宏觀周期的量化過(guò)程與價(jià)值投資

引言我們根據(jù)A股實(shí)際情況，從貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)維度畫A股宏觀周期，并在每個(gè)階段內(nèi)進(jìn)行時(shí)間線細(xì)，準(zhǔn)確定位任意時(shí)點(diǎn)所處的宏觀狀態(tài)就2022年3季度初來(lái)看貨幣環(huán)境維持寬松，信用總量回暖，信用結(jié)尚未改善，經(jīng)濟(jì)底已經(jīng)出現(xiàn)，但盈利尚未進(jìn)入上行期，對(duì)應(yīng)模型信號(hào)為蕭條期中后期在宏觀周期量化計(jì)量的基礎(chǔ)，本篇報(bào)告進(jìn)一步將投資理念與宏觀環(huán)境聯(lián)系起來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)下行周期中公司的財(cái)務(wù)韌性角度刻畫護(hù)城河，選出的公司不僅符合價(jià)值投資理念，尤其在宏觀周期處于蕭條期時(shí)，這些公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)占比逆勢(shì)上行，股價(jià)走勢(shì)也相對(duì)更加強(qiáng)勢(shì)。而在蕭條期后，宏觀周期將進(jìn)入復(fù)蘇期，對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)風(fēng)格較為強(qiáng)勢(shì)。因此，我們認(rèn)為信貸結(jié)構(gòu)的改善，以及信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)周期由衰退向復(fù)蘇切的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一致預(yù)期形成前建議關(guān)注護(hù)城河效應(yīng)較強(qiáng)的價(jià)值股。宏觀周期量框架宏觀周期量化的理念本節(jié)的目標(biāo)是實(shí)時(shí)識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)所處的階段，從而在不同時(shí)期采用不同的投資策略。如何能夠?qū)⒑暧^經(jīng)濟(jì)階段判定的結(jié)果付諸實(shí)戰(zhàn)是當(dāng)前量化模型開發(fā)過(guò)程中最重要的事。具體而言包括以下三點(diǎn)：其一，貼近實(shí)際，豐富信息層次，關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際過(guò)，因此總量指以外要關(guān)注結(jié)構(gòu)指；其二，經(jīng)濟(jì)周期與預(yù)期相結(jié)合，不同宏觀階段下資產(chǎn)價(jià)格變化，本質(zhì)上是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的認(rèn)知，因此指標(biāo)信號(hào)有效性要以實(shí)際認(rèn)知為基礎(chǔ)。其三狀態(tài)穩(wěn)，以美林時(shí)鐘為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)框架的核心問(wèn)題是階段劃分不穩(wěn)定、切換過(guò)于頻繁且會(huì)出現(xiàn)周期紊亂的現(xiàn)本篇報(bào)通過(guò)刻畫時(shí)間線的方式，一系列指在時(shí)間線上進(jìn)行定位，提高經(jīng)濟(jì)階段判定的穩(wěn)定性。實(shí)戰(zhàn)中的問(wèn)題在宏觀周期下的風(fēng)格時(shí)（2021.12.22）中，我們構(gòu)建了以貨幣政策為核心的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，通過(guò)一系列截面指標(biāo)的加權(quán)投票，將宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為蕭條-復(fù)蘇-過(guò)-滯脹四個(gè)時(shí)期。在實(shí)戰(zhàn)中，我們發(fā)現(xiàn)該模型存在一些問(wèn)題：數(shù)據(jù)顆粒度粗糙時(shí)常與市場(chǎng)認(rèn)知脫鉤例在信用維度上2022年3月社融總量同比數(shù)據(jù)已經(jīng)上行，但結(jié)構(gòu)上以政府債券為主，企業(yè)部門融資未擴(kuò)張市場(chǎng)并未形成寬信用認(rèn)知，故不可判定寬信用形。圖12022年3月社融總量上行，但企業(yè)融資未擴(kuò)張房地產(chǎn) 消費(fèi) 企業(yè) 基建 票融當(dāng)期 社融同比,0 ,0,00200400600800 8，。注：2022年4月未公布居民貸款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)注：左軸單位為億元，右軸單位為%。、HP濾波等劃分方很難實(shí)時(shí)判定拐點(diǎn)位。不僅歷史數(shù)據(jù)回測(cè)時(shí)無(wú)法精確定位所處階段，并且由于P濾波在端點(diǎn)處的穩(wěn)定性較差因不能實(shí)時(shí)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。、單一指標(biāo)或同類指標(biāo)容易受到指標(biāo)短期波動(dòng)的影響而頻繁切換階段。在貨幣松緊層面我們使用市場(chǎng)利率進(jìn)行刻畫，不同類型短期利率的相關(guān)性很高，因此即使考慮了多種市場(chǎng)利率的總體變化趨勢(shì)，也不能使貨幣松緊的刻畫更加穩(wěn)定2015年1月-3月市場(chǎng)利指標(biāo)均上行，但經(jīng)濟(jì)仍未進(jìn)入增長(zhǎng)區(qū)間因此貨幣寬松格局不會(huì)改變，若僅以利率變動(dòng)作為劃分依據(jù)則容易產(chǎn)生階段誤判。圖2市場(chǎng)利率在2015年1-3月上行，但不改貨幣寬松格局銀行間銀行間押式購(gòu)加利率天月平均值SB:個(gè)月平值a65.554.543.532.500-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-5，。注：?jiǎn)挝粸楹暧^周期量化框架設(shè)計(jì)架構(gòu)三層架&宏觀指標(biāo)儀表盤我們從貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)維度刻畫A股宏觀周期將宏觀周期劃分為蕭-復(fù)蘇-過(guò)熱-滯脹四個(gè)階段并在每個(gè)階段內(nèi)部構(gòu)建細(xì)分多層次指標(biāo)體?？傮w而言。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的刻包含三個(gè)層次：宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)狀態(tài)底細(xì)分指。在宏觀階段識(shí)別上本篇報(bào)更加重視不同指標(biāo)間的邏輯聯(lián)系，從多維指標(biāo)體系出發(fā)進(jìn)行判定。例如貨幣松緊由利率市場(chǎng)表征，但是，經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)貨幣持續(xù)寬松概率更高，信用進(jìn)入實(shí)質(zhì)性寬松之前貨幣緊縮概率較小，通過(guò)融入其他指標(biāo)狀態(tài)，使得整個(gè)故事更加完整，從而避免指標(biāo)短期波動(dòng)對(duì)宏觀階段識(shí)別的影響。在底層細(xì)分指標(biāo)處理上我們借鑒海外MacroDashbora（宏觀儀表盤）的思想，對(duì)于每個(gè)宏觀指標(biāo)按照漲跌和分位數(shù)等級(jí)輸出信號(hào)，提高宏觀指標(biāo)信號(hào)的標(biāo)準(zhǔn)化程度。如表1所示，我們的框架監(jiān)測(cè)了9個(gè)指，貫穿貨信用-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全流程。由于宏觀指標(biāo)狀態(tài)刻中僅使指標(biāo)過(guò)去累計(jì)漲跌歷分位數(shù)，不涉及未來(lái)數(shù)據(jù)問(wèn)題因此該框可用于宏周期階的實(shí)時(shí)判。表1:宏觀指標(biāo)儀表盤宏觀經(jīng)濟(jì)階段 指標(biāo)狀態(tài) 細(xì)分指標(biāo)

細(xì)分指標(biāo)信號(hào)過(guò)去6個(gè)月累計(jì)漲跌 分位數(shù)等級(jí)蕭條期

寬貨幣初期

市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)下行 0 4，5工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下行 0 /制造業(yè)投資下行 0 /寬貨幣后期 市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)低位 0 0，1寬信用初期 社融總量上行 1 0，1寬信用后期 企業(yè)融資上行 1 數(shù)值為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上行 1 0，1復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期水電氣工業(yè)增加值上行1/螺紋鋼和焦炭、鐵礦石價(jià)差上行1/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后期制造業(yè)投資上行1復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期水電氣工業(yè)增加值上行1/螺紋鋼和焦炭、鐵礦石價(jià)差上行1/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后期制造業(yè)投資上行10，1市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)1/過(guò)熱期緊貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上行1/PPI處于高位14，5滯脹期 緊貨幣、經(jīng)濟(jì)緊縮工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下行00，1制造業(yè)投資下行00，1數(shù)據(jù)來(lái)源：。注：累計(jì)漲跌按照正負(fù)分別記為1，0。分位數(shù)為過(guò)去5年歷史分位數(shù)，按照10、30、70、90劃分為六檔，分別記為0-5。為避免宏觀指標(biāo)短期波動(dòng)的影響，在連續(xù)第二個(gè)月輸出信號(hào)時(shí)認(rèn)為信號(hào)切換。貨幣寬松與信用寬松在貨幣維度上，我們使用市場(chǎng)利率刻畫貨幣松緊?？紤]到市場(chǎng)利率種類較多且相關(guān)性高我們將SHIBOR拆借利率回購(gòu)利率和國(guó)債利率四個(gè)利率指按照波動(dòng)率倒數(shù)加平均構(gòu)建市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)，衡量市場(chǎng)流動(dòng)性充裕情況。貨幣寬松在利率層面存在先下行再橫盤的路徑，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)利率快速下行和持續(xù)低位整體上呈現(xiàn)L”型形態(tài)。圖3市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)SB:個(gè)月月平值銀行間業(yè)拆加權(quán)率個(gè)月月平均值8 銀行間押式購(gòu)加利率個(gè)月月平值中債國(guó)到期益率個(gè)月月平值標(biāo)6420-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：?jiǎn)挝粸樵谛庞镁S度上社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張未必信用企穩(wěn)，總量擴(kuò)張可能由票融沖量帶動(dòng)因此，我們除了在總量上監(jiān)測(cè)社融增速以外，也在結(jié)構(gòu)上監(jiān)測(cè)企業(yè)融資同期多增情況，后者是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)債券融資之和。企業(yè)融資擴(kuò)張與信用總量擴(kuò)張共振時(shí)，信用內(nèi)生擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具較強(qiáng)的推動(dòng)作用從投資者預(yù)期變化上看，信用實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)信號(hào)發(fā)出后，投資者開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張落地的信號(hào)，因而信用實(shí)質(zhì)性寬松可以作為進(jìn)入復(fù)蘇期的標(biāo)志。圖4企業(yè)融資擴(kuò)張與信用總量擴(kuò)張共振進(jìn)入實(shí)質(zhì)性寬松期6000500040003000200010000-1000

信用總量寬松 信用總量緊縮 企業(yè)融資同比多增-ma6100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：?jiǎn)挝粸閮|元。從宏觀周期運(yùn)行角度上看，信用企穩(wěn)前，貨幣政策收緊概率較低。如圖5所示，企業(yè)融資擴(kuò)張與信用總量擴(kuò)的共通常發(fā)生在貨幣寬松期，而貨幣緊縮通常發(fā)生在信用實(shí)質(zhì)性寬松之后。圖5信用企穩(wěn)前，貨幣政策收緊概率較低0000000000000102030

貨幣寬初期 貨幣寬后期縮 企業(yè)融同比增100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：?jiǎn)挝粸閮|元。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨緊縮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期工業(yè)企業(yè)利同比增在信用實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張后上行PMI轉(zhuǎn)正是企業(yè)利潤(rùn)上行拐點(diǎn)的必要條。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，上游原材料和能源率先擴(kuò)張，因當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張上游原材料螺紋鋼-焦炭-鐵礦價(jià)）或上游能源工業(yè)增加值：水電）共振時(shí)可以判進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)間。圖6PMI轉(zhuǎn)正是企業(yè)利潤(rùn)上行拐點(diǎn)的必要條件5 pmi-50 工業(yè)企:利潤(rùn)總:累計(jì)同43210-2-400-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1

800-40注2020年1月PMI為5.7為展示其他時(shí)段數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)而未完整展示該月數(shù)據(jù)。左軸單位為點(diǎn)，右軸單位為圖7企業(yè)利潤(rùn)增速螺紋鋼-焦-鐵礦價(jià)變化同期圖8企業(yè)利潤(rùn)增速工業(yè)增加值：水電變化同期0100-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-2

4 企業(yè)利總額企業(yè)利總額a6工業(yè)增值：氣0 864 02 100-10-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1

60企業(yè)利總額比企業(yè)利總額比a6螺紋鐵礦焦炭期價(jià)格2000000000，國(guó)泰君安證券研，國(guó)泰君安證券研究。注：圖7左右軸單位為，圖8左軸單位為，右軸單位為點(diǎn)。制造業(yè)投資擴(kuò)張一般滯后于企業(yè)利潤(rùn)上行2012年以來(lái)制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)大趨勢(shì)下行但在企業(yè)利潤(rùn)上行后期也存在上行區(qū)間2020年下半年，作為后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，企業(yè)利潤(rùn)增速和制造業(yè)投資增速同期觸底反彈上行。圖9企業(yè)利潤(rùn)企穩(wěn)領(lǐng)先于制造業(yè)投資上行200002040

工業(yè)企業(yè)潤(rùn)總額計(jì)同比固定資投資成額制累計(jì)

010200-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：?jiǎn)挝粸?。從信用和?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系上看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行拐點(diǎn)一般發(fā)生在信用寬松后，因此可以結(jié)合信用數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況：若信用未發(fā)生實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率未到達(dá)上行拐點(diǎn)。從貨幣和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系上，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前緊貨幣概率較低，寬貨幣大概率發(fā)生在經(jīng)濟(jì)緊。邏輯上貨幣調(diào)控的首要目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若經(jīng)濟(jì)緊縮則貨幣不具備緊縮的基礎(chǔ)，因此判斷貨幣緊拐點(diǎn)時(shí)也可結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況進(jìn)行判斷。圖10信用企穩(wěn)后企業(yè)利潤(rùn)容易現(xiàn)上行拐點(diǎn)200002040

信用寬初期 信用寬后期信用緊縮 工業(yè)企潤(rùn)總額計(jì)同比100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：?jiǎn)挝粸?。圖11經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前緊貨幣概率較低寬貨幣大概率發(fā)生在經(jīng)濟(jì)緊期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 經(jīng)濟(jì)緊縮 市場(chǎng)利指6 1543210-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，宏觀經(jīng)濟(jì)階段復(fù)盤根據(jù)我們構(gòu)建的宏觀經(jīng)濟(jì)儀表盤發(fā)出的信號(hào)2012年以來(lái)存在兩輪完整的經(jīng)濟(jì)周期，均按照蕭條-復(fù)蘇期過(guò)熱期-滯漲期依次發(fā)生。目前處于第三輪周中。從各階段占比上看，蕭條期和復(fù)蘇期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。圖12宏觀經(jīng)濟(jì)階段劃分結(jié)果蕭條期 期 期 滯漲期數(shù)據(jù)來(lái)源：0-100-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-1宏觀階段 比例蕭條期 37.6復(fù)蘇期 40.8過(guò)熱期 12.0滯脹期 9.6數(shù)據(jù)來(lái)源：2.4.1. 第一輪2012年1-2014年5月2012年1月-204年5月宏觀經(jīng)經(jīng)歷第一輪周期蕭條-復(fù)蘇-過(guò)-滯階段依次出，如表3所示。本輪經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)時(shí)間較短，受制于013年市場(chǎng)錢荒2013年4月市場(chǎng)利率上行發(fā)出貨幣緊縮信號(hào)，宏觀經(jīng)濟(jì)階段轉(zhuǎn)向過(guò)熱。隨后2014年2月在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向緊縮后2014年5月貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，進(jìn)入下一輪周期。表3:第一輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期復(fù)盤結(jié)果時(shí)間區(qū)間宏觀經(jīng)濟(jì)階段指標(biāo)狀態(tài)時(shí)間線復(fù)盤2時(shí)間區(qū)間宏觀經(jīng)濟(jì)階段指標(biāo)狀態(tài)時(shí)間線復(fù)盤2012.01-2012.04蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟(jì)緊縮2012.1市場(chǎng)短期利率綜合指標(biāo)發(fā)出下行信號(hào)2012.05-2012.05蕭條期后期寬貨幣寬信用初期經(jīng)濟(jì)緊縮2012.5信貸同比發(fā)出上行信號(hào)2012.06-2012.07復(fù)蘇期前期2012.6企業(yè)融資同比多增上行并轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬貨幣后寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟(jì)緊縮期信號(hào)。2012.08-2013.03復(fù)蘇期后期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 2012.8工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比上行發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期信號(hào)2013.04-2014.01過(guò)熱期2013.4市場(chǎng)利率上行并且經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，發(fā)出貨幣緊緊貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 縮信號(hào)。2013.8制造業(yè)投資上行發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后期信號(hào)。2014.02-2014.05滯脹期2014.2制造業(yè)投資和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均下行，發(fā)出經(jīng)濟(jì)緊貨幣、經(jīng)濟(jì)緊縮數(shù)據(jù)來(lái)源：2.4.2.第二輪2014年6-2018年4月2014年6月-208年4月宏觀經(jīng)經(jīng)歷第二輪周期蕭條-復(fù)蘇-過(guò)-滯階段依次出如表4所示本輪周期的蕭條期和復(fù)蘇期較長(zhǎng)2015年1-3月市場(chǎng)利率短暫上行，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然下行，因此未改變貨幣寬松的格局2016年10-11月曾短暫出現(xiàn)信用緊縮但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)上行，因此宏觀階段在較長(zhǎng)時(shí)間里維持在復(fù)蘇期2016年9月PPI上行至歷史分位數(shù)70以上，處于相對(duì)高位，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)上行，貨幣緊縮率不斷提升2017年4月市場(chǎng)利率上行發(fā)出貨幣緊縮信號(hào)宏觀經(jīng)濟(jì)階段轉(zhuǎn)向過(guò)熱。隨后2017年9月在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向緊縮后2018年5月貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，進(jìn)入下一輪周期。表4:第二輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期復(fù)盤結(jié)果2014年6月-2018年4月時(shí)間區(qū)間宏觀經(jīng)濟(jì)階段指標(biāo)狀態(tài)時(shí)間線復(fù)盤2014.06-2014.12蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟(jì)緊縮2014.6市場(chǎng)短期利率指標(biāo)發(fā)出下行信號(hào)2015.01-2015.09蕭條期后期寬貨幣寬信用初期經(jīng)濟(jì)緊縮2015.1信貸總量同比上行，進(jìn)入寬信用初期2015.10-2016.01復(fù)蘇期前期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟(jì)緊縮2015.10企業(yè)融資上行轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬貨幣后期信號(hào)2016.2企業(yè)利潤(rùn)擴(kuò)張，螺紋-焦炭-鐵礦價(jià)差上行，發(fā)2016.02-2017.03復(fù)蘇期后期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期信號(hào)。2016.12制造業(yè)投資上行，發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后期信號(hào)2016.9PPI進(jìn)入高位且企業(yè)利潤(rùn)上行滿足緊貨幣條件2017.04-2017.08過(guò)熱期緊貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2017.4市場(chǎng)利率上行，企業(yè)利潤(rùn)保持上行，發(fā)出緊貨幣信號(hào)2019.09-2018.04滯脹期緊貨幣、經(jīng)濟(jì)緊縮2017.9制造業(yè)投資和企業(yè)利潤(rùn)均下行，發(fā)出經(jīng)濟(jì)緊縮信號(hào)數(shù)據(jù)來(lái)源：2.4.3. 第三輪2018年5-今018年5月開始宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)第三輪周。2019年9月社融擴(kuò)張和企業(yè)融資擴(kuò)張共振，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇期2020年2月-2021年8月經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了短期緊縮后快速反彈，受益于疫情前后信用持續(xù)擴(kuò)張。2021年8月之后貨幣政策持續(xù)寬而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力量較“類滯脹時(shí)期實(shí)際是復(fù)蘇過(guò)程中的短暫停2022年Q2貨幣環(huán)境維持寬松信用總量回暖而信用結(jié)構(gòu)有待改善經(jīng)濟(jì)底已經(jīng)出現(xiàn)，但盈利尚未進(jìn)入上行期，對(duì)應(yīng)模型信號(hào)為蕭條期中后期。表5:第三輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期復(fù)盤結(jié)果2018年5月-今時(shí)間區(qū)間 經(jīng)濟(jì)階段 指標(biāo)狀態(tài) 時(shí)間線復(fù)盤2018.05-2019.03蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟(jì)緊縮 2018.5市場(chǎng)短期利率指標(biāo)發(fā)出下行信號(hào)2019.04-2019.08蕭條期后期2019.4社融總量同比上行，進(jìn)入寬信用初期寬貨幣、寬信用初期、經(jīng)濟(jì)緊縮2019.8企業(yè)利潤(rùn)開始擴(kuò)張，但尚未進(jìn)入寬信用后期，此未發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信號(hào)2019.09-2019.10復(fù)蘇期前期2019.9企業(yè)融資上行轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬信用后期信號(hào)，進(jìn)入寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟(jì)緊縮復(fù)蘇期2019.11-2020.01復(fù)蘇期后期2019.11企業(yè)利潤(rùn)保持?jǐn)U張，并且上游原材料和能源擴(kuò)寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張張，發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期信號(hào)2020.02-2020.07復(fù)蘇期前期寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟(jì)緊縮2020.2受疫情影響企業(yè)利潤(rùn)下行2020.08-2021.07復(fù)蘇期后期寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張2020.8企業(yè)利潤(rùn)上行，發(fā)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期信號(hào)2021.08-2022.02蕭條期前期 寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟(jì)緊縮

2021.4PPI發(fā)出高位信號(hào)，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，具備幣緊縮條件2021.8制造業(yè)投資和企業(yè)利潤(rùn)下行，不再具備貨幣緊條件2022.03-2022.04蕭條期后期寬貨幣、寬信用初期、經(jīng)濟(jì)緊縮2022.3社融總量擴(kuò)張，發(fā)出寬信用初期信號(hào)數(shù)據(jù)來(lái)源：2.4.4. 不同階段下大類資產(chǎn)收益統(tǒng)計(jì)我們構(gòu)建的宏觀周期量化框架對(duì)大類資產(chǎn)收益具有一定的區(qū)分度滯脹期和蕭條期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，中債總指數(shù)收益更。復(fù)蘇期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行伴隨PPI上行南華商品指數(shù)收益更蕭條期后期和復(fù)蘇期信用擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行，全A指數(shù)收益更。圖13宏觀階段劃分與大類資相對(duì)走勢(shì).53.52.51.50

蕭條期 期 滯漲期 全A 南華商指中債總數(shù)（軸）

.6.5.4.3.2.110-0--10-10--10-10-10-10-10--10-10-10-10-10--10-10--10-10-10-10-10--10-10-10-10-10--1，表6:細(xì)分階段下大類資產(chǎn)收益統(tǒng)計(jì)（月度平均）宏觀經(jīng)濟(jì)階段中債總指數(shù)南華商品指數(shù)全A指數(shù)蕭條期前期0.580.54-0.12蕭條期后期0.40-0.581.83復(fù)蘇期前期0.172.200.69復(fù)蘇期后期0.232.490.75過(guò)熱期-0.150.570.08滯漲期0.59-0.43-0.90，。注：大類資產(chǎn)收益均滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)階段個(gè)月。指標(biāo)靈敏度和滯后性的討論我在宏觀經(jīng)濟(jì)儀表盤中刻畫指標(biāo)漲跌時(shí)使用了指標(biāo)過(guò)去6個(gè)月累計(jì)漲跌，以利率指標(biāo)為例，圖14展示了滾動(dòng)期設(shè)置為3個(gè)和6個(gè)月時(shí)利率指標(biāo)變動(dòng)情況，我們對(duì)指標(biāo)信號(hào)靈敏度和滯后性問(wèn)題進(jìn)行一些討論。、使用單一指標(biāo)刻畫階段切換時(shí)，縮短滾動(dòng)期使指標(biāo)容易受到短期波動(dòng)的影；使用多維度指標(biāo)刻畫階段切換時(shí)，可以使用其他維度指標(biāo)過(guò)濾一部分短期波動(dòng)的信號(hào)這里的維度并不僅是指標(biāo)數(shù)量，而是使用在貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同維度上的指標(biāo)，通過(guò)邏輯上的先后關(guān)系輔助判斷。例如，滾動(dòng)期設(shè)置為3個(gè)月時(shí)，在2013年5月、2014年5月和2017年8月市場(chǎng)利率產(chǎn)生了額外的拐點(diǎn)信號(hào)，若只關(guān)注利率指標(biāo)本身變化則容易產(chǎn)生階段誤判；若結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況輔助判斷貨幣政策導(dǎo)向，則可以排除前兩個(gè)錯(cuò)誤信號(hào)，但仍不能排除2017年9月的錯(cuò)誤信號(hào)。、在指標(biāo)波動(dòng)劇烈時(shí)，縮短滾動(dòng)期可以減少區(qū)間識(shí)別滯后性的問(wèn)題。例如，在2020年初市場(chǎng)利率快速下行又快速反彈時(shí)縮短滾動(dòng)期可以在一定程度減少區(qū)識(shí)別滯后性的問(wèn)題。圖14不同滾動(dòng)期長(zhǎng)度下貨幣松緊的靈敏度存在差異標(biāo)市場(chǎng)短利率合指標(biāo).5.0.5.0.5.0.5.0.50-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，護(hù)城河的量定義投資理念和宏觀周期我在日?；鹧芯窟^(guò)程中一直在思考一個(gè)問(wèn)題，為什么10年前的明星基金經(jīng)理鮮有在今天依舊活躍在時(shí)代前沿的。是明星基金造就了一個(gè)時(shí)代，還是時(shí)代造就了明星基金。本篇報(bào)告結(jié)論來(lái)看，答案是后者，即在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)階段（封口，特定的投資理念會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的盈利效應(yīng)，進(jìn)而脫穎而出本篇報(bào)從價(jià)值投資理念中最經(jīng)典的護(hù)城河概念入手，探究其與宏觀經(jīng)濟(jì)階段之間的關(guān)系。護(hù)城河優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為在行業(yè)下行期時(shí)財(cái)務(wù)韌性說(shuō)起“護(hù)城河”這個(gè)名稱，大可并不陌生，企業(yè)的護(hù)城河指的是保護(hù)企業(yè)獲取持續(xù)超額盈利的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或者說(shuō)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這個(gè)詞語(yǔ)最早由巴菲特提出，他認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)為企業(yè)提供了護(hù)城河。表7：巴菲特所述的企業(yè)護(hù)城河來(lái)源來(lái)源 解釋 舉例無(wú)形資產(chǎn) 品牌、專利和特許執(zhí)

蘋（品牌臺(tái)積（利）轉(zhuǎn)換成本 客戶粘性、更換產(chǎn)品的學(xué)習(xí)成本 Adobe、Microsoft網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 產(chǎn)品價(jià)值隨使用人數(shù)的增多而增加 Facebook、微信成本優(yōu)勢(shì)

由地理位置、天然資源、生產(chǎn)程和經(jīng)濟(jì)規(guī)模等帶來(lái)的低成本

沃爾瑪（運(yùn)營(yíng)鏈條、克森美孚（規(guī)模經(jīng)濟(jì)）《巴菲特的護(hù)城河》,巴菲特對(duì)護(hù)城河的表述更多是在業(yè)務(wù)層面，因此在不同企業(yè)之間的特異性較為顯著。本篇報(bào)告則從另一個(gè)角度定義護(hù)城河，認(rèn)為護(hù)城河優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為在行業(yè)下行周期的財(cái)務(wù)韌性。具體來(lái)說(shuō)，護(hù)城河本質(zhì)上是一種競(jìng)爭(zhēng)壁壘，即防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食己方市場(chǎng)份額的重要優(yōu)。在行業(yè)的景氣上行時(shí)，由于行業(yè)不斷擴(kuò)張，各個(gè)公司均可以從中獲利，我們往往難以識(shí)別哪些公司的份額是在護(hù)城河的保護(hù)之下的；但在景氣下行時(shí)，情況發(fā)生了變化。圖15：景氣下行時(shí)具備護(hù)城河的公司會(huì)體現(xiàn)出盈利韌性數(shù)據(jù)來(lái)源：如圖所示，當(dāng)行業(yè)景氣下行時(shí)，市場(chǎng)空間縮小，公司之間開始搶奪市場(chǎng)份額，傾軋與競(jìng)爭(zhēng)加劇。在劇烈的競(jìng)爭(zhēng)之下，產(chǎn)品價(jià)格也發(fā)生下降。然而，擁有護(hù)城河的企業(yè)受到了護(hù)城河的保護(hù)，其擁有市場(chǎng)份額并不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手爭(zhēng)奪或受到爭(zhēng)奪的情況較為輕微，從而其產(chǎn)品價(jià)格下降也較為輕微。最終體現(xiàn)出來(lái)的就是護(hù)城河公司會(huì)具有更的盈利韌性，在行業(yè)內(nèi)的收入占比或利潤(rùn)占比上升。事實(shí)上，巴菲特提及的無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)為企業(yè)提供了護(hù)城河，其表現(xiàn)形式也是企業(yè)的財(cái)務(wù)韌性?？梢钥闯?，有護(hù)城河的公司在行業(yè)下行周期中擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)找出行業(yè)內(nèi)具有護(hù)城河的公，主要分為兩步，一是刻畫行業(yè)下行期，二是刻畫企業(yè)的財(cái)務(wù)韌性。行業(yè)景氣下行期的刻畫經(jīng)過(guò)對(duì)不同指標(biāo)的嘗試和對(duì)比，我們最終選擇了行業(yè)整體法計(jì)算的_TTM作為行業(yè)景氣度的刻畫方式。從指標(biāo)本身的角度來(lái)講OE是對(duì)行業(yè)盈利能力的刻畫當(dāng)行業(yè)的E下行時(shí)我們說(shuō)它景氣下行，反之亦然。以白酒為例，指標(biāo)在2012-2014年出現(xiàn)下行，符合這段區(qū)間限制三公消費(fèi)、塑化劑事件和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)行業(yè)景氣形成打壓的實(shí)際情，這說(shuō)明_TTM可一定程度上捕捉到行業(yè)的景程度。圖16：RE_M捕捉到白酒行業(yè)0122014的景氣下行期O_TM 趨勢(shì)項(xiàng)00-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-1nd,。注：?jiǎn)挝粸?通過(guò)對(duì)125個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的R_TTM進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)2010年至今，多數(shù)行業(yè)出過(guò)24-28個(gè)季度的景氣下行，下行樣本數(shù)足夠，便于后策略的構(gòu)建。圖17：行業(yè)下行季度數(shù)集中于428個(gè)nd,。注：?jiǎn)挝粸閭€(gè)在過(guò)去12年的歷史樣本中使用濾對(duì)下行周期進(jìn)行劃分統(tǒng)計(jì)來(lái)看，每個(gè)行業(yè)至少出現(xiàn)一次下行周期，出現(xiàn)兩次下行周期的行業(yè)數(shù)最多，為87個(gè)(占比5%)。下行周期長(zhǎng)度為2至4年，且下行周期間隔大多為2到4年。接下來(lái)，下文將針對(duì)下行周期對(duì)公司財(cái)務(wù)韌性維度進(jìn)行量化建模。圖行業(yè)下行周期長(zhǎng)度多為2到4（橫軸為季度數(shù)） 圖行業(yè)下行周期間的間隔約為2到4（橫軸為季度數(shù)）, ,財(cái)務(wù)韌性的刻畫snss等(2019)將公司質(zhì)量定義為投資者愿意付出更高價(jià)格來(lái)買入該公司的原因，并通過(guò)戈登模型的變換推導(dǎo)出公司質(zhì)量取決于三方面因素，即盈利能力、成長(zhǎng)能力和安全性，并給出了相應(yīng)指標(biāo)體系。圖20：sness等2019對(duì)戈登模型的變換資料來(lái)源《Qutynusunk，我們結(jié)合原論文和A股的實(shí)際情況，使用如下指標(biāo)體系刻畫公司質(zhì)量：表8：刻畫公司質(zhì)量的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系總資產(chǎn)毛利率毛利總資產(chǎn)116凈資產(chǎn)收益率扣非凈利潤(rùn)凈資產(chǎn)11總資產(chǎn)毛利率毛利總資產(chǎn)116凈資產(chǎn)收益率扣非凈利潤(rùn)凈資產(chǎn)116總資產(chǎn)收益率扣非凈利潤(rùn)總資產(chǎn)116盈利能力全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率）凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總資產(chǎn)116毛利率毛利營(yíng)業(yè)收入116應(yīng)計(jì)占比（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~）總資產(chǎn)-116總資產(chǎn)毛利率增長(zhǎng)（毛利t-毛利t-1）總資產(chǎn)115凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)（扣非凈利潤(rùn)t-扣非凈利潤(rùn)t-1）凈資產(chǎn)115總資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)（扣非凈利潤(rùn)t-扣非凈利潤(rùn)t-1）總資產(chǎn)115成長(zhǎng)能力全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率增長(zhǎng)（凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流t-凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流t-1）總資產(chǎn)115毛利率增長(zhǎng)（毛利t-毛利t-1）營(yíng)業(yè)收入115資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債總資產(chǎn)-114ROE波動(dòng)率滾動(dòng)5年的RO_TTM，至少有5個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)-114現(xiàn)金比率(現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn))/流動(dòng)負(fù)債114速動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)-存貨)流動(dòng)負(fù)債114安全性資料來(lái)源《Qutynusunk，之后，按照如下步驟計(jì)算公司在景氣下行期的財(cái)務(wù)韌性得分并篩選護(hù)城河企業(yè)：Ste1定義行業(yè)景氣下行季度若當(dāng)期_TT<上期_TT當(dāng)期為景氣下行期Ste2計(jì)算公司的各財(cái)報(bào)期財(cái)務(wù)邊際變化得分：財(cái)務(wù)邊際變化得分=∑n?? ?指標(biāo)的權(quán)重??指標(biāo)??其中指標(biāo)??表示若指標(biāo)i當(dāng)期改善則為1，否則為0Ste3計(jì)算公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)韌性得分：滾動(dòng)五年內(nèi)所有行業(yè)下行期，計(jì)算各公司在下行期的財(cái)務(wù)邊際變化得分的均值，作為當(dāng)期的財(cái)務(wù)韌性得：財(cái)務(wù)韌性得分=（5年內(nèi)各行業(yè)下行期的財(cái)務(wù)邊際變化得分）Ste4選取當(dāng)期的護(hù)城河公司：對(duì)每個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，選取當(dāng)期財(cái)務(wù)韌性得分最高的公司作為該行業(yè)的護(hù)城河公司篩選結(jié)果表9是某期隨機(jī)抽樣結(jié)，從中不難發(fā)現(xiàn)策略篩選出的公司具備無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)，這說(shuō)明策對(duì)護(hù)城河的刻畫符合日常投資的直觀認(rèn)。表9：策略持倉(cāng)公司具有無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)證券代碼證券名稱申萬(wàn)一級(jí)申萬(wàn)二級(jí) 護(hù)城河來(lái)源000858.SZ五糧液食品飲料由明“溫德豐糟坊發(fā)展而來(lái)時(shí)間的洗禮使品牌獲得客戶粘性白酒Ⅱ （無(wú)形資產(chǎn)）600019.SH寶鋼股份鋼鐵普鋼 公司是國(guó)內(nèi)唯一能夠覆蓋汽車板全品種的企業(yè)在高強(qiáng)鋼方面具絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（規(guī)模效應(yīng)）600201.SH生物股份農(nóng)林牧漁動(dòng)物保?、驌碛袊?guó)內(nèi)新獸藥注冊(cè)證（無(wú)形資產(chǎn)形成三維渠道體系（規(guī)效應(yīng)）002460.SZ贛鋒鋰業(yè)有色金屬能源金屬 垂直一體化生態(tài)的鋰業(yè)龍頭、鋰原材料成本低（成本優(yōu)勢(shì)）000708.SZ中信特鋼鋼鐵特鋼Ⅱ 專利數(shù)量領(lǐng)先同行（無(wú)形資產(chǎn)；國(guó)內(nèi)最大的特鋼企業(yè)，單位研費(fèi)用較低（規(guī)模效應(yīng)）601965.SH中國(guó)汽研汽車汽車服務(wù) 擁有強(qiáng)制性檢測(cè)業(yè)務(wù)的國(guó)家資質(zhì)認(rèn)證（無(wú)形資產(chǎn)）600066.SH宇通客車汽車商用車 多年積累的全球品牌（無(wú)形資產(chǎn)）300144.SZ宋城演藝社會(huì)服務(wù)旅游及景區(qū)打造“千古情”系列品牌（無(wú)形資產(chǎn)，針對(duì)熱門旅游城市形成國(guó)布局（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）603218.SH日月股份電力設(shè)備風(fēng)電設(shè)備 風(fēng)電鑄件的絕對(duì)龍頭通過(guò)規(guī)?；?jīng)營(yíng)降低經(jīng)營(yíng)成本提升產(chǎn)品材率（規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì)）000651.SZ格力電器家用電器白色家電 “掌握核心科技”的品牌（無(wú)形資產(chǎn)，市占率高、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)模大（規(guī)模效應(yīng)）002677.SZ浙江美大家用電器廚衛(wèi)電器 擁有多項(xiàng)專利和多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)定制權(quán)（無(wú)形資產(chǎn)）603605.SH珀萊雅美容護(hù)理化妝品 深挖護(hù)膚細(xì)分領(lǐng)域品牌（無(wú)形資產(chǎn)）601633.SH長(zhǎng)城汽車汽車乘用車 多年形成的品牌、靈活的機(jī)制（無(wú)形資產(chǎn)）600600.SH青島啤酒食品飲料非白酒 品牌在建國(guó)后的名酒評(píng)比中三次入選、歷史悠久（無(wú)形資產(chǎn)）603868.SH飛科電器家用電器小家電 品牌力指數(shù)排名前列（無(wú)形資產(chǎn)）nd,重要的針對(duì)于重要假“有護(hù)城河的公司在行業(yè)下行周期更受益，本篇報(bào)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證。結(jié)果顯示，策略滾動(dòng)運(yùn)行過(guò)程中T期選出的公司在接下來(lái)的行業(yè)下行周期中市占率(凈利潤(rùn)占比)提升的概率為78%?？梢钥闯?，行業(yè)周期下行對(duì)于有護(hù)城河的公司來(lái)說(shuō)，不僅不是利空，反而對(duì)其市占率有一定積極意義。表10：護(hù)城河企業(yè)在下行期時(shí)市占率提升的概率較高營(yíng)收占比凈利潤(rùn)占比樣本內(nèi)73%89%下一期54%78%nd,圖21：長(zhǎng)海股份在下行期時(shí)市占率提升 圖22：浙江美大在下行期時(shí)市占率提升期 比 凈利潤(rùn)比 下行期 營(yíng)收占比 凈利潤(rùn)比.45.4.35.3.25.2.15.1.050

.5.3.1.9.7.5.3.12021-2021-620202021-2021-62020-2020-62019-2019-62018-2018-62017-2017-62016-2016-62015-2015-62014-2014-6

.7.6.5.4.3.2.10

.3.5.2.5.1.520212021-2021-32020-62019-92018-2018-32017-62016-92015-2015-32014-62013-92012-2012-32009-,。注：?jiǎn)挝粸? ,。注：?jiǎn)挝粸?總結(jié)來(lái)看，策略篩選出的公司具備無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)，且在下行期的市占率提升概率較大，說(shuō)明策略刻畫的具有財(cái)務(wù)韌性的公司在一定程度上具備護(hù)城。宏觀周期與城河投策略策略表現(xiàn)我們按照以下方式進(jìn)行策略的回測(cè)：調(diào)倉(cāng)操作每年的48和0月底篩選出當(dāng)期的各行業(yè)護(hù)城河公司后，以中證500的行業(yè)權(quán)重進(jìn)行持；回測(cè)設(shè)置：傭金為雙邊千；回測(cè)時(shí)段2009年8月31日至2022年5月31日。最終，護(hù)城河策略的年化收益率為1.7%，跑贏中證500全收益基準(zhǔn)。表11：護(hù)城河策略與中證500全收益的表現(xiàn)年化收益率年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤護(hù)城河策略1.7%0.260.55-58.5%中證5006.1%0.260.36-64.1%,圖23：護(hù)城河策略凈值及超額收益表現(xiàn)護(hù)城河略 中證5全收益 策略累超額6 25 .84 .63 .42 .21 10 .8,此外，由于策中涉及的財(cái)務(wù)韌指標(biāo)盈風(fēng)格邏輯一致性較，此將策略凈值與盈利能力風(fēng)格做了簡(jiǎn)單的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，策略高暴露于盈利風(fēng)格的次數(shù)較多，說(shuō)明盈利韌性強(qiáng)的公司大多也具有較強(qiáng)的盈利能力。圖24：策略高暴露于盈利風(fēng)格的次數(shù)較多3%值,投資質(zhì),3%值,P21%,68%,但盈利韌性關(guān)注盈利的邊際變化，并不僅僅關(guān)注盈利能力的絕對(duì)水平。歷史上，策略超額收益與盈利風(fēng)格有過(guò)兩次背離。圖25：策略超額收益與盈利風(fēng)格有過(guò)兩次背離,觀察這兩次背離發(fā)生的時(shí)間段，我們發(fā)現(xiàn)策略在其他風(fēng)格上也有一定程度的暴露，且也存在部分不能被市場(chǎng)風(fēng)格所解釋的收益。背離時(shí)間段1是2013年至2016年此時(shí)被模型識(shí)別為有盈利韌性的公司具有低估值、高動(dòng)量、高股息率、低杠桿的風(fēng)格特征，并提供了風(fēng)格收益。背離時(shí)間段2是2021年至今，此時(shí)被模型識(shí)別為有盈利韌性的公司具有低特質(zhì)波動(dòng)率、高成長(zhǎng)、高投資質(zhì)量、高股息率的風(fēng)格特征。圖26：20132016年策略的風(fēng)格收益來(lái)源 圖27：2021年8月至今策略的風(fēng)格收益來(lái)源0020010-001-002-003

收益歸因 暴露

025EP估值EP估值動(dòng)量流動(dòng)性股息率杠桿成長(zhǎng)P估值015010050-005-01-015-02-025-03

002500150005-0005-0015-0025

收益歸因 暴露

02502015010050-005-01-015-02-025, ,總而言之雖然盈利韌性強(qiáng)的公司大多也具有較強(qiáng)的盈利能力，但兩者并不等同，策略具有其特定的邏輯。護(hù)城河策略與宏觀周期的關(guān)系護(hù)城河策略選股的關(guān)鍵之一是在行業(yè)景氣下行時(shí)進(jìn)行篩選，而行業(yè)的景氣度與宏觀環(huán)密不可分。因此，本節(jié)我們考察護(hù)城河策收益表與宏觀周期的關(guān)系。圖28：護(hù)城河策略在各宏觀階段的表現(xiàn)蕭條期 復(fù)蘇期 過(guò)熱期 滯漲期 策略累計(jì)超額2.221.81.61.41.212012-2-292012-7-312012-2-292012-7-312013-5-312014-3-312014-8-292015-1-302015-6-302015-11-302016-4-292016-9-302017-2-282017-7-312018-5-312019-3-292019-8-302020-1-232020-6-302020-11-302021-4-302021-9-302022-2-28,下表所示策略在蕭條期和復(fù)蘇期的月勝率較高策略75%的超額收益都來(lái)源于這兩個(gè)階段，這與護(hù)城河策略定位也是相輔相成：宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條導(dǎo)致大多數(shù)行業(yè)景氣下行，此時(shí)這些公司護(hù)城河效應(yīng)帶來(lái)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)，份額逆勢(shì)上行，從而帶來(lái)相應(yīng)的超額收。表12：護(hù)城河策略在蕭條期時(shí)對(duì)基準(zhǔn)的勝率較高期