四輪地產(chǎn)鏈超額收益行情中的板塊配置

一、一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中的重要節(jié)點(diǎn)房地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)是前增長周期下影響宏經(jīng)預(yù)期的最重要變量。一輪長周中房產(chǎn)為要的策底向202年地政寬大向斷確，9月29-30日央連兩出臺(tái)套貸率松策，在持需放1月1央行銀監(jiān)發(fā)《于做當(dāng)金支房產(chǎn)市平健發(fā)工的通時(shí)隔兩對(duì)企資加寬松度供和求均有及信意較明顯房產(chǎn)何時(shí)穩(wěn)當(dāng)穩(wěn)長期下響觀濟(jì)期最重變。著地政策度加大，場心到振對(duì)房產(chǎn)場穩(wěn)期所抬史看一地產(chǎn)景上行周，常六重節(jié)：第一個(gè)節(jié)點(diǎn)：政策松。每次松進(jìn)序存規(guī)：局到局，地方到央從招大。整來，松策點(diǎn)通是幣策信政策寬，寬松激求帶價(jià)上行。第二個(gè)節(jié)點(diǎn)：地產(chǎn)售點(diǎn)房產(chǎn)本數(shù)善。地基面宏經(jīng)濟(jì)系最為密在增政的刺下伴著融升，地銷一會(huì)先回。第三個(gè)節(jié)點(diǎn)：地產(chǎn)資點(diǎn)。房產(chǎn)場期，房施能和愿升，地產(chǎn)投（括開、工數(shù)）暖。第四個(gè)節(jié)點(diǎn)：房地盈改善隨房產(chǎn)本的好，業(yè)氣上，房產(chǎn)板塊地鏈利始升。第五個(gè)節(jié)點(diǎn)：政策緊。隨地基面回升經(jīng)逐走過，中開始收房產(chǎn)策表緊縮調(diào)轉(zhuǎn)場期。第六個(gè)節(jié)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)。房產(chǎn)策般濟(jì)回初到期開收緊，因此產(chǎn)策緊后經(jīng)濟(jì)據(jù)會(huì)續(xù)行段時(shí)，產(chǎn)本數(shù)通常會(huì)續(xù)改善一到濟(jì)據(jù)頂，以認(rèn)地鏈上周結(jié)。我們根據(jù)以上重要點(diǎn)將2008年以來的四輪地鏈景上行周期劃為個(gè)段。需說的：（1房產(chǎn)塊利（E）常夠房產(chǎn)或投觸后一季內(nèi)同步出現(xiàn)善因四階劃分，有房產(chǎn)利改單作一節(jié)。（2）008年Q-209年2、201年Q4-013年Q、201Q1-016年1地政策寬期政放帶銷售投數(shù)依改，隨都現(xiàn)經(jīng)的穩(wěn)回。把四階劃為政底-售，售底投底，資-策，頂-濟(jì)。（3）018年Q-209年1的地政寬期由于“住炒的調(diào)下政策定較，政發(fā)重點(diǎn)眼擴(kuò)投而提振售本地鏈上期重要節(jié)與前輪兩區(qū)別第，資銷拐點(diǎn)一季內(nèi)次現(xiàn)，投拐點(diǎn)領(lǐng)于售點(diǎn)銷數(shù)據(jù)善度較限第二地政寬并馬帶經(jīng)濟(jì)的升本經(jīng)下一直到200年Q1到20Q1經(jīng)增見時(shí)間度較長。此我在文統(tǒng)計(jì)，輪產(chǎn)策松期考政投，投底政策頂個(gè)段。表1：歷次地產(chǎn)鏈景氣上行周期的重要節(jié)點(diǎn)及對(duì)應(yīng)時(shí)間政策標(biāo)志政策底-銷售底銷售底-投資底投資底-政策頂政策頂-經(jīng)濟(jì)頂起時(shí)結(jié)時(shí)持續(xù)長(月起時(shí)結(jié)時(shí)持續(xù)長(月起時(shí)結(jié)時(shí)持續(xù)長(月起時(shí)結(jié)時(shí)持續(xù)長(月央行降息2892824291292229329642972039南京積金款放松21022252232264227232823323210兩會(huì)“雙調(diào)控”2432521225325210261263326427918政治會(huì)議提“穩(wěn)”28728（投資）62912944資料來:萬，二、地產(chǎn)鏈在景氣上行期各階段超額收益表現(xiàn)房地產(chǎn)：銷售底到資底超額收益最強(qiáng)房地產(chǎn)板塊的超額收益與政策拐點(diǎn)關(guān)系最緊密，在政策底出現(xiàn)后即開始產(chǎn)生超額收益，政策頂出現(xiàn)后超額收益結(jié)束。具來看在地產(chǎn)鏈上周期，房地產(chǎn)的超收有下征：房地產(chǎn)板塊超額收益基本上和政策底同步出現(xiàn)。從政策底到銷售底，房地產(chǎn)塊的率到00，穩(wěn)定產(chǎn)小超收。從銷售底到投資底，房地產(chǎn)板塊的超額收益走強(qiáng)。在房地產(chǎn)基本面改善初期，銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，地產(chǎn)板塊的超額收即始走強(qiáng)。在這一階，地產(chǎn)板塊的率有10能夠得為確的額益且額收幅均大除了2009年12月投斷式滑致額收幅偏。從投資底到政策頂，房地產(chǎn)板塊仍有小幅超額收益，但幅度開始走弱且波動(dòng)加大。投資數(shù)改善后，地產(chǎn)板塊整體超收益開始走弱了，這階段地產(chǎn)板塊的率下降到0。雖然可還有月度超額收益，體來看沒有區(qū)間超額，說明這一段房產(chǎn)塊額益體下，間能反，但動(dòng)大。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)板塊通常沒有超額收益。在房地產(chǎn)政策收緊之后，房地板取超收的概變很。史這一段地板均輸大。圖1：房地產(chǎn)行業(yè)在地產(chǎn)鏈景氣上行周期四個(gè)階段的表現(xiàn)（單位：倍，點(diǎn)）政策底銷售底 銷售底投資底投資底政策頂 政策頂經(jīng)濟(jì)頂房地超額收益(071=0) 萬得全A對(duì)數(shù)對(duì)數(shù)220/220/620/220/620/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/222/622/222/622/222/6資料來:萬，圖2：房地產(chǎn)行業(yè)在地產(chǎn)鏈景氣上行周期四個(gè)階段的超額收益和勝率（單位：）資料來:萬，投資鏈：銷售企穩(wěn)整體變強(qiáng)，投資改后現(xiàn)分化房地投鏈要括地產(chǎn)游泥鋼、璃、程械行，需求房地產(chǎn)資關(guān)較。如挖機(jī)量房產(chǎn)開工據(jù)本玻銷量在202年之也部時(shí)內(nèi)房地竣數(shù)同變。圖3：挖掘機(jī)銷量和房屋新開工面積增速基本同步（單位：） 圖4：玻璃銷量和房屋竣工面積增速關(guān)聯(lián)度也較高（單位：）00000020400-0-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-1

房屋新工面積計(jì)同比銷量液壓掘機(jī)主企業(yè)累同比

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60浮法玻浮法玻璃銷量：累計(jì)同房屋竣工面積累計(jì)同比200-0209209012090921005211012110921205213012130921405215012150921605217012170921805219012190922005資料來：萬， 資料來：萬，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)開始整體變強(qiáng)，但在投資數(shù)據(jù)觸底回升后表現(xiàn)分化。在一輪地景氣上周期，地產(chǎn)資拐點(diǎn)往往在本面改的后半段現(xiàn)。而從板塊表現(xiàn)來，上游投資鏈的超收并不僅僅與房地產(chǎn)發(fā)資增速相關(guān)房地產(chǎn)銷售、基建資改善都可能帶來上投鏈超額收益機(jī)會(huì)。每輪地產(chǎn)鏈景上行期，資內(nèi)超額益現(xiàn)順、弱分較。從政策底到銷售底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松較難接來房地產(chǎn)投資鏈超收上行。過去四輪房產(chǎn)松周期中，從政策底到銷售底，地投資鏈板塊的區(qū)間額益中位值均為負(fù)。勝來看，鋼鐵板塊、泥玻玻板僅為2僅208年4益于四億超收為正，機(jī)械塊率高但這一額益度小。從銷售底到投資底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益開始走強(qiáng)。銷售數(shù)據(jù)觸底后，即使投資數(shù)據(jù)還沒有升部分房地產(chǎn)投資鏈塊超額收益也開始有幅行。除了鋼鐵之外，水泥、工機(jī)械玻璃玻纖的勝率有所升。玻璃玻纖在一階超額收益最從投資底到政策頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益整體走弱，僅水泥行業(yè)勝率較高。投資數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)性改之，房地產(chǎn)投資鏈的率經(jīng)開始下降。鋼鐵工機(jī)械、玻璃玻纖在一段本有額收。有泥業(yè)小幅超收。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益分化，水泥、玻璃玻纖表現(xiàn)較好。房地產(chǎn)政策收緊后房產(chǎn)投資增速一般會(huì)續(xù)升到經(jīng)濟(jì)見頂。在一段，鋼鐵和工程機(jī)超收均弱但是泥玻玻仍不錯(cuò)勝。圖5：地產(chǎn)投資鏈在地產(chǎn)鏈景氣上行周期四個(gè)階段的表現(xiàn)（單位：倍，點(diǎn)）政策底銷售底 銷售底投資底政策頂 水泥超額收益 鋼鐵超額收益(071=0)工程機(jī)械超額收益 玻璃玻纖超額收對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸108040220/220/620/220/620/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/222/622/222/622/222/6資料來:萬，圖6：鋼鐵在四個(gè)階段的超額收益及勝率（單位：） 圖7：水泥在四個(gè)階段的超額收益及勝率（單位：）資料來：萬， 資料來：萬，圖8：工程機(jī)械在四個(gè)階段超額收益中位值及勝率（單位：） 圖9：玻璃玻纖在四個(gè)階段超額收益中位值及勝率（單位：）資料來：萬， 資料來：萬，銷售鏈：政策頂?shù)綕?jì)超額收益最強(qiáng)房地銷鏈要括地產(chǎn)游白家、居用、修材行，房產(chǎn)銷售“周”性較明，地銷的暖通能帶房產(chǎn)售鏈塊求的回，這過可需要?jiǎng)t1個(gè)度則1年時(shí)。圖10：空調(diào)銷量與商品房銷售面積增速相關(guān)性較高（單位：） 圖11：建材家居銷售額與商品房銷售增速的關(guān)系（單位：）商品房售面計(jì)同比商品房售面計(jì)同比內(nèi)銷量洗機(jī)累計(jì)比0100 00 00000101030205銷售額建家居場累計(jì)比 商品房售面積計(jì)同比10 10300-0-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-20-60-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-9資料來：萬， 資料來：萬，房地產(chǎn)銷售鏈的超收從銷售見底開始走，政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂達(dá)最。房產(chǎn)銷售鏈的超額收益多與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)否善相關(guān)。整體來看在地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善之前，房地產(chǎn)售基本上沒有超額收。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改之，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益會(huì)越來越強(qiáng)。尤其是到基本面改善的后期（政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，即使房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)開見頂行，但這一時(shí)期地產(chǎn)售鏈通常能夠產(chǎn)較為定的超額收從政策底到銷售底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松也較帶房地銷售鏈超額益行。在政策底到銷底房地產(chǎn)銷售鏈基本沒超收。從銷售底到投資底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益開始走強(qiáng)。銷售數(shù)據(jù)觸底后，房地產(chǎn)銷售鏈的超額益勝率都開始提升。銷底到投資底，白色電裝修建材能生較為確定的超額益家居用品在這一階波較大，表現(xiàn)為月度額益較高，但間超收較。最勝率看現(xiàn)弱。從投資底到政策頂，房地產(chǎn)銷售鏈有小幅超額收益，但波動(dòng)加大。投資數(shù)據(jù)觸底后，銷售改善前勝較高的白色家電、修材在這一階段雖然有幅超額收益，但超額收益幅度和率有所下滑。家居用可有月度的反彈，但體看沒有超額收益。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益最強(qiáng)。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)基本面繼續(xù)上行頂，地產(chǎn)銷售改善傳到地產(chǎn)銷售鏈需求的升帶來銷售鏈盈利實(shí)性善在一段，色電裝建勝率到10是鏈中額最強(qiáng)板。居品率略，整來除了2016-017年原料價(jià)毛率滑導(dǎo)致額益弱，此階板超收幅均較。圖12：銷售鏈在地產(chǎn)鏈景氣上行周期四個(gè)階段的表現(xiàn)（單位：倍，點(diǎn)）政策底銷售底 銷售底投資底投資底政策頂 政策頂經(jīng)濟(jì)頂白色家電超額收益(071=0) 家居用品超額收裝修建材超額收益對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸301080220/220/620/220/620/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/222/622/222/622/222/6資料來:萬，圖13：白色家電在四個(gè)階段的超額收益及勝率（單位：） 圖14：家居用品在四個(gè)階段的超額收益及勝率（單位：）資料來：萬， 資料來：萬，圖15：裝修建材在四個(gè)階段的超額收益和勝率（單位：）資料來:萬，三、地產(chǎn)鏈在景氣上行期的配置順序在一地鏈氣行的不階，產(chǎn)內(nèi)應(yīng)該何置我首回顧去四輪產(chǎn)景上周中的產(chǎn)板輪的律。地產(chǎn)周期2008-20102011-20132014-20172018-2019重要節(jié)點(diǎn)政策底-售底銷售底-投底投資底-政頂政策頂-經(jīng)頂政策底-售底銷售底-資底投資底-策頂政策頂-濟(jì)頂政策底-售底地產(chǎn)周期2008-20102011-20132014-20172018-2019重要節(jié)點(diǎn)政策底-售底銷售底-投底投資底-政頂政策頂-經(jīng)頂政策底-售底銷售底-資底投資底-策頂政策頂-濟(jì)頂政策底-售底銷售底-資底投資底政策頂政策頂經(jīng)濟(jì)頂政策底-資底投資底-策頂313843799253資料來:萬，第一輪（2008-2010年Q1：投資鏈先漲，售鏈后漲，銷售鏈&投>房地產(chǎn)2008年-210年Q1年史上松度大一地上周。“萬億”濟(jì)激劃寬的貨、房策發(fā)的背下基面據(jù)續(xù)驗(yàn)，銷售、資據(jù)在策松拐現(xiàn)1季后陸續(xù)穩(wěn)彈大分產(chǎn)鏈塊從2009年-210都持的業(yè)兌各個(gè)段領(lǐng)行分為政策底-銷售底：泥、裝修建材。008年9月政寬拐出后房地板塊超收開上，產(chǎn)鏈步生額益四萬政公后水行業(yè)額益最先始行在售底前開走。外個(gè)受于萬政率表現(xiàn)建材業(yè)建行在0-208行與本背離表始偏在2008年9月地產(chǎn)鏈情動(dòng)，萬全A估已下到200以后3平208年末在四億化，修材率出一估修行情。銷售底-投資底：程機(jī)械、玻璃玻纖水。009年12比特，房產(chǎn)銷售據(jù)經(jīng)底但地產(chǎn)資續(xù)幅到1的點(diǎn)這階投鏈超收最強(qiáng)，程械玻玻、水超收都前主要四億策基投資拉。房地板有幅額益，售表偏。投資底-政策頂：地、裝修建材?；緮?shù)持改，地產(chǎn)塊迎來額益漲升。銷鏈額益開穩(wěn)步行。政策頂-經(jīng)濟(jì)頂：色家電、家居用品裝建材。房產(chǎn)塊額益走投資超收震，售鏈額益速行。從全漲來，輪鏈氣行期領(lǐng)的行是修材玻玻纖、色電房產(chǎn)塊在產(chǎn)內(nèi)超收居后本地鏈情外一重的影響素基投大上行帶投鏈額益行率啟，行前期漲全程表較。然行后期電額強(qiáng)但最并有過期漲的修建材、璃纖。圖16：2008.920103地產(chǎn)鏈凈值超額收益走勢(shì)（單位：點(diǎn)） 圖17：2008.920103地產(chǎn)鏈區(qū)間漲幅（單位：）2.51.5

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2008/9-2010/3房產(chǎn)工房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電→房地產(chǎn)→白電、修建材水泥玻璃纖20208-10208-11208-12209-01209-02209-03209-04209-05209-06209-07209-08209-09209-10209-1209-12200-01200-02200-03

5010 資料來：萬， 資料來：萬，第二輪（-3年：房地產(chǎn)先漲，銷鏈漲，銷售鏈房地產(chǎn)投鏈2011-03年一政弱寬帶的上周期本地政放主要以地方調(diào)主基面據(jù)驗(yàn)主是售率企穩(wěn)投數(shù)改滯且改幅較小。情期現(xiàn)產(chǎn)業(yè)績現(xiàn)幅善。各個(gè)段領(lǐng)行分為：政策底-銷售底：地。201年0政寬松點(diǎn)現(xiàn)，地板塊額收益開上，在本數(shù)據(jù)證產(chǎn)投、銷鏈超收還走弱。銷售底-投資底：地。202年3房基本出了售據(jù)善的驗(yàn)證，然央面策力仍，是2月行調(diào)了積貸利，上3之地方政繼微，地板塊始入額益漲主浪投鏈額益仍弱銷售鏈然有際的績兌，超收已開始跌。投資底-政策頂：修建材、白色家電水。012年7月后房產(chǎn)投數(shù)據(jù)底企，上建資回部對(duì)了地投資行影，資中水開產(chǎn)生小的額益房產(chǎn)板的額在7-8月由政寬證出了階性調(diào)整但9之在本改善支下重第波上。售中色電、修材雖然本也有大改善但額益先業(yè)績現(xiàn)續(xù)強(qiáng)。政策頂-經(jīng)濟(jì)頂：色家電、家居用品。鏈中色電家用行業(yè)OE回升顯超收最。房產(chǎn)投鏈超收益弱，從全漲來，輪產(chǎn)鏈行期領(lǐng)的行是色電家用品房地產(chǎn)本地鏈情程中對(duì)策敏的地產(chǎn)塊受于售暖的售表現(xiàn)更色電家用品地鏈情期來越，其地政收緊，隨著基面據(jù)續(xù)善上業(yè)兌，額益過了期漲房產(chǎn)。房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電房產(chǎn)→白電、→白電、家居裝修建材用品圖18：2011.1-201.12房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電房產(chǎn)→白電、→白電、家居裝修建材用品1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5

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2011/102013/12201-10201-12202-02202-04201-10201-12202-02202-04202-06202-08202-10202-12203-02203-04203-06203-08203-10203-12第三輪（-7：鋼鐵地產(chǎn)先漲，鏈后漲，銷售鏈房產(chǎn)投資鏈（除鋼鐵）2014-06年是強(qiáng)的策松來地鏈上周。輪策松以去庫存基，求刺政策主5期上款基利降165個(gè)，首房付比例調(diào)低20，套房付例到30。銷數(shù)回明，由于存積新開意不，地投資據(jù)到016年善，基投增始平穩(wěn)大分地產(chǎn)板到016年有業(yè)兌各個(gè)段領(lǐng)行分為：政策底-銷售底：鐵、房地。214年初策寬拐出后到15基本才到售據(jù)驗(yàn)證在區(qū)內(nèi)現(xiàn)強(qiáng)的鋼。鐵業(yè)原材成下降的下ROE有幅，時(shí)益“帶路國改等題低估修，表現(xiàn)強(qiáng)房產(chǎn)塊額收也政底步行，年先到一一路主的影響后到底息發(fā)金板爆的響超額益蕩行。銷售底-投資底：居用品、玻璃玻纖。015年初地銷數(shù)觸回升地產(chǎn)鏈家用板領(lǐng)，但本并有上善，漲驅(qū)力要估值升玻璃玻則要益風(fēng)、汽輕化應(yīng)領(lǐng)需求振與產(chǎn)關(guān)不大房產(chǎn)板在205上年桿牛行中受長導(dǎo)的場格響大超額益較弱，215年半之額收才始行。投資底-政策頂：泥、白色家電。016年始，方房產(chǎn)資基建資均出改，振求另一面供側(cè)革，新產(chǎn)大被，給出后價(jià)有支。泥塊從2016年開啟。房地基面走，售鏈白家電超收率開上，已有績現(xiàn)裝建材業(yè)開有幅額收。政策頂-經(jīng)濟(jì)頂：色家、水泥。產(chǎn)本面續(xù)行白家開始業(yè)績兌，入額益強(qiáng)的段上的泥鋼鐵益供側(cè)革來供格改善，績現(xiàn)撐超收益比強(qiáng)。從全漲來，輪產(chǎn)鏈行期領(lǐng)的行是色電裝建材鋼鐵。輪產(chǎn)行過中，游售表更，房產(chǎn)塊于游投資分較大。期鐵漲后水泥漲總來鋼受益前的值升期的績現(xiàn)超額益強(qiáng)些。房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電→家居用品、玻玻纖→白電、水泥鋼鐵圖20：房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電→家居用品、玻玻纖→白電、水泥鋼鐵1.91.71.51.10.720204-02204-4204-06204-08204-10204-12205-02205-04205-06205-08205-10205-12206-2206-04206-06206-8206-10206-12207-02207-04207-06207-08

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2014/2-2017/9 資料來：萬， 資料來：萬，第四輪（-9年：工程機(jī)械水泥全漲，投資鏈房地產(chǎn)銷鏈2018-019年在房不炒政基下“城施”主手帶地鏈上行期本政寬力度弱銷數(shù)改幅度較限房產(chǎn)資維高成為主的本數(shù)驗(yàn)?；稖鼗?。于銷偏，地和售鏈沒業(yè)績兌，資中工機(jī)械水業(yè)兌較，鋼、璃纖沒盈利善。各個(gè)段領(lǐng)行分為：政策底-投資底：地產(chǎn)、工程機(jī)械&水泥。18下年場入后期，房地板低值御性凸。上增政的催，地板在18年7即止跌企，額益始升。一段由基面還繼走，地板在208年月-0中有整。從0中開由于方策次現(xiàn)好催，房地產(chǎn)塊額益度行。程械水塊ROE續(xù)行高，塊超收行情提啟，間額益較。投資底-政策頂：色家、工程機(jī)械&水2019年，現(xiàn)一好是信貸和濟(jì)據(jù)了顯回暖受于濟(jì)據(jù)好，色在209年-4的彈中超額地鏈最的。外工機(jī)、泥板由持驗(yàn)，在一段超額益現(xiàn)較。從全漲來，輪產(chǎn)鏈行期領(lǐng)的行是程械水和房地產(chǎn)。輪產(chǎn)行過中，資表更，業(yè)績現(xiàn)好工機(jī)和水全領(lǐng)漲。售整表較。房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電房地產(chǎn)、水泥&程機(jī)械→白電、水泥&房產(chǎn)工機(jī)家用鋼鐵玻玻裝建水泥白家電房地產(chǎn)、水泥&程機(jī)械→白電、水泥&程機(jī)械1.21.11.00.80.7

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2018/7-2019/4 資料來：萬， 資料來：萬，總結(jié)看在去輪地產(chǎn)景上周中：從政策底到銷售房地產(chǎn)板塊的勝率高通常能夠領(lǐng)漲。僅208年Q4投鏈在建增的動(dòng)強(qiáng)于地板。售常表較。從銷售底到投資地產(chǎn)鏈勝率均有所升從確性看房產(chǎn)裝修勝率到10從收益度看玻玻在此段現(xiàn)強(qiáng)其是房產(chǎn)板塊。色電家用可能月級(jí)的強(qiáng)但波較。從投資底到政策地產(chǎn)鏈從貝塔行情來普漲走向分化。定來看資鏈水板勝有提升從額益度看，售開走，修建>色家電>泥。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)銷售鏈無論是勝率是額收益幅度均最強(qiáng)鏈中泥、璃纖能小超額益鋼、程械超收較。產(chǎn)條中地超額收最。圖24：政策底-銷售底地產(chǎn)鏈超額收益及勝率（單位：） 圖25：銷售底-投資底地產(chǎn)鏈超額收益及勝率（單位：）政策底-銷售底 銷售底-投資底區(qū)間超收益年化） 月超收年） h) 區(qū)間超收益年化）月度超收益年化）勝率h)050510152025

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00505 資料來：萬， 資料來：萬，圖26：投資底-政策頂?shù)禺a(chǎn)鏈超額收益及勝率單位：） 圖27：政策頂-經(jīng)濟(jì)頂?shù)禺a(chǎn)鏈超額收益及勝率（單位：）00010203040

投資底-政策頂區(qū)間超收益年化） 月度超收益年化） 勝率h)00505

政策頂-經(jīng)濟(jì)頂000000000區(qū)間超收益年化）月度超收益年化）勝率h00000000054 532011 523 資料來：萬， 資料來：萬，四、地產(chǎn)鏈超額收益強(qiáng)弱的影響因素4.1房地產(chǎn)：政策預(yù)期定方向基本面數(shù)（要是銷售）決定彈性房地產(chǎn)板塊是否有額益行情取決于政策期。008以四房產(chǎn)額收行情，要政寬的期，地板超收就會(huì)步行即中層面續(xù)控（201-20、018201，地“城策政轉(zhuǎn)能來地板超額益行情。超收幅來，208年9月2009年7月的地超收行漲幅高。2014年2月-216年3的房產(chǎn)額益情續(xù)時(shí)最，漲僅第二201年月2013年1和208年7-209年4的地產(chǎn)額益度弱。圖28：四輪房地產(chǎn)板塊超額收益上行幅度及持續(xù)時(shí)間（單位：）房地產(chǎn)區(qū)間超額收益 持續(xù)時(shí)間（月）8.648.64.63.11.8802570620501540310205100 020.-097 21.021.1 21.-063 21.-094資料來:萬，考慮到房地產(chǎn)板塊政預(yù)期非常敏感，政寬力度可能會(huì)對(duì)房地板的超額收益幅度產(chǎn)生影響。調(diào)控策率策信貸策能直激發(fā)房需求。們個(gè)住貸利率量策松程。可看208年9-2009年7月政策松度大個(gè)住房款在209年2達(dá)到4.3的史低平。214年月-206年3政寬力度較，然付例降歷最，人房貸利也大幅下，到016年Q1利率低仍于209年的點(diǎn)201年02013年1月和208年7月209年4月政寬力均弱雖然人房款率有下，是利率對(duì)平在史位值近。圖29：房地產(chǎn)超額收益和個(gè)人住房貸款利率的關(guān)系（單位：）.4.3.2.11.9.8.7.6.500--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0

.0房地產(chǎn)額收益房地產(chǎn)額收益金融機(jī)人民貸款權(quán)平利個(gè)人住房款.0.5.0.5.0.5.0.5.0資料來:萬，房地產(chǎn)超額收益上行不一定需業(yè)績兌。208年9月-009年7月、11年0月-203年1超收上后，地板有一的績但14年2月2016年3、218年7月-29年4月房產(chǎn)額益行都有績善撐。圖30：房地產(chǎn)超額收益和ROE的變化（單位：）.4 6房地產(chǎn)額收益房地產(chǎn).3房地產(chǎn)額收益房地產(chǎn).2 2.1 01.9.8.7 .6 .5 0--0--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0資料來:萬，房地產(chǎn)超額收益常先于銷售企穩(wěn)，短則1季度，長則1年，銷售穩(wěn)越早，超額收益越強(qiáng)。寬預(yù)期帶房產(chǎn)額益上領(lǐng)于本數(shù)改善但后如果售據(jù)夠續(xù)證基面暖那房產(chǎn)超收行持性較好超收益也比強(qiáng)208年9月-209年7，房產(chǎn)板超收上一季度，房銷面同增就始觸回在209年7月商售積比速快上到37高，也最一輪地超收行。201年0-203年1月和014年2月-016年3月在產(chǎn)板超收升1后，售速開回或者正。2018年7月-219年4，地銷數(shù)始沒太大因超收行情續(xù)間較短幅也弱但與202年4月10月的是地銷沒失下行因還是支了地超收一直升政證。圖31：房地產(chǎn)超額收益和地產(chǎn)銷售面積增速的關(guān)系（單位：）.4.3.2.11.9.8.7.6.500--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0

20房地產(chǎn)額收益房地產(chǎn)額收益商品房售面積計(jì)同比0204060資料來:萬，房地產(chǎn)超額收通常先于投資企穩(wěn)，且先至少半年。地投是另一個(gè)較要基面證標(biāo)。208年9月-209年7月和208年7月2019年4，產(chǎn)超收上領(lǐng)地投資據(jù)升年時(shí)。不之在208年9月-009年7月由有售投數(shù)依次證超收整很強(qiáng)而018年7月-29年4月有投資幅升未銷起色超收整偏。201年0-203年1月和014年2月-206年3，地超額益行先產(chǎn)資數(shù)升1-2年右時(shí)間房產(chǎn)超額收上過中資據(jù)始表平，額均于008年9月-29年7月。圖32：房地產(chǎn)超額收益與房地產(chǎn)開發(fā)投資的關(guān)系（單位：）.4.3.2.11.9.8.7.6.500--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0

房地產(chǎn)房地產(chǎn)額收益房地產(chǎn)發(fā)投完成額計(jì)同比01020資料來:萬，4.2投資鏈：業(yè)績兌現(xiàn)新開工數(shù)據(jù)）強(qiáng)度響性整來歷上產(chǎn)鏈體強(qiáng)段政底濟(jì)）地投鏈的表現(xiàn)。泥玻玻和程機(jī)在208年9月010年3超收最。水和璃玻在201年10-203年2超收最工程在204年2月017年9額收最。在208年9-200年3超收益弱在014年2-2017年9月超額益強(qiáng)。圖33：四輪政策底到經(jīng)濟(jì)頂投資鏈超額收益（單位：）投資區(qū)間額收益鋼鐵 水泥 工程機(jī)械 玻璃玻纖000000204060800.203 0.-112 0.279 0.294資料來:萬，投資鏈的超額收益與利基本面關(guān)系更密切）208年9月2010年3月是資鏈（鋼）強(qiáng)一行情在策刺下投資中泥工機(jī)、玻纖ROE在209年Q1-3后回且利升直續(xù)到010年持性。由業(yè)績兌支，泥工機(jī)械玻玻的漲性較。鐵業(yè)于能過較嚴(yán)重，利力差在輪行中現(xiàn)弱（2011年10月-213年12是投鏈最弱的輪情投鏈業(yè)ROE整下。然泥、璃纖板在13也現(xiàn)了ROE回，但204就見了3204年2月-207年9是鐵業(yè)超收最強(qiáng)的輪情主原在于給改后鐵業(yè)產(chǎn)出，需局善動(dòng)ROE從2016年Q1開大回，并直到208頂）218年7月-29年4月業(yè)績兌較的泥工機(jī)械小超收，業(yè)績偽鋼、璃纖沒超收益。玻璃玻纖水泥圖34：投資鏈超額收益和ROE玻璃玻纖水泥0000100-0-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-9資料來:萬，銷售企穩(wěn)可能帶來資超額收領(lǐng)先于投改上行，投資數(shù)據(jù)（開）改善力度越強(qiáng)，投資鏈超收彈性越大投鏈業(yè)兌現(xiàn)本也到地基本數(shù)的影響但資的額益往領(lǐng)于資據(jù)質(zhì)性善當(dāng)售據(jù)先驗(yàn)基面回暖，資的額益就始行。208年10月2009年2月水，202上半年的程械205玻璃纖是此如后續(xù)資據(jù)以開工主的驗(yàn)證投鏈額益漲彈會(huì)大209年5月-200年5新工積增從-6大幅到72，資超額益強(qiáng)而012年7-203年12月工面增從-9.8回到3.5，資額益弱。圖35：玻璃玻纖超額收益和房地產(chǎn)銷售、投資的關(guān)系（單位：）.22.8.6.4.21.8.6.400--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0

20玻玻玻玻超益房地產(chǎn)發(fā)投完成額計(jì)同比商房售計(jì)比0204060資料來:萬，2.8.6.4.21.8.6.4.2.7.2.7.22.8.6.4.21.8.6.4.2.7.2.7.2.7.2資料來:萬，信證券發(fā)心0--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40002040600-000204060

0--8圖36：水泥超額收益和房地產(chǎn)銷售、投資的關(guān)系（單圖36：水泥超額收益和房地產(chǎn)銷售、投資的關(guān)系（單位：）資料來:萬，信證券發(fā)心圖37：投資鏈超額收益和房屋新開工面積的關(guān)系（單位：）0--1水泥超收益房地產(chǎn)發(fā)投完成水泥超收益房地產(chǎn)發(fā)投完成計(jì)同比0--7玻璃玻超額工程機(jī)超額玻璃玻超額工程機(jī)超額房屋新工面積計(jì)同比0--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--1商品房售面積計(jì)同比0商品房售面積計(jì)同比0--5鋼鐵超收水泥超收鋼鐵超收水泥超收0--00--80--40--10--70--50--42000020406002000020406024244.3銷售鏈：業(yè)績兌現(xiàn)地產(chǎn)銷售和宏觀經(jīng)）度影響彈性整體看史四地鏈整走階（策到經(jīng)頂房產(chǎn)售的表。白色電家用、修建在208年9月010年3超收最。在018年7月-209年4超收最弱。圖38：銷售鏈超額收益和ROE的變化（單位：）銷售鏈區(qū)間超額收益白色家電 家居用品 裝修建材6040200000002040

0.203

0.-112 0.279 0.294資料來:萬，銷售鏈的超額收益與利基本面關(guān)系同樣較（1208年9月200年3月是銷鏈強(qiáng)一行，白家、修材E在209年有著，家用品ROE從209下年回升但于利升晚，間額益及色家和裝修建）211年10月-203年12月和014年2-207年9，售鏈體利回升較，回幅比20-210小區(qū)超額益如209-20年橫來看，績現(xiàn)穩(wěn)的色家表最（）28年7月-019年4月售的ROE持續(xù)滑沒業(yè)兌，超收均弱。圖39：銷售鏈超額收益和ROE的變化（單位：）0白色家電裝修建材白色家電裝修建材家居用品0505100-0-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-9資料來:萬，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和觀濟(jì)數(shù)據(jù)改善幅度越，售鏈超額收益彈性大銷售鏈的業(yè)兌受房產(chǎn)售數(shù)的響大銷鏈板超收基與地產(chǎn)售穩(wěn)同步始行209品房售積比速19.7上到5高是四地鏈景上期房產(chǎn)售改幅最的段銷售超收最而2018年半年-2019年4月地銷基本沒明改，售鏈額益度較。202房地產(chǎn)銷雖年同降開始窄但到012底才正而015年2銷售速觸底后205年6即。整來214年2-2017年9月售超收益度高于201年10-203年2月。圖40：銷售鏈超額收益和商品房銷售的關(guān)系（單位：）.9 20裝修建超額益家居用裝修建超額益家居用超額益白色家超額益 商品房售面積計(jì)同比.9 .4 .9 .4 .9 0.4 20.9 400--0--80--50--10--90--70--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--10--90--50--40--00--80--40--10--70--50--40--0資料來:萬，209年2010年1濟(jì)V反，GP速升幅最，售的額收最強(qiáng)。218年半年2019年4僅209年1現(xiàn)了融善積因，GDP增并未有著升銷鏈額收幅比弱。2727圖41：銷售鏈超額收益和GDP的關(guān)系（單位：）.9.4.9圖41：銷售鏈超額收益和GDP的關(guān)系（單位：）.9.4.9.4.9.4.9.4.9.4資料來:萬，信證券發(fā)心0--50--10--9裝修建超額益白色家超額益裝修建超額益白色家超額益0--30--10--80--50--10--90--50--40--90--80--50--1家居用超額益G不變價(jià)當(dāng)季家居用超額益G不變價(jià)當(dāng)季比0--50--40--00--80--40--10--70--50--4864200--086420五、總結(jié)：地產(chǎn)鏈超額收益行情不同階段的配置重點(diǎn)一輪地產(chǎn)鏈超額收行情的板塊配置序通過復(fù)盤歷史上四輪地產(chǎn)鏈超額收益行情（從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟(jì)見頂，我們可以得出產(chǎn)在同段配置序以規(guī)：第一，分板塊來看，產(chǎn)板塊超收益基上政策底同出現(xiàn)，銷底到投底最強(qiáng)，從投資底后動(dòng)加大；投資鏈在售企穩(wěn)之前較弱，銷底現(xiàn)后部分投鏈板塊開始走強(qiáng)，資據(jù)改善后板塊根據(jù)績現(xiàn)情況分化加大；售在銷售底企之前較弱，銷售底現(xiàn)后銷售鏈板塊開始強(qiáng)中間會(huì)因業(yè)績證偽波，一直到政頂?shù)綕?jì)階，售的超收最。第二，分階段來看，策底銷底房產(chǎn)塊能領(lǐng)。銷底投資，房地?zé)o是定還超額益度是對(duì)優(yōu)的塊一裝建超額益比較確璃纖額益幅最。投底政策，售開走，裝建>白色水。政到經(jīng)頂銷鏈論勝率是額益度最強(qiáng)。第三，按最終收益來看，房地產(chǎn)板塊超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，基本面數(shù)據(jù)（主要是銷售）決定彈從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)見頂，房地產(chǎn)板塊的超收益一般位中游，僅在政策收緊之領(lǐng)漲的概率大。投資鏈銷售鏈的最終收益強(qiáng)弱質(zhì)上取決于績兌現(xiàn)，基本面數(shù)據(jù)可作為觀察的指標(biāo)。如果產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)率先企穩(wěn)而資平淡，則售鏈最強(qiáng)而投資鏈最弱如果地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)平淡投資有所發(fā)力，則投資最強(qiáng)而銷售最弱投鏈，泥性相較。售中白色電裝建彈較大。表3：四輪地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟(jì)見頂時(shí)期地產(chǎn)鏈超額收益及配置順序（單位：）時(shí)間行業(yè)2008.9201032011.1-201.122014.2201792018.720194房地產(chǎn)39047.311021588鋼鐵-4.0-3.72423-769水泥5763-2.8-7991930工程機(jī)械2955-4.8-6.12326玻璃玻纖9177-3.1-2.55.2白色家電793740804956-424家居用品52395.2-1.5-1.1裝修建材16.80.64588-506地產(chǎn)鏈配置序銷售鏈&投資鏈>房地產(chǎn)銷售鏈>房地產(chǎn)>投資鏈銷售鏈>房地產(chǎn)>投資鏈（除鋼鐵）投資鏈>房地產(chǎn)>銷售鏈行業(yè)輪動(dòng)水泥、玻璃玻纖→房地產(chǎn)→白電、裝修建材房地產(chǎn)→白電、裝修建材→白電、家居用品鋼鐵→家居用品、玻璃玻纖→白電、水泥水泥、工程機(jī)械全程領(lǐng)漲核心原因政策力度：強(qiáng)；“四億”催化基本面數(shù)據(jù)：銷售、投數(shù)據(jù)企穩(wěn)早，改善幅度大，基建投資高增。