國家大力支持?jǐn)?shù)字供應(yīng)鏈創(chuàng)新，供應(yīng)鏈物流行業(yè)迎來有利的發(fā)展環(huán)境。從經(jīng)濟環(huán)境看，國內(nèi)物流行業(yè)亟需降本增效；從社會環(huán)境看，智慧物流能夠提升物流服務(wù)效率，滿足人民需求；從政策環(huán)境看，國家大力支持?jǐn)?shù)字化、智能化供應(yīng)鏈發(fā)展。2020年，國務(wù)院、發(fā)改委、交通運輸部、商務(wù)部等相關(guān)部門相繼發(fā)布一系列政策，提出通過積極應(yīng)用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代供應(yīng)鏈管理技術(shù)，加快供應(yīng)鏈數(shù)字化及智能供應(yīng)鏈發(fā)展；通過提高運營效率及形成高效協(xié)調(diào)、提高安全性和可持續(xù)性的智能供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化制造業(yè)的供應(yīng)鏈管理。2021年3月16日，國家發(fā)展改革委等十三部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快推動制造服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出需加快提升面向制造業(yè)的專業(yè)化、社會化、綜合性服務(wù)能力，提高制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整體質(zhì)量和水平，穩(wěn)步推進制造業(yè)智慧供應(yīng)鏈體系。

應(yīng)用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代供應(yīng)鏈管理技術(shù)，加快供應(yīng)鏈數(shù)字化，進一步提高物流服務(wù)質(zhì)量和成本效率，形成高效、安全、可持續(xù)的智能供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，是未來重點推進的任務(wù)。包括智能供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈數(shù)字化建設(shè)、一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)等主題內(nèi)容有望成為重點支持領(lǐng)域。

三、公司邏輯：商流稟賦支持營收增長，物流網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑競爭壁壘，科技賦能實現(xiàn)效率提升

（一）商流稟賦：依托京東集團保持穩(wěn)健成長，服務(wù)外部客戶實現(xiàn)快速提升

公司脫胎于京東集團，擁有良好的商流稟賦。對內(nèi)，依托京東集團巨大的商流優(yōu)勢，保障業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展；對外，服務(wù)各行業(yè)龍頭客戶，積累行業(yè)經(jīng)驗并向腰部客戶推廣，從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速提升，是公司短期內(nèi)實現(xiàn)快速成長的重要邏輯之一。

公司通過與京東集團的雙向協(xié)同實現(xiàn)互利共贏，保持供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長。京東集團作為公司重要的收入來源，2020年公司通過為京東集團提供一體化供應(yīng)鏈服務(wù)獲得392億收入，同比+27.7%，占總營收的53.4%。公司能夠以接近成本的價格向京東集團租賃位于理想位置的倉庫以及通過代理租賃安排獲得有利的租賃條款，享受京東集團在行業(yè)內(nèi)的議價能力；此外，公司還獲得京東集團提供的具有成本效益的后臺及管理支持，降低成本及開支。

京東集團2021年前三季度營業(yè)收入強勁增長29.6%，將持續(xù)為京東物流帶來穩(wěn)定的商流。過去五年京東商城GMV復(fù)合年增長率為42%，2021年上半年京東集團收入達人民幣6757億元，同比+29.6%，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。截止至2021年9月30日的十二個月，京東集團年度活躍用戶數(shù)達到5.52億，相比去年同期增長25%，其中下沉市場是京東集團用戶凈增量的重要來源。考慮到我國三、四線城市人口約占總?cè)丝诘钠叱勺笥?，消費潛力巨大，未來下沉市場仍有巨大的增長空間，京東集團將持續(xù)為公司提供穩(wěn)定的商流支持。

公司為京東集團提供優(yōu)質(zhì)的數(shù)字供應(yīng)鏈解決方案，賦能業(yè)績增長，并在此過程中積累了行業(yè)經(jīng)驗與優(yōu)質(zhì)口碑。公司幫助京東集團實現(xiàn)以下三方面的提升：（1）提升周轉(zhuǎn)效率，賦能業(yè)務(wù)增長。京東物流通過專業(yè)的供應(yīng)鏈及物流管理，協(xié)助京東集團將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在40天以下；（2）優(yōu)化履約費用，提高盈利水平。京東集團的履約費用率由2016年的7.2%降至2020年的6.5%，實現(xiàn)盈利水平的提升；（3）提供優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)，提升消費者體驗。在今年“618”期間，全國92%的區(qū)縣、84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)的消費者均可享受當(dāng)日或次日達的高時效服務(wù)，京東商城中超過一千家京東電腦數(shù)碼專賣店還提供了即時消費和“1小時達”服務(wù)，京東物流連續(xù)在快遞企業(yè)公眾滿意度方面穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

通過與不同領(lǐng)域內(nèi)具有影響力的頭部客戶建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司不斷積累行業(yè)洞察和直擊行業(yè)痛點的定制化解決方案，口碑聲譽持續(xù)提升。公司為小米有品、芝華士、沃爾沃、美的等行業(yè)頭部客戶提供高效率的一體化供應(yīng)鏈解決方案，有效提升消費者體驗和供應(yīng)鏈效率。公司在服務(wù)頭部客戶的過程中迅速掌握特定行業(yè)的供應(yīng)鏈特點，積累行業(yè)經(jīng)驗，并將解決方案不斷“解耦”，拆解成不同的模塊，按需組裝后用更加高效、更標(biāo)準(zhǔn)化、更低成本的方式向腰部的客戶來推廣。如公司推出的“京慧”產(chǎn)品（標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈優(yōu)化產(chǎn)品），廣泛服務(wù)于中小型客戶群。通過對客戶業(yè)務(wù)評估分析，客戶僅需1-2周即可快速獲得最優(yōu)的區(qū)域倉庫數(shù)量和跨區(qū)倉庫分配方案，從而實現(xiàn)供應(yīng)鏈效率的提升，公司的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)得到了中小客戶的廣泛認可，口碑聲譽持續(xù)提升。

公司一體化供應(yīng)鏈服務(wù)模式持續(xù)得到驗證，一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量和單客平均收入均實現(xiàn)提升，客源質(zhì)量保持優(yōu)質(zhì)。截至2021年6月30日，公司外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量達到59067名，同比+58.7%，2021年上半年單客戶平均收入（ARPU）為人民幣19.73萬元，相較2020年同期的18.91萬元亦有所提升。外部客戶數(shù)量的快速增長和單客戶平均收入的穩(wěn)定提升，反映了客戶對于公司一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)效果的認可、雙方合作的深入和黏性的加深。

公司營收中外部客戶占比持續(xù)提升，外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中來自重點客戶（KA）的收入占比達68.1%。公司外部客戶在營收中占比持續(xù)提升，反映了公司拓展外部客戶群的成效以及對京東集團內(nèi)部商流的依賴度降低，公司業(yè)務(wù)更加穩(wěn)健。2018-2020年間，在公司外部一體化供應(yīng)鏈年收入貢獻超過100萬的客戶（簡稱為“重點客戶”）數(shù)量實現(xiàn)翻倍，達到2306名，在外部一體化供應(yīng)鏈客戶收入中貢獻占比68.1%，重點客戶（KA）粘性強，供應(yīng)鏈需求增長以及ARPU增長速度均快于一般客戶，是公司客源質(zhì)量以及外部收入增長的重要保障。

公司與順豐的營收差距正在迅速縮小。與國內(nèi)物流龍頭順豐速運對比，2021年上半年順豐實現(xiàn)營收883.44億元，同比增長24.2%。從規(guī)模來看，順豐速運目前的營收規(guī)模是京東物流的1.8倍。但從營收增速來看，京東物流則為順豐的2.2倍。假設(shè)京東物流能夠繼續(xù)保持當(dāng)前的增速水平，營收規(guī)模有望在3-5年內(nèi)追趕上順豐。

（二）物流網(wǎng)絡(luò)：物流投入完善基礎(chǔ)設(shè)施，倉儲優(yōu)勢形成競爭優(yōu)勢

完備的基礎(chǔ)設(shè)施和強勁的物流實力是提供一體化解決方案的基礎(chǔ)，也是在市場競爭中取得優(yōu)勢的關(guān)鍵。公司在以倉配為核心優(yōu)勢、保障服務(wù)質(zhì)量的同時，仍在持續(xù)加大物流投入，補全空運等短板，實現(xiàn)綜合物流實力的全面提升，是公司中長期內(nèi)構(gòu)筑競爭壁壘的重要邏輯。

公司愿景是成為全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，目前已經(jīng)擁有全面的物流網(wǎng)絡(luò)與較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施。公司的物流網(wǎng)絡(luò)由倉儲網(wǎng)絡(luò)、運輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)及跨境網(wǎng)絡(luò)等組成，能夠為客戶提供一體化供應(yīng)鏈物流解決方案，在綜合物流實力上可以對標(biāo)國內(nèi)物流龍頭順豐。

公司倉儲實力雄厚，總管理面積超過順豐的四倍。公司倉儲網(wǎng)絡(luò)已幾乎覆蓋全國所有的縣區(qū)，在倉儲面積上，對比物流龍頭順豐速運和同樣以倉配制勝的蘇寧物流，公司具有絕對的優(yōu)勢。截止2021年6月30日，京東物流管理的包括云倉在內(nèi)的倉庫總管理面積約為2300萬平方米，順豐速運則為542萬平方米。此外，公司依托技術(shù)的力量來提升倉儲網(wǎng)絡(luò)的運營效率，亞洲一號大型智能倉庫體現(xiàn)了行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新和高技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，公司在全國28個城市運營了38個亞洲一號大型智能倉庫，其中6個于2021年上半年在南寧、?？诘?個城市開始運營。

公司通過倉配模式形成核心競爭力，發(fā)力一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?。相比于傳統(tǒng)的單一物流服務(wù)，一體化解決方案市場對于時效性、服務(wù)質(zhì)量、庫存管理等方面提出了更高的要求，而京東物流的倉配模式相比于順豐、通達系的網(wǎng)絡(luò)快遞模式，具有時效性更強、服務(wù)質(zhì)量更高、庫存管理能力更強、訂單批量處理速度更快等特點，形成了公司在一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲋械母偁幈趬尽?/p>

公司借助租賃和云倉兩種方式分別拓展自營和第三方倉庫，保持相對較輕的資產(chǎn)模式。公司雖然擁有數(shù)量龐大的倉庫網(wǎng)絡(luò)，但是公司的自營倉庫主要采用以接近成本的價格向京東集團租賃的方式，同時采用開放式的“云倉”系統(tǒng)將第三方倉庫連接到其倉儲網(wǎng)絡(luò)，能夠以低資本支出獲得產(chǎn)能，因此資產(chǎn)屬性較輕固定資產(chǎn)（凈值）在總資產(chǎn)中占比12.2%，在主營業(yè)務(wù)收入中占比9.1%。在非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)（物業(yè)及設(shè)備）僅占26%；在固定資產(chǎn)（物業(yè)及設(shè)備）中，物流設(shè)備占比65%，建筑僅占1%。輕資產(chǎn)模式提高了公司運營效率，公司存貨周轉(zhuǎn)率高于順豐。

公司干線運輸實力距離順豐仍有差距，收購跨越速運后貨運實力增強。與順豐相比，公司在貨運尤其是空運方面仍有一定差距。近年來，京東物流先后與南航、國貨航、東航物流等企業(yè)達成合作，增強空運實力。2020年8月，公司收購跨越速運集團?？缭剿龠\集團成立于2007年，是一家主營零擔(dān)運輸?shù)闹袊F(xiàn)代化綜合速運企業(yè)，現(xiàn)有員工5萬多人，服務(wù)網(wǎng)點3000多個，覆蓋500多個城市，貨運包機16架，日均處理超過30萬票。從業(yè)務(wù)上來看，跨越速運出眾的航空資源、優(yōu)質(zhì)的干線網(wǎng)絡(luò)、強大的客戶基礎(chǔ)，有益于公司在一體化供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，補益空運實力，提高市場競爭力。

京東航空獲批籌建，未來國內(nèi)民營航空貨運領(lǐng)域?qū)⒂瓉眄権S、圓通、京東三軍對壘的局面。2021年8月3日，中國民航局發(fā)布關(guān)于擬批準(zhǔn)江蘇京東貨運航空有限公司（以下簡稱“京東貨運航空”）籌建的公示。京東航空落地后，京東將擁有自營航空貨運公司和獨立航空運輸能力，充分發(fā)揮物流時效優(yōu)勢，未來公司與順豐在貨運領(lǐng)域的差距將進一步縮小。

京東物流計劃將上市募集的資金用于升級和拓展物流網(wǎng)絡(luò)，進一步提升綜合物流實力。據(jù)招股書顯示，募集資金凈額的約55%（約135.92億港元）預(yù)計在未來十二個月至三十六個月將用于升級和擴展物流網(wǎng)絡(luò)。在公司的物流升級拓展計劃中，有以下幾個方面值得注意：（1）在倉儲網(wǎng)絡(luò)上，未來公司物流將會向下沉市場拓展，以適應(yīng)京東集團的總體布局；（2）在運輸網(wǎng)絡(luò)上，未來公司計劃投入和擴大航空貨運網(wǎng)絡(luò)，通過以包機或包艙的形式增加目的地覆蓋航班頻率；（3）在最后一公里配送上，提升配送網(wǎng)點自動化水平，同時在用戶體驗和運營效率間取得良好平衡；（4）在國際網(wǎng)絡(luò)上，將繼續(xù)增加保稅倉庫數(shù)量并在核心增長地區(qū)（包括北美、歐洲及東南亞）增加海外倉庫，加強與海外本地物流服務(wù)商合作，方便中國商戶向海外直銷以及實現(xiàn)端到端解決方案。通過資金投入擴張網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，公司將繼續(xù)保持倉儲優(yōu)勢，同時實現(xiàn)干線運輸、冷鏈物流、國際物流等全方位實力提升。

京東物流目前仍處于增長期，短期內(nèi)資本性支出將繼續(xù)維持在高位。2021年上半年，公司資本性開支總金額約為16億元，其中超過一半的金額用于物流設(shè)備的采購，主要用于新場地建設(shè)和現(xiàn)有設(shè)備的升級（包括倉庫的智能化自動化設(shè)備和分揀設(shè)備等），此外還用于運輸設(shè)備的采購（補充跨越速運的運力）。未來資本性支出的節(jié)奏會隨著公司對業(yè)務(wù)量的預(yù)期和市場的變化進行調(diào)整，總體上看公司業(yè)務(wù)仍處于較快的增長期，因此資本性開支在短期內(nèi)仍將維持在高位。我們預(yù)測預(yù)計2021下半年的資本性開支會將略高于上半年，2021年資本性開支總額預(yù)計會在2020年32億元的水平上略有增長。

（三）數(shù)字科技：物流科技賦能公司業(yè)務(wù)，研發(fā)投入實現(xiàn)創(chuàng)新突破

數(shù)字科技是公司在長期內(nèi)提升效率和形成盈利的關(guān)鍵。公司保持高額的研發(fā)投入，并在智能倉儲、無人配送等方面取得重大突破。從長期看，公司朝著供應(yīng)鏈物流行業(yè)生態(tài)的上游滲透，邁向科技型物流企業(yè)的賽道，估值水平有望提升。

公司將數(shù)字科技應(yīng)用于供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)，實現(xiàn)服務(wù)自動化、運營數(shù)字化及決策智能化，是國內(nèi)智能物流領(lǐng)域的領(lǐng)跑者。公司通過自動化存貨搬運系統(tǒng)、存儲系統(tǒng)、機器人分揀及包裝系統(tǒng)、無人配送等技術(shù)實現(xiàn)服務(wù)自動化，利用WMS、TMS、OMS以及供應(yīng)鏈控制塔等技術(shù)實現(xiàn)運營數(shù)字化，通過智能路線規(guī)劃和存貨優(yōu)化實現(xiàn)智能化決策。根據(jù)由法國里昂商學(xué)院、2020中國數(shù)字化年會、藍鯨財經(jīng)聯(lián)合發(fā)布的“中國智能物流企業(yè)百強榜”，京東物流位登頂獨角獸中國智能物流十強（與順豐、菜鳥并列），是國內(nèi)智能物流領(lǐng)域的領(lǐng)跑者。

(1)來自京東集團內(nèi)部的收入

北斗新倉是公司繼亞洲一號大型智能倉庫之后在智能物流上的又一重大突破，有效提高了供應(yīng)鏈管理效率和消費者體驗。華北地區(qū)布局的北斗新倉展現(xiàn)了公司技術(shù)創(chuàng)新的能力，公司在軟件、硬件及運營模式等方面擁有100%的自主知識產(chǎn)權(quán)。北斗新倉可在不同產(chǎn)品類別中同時操作百萬級SKU，擁有自動化和高度靈活的AI（人工智能）驅(qū)動。北斗新倉采用目前行業(yè)最領(lǐng)先的流揀選模式，大幅提高了揀貨密度，縮短了揀貨員走動距離，揀選動作從繁瑣的14個節(jié)點精簡為6個節(jié)點。通過多種前沿技術(shù)和尖端設(shè)備的創(chuàng)新和集成，北斗新倉將讓它所輻射的京津冀核心生活圈區(qū)的消費者體驗進一步提升，等待時間將縮短2–3個小時。

公司在北京取得全國首批無人配送試點運營牌照，全自研L4自動駕駛技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，致力于提高末端配送效率。公司建立了完善的自動駕駛技術(shù)研發(fā)、測試和應(yīng)用的完整體系，截至2021年6月30日，已經(jīng)申請及獲得自動駕駛技術(shù)方面的專利超過500項。最新一批全自研L4級別自動駕駛智能快遞車，可以實現(xiàn)在開放道路上、無需安全員跟隨狀態(tài)的自動行駛，此項技術(shù)能力位居全球前列。公司在北京、上海、常熟、蕪湖等超過10個城市，累計部署超過100臺智能快遞車輛，覆蓋城市社區(qū)、商業(yè)園區(qū)、辦公樓宇、公寓住宅、酒店、校園、商超、門店八大場景的配送服務(wù)，并在今年5月在北京取得全國首批無人配送試點運營牌照。

從長期看，公司走向科技型物流企業(yè)的賽道，正朝著供應(yīng)鏈物流行業(yè)生態(tài)的上游滲透。公司定位為科技驅(qū)動型的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，已經(jīng)從應(yīng)用層走向技術(shù)層，是智能倉儲、智能配送等細分領(lǐng)域領(lǐng)先的解決方案提供商。公司從提供單一物流服務(wù)到提供一體化的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，未來將繼續(xù)提升數(shù)字科技能力，提供各種基于SaaS的先進物流技術(shù)服務(wù)，成為世界領(lǐng)先的物流科技型企業(yè)。我們認為，公司從開放供應(yīng)鏈服務(wù)到開放供應(yīng)鏈技術(shù)及解決方案，估值也將從“傳統(tǒng)物流服務(wù)商賽道”的估值逐漸提升對標(biāo)至“科技型物流技術(shù)供應(yīng)商賽道”的估值水平，具備長期配置價值。

四、盈利預(yù)測

1.一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入

(1)來自京東集團內(nèi)部的收入

2021E-2023E:以京東商城GMV增長作為參考指標(biāo)，預(yù)測公司為京東集團提供一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入（為京東集體提供的服務(wù)一般都包含倉配或存貨管理服務(wù)，因此均計入一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入內(nèi)）。①京東商城GMV預(yù)測：根據(jù)京東集團財報，2018-2020年京東集團GMV分別為16769億元/20854億元/26125億元，20年GMV同比+25.3%，預(yù)計未來三年將繼續(xù)保持增長趨勢，假設(shè)2021-2023年京東集團GMV分別同比+24.2%/21.2%/17.4%；②業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性分析：公司與京東集團簽訂的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)框架協(xié)議指出，未來三年公司將繼續(xù)為京東集團將為及其聯(lián)系人提供一體化供應(yīng)鏈解決方案及其他物流服務(wù)，因此公司來自京東集團內(nèi)部的收入與京東集團的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況存在緊密關(guān)聯(lián)，京東集團零售業(yè)績的增長是公司收入增長的重要驅(qū)動力，過去3年公司為京東集團提供服務(wù)的收入與京東商城GMV之間的比值基本保持穩(wěn)定，分別為1.6%/1.5%/1.5%,因此我們假設(shè)2021-2023年該指標(biāo)仍然維持在1.5%的水平。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測2021-2023年公司為京東集團提供的一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入為492.50億元/596.86億元/700.43億元，同比+25.8%/21.2%/17.4%

(2)來自外部客戶的收入

以外部客戶數(shù)量和單客戶平均收入（ARPU）作