食品飲料行業(yè)2022年度中期食品飲料策略報(bào)告

白酒板塊：格倒逼理性，頭部加速集中行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集度續(xù)攀升。自207以全國(guó)酒量年滑不少模下酒企在行業(yè)調(diào)整中被淘汰。作為名優(yōu)酒代表，上市酒企享受品牌紅利快速發(fā)展，產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)落地，產(chǎn)量及收入在行業(yè)中的占比也持續(xù)攀升。2021年，上市酒合計(jì)產(chǎn)量占約25合收占約51若上年展迅但上的酒牌及酒表，頭部企市份提表現(xiàn)更突。圖：221年上市酒企產(chǎn)量份額約5% 圖：221年上市酒企收入份額約1%160140120100806040200

上市酒企產(chǎn)量-萬(wàn)噸 行業(yè)產(chǎn)量-萬(wàn)1112131415161718192021

3%2%2%1%1%5%0%

7006005004003002001000

上市酒企入億 行業(yè)收億上市酒企收入占比11121314151617181920

6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來(lái)：in，家統(tǒng)局， 數(shù)據(jù)來(lái)：in，國(guó)酒協(xié)會(huì)價(jià)量齊升加快業(yè)績(jī)釋放，香型帶動(dòng)形成合力。在“少喝酒、喝好酒”觀念驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)消費(fèi)升促了部企現(xiàn)量齊，飛茅為例其于219破新，后不斷造業(yè)花，瀘緊其向元格靠攏夢(mèng)+搶占60080元次端，劍南引領(lǐng)00次高產(chǎn)品向00升，行各價(jià)產(chǎn)的格在0202021期快速上漲。并且在醬酒熱催化下，醬酒與濃香酒在提價(jià)上形成合力，次高端擴(kuò)容被做實(shí)，頭部品憑價(jià)齊加業(yè)績(jī)放。圖：221年茅臺(tái)價(jià)格突破新高（單位：元瓶）飛天一批價(jià) 五糧液一批價(jià) 國(guó)窖17一批價(jià)40030030020020010010050020//1 21//1 21/1/921//1721//1021//2822//1222/6/27數(shù)據(jù)來(lái)：醬酒發(fā)展過(guò)熱后，進(jìn)入中場(chǎng)休息。本輪行業(yè)爆發(fā)點(diǎn)更多在醬酒板塊，在茅臺(tái)的引領(lǐng)下，醬酒品類價(jià)值向下滲透，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供應(yīng)不足，共同造就醬酒定價(jià)高的特點(diǎn)。但醬酒消費(fèi)者培育時(shí)間較短，批價(jià)抬升更多是渠道利潤(rùn)與投資需求刺激出來(lái)的，消費(fèi)者飲用需求并不真實(shí)，并且道為為進(jìn)致消者育不實(shí)以國(guó)為221公以PO為，上半年大量招商回款，下半年集中發(fā)貨，但渠道消化能力有限，出現(xiàn)庫(kù)存高企，批價(jià)出現(xiàn)回落。在面臨宏觀擾動(dòng)時(shí)，醬酒的過(guò)熱發(fā)展開(kāi)始暴露出渠道建設(shè)及消費(fèi)者培育不充分的弊端，先現(xiàn)溫進(jìn)中場(chǎng)息庫(kù)調(diào)極挑戰(zhàn)。白酒消費(fèi)場(chǎng)景穩(wěn)定擴(kuò)容，提價(jià)空間仍在。由于白酒消費(fèi)具有聚飲特性，其開(kāi)瓶場(chǎng)景與餐飲市場(chǎng)不分根艾咨詢究205年021年中餐收由3.2億增至4.7萬(wàn)億，復(fù)增長(zhǎng)6.4，中還含了2020的影響往后5年中飲收或保持年合.4右增，持?jǐn)U。們?yōu)榘拙瀑M(fèi)求然定以今春動(dòng)銷為例，消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前的價(jià)格是接受的，并不存在所謂的泡沫現(xiàn)象，并且茅臺(tái)引領(lǐng)的提價(jià)空間仍在，雖然短期疫情反復(fù)對(duì)挺價(jià)帶來(lái)阻力，但只要廠家堅(jiān)持與渠道共同做好消費(fèi)者培育工，理渠庫(kù)，長(zhǎng)需提終反到價(jià)提上。圖：215221年中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)中國(guó)餐飲收入-億元

% 同比10.8%1010.8%10.7%10.8%6.4%8.9%1.6%15.4%7,00 36,00467213964442176357993231046721396444217635799323104,003,002,00數(shù)據(jù)來(lái)：艾咨詢從四個(gè)環(huán)節(jié)客觀待白酒行業(yè)現(xiàn)狀酒廠環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局已進(jìn)入頭部集中，倒逼理性思考長(zhǎng)期。與2012213年的行業(yè)調(diào)整不同，本輪頭部酒企在規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)上更加注重質(zhì)量發(fā)展，維護(hù)渠道庫(kù)存良性，構(gòu)筑品牌抗風(fēng)險(xiǎn)能力。雖然行業(yè)產(chǎn)量在持續(xù)下滑，但頭部酒企的擴(kuò)產(chǎn)力度在持續(xù)增加，除茅臺(tái)酒產(chǎn)能受制于環(huán)境承受能力外，大多數(shù)名酒企在十四五期間都有著接近翻番的產(chǎn)能建設(shè)目標(biāo)，以保障未來(lái)行業(yè)發(fā)展更加集中后的基酒供應(yīng)與品質(zhì)穩(wěn)定。我們認(rèn)為，本輪行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)并不是盲目的，一方面消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)優(yōu)質(zhì)酒的需求，在釀造優(yōu)酒率的限制下，需要更大的產(chǎn)能供給，另一方面老酒值時(shí)凸，講好質(zhì)價(jià)的事頭部企要多優(yōu)老酒備。表：頭部酒企十四五擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目企業(yè)名稱項(xiàng)目建成后效果貴州茅臺(tái)醬香酒習(xí)水同民壩一期建設(shè)項(xiàng)目新增系列酒產(chǎn)能約12萬(wàn)噸制曲產(chǎn)能約294萬(wàn)噸、貯酒力約36萬(wàn)噸五糧液“十四五”建設(shè)新增12萬(wàn)噸原酒產(chǎn)能、總產(chǎn)力爭(zhēng)達(dá)到22萬(wàn)噸、原酒儲(chǔ)能達(dá)10萬(wàn)噸洋河股份釀造技改和配套工程新增基酒產(chǎn)能3萬(wàn)噸、基酒能2.4萬(wàn)噸山西汾酒200技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目新增年產(chǎn)原酒51萬(wàn)噸，新原酒儲(chǔ)能1.4萬(wàn)噸。今世緣 南廠區(qū)智能化釀酒陳貯中心項(xiàng)目 新增濃香原酒產(chǎn)能18萬(wàn)噸清雅醬香原酒產(chǎn)能2萬(wàn)噸、敞開(kāi)式酒庫(kù)儲(chǔ)量8萬(wàn)噸、陶壇庫(kù)儲(chǔ)量21萬(wàn)；公司制曲產(chǎn)能將達(dá)到1.2噸/年。舍得酒業(yè) 擬投資建設(shè)增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目 新增原酒產(chǎn)能約6萬(wàn)噸、原儲(chǔ)能約3.5萬(wàn)噸、制曲產(chǎn)約5萬(wàn)噸酒鬼酒 生產(chǎn)三區(qū)建設(shè)工程改擴(kuò)建生產(chǎn)二區(qū)釀酒車間一期工程資料來(lái)：in，

新增基酒產(chǎn)能108萬(wàn)噸、基儲(chǔ)能178萬(wàn)噸。新增基酒產(chǎn)能200噸多因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格向上競(jìng)爭(zhēng)，升級(jí)乏力只能被時(shí)代淘汰。即便消費(fèi)升級(jí)是大趨勢(shì)，各品類白酒的價(jià)格向上驅(qū)動(dòng)力也有所差異（）醬酒企業(yè)的提價(jià)契機(jī)更多是香型帶動(dòng)，品類高勢(shì)能向下滲透，稀缺性產(chǎn)生投資屬性，催生需求與價(jià)格齊升，渠道熱情助力品牌發(fā)展（b）地產(chǎn)酒銷售范圍多集中在省內(nèi)，側(cè)重渠道精細(xì)化布局，而密集的渠道建設(shè)容易導(dǎo)致利潤(rùn)透明其品牌對(duì)于渠道利潤(rùn)的保護(hù)力較弱，由此需要通過(guò)品牌裂變來(lái)維持渠道活力，在有利潤(rùn)無(wú)量→有利潤(rùn)有量→無(wú)利潤(rùn)有量的攻防轉(zhuǎn)換中進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，形成矩陣，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的向上競(jìng)爭(zhēng)（）全國(guó)化品牌銷售范圍更廣，橫向發(fā)展速度快，更注重品牌勢(shì)能提升與價(jià)格卡位，價(jià)格升級(jí)邏輯依附于高端提價(jià)引領(lǐng)，以滿足大部分消費(fèi)者對(duì)價(jià)位升級(jí)的需求，搶占深度全國(guó)化機(jī)遇。由于白酒消費(fèi)的特殊性決定了其價(jià)格與品牌力間的正相關(guān)關(guān)系，如果在行業(yè)集體向上繁榮期升級(jí)乏力，則必然導(dǎo)致其品牌力的衰退，隨時(shí)間終將被時(shí)代淘汰，比如皇臺(tái)多次臨市險(xiǎn)金子在酒爭(zhēng)掉。圖：多因素驅(qū)動(dòng)價(jià)格向上競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格向上競(jìng)價(jià)格向上競(jìng)香型資料來(lái)：精細(xì)化管理下，渠道風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。在整個(gè)白酒銷售供應(yīng)鏈中，酒廠與消費(fèi)者之間還有經(jīng)銷商、分銷商、批發(fā)商環(huán)節(jié)，當(dāng)酒廠只根據(jù)來(lái)自其相鄰的下級(jí)環(huán)節(jié)的需求信息進(jìn)行生產(chǎn)或者供應(yīng)決策時(shí)，需求信息的不真實(shí)性會(huì)沿著供應(yīng)鏈逆流而上，產(chǎn)生逐級(jí)放大的現(xiàn)象，也就是所謂的“長(zhǎng)鞭效應(yīng)。16年之后，酒企通過(guò)數(shù)字化等科學(xué)手段對(duì)下游渠道的庫(kù)存、動(dòng)銷等動(dòng)態(tài)信息掌握更加靈敏，并依托精細(xì)化渠道管理，扁平化觸及終端消費(fèi)者，提前防范了這種信息扭曲可能造成的庫(kù)存壓力風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，本輪行業(yè)的波動(dòng)對(duì)酒廠而言是可控的，渠道庫(kù)存均處于低位水平，曾經(jīng)的需求結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加庫(kù)存高企的價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。經(jīng)銷商環(huán)節(jié)提廠價(jià)增厚渠道利潤(rùn)，渠道推力提升。縱觀行業(yè)發(fā)展，除茅臺(tái)外，幾乎所有產(chǎn)品的渠道利潤(rùn)穩(wěn)定性都是較差的，利益捋順也總是階段性的，其主要原因是廠家對(duì)價(jià)格的主導(dǎo)性不夠，既有品牌力不足的因素，也有廠家在渠道管控上的缺陷。而當(dāng)利潤(rùn)缺失時(shí)，渠道推力自然會(huì)減弱，不利于酒廠發(fā)展。為了解決渠道推力消失的問(wèn)題，通常情況下由廠家提價(jià)倒逼渠道挺價(jià)，一方面經(jīng)銷商打款更積極，提前鎖定較低的進(jìn)貨成本，另一方面經(jīng)銷商手中的庫(kù)存變更值，價(jià)對(duì)渠利有改。比價(jià)效應(yīng)助推流量產(chǎn)品批價(jià)上漲，渠道推力增強(qiáng)。對(duì)于醬酒而言，其定價(jià)標(biāo)桿已不再是同價(jià)位大單品，而是醬酒行業(yè)標(biāo)桿——茅臺(tái)，在茅臺(tái)批價(jià)上漲的襯托下，其余醬酒產(chǎn)品價(jià)格僅為的1816或1，即消者育間短、價(jià)傳流大品更，費(fèi)者也能有理由從性價(jià)比角度去接受。在醬酒熱催生下，醬酒引領(lǐng)次高端消費(fèi)升級(jí)，而傳統(tǒng)流量產(chǎn)品在消費(fèi)者心中的品牌認(rèn)可度更高，其性價(jià)比也進(jìn)一步得以體現(xiàn)，比價(jià)效應(yīng)下需求有所升由助流產(chǎn)品價(jià)上，道節(jié)利增，而力逐漸強(qiáng)。老酒品質(zhì)價(jià)值的幻覺(jué)促進(jìn)渠道加大備貨，在醬酒領(lǐng)域尤為明顯“酒是陳的香”是行業(yè)共識(shí)，以茅臺(tái)為代表的老酒在行業(yè)具有極高的收藏屬性，也讓渠道產(chǎn)生了老酒=品=價(jià)的幻覺(jué)。在順勢(shì)時(shí)，這種預(yù)期價(jià)格上漲會(huì)促進(jìn)經(jīng)銷商加大備貨，尤其是在醬酒領(lǐng)域，從而導(dǎo)致渠道庫(kù)存偏高。另一方面，具有投資屬性的產(chǎn)品與股票類似，價(jià)格上漲自然導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)率降低，更高持倉(cāng)成本對(duì)應(yīng)的未來(lái)升值空間也越小。以茅臺(tái)批價(jià)為例，022年的飛批與221僅差0元，值間顯縮持有機(jī)成是金買(mǎi)入機(jī)成本是現(xiàn)有持倉(cāng)收益率，預(yù)期回報(bào)率的降低對(duì)于資金的吸納程度是在下降的。對(duì)于品牌力不足的醬酒而言，高庫(kù)存必然是風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)容量在擴(kuò)大，社會(huì)投資性庫(kù)存總體還是合理的，并且茅臺(tái)正在進(jìn)行的營(yíng)銷改革、對(duì)渠道結(jié)構(gòu)的完善，包括對(duì)批價(jià)預(yù)的導(dǎo)都有于開(kāi)率升投性存降的風(fēng)也進(jìn)步下。圖：222年與01年的飛天批價(jià)價(jià)差僅0元（22254日行情）飛天整箱批價(jià)-元/瓶290290290290280280280280280

2,950

2,850

2,830

1元2元220 221 222數(shù)據(jù)來(lái)：二批終端環(huán)節(jié)流量產(chǎn)品+利潤(rùn)產(chǎn)品，做大規(guī)模。流量產(chǎn)品品牌力強(qiáng)，在消費(fèi)者心中的認(rèn)可度較高，做起來(lái)較為輕松，但也由于流通大，渠道利潤(rùn)較為透明，二批、終端僅僅賺個(gè)過(guò)手費(fèi)。為了覆蓋其經(jīng)營(yíng)成本并獲取更多的利潤(rùn)，二批、終端往往會(huì)同時(shí)運(yùn)作一些在當(dāng)?shù)仄放屏^弱的且價(jià)格不透明的產(chǎn)品，作為利潤(rùn)補(bǔ)充。流量產(chǎn)品作為引流工具，利潤(rùn)產(chǎn)品增強(qiáng)收益，共同幫助批、端節(jié)大模。行業(yè)調(diào)整時(shí)活下來(lái)為先，會(huì)加速頭部集中趨勢(shì)。以醬酒為例，渠道過(guò)熱而消費(fèi)者培育不足，當(dāng)消費(fèi)意愿下滑時(shí)，較高的庫(kù)存堆積在渠道手中，以高周轉(zhuǎn)為基調(diào)的批發(fā)、終端環(huán)節(jié)面臨資金壓力，必然導(dǎo)致低價(jià)甩貨，并且渠道不愿從廠家接貨，因而導(dǎo)致批價(jià)下滑、發(fā)貨量走低的兩重困境。在行業(yè)調(diào)整過(guò)程中，批發(fā)、終端會(huì)更加擁抱流通產(chǎn)品，對(duì)利潤(rùn)型產(chǎn)品的代理更為謹(jǐn)慎，首先考慮的是在逆境時(shí)存活下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平明顯下降。這時(shí)，會(huì)進(jìn)一步加速部酒集趨。消費(fèi)者環(huán)節(jié)消費(fèi)價(jià)位越高，與居民收入間的關(guān)系越弱（）高端酒更具奢侈品屬性，漲價(jià)對(duì)其銷售影響有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入為被平均的大眾水平，參考意義較小。高端酒價(jià)格引領(lǐng)涉及到跟其他品類的競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)漲價(jià)的能力是白酒品類優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)（b）次高端是消費(fèi)升級(jí)的典型，可類比打紅包，主要還是面子消費(fèi)，尤其是在宴席、政商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)合，需要誠(chéng)意的表達(dá)）中高端屬于居民日常用酒，與居民可支配收入掛鉤較多，面子消費(fèi)少一些，對(duì)酒質(zhì)要求多一些。對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)而言，可支配收入的提高將明顯促進(jìn)白酒消費(fèi)的升級(jí)，如安徽地區(qū)（d）高線光瓶酒則更符合現(xiàn)代消費(fèi)理念，強(qiáng)調(diào)性比勢(shì)尤是日常用率高消者而，需度裝。圖：不同價(jià)位產(chǎn)品的需求影響因素分析消費(fèi)影響因素消費(fèi)影響因素高端酒 基尼系、資產(chǎn)價(jià)格次高端 面子消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中高端 可支配收入、地方財(cái)政高線光瓶酒 可支配收入、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)資料來(lái)：如何理解白酒周：與其說(shuō)周期，不如說(shuō)節(jié)奏白酒與一般消費(fèi)品存在較大差異，周期性更明顯。各消費(fèi)品行業(yè)都存在增速快慢的變化，但白酒消費(fèi)具有社交性、成癮性、貨幣性三大特點(diǎn)，其增長(zhǎng)持續(xù)性遠(yuǎn)高于其他一般消費(fèi)品，因而形成長(zhǎng)期可觀察到的發(fā)展變化。對(duì)于現(xiàn)階段可能存在的增速調(diào)整，我們認(rèn)為，與其說(shuō)周期不說(shuō)奏本上與般費(fèi)的節(jié)波動(dòng)一的。圖：白酒消費(fèi)三大特社交性

成癮

貨幣性文化底蘊(yùn)

精神刺

價(jià)值密度大資料來(lái)：消費(fèi)者端：白酒需剛性一般消費(fèi)品消費(fèi)的是內(nèi)容，比如牛奶、零食，是用來(lái)滿足消費(fèi)者生理需求的，注重的是功能消費(fèi)。而白酒消費(fèi)的是價(jià)格，由于社交屬性、禮品屬性的存在，消費(fèi)者首選的是價(jià)，同合不需求要同格白支撐子費(fèi)。由于禮品性差異，一般消費(fèi)品通常是購(gòu)銷一體化，買(mǎi)來(lái)用于自己消費(fèi)，而白酒是購(gòu)銷分離，用送與客，此酒買(mǎi)對(duì)格的感較。白酒消費(fèi)具有沖動(dòng)性，可以一桌消費(fèi)一瓶酒，也可以一桌消費(fèi)一箱酒，在情緒變化中需求彈性較大，且價(jià)值量高。但對(duì)于一般消費(fèi)品而言，尤其是食用性消費(fèi)品，單次攝入量限并價(jià)量低，求獻(xiàn)性。渠道端：白酒庫(kù)存響期白酒沒(méi)有保質(zhì)期，存放時(shí)間越長(zhǎng)香味物質(zhì)越豐富，而一般消費(fèi)品受限于保質(zhì)期，不可大量積尤出價(jià)幻覺(jué)時(shí)，道能有大庫(kù)，而生動(dòng)風(fēng)。白酒價(jià)值量更大，渠道利潤(rùn)更大、推力更大，渠道的伸縮性高于一般消費(fèi)品，可能放大波。與一消品同白具有資庫(kù)，部庫(kù)存會(huì)白周產(chǎn)影響。廠家端：白酒價(jià)格上爭(zhēng)一般消費(fèi)品不輕易漲價(jià)，價(jià)格向下競(jìng)爭(zhēng)，更多精力放在產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道管控。而白酒重心做格做牌產(chǎn)品新較，道控遠(yuǎn)及消行。白酒的周期性與批價(jià)有關(guān)，而批價(jià)由供需和預(yù)期決定。一方面，批價(jià)影響渠道利潤(rùn)空間，影響廠家提價(jià)空間，影響企業(yè)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。另一方面，批價(jià)由供需和預(yù)期決定，供給端由酒廠發(fā)貨節(jié)奏與渠道庫(kù)存共同構(gòu)成，需求端則更多需要廠家進(jìn)行品牌建設(shè)與消費(fèi)者培育拉動(dòng)，供需共同影響批價(jià)變化。同時(shí)，自身提價(jià)與比價(jià)預(yù)期也會(huì)影響到批價(jià)變化，但預(yù)期的影響程度與品牌力強(qiáng)弱相關(guān)，對(duì)于具有投資性的產(chǎn)品而言，預(yù)期影響更大，比如茅臺(tái)的價(jià)量期化其價(jià)動(dòng)都很影。如何理解白庫(kù)存白酒庫(kù)存特指，從廠家發(fā)出的貨物量與消費(fèi)者的開(kāi)瓶消費(fèi)量之間的差值，既包含了經(jīng)銷、批發(fā)流環(huán)中渠庫(kù)存也含消者買(mǎi)但開(kāi)的資存消費(fèi)庫(kù)。圖：白酒庫(kù)存劃分白酒庫(kù)存渠道庫(kù)存 投資性庫(kù)存 消費(fèi)者庫(kù)存 與酒廠貨與酒廠貨終端銷速關(guān)屬于營(yíng)性庫(kù)。系商品值期而生的需，分茅臺(tái)與茅兩類消費(fèi)者買(mǎi)還未瓶，禮求為的提前備庫(kù)存資料來(lái)：渠道庫(kù)存：主要與廠家發(fā)貨節(jié)奏和終端動(dòng)銷速度有關(guān)，屬于經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存。相比于經(jīng)銷商、批發(fā)環(huán)節(jié)，終端煙酒店對(duì)于真實(shí)動(dòng)銷更為清楚，在曾經(jīng)的行業(yè)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)下，終端接貨更為謹(jǐn)慎，同樣經(jīng)銷商、廠家也都清楚當(dāng)下的行業(yè)規(guī)則，誰(shuí)都不會(huì)貿(mào)然往下壓貨，特別是有了數(shù)字化系統(tǒng)及全國(guó)中轉(zhuǎn)倉(cāng)后，廠家的發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整也更為靈活，良性庫(kù)存水平是續(xù)展重保障。投資性庫(kù)存：分為茅臺(tái)和非茅臺(tái)兩類，主要系商品升值預(yù)期而產(chǎn)生的投資需求（）茅臺(tái)囤積的思路跟股價(jià)原理一致，每年均有較為穩(wěn)定的升值回報(bào)。隨著茅臺(tái)酒價(jià)格的攀升，其預(yù)期回報(bào)率在逐漸降低，對(duì)資金的吸納程度在下降，但持有收益仍然強(qiáng)于現(xiàn)金b）非茅臺(tái)類主要為其他老酒收藏或者短期內(nèi)具有明顯漲價(jià)預(yù)期的產(chǎn)品。其中老酒投資較長(zhǎng)，通常為十年、二十年以上，主要在于其他酒品牌溢價(jià)能力及批價(jià)漲幅遠(yuǎn)不及茅臺(tái)，需要用更長(zhǎng)的時(shí)間換取升值空間。而短期內(nèi)具有漲價(jià)預(yù)期的產(chǎn)品通常也會(huì)在漲后回通場(chǎng)僅僅一短投需，一不時(shí)累為存。消費(fèi)者庫(kù)存：特指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)后還未開(kāi)瓶，以送禮需求為目的提前準(zhǔn)備的庫(kù)存。這庫(kù)存最目仍開(kāi)消費(fèi)對(duì)業(yè)本風(fēng)。當(dāng)我們正確認(rèn)識(shí)這三種庫(kù)存后，對(duì)于理解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更加清晰。首先，本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及疫情影響的是消費(fèi)場(chǎng)景，終端動(dòng)銷放緩，但當(dāng)前渠道庫(kù)存不高，廠家也有意主動(dòng)控貨和幫助渠道共同承擔(dān)動(dòng)銷工作，并不會(huì)造成行業(yè)深度調(diào)整。其次，茅臺(tái)批價(jià)下滑確實(shí)有影響到投資信心，但鑒于茅臺(tái)投資性庫(kù)存存在時(shí)間較長(zhǎng)，過(guò)往持有成本較低，如今仍有提價(jià)預(yù)期支撐，短期內(nèi)擾動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致投資性庫(kù)存大面積拋出。整體看來(lái)，短期擾動(dòng)的只是酒企發(fā)展奏而深周調(diào)整。白酒蘊(yùn)含超期增的底層邏輯：造勢(shì)順勢(shì)本輪行業(yè)快速發(fā)展核心：醬酒造勢(shì)，濃香順勢(shì)。如果沒(méi)有茅臺(tái)，其他酒的提價(jià)可能會(huì)更難，在現(xiàn)有行業(yè)格局下，渠道利潤(rùn)由高到低，品牌提價(jià)倒逼批價(jià)，但渠道利益理順缺乏行業(yè)引領(lǐng)，白酒行業(yè)所謂的周期可能會(huì)更加頻繁。但正是由于茅臺(tái)引領(lǐng)的醬酒熱為消費(fèi)升級(jí)造了勢(shì)，既有香型品類優(yōu)勢(shì)，也有渠道利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，共同放大了本輪消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，尤其是次高端價(jià)位的擴(kuò)容與做實(shí)。我們認(rèn)為，醬酒熱給頭部品牌酒企帶來(lái)的影響更多是正向的，濃香與醬香之間并不存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，香型演變給行業(yè)帶來(lái)更多差異化，共同助推行業(yè)繁榮，白酒特屬造二在漲上合，香順勢(shì)取較業(yè)增。本輪地產(chǎn)酒升級(jí)機(jī)遇：全國(guó)品牌造勢(shì)，地產(chǎn)酒順勢(shì)。一直以來(lái)，地產(chǎn)酒內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)都較為激烈，尤其是徽酒，歷史上龍頭地位輪流轉(zhuǎn)，而由于地產(chǎn)酒的渠道掌控力扎根較深，省外品牌進(jìn)入一方面需要較高費(fèi)用投入，另一方面需要較長(zhǎng)的消費(fèi)者培育時(shí)間。但本輪地產(chǎn)酒升級(jí)除了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有較快發(fā)展引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)外，也有全國(guó)性品牌憑借品牌勢(shì)能強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入，擾動(dòng)區(qū)格。然國(guó)品牌價(jià)于40右次端平對(duì)徽主流200元消費(fèi)水平來(lái)說(shuō)是偏高的，但進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)后助推次高端價(jià)位的建立，具有地域優(yōu)勢(shì)的古井順勢(shì)升古8以產(chǎn)駕在10000元位量多帶下區(qū)域場(chǎng)來(lái)發(fā)展新。重點(diǎn)公司貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)多點(diǎn)開(kāi)花，提速發(fā)展確立。超高線產(chǎn)品延伸，凸顯品牌價(jià)值，生肖、精品、珍品、年份等非標(biāo)產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)提價(jià)，并加大投放量，增厚利潤(rùn)，同時(shí)改變經(jīng)銷商拿貨方式，將渠道利潤(rùn)逐漸收縮回廠家，促進(jìn)業(yè)績(jī)釋放。飛天批價(jià)回落，具備提價(jià)條件，經(jīng)銷商配額不再增加，集團(tuán)營(yíng)銷公司撤銷，直銷比例逐步提升，渠道利潤(rùn)也在逐漸往廠家收縮。茅臺(tái)1935引領(lǐng)系列酒改革，補(bǔ)了公司在千元價(jià)位帶的空白，將茅臺(tái)品牌價(jià)值向下滲透，提系列酒的利潤(rùn)空間，打造第二增長(zhǎng)曲線，在百億之后的發(fā)展中，提高業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)質(zhì)量。在飛天未價(jià)礎(chǔ)，應(yīng)22年P(guān)E3X對(duì)應(yīng)0224.29股價(jià)，含期提期及期持續(xù)增長(zhǎng)能力預(yù)期，從一季度業(yè)績(jī)可以看出，公司提速發(fā)展已確立，即便存在外部影響，依舊穩(wěn)自。五糧液：穩(wěn)中求進(jìn)回價(jià)值。2022年公將普五合款提升至99元瓶，們預(yù)計(jì)在價(jià)增上將貢獻(xiàn)約5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)典五糧液也在調(diào)整中重塑價(jià)值，雖然短期面臨疫擾動(dòng)下的需求不足困擾，但隨著公司在渠道價(jià)格管控及渠道利潤(rùn)提升上的措施效果顯現(xiàn)，五糧液不改價(jià)量齊升邏輯，系列酒也將在品牌價(jià)值回歸及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上繼續(xù)走強(qiáng)。2022年，公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)營(yíng)業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總調(diào)，求量升間。瀘州老窖：穩(wěn)扎穩(wěn)，上突。202年2月司完限性票勵(lì)劃規(guī)授，按股9271元價(jià)向41名勵(lì)象予制股票693股覆核管理銷團(tuán)隊(duì)。2022年公司將圍“提質(zhì)量、強(qiáng)文化、快突破”的發(fā)展主題，推進(jìn)市場(chǎng)布局、產(chǎn)布局人布的面化提，標(biāo)收速1。二度，窖13打價(jià)升至960元瓶向提牌定們?yōu)槌寻l(fā)勢(shì)穩(wěn)外特價(jià)格梳到位，窖1952逐導(dǎo)場(chǎng)，蓋身線瓶賽道多類獻(xiàn)，望超達(dá)全年目。山西汾酒：青花引領(lǐng)升級(jí)，凸顯品牌實(shí)力。022，公司對(duì)增長(zhǎng)量要求高，在“花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”的產(chǎn)品策略下，縮減玻汾配額，將更多的增量投入青花系列，其中復(fù)興投加，引高端比步升據(jù)道反，興自3月1日起價(jià)省內(nèi)提高80元至929元外提高00元且司求經(jīng)商貨不于99元，價(jià)格的訴較，淡批定。公“137+0全國(guó)布戰(zhàn)略，大本市穩(wěn)定發(fā)展，江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)均有科學(xué)布局，以南方市場(chǎng)發(fā)展為契機(jī)，推動(dòng)長(zhǎng)三角珠三市深拓、步突，221年外占近60，們?yōu)殡S著品打造及費(fèi)培上持投入公的國(guó)之將行穩(wěn)。洋河股份：改革持，放紅。2021年司回款368億，比71，為史高水平，末同債158億元，+79.。今年春期江蘇內(nèi)疫情影，返鄉(xiāng)人員較多，銷售情況明顯好于前兩年，二季度雖受上海疫情擾動(dòng)，但4份整體銷售占比不，月司啟干70天營(yíng)專行旨在疫后款銷準(zhǔn)備全或繼續(xù)持雙數(shù)長(zhǎng)勢(shì)。221年我預(yù)夢(mèng)6或成為50億大單，發(fā)展勢(shì)頭良好，水晶夢(mèng)換代后銷量逐步完成平替，在省內(nèi)40050元價(jià)位帶具有較強(qiáng)的競(jìng)力，之仍換培，海藍(lán)4月1起，預(yù)三度市新事長(zhǎng)任展現(xiàn)出極強(qiáng)的改革魄力，先是全員加薪、股權(quán)激勵(lì)，凝聚人心，再而打通用人晉升通道，給予年輕人機(jī)會(huì)，緊接著扁平化改革因地制宜，我們認(rèn)為公司發(fā)展正在重回正軌，改革成果可期。古井貢酒：省內(nèi)受益經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)勁，省外次高端驅(qū)動(dòng)下有望加速。安徽省內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，作為徽龍的井計(jì)大受Q1營(yíng)和款高已步現(xiàn)徽內(nèi)經(jīng)強(qiáng)對(duì)于古井的支撐；古井產(chǎn)品價(jià)位帶布局完善，古8位主流價(jià)位帶，強(qiáng)渠道運(yùn)作能力下，基建穩(wěn)增長(zhǎng)的政基調(diào)，古井預(yù)充分受省內(nèi)費(fèi)升級(jí)。古1+20卡位高端，省內(nèi)擴(kuò)容明顯，古井多年的品牌勢(shì)能有望逐步釋放，次高端相對(duì)高端而言對(duì)于渠道運(yùn)作依賴更高，古1+20省內(nèi)表現(xiàn)可。其次市場(chǎng)認(rèn)為酒強(qiáng)渠道運(yùn)作，品牌能一，省外走出去表現(xiàn)一般。我們認(rèn)為，古井畢竟為老八大名酒，安徽省周邊省市品牌具備一定的輻射勢(shì)能，21年華北同比54.4，通過(guò)次高端切入已經(jīng)初步表現(xiàn)出強(qiáng)勁勢(shì)能，預(yù)計(jì)通過(guò)次高端切入全國(guó)的程望速。今世緣：國(guó)緣持續(xù)力省內(nèi)深耕落實(shí)。產(chǎn)結(jié)構(gòu)一向緣列中，中特A+產(chǎn)品出指價(jià)300以上2021收占超65一面四產(chǎn)換代利平穩(wěn)放量，另一方面司V系攻堅(jiān)戰(zhàn)初現(xiàn)成，3V9逐步入市場(chǎng)。以蘇、無(wú)錫、州為代表的蘇南市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在江蘇省內(nèi)領(lǐng)先，主流價(jià)格帶已升級(jí)至0600元次高價(jià)位，為公司國(guó)緣系列產(chǎn)品提供了良好的發(fā)展環(huán)境，近兩年收入增速全省領(lǐng)先。2022公司定收標(biāo)75（+7取80億+25；利標(biāo)2.5億元爭(zhēng)取3.5元+16近日素董事到退休職，祥悅經(jīng)接任管理層換屆順利公司134營(yíng)銷規(guī)劃持延續(xù)我認(rèn)為，其省內(nèi)具較的次高端費(fèi)基礎(chǔ)隨結(jié)升，績(jī)有加釋。口子窖：主動(dòng)求變，成長(zhǎng)可期。口子窖受制于渠道模式，新品升級(jí)有所滯后，近年公司積極改求，品繼夏仲秋后21年出兼香18級(jí)補(bǔ)充500+帶，牌加大廣宣投放，渠道模式加強(qiáng)大商制模式的轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)產(chǎn)商對(duì)于終端市場(chǎng)的掌控力度，人員上回購(gòu)有望進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)提升積極性，可見(jiàn)公司改革決心。當(dāng)前來(lái)看，口子窖品牌在省內(nèi)具備厚積，望益省消升成進(jìn)產(chǎn)品級(jí)重成高道。迎駕貢酒：洞藏起正時(shí)，中期高增長(zhǎng)有延。短來(lái)34月國(guó)疫情點(diǎn)發(fā)，安徽整體白酒消費(fèi)場(chǎng)景受到影響，但考慮到迎駕在三節(jié)銷售占比超過(guò)70，其中春節(jié)開(kāi)門(mén)紅已順利完成，回款和動(dòng)銷均表現(xiàn)優(yōu)秀，部分終端出現(xiàn)補(bǔ)貨。而當(dāng)前整體處于徽酒消費(fèi)淡季，短期建議關(guān)疫情五一和端午白酒費(fèi)的響。中長(zhǎng)期來(lái)看洞+9精準(zhǔn)卡位徽主流價(jià)格帶，盡享徽酒本輪消費(fèi)升級(jí)紅利。中端價(jià)位帶白酒競(jìng)爭(zhēng)要義更重渠道，洞藏渠道利潤(rùn)更厚預(yù)計(jì)加速洞藏放量，小區(qū)域高占有的打法下渠道運(yùn)作和掌控力強(qiáng)。六安、合肥等區(qū)域展頭勁核市場(chǎng)費(fèi)圍厚其區(qū)域望步制引公司績(jī)35年持續(xù)增。舍得酒業(yè)：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，足長(zhǎng)。春旺季極局，利現(xiàn)“門(mén)紅二季并給經(jīng)銷商較大的回款壓力，廠商共同分擔(dān)3月開(kāi)始疫情擾動(dòng)影響。當(dāng)前疫情擾動(dòng)下，公更加注重渠道庫(kù)管理并開(kāi)展城市會(huì)戰(zhàn)通過(guò)隊(duì)調(diào)配進(jìn)行員+1配，幫助經(jīng)銷開(kāi)展動(dòng)銷工作，并加快招商布局。一季度招商進(jìn)展穩(wěn)定，部分與公司發(fā)展不匹配的經(jīng)銷商被淘汰，老經(jīng)銷商規(guī)模進(jìn)一步做大。我們認(rèn)為，公司仍在堅(jiān)持做正確的事，不斷增強(qiáng)經(jīng)銷商的代理信心，整體發(fā)展勢(shì)頭不變。短期超預(yù)期來(lái)自回款和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，中期超預(yù)期來(lái)自激勵(lì)、模式創(chuàng)新、組織調(diào)整等保障當(dāng)下又影響未來(lái)的組織力，長(zhǎng)期超預(yù)期來(lái)自老酒戰(zhàn)略與品質(zhì)自。酒鬼酒：勢(shì)能不減，深化進(jìn)取。三年之路，從起初的半信半疑，到如今的牛團(tuán)自信，內(nèi)參銷售初具規(guī)模，三年翻番的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，高端化之路愈發(fā)自信，第四大高端品牌定位獲得消費(fèi)者認(rèn)可。酒鬼酒借助內(nèi)參品牌之勢(shì)，加快省外招商布局，221年，公司簽約客戶1256，同+0在心終網(wǎng)建上到19752，比137，國(guó)地市覆蓋率67，南內(nèi)市覆率94，本一步實(shí)專店直公司特渠道模221全計(jì)590專店同+34在國(guó)規(guī)上公司努打造15級(jí)的本市，設(shè)10億省市，造3個(gè)5以的地場(chǎng)，度展全國(guó)，馥香異及內(nèi)高化賦下實(shí)現(xiàn)牌興。乳制品：把握奶需求，捕捉奶酪成長(zhǎng)白奶需求持續(xù)旺，奶酪行業(yè)持續(xù)高增奶價(jià)受飼料影響持高，但乳制品行業(yè)增創(chuàng)新高。2021年奶受層飼玉和豆粕格漲影，格高橫，年持4元以的位迫龍企在21年初進(jìn)提。022年奶價(jià)始幅落年至今從47元公回至47元公斤。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息遏制通脹，奶價(jià)今年有望伴隨大宗商品的價(jià)格回落而下行。盡管奶價(jià)高企但國(guó)制消量及速在021年新高顯出業(yè)體強(qiáng)勁長(zhǎng)據(jù)國(guó)家計(jì)和關(guān)署021年國(guó)奶量達(dá)33噸同增長(zhǎng)71；我牛消費(fèi)達(dá)4噸同長(zhǎng)6。圖：奶價(jià)受飼料影響持續(xù)高位 圖：我國(guó)乳制品行業(yè)消費(fèi)量及增速雙雙創(chuàng)出新高500

現(xiàn)貨價(jià)玉米平均價(jià)（噸，左軸） 現(xiàn)貨價(jià)豆粕（元噸，左軸）平均價(jià)生鮮現(xiàn)貨價(jià)玉米平均價(jià)（噸，左軸） 現(xiàn)貨價(jià)豆粕（元噸，左軸）平均價(jià)生鮮乳主產(chǎn)區(qū)（元公斤，右軸）500 400

400

700600500

原料奶供給Y 進(jìn)口量30020010020//6 21//6 21//6 21//6 數(shù)據(jù)來(lái)：ID

300200100

4003002001000數(shù)據(jù)來(lái)：國(guó)統(tǒng)計(jì)，海總，白奶需求持續(xù)旺盛，酸奶市場(chǎng)增速放緩。分品類來(lái)看，具有健康屬性的白奶是疫情之下乳制品行業(yè)整體高增速的主要推動(dòng)力。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，無(wú)論是常溫白奶還是低溫白奶，21年均錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)。相較之下，酸奶因其產(chǎn)品定位偏飲料及娛樂(lè)，屬性偏向可選消費(fèi)，在疫之表不人，根歐數(shù)，奶業(yè)整增在021年為86我預(yù)計(jì)在剛需和健康屬性的推動(dòng)下，白奶市場(chǎng)今年仍然有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，而酸奶市場(chǎng)將維持個(gè)數(shù)速。奶粉行業(yè)受新生兒數(shù)量下降和價(jià)盤(pán)混亂影響，持續(xù)低迷。受人口結(jié)構(gòu)變化和中期疫情影響的雙壓，生數(shù)呈持下?tīng)睿?21為1062萬(wàn)2022年將繼下。新生兒數(shù)量的下降使行業(yè)總量停滯不前，行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)受到影響。根據(jù)上市公司已公布的221年來(lái)，奶粉業(yè)不程出利潤(rùn)速及期另方面行的停滯使得部分企業(yè)的高端奶粉價(jià)盤(pán)受到影響，渠道體系受到干擾，產(chǎn)品庫(kù)存開(kāi)始增多。渠道調(diào)顯，入2022后，一象在續(xù)因此奶行中多企業(yè)今將以去存穩(wěn)盤(pán)首目標(biāo)而利增目放在后位。圖：新生兒數(shù)量不斷下降 圖：頭部奶粉企業(yè)利潤(rùn)增速放緩中國(guó)飛鶴 雅士利國(guó)際 澳優(yōu)218221821910%5%0%-0%-0%-5%-0%數(shù)據(jù)來(lái)：網(wǎng)研究 數(shù)據(jù)來(lái)：I奶酪行業(yè)仍然高增國(guó)品牌持續(xù)突圍。與外差最的制子類，酪021年C體達(dá)到123增速達(dá)23。品看兒童酪仍是業(yè)的主單，伴隨家業(yè)溫酪的推，022年童棒的場(chǎng)模更一擴(kuò)大其，以奶酪零食和家庭餐飲端為代表的奶酪產(chǎn)品開(kāi)始嶄露頭角，消費(fèi)群體面向所有年齡段人群，2022年逐起，奶酪業(yè)下的速長(zhǎng)。競(jìng)格上，童奶棒向競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，多家傳統(tǒng)乳企、創(chuàng)業(yè)公司及食品公司進(jìn)入該品類，先前外資主導(dǎo)的頭部競(jìng)爭(zhēng)格逐瓦，有強(qiáng)消者察中本企業(yè)始導(dǎo)品的爭(zhēng)。圖：C端奶酪市場(chǎng)仍然保持高速增長(zhǎng) 圖：國(guó)產(chǎn)品牌在C端奶酪市場(chǎng)突圍101010806040200

中國(guó)市場(chǎng)奶酪零售額（左軸，億） 同比增長(zhǎng)207 209 211 213 215 217 219

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

7%6%5%4%3%2%1%0%

妙可藍(lán)多 百吉福 貝勒 恒天然 卡夫215 216 217 218 219 220 221數(shù)據(jù)來(lái)：歐國(guó)際 數(shù)據(jù)來(lái)：歐國(guó)際重點(diǎn)公司伊利股份：白奶需旺，奶粉持續(xù)突圍。近日布2021年及222年季，公司不但成為亞洲首家超千億營(yíng)收的乳企，更在一季度迎來(lái)近五年來(lái)最高的利潤(rùn)增幅。疫情的常態(tài)化，使得具有健康屬性的白奶在去年和今年均保持雙位數(shù)增幅，持續(xù)推動(dòng)伊利基本盤(pán)的上升。另一方面，作為公司中期的戰(zhàn)略型業(yè)務(wù)，奶粉在去年和今年獲得強(qiáng)勁增長(zhǎng)，市占增全場(chǎng)一當(dāng)前占已升全場(chǎng)第的置1是得35.3收增。時(shí)公控澳優(yōu)股已成割，2季度將表增期EP。情對(duì)公司影響相對(duì)局部，且公司產(chǎn)品作為保供產(chǎn)品，滲透率及口碑在封控期間不降反升，因此整體影響有限。當(dāng)下奶價(jià)處于歷史高位，地緣戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)的緩解和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步通過(guò)加息遏制通脹均有利于大宗商品價(jià)格的回落，因此以玉米和豆粕為定價(jià)基礎(chǔ)的奶價(jià)有望在下半年迎來(lái)落為利升利潤(rùn)提超期可。公在2021年報(bào)給出2022指引標(biāo)營(yíng)預(yù)計(jì)為126，比增長(zhǎng)7.2，潤(rùn)總為12元同增長(zhǎng)20.。歷史上看，公司指引目標(biāo)較為保守，利潤(rùn)總額屢次超過(guò)指引目標(biāo)。因此，我們預(yù)計(jì)公司今年業(yè)仍將持速長(zhǎng)。妙可藍(lán)多：常溫期待放量，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。公司在過(guò)去幾年中通過(guò)大單品低溫兒童奶酪棒成功躋身國(guó)產(chǎn)奶酪第一品牌，C端市場(chǎng)份額也超越百吉福成為第一。公司提前布局常溫兒童奶酪棒產(chǎn)品及產(chǎn)線研發(fā)，當(dāng)下產(chǎn)品鋪市速度及產(chǎn)線規(guī)模均處于領(lǐng)先地位，有望為公司營(yíng)收進(jìn)一步提高提供有力支撐。其他產(chǎn)品方面，公司也積極開(kāi)拓品類線，今年大力推廣以早餐為應(yīng)用場(chǎng)景的芝士片，并計(jì)劃推出奶酪零食類新產(chǎn)品。另一方面，由于公司市占率不斷提（度2數(shù)達(dá)38領(lǐng)第名近2，模應(yīng)斷強(qiáng)公司年售費(fèi)用率有望穩(wěn)定，整體凈利潤(rùn)率將有望穩(wěn)步提升。在控股股東蒙牛的加持下，妙可藍(lán)多將作為其奶酪業(yè)務(wù)線平臺(tái)，在高速成長(zhǎng)的奶酪行業(yè)保持領(lǐng)先，并配合蒙牛5戰(zhàn)略計(jì)劃，速實(shí)百級(jí)收。休閑食品：疫成本短期擾動(dòng)，長(zhǎng)期加速格局演變成本高企及疫情復(fù)，短期業(yè)績(jī)有所波動(dòng)成本價(jià)格上行影響下，短期休食企業(yè)盈利能力有所受影響。由于疫情及俄烏沖突，棕櫚油、面粉、食葵等大宗原材料價(jià)格處于高位，部分休食企業(yè)提價(jià)應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲壓力，由于休食整體偏向于非必選消費(fèi)，價(jià)格敏感度相對(duì)低，預(yù)計(jì)順利提價(jià)可能性高。從一季報(bào)的利潤(rùn)情況來(lái)看，大多企業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)差于營(yíng)收增速，原材料上漲確實(shí)對(duì)于休食企業(yè)的盈利能造稀，續(xù)議持注PPPI剪差變帶的利力復(fù)。圖：棕櫚油價(jià)格21年以來(lái)漲幅大 圖：葵花籽價(jià)格21年以來(lái)漲幅明面粉價(jià)-元/噸 棕櫚油價(jià)格-元/噸1,001,001,001,008006004002000

900 80 7006005004003002001000

葵花籽價(jià)格-元/噸21//2 21//2 21//2 22//2 21//8 21//8 21//8 21//8 22//8：in， ：ind，表：21年以來(lái)應(yīng)對(duì)原材料漲價(jià)，多家休閑食品公司進(jìn)行提價(jià)動(dòng)公司 提價(jià)幅度洽洽食品 對(duì)公司葵花子系列產(chǎn)品以及南瓜子、小而香西瓜子產(chǎn)品進(jìn)行出廠價(jià)格調(diào)整，各品類提價(jià)幅度為8-8等，價(jià)格執(zhí)行于221年0月22日開(kāi)始實(shí)施。甘源食品 在一季度末，對(duì)青豆、蠶豆、瓜子仁老三樣進(jìn)行了約10提價(jià)。旺旺食品 決定于221年2月1日，對(duì)旗下的旺仔牛奶、雪餅、仙貝等數(shù)十個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行零售價(jià)格調(diào)整，官方確認(rèn)最新的漲價(jià)執(zhí)行日期為222年1月1日。資料來(lái)：公公告財(cái)聯(lián)疫情對(duì)于無(wú)庫(kù)存周期的連鎖業(yè)態(tài)影響最為顯著。針對(duì)疫情對(duì)休食板塊的影響，影響最大的為連鎖業(yè)態(tài)，尤其是直營(yíng)模式，需要廠商獨(dú)自承擔(dān)房租、人工等剛性成本，對(duì)于盈利能力稀釋最為顯著。對(duì)于商超等渠道為主的業(yè)態(tài)，供給端來(lái)看，由于保質(zhì)期相對(duì)長(zhǎng)具備一定庫(kù)存周期，整體受點(diǎn)狀疫情反復(fù)影響相對(duì)小，但如果某個(gè)地區(qū)長(zhǎng)期封控或者物流系統(tǒng)不暢，依舊會(huì)有負(fù)面影響。需求端來(lái)看，疫情對(duì)于消費(fèi)場(chǎng)景破壞整體有限，主要受宏觀消費(fèi)能力影響較大，而短期來(lái)看，整體休食價(jià)值量不高并且國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)水平提升空間大，整體需求端計(jì)持穩(wěn)。中期戴維斯雙擊期，長(zhǎng)期強(qiáng)者愈強(qiáng)展望后續(xù)，疫情為最大的不確定因素，但戴維斯雙擊可能性大，長(zhǎng)期行業(yè)整合預(yù)計(jì)加速。考慮到疫情的不確定性，短期建議關(guān)注抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)龍頭，及連鎖中偏必選消費(fèi)業(yè)。期者2年年看休板自21年至整估回落顯預(yù)期已降至低點(diǎn)，隨著疫情恢復(fù)及上游原材料價(jià)格有所回落，整體帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性大，疊加多家龍頭紛紛提價(jià)，22年半年盈利能力預(yù)計(jì)環(huán)比修復(fù)，中期戴維斯雙擊的概率大，建議注成長(zhǎng)性好的細(xì)分行業(yè)龍頭。長(zhǎng)期來(lái)看，以鹵制品連鎖業(yè)態(tài)為例，短期連鎖行業(yè)確實(shí)受疫情封控影響大，但頭部企業(yè)具備資金和管理實(shí)力，如絕味持續(xù)逆勢(shì)開(kāi)店，預(yù)計(jì)加速行業(yè)整合的過(guò)程。同理對(duì)于其他品類的細(xì)分龍頭，疫情期間包括成本壓力導(dǎo)致的行業(yè)中小企業(yè)的加速清計(jì)速業(yè)合過(guò)，者強(qiáng)發(fā)趨勢(shì)計(jì)變。圖：絕味21年開(kāi)店速度快于周黑鴨和煌上煌 圖：偏必選的巴比平均單店恢復(fù)程度更好219 220 22110%10%8%6%4%2%0%：in， in，，注：以9年的單店水平為基準(zhǔn)休食大行業(yè)小公司，零食企業(yè)仍大有可為。市場(chǎng)一直認(rèn)為休閑大行業(yè)但很難跑出大公司，我們認(rèn)為這更多是階段上發(fā)展的不同，以巧克力、糖果為代表的西式零食進(jìn)入我國(guó)較早，已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，包括國(guó)內(nèi)的果凍，也逐步在品類上形成了排排坐，以及品類發(fā)展階段更快的瓜子，目前洽洽基本占據(jù)了4以上的袋裝瓜子市場(chǎng)份額。因此我認(rèn)為休食這個(gè)行業(yè)雖然確實(shí)競(jìng)爭(zhēng)激烈，品類更迭也較快，但是對(duì)于一些大品類，如堅(jiān)果、辣鹵，舊望夠出細(xì)品龍企。重點(diǎn)公司絕味食品：預(yù)期低點(diǎn)，長(zhǎng)期可期。受疫情及成本價(jià)格上行影響，短期業(yè)績(jī)部分承壓，預(yù)期降至點(diǎn)后來(lái)，年100的店標(biāo)，海百及火原劃的進(jìn)，全年開(kāi)店或創(chuàng)新高，單店在今年整體疫情影響下不確定性提升，預(yù)計(jì)主業(yè)2年有望保持1015的增速。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情對(duì)于連鎖業(yè)態(tài)不論是單店還是加盟商信心，均造成一定沖擊，但絕味通過(guò)補(bǔ)貼加盟商，門(mén)店端加大了品牌建設(shè)及營(yíng)銷活動(dòng)，這些舉措實(shí)質(zhì)上進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在供應(yīng)鏈及渠道管控端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主業(yè)逆勢(shì)拿店有望加速獲取市場(chǎng)份額，第二增曲也然期。周黑鴨：疫情恢復(fù)彈性大，長(zhǎng)期開(kāi)店空間仍廣闊。周黑鴨直營(yíng)門(mén)店占比較高，短期受疫情直接響，議注情恢帶的績(jī)性公司22年年新開(kāi)800100門(mén)引不變，計(jì)劃加強(qiáng)社區(qū)店和渠道下沉門(mén)店的開(kāi)設(shè)，預(yù)計(jì)疫情不確定下抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。中期看21在情響之，司舊現(xiàn)開(kāi)1026家24門(mén)量有達(dá)4000-5000家，預(yù)計(jì)加速發(fā)展長(zhǎng)期來(lái)看，公司目前在社區(qū)店持續(xù)試點(diǎn)，武漢門(mén)店模型基本跑長(zhǎng)期望通店花，長(zhǎng)可。甘源食品：安陽(yáng)新品口型堅(jiān)果放量，加速展期。公經(jīng)過(guò)2021年新品育安陽(yáng)新及味堅(jiān)有在今迎集放，期Q1受情響招物流貨程有所放緩，負(fù)面因素已預(yù)期較為充分。全年來(lái)看，安陽(yáng)新品通過(guò)與老三樣結(jié)合預(yù)計(jì)提升渠道效率持續(xù)放量，口味型堅(jiān)果百億賽道，甘源具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，相繼進(jìn)入山姆等會(huì)員類商超亦有望放量。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司推出股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)一步完善內(nèi)部激勵(lì)措施，彰顯發(fā)展決心，安陽(yáng)+味堅(jiān)放預(yù)計(jì)力司利成權(quán)激目，定年增長(zhǎng)調(diào)。鹽津鋪?zhàn)樱悍e極調(diào)策，渠道有望加速下。對(duì)渠變的響2Q3公司店島投放、品類聚焦、組織架構(gòu)等進(jìn)行調(diào)整，環(huán)比業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)。展望后續(xù)，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果初顯，渠道下沉及全國(guó)化擴(kuò)張空間廣闊，核心市場(chǎng)通過(guò)直營(yíng)樹(shù)標(biāo)桿，品牌具備一定勢(shì)能，渠道策略調(diào)整有望加速渠道下沉及全國(guó)化擴(kuò)張，聚焦核心大單品規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯，管理上注重人才引入及激勵(lì)，環(huán)比改善可期。定量裝端引入核心人才，亦有逐實(shí)突。調(diào)味品：歷經(jīng)整，靜待曙光疫情沖擊餐飲需，行業(yè)短期承壓若疫情得到控制，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，調(diào)味品行業(yè)有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。餐飲是調(diào)味品行業(yè)主要的銷售渠道。從消費(fèi)需求來(lái)看，我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)需求主要來(lái)源于餐飲渠道、家庭渠道和食品加工渠，比為60和4。2年來(lái)于疫反，飲入比9同期整體軟尤其222年3月滑較。期，餐市的景，調(diào)味行的需求響大展未，若情到制隨經(jīng)濟(jì)蘇行有迎反轉(zhuǎn)。圖：餐飲渠道是調(diào)味品行業(yè)的主要銷售渠道 圖：餐飲市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，但仍相對(duì)疲軟14%30%56%14%30%56%數(shù)據(jù)來(lái)：中報(bào)告，注：8數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)：in，疫情雖然影響短期市場(chǎng)需求，但并未改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。海天擁有業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)品有粘性，消費(fèi)者忠誠(chéng)度高。醬油行業(yè)仍舊是“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，海天市占率穩(wěn)居第一。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，部分企業(yè)已收縮戰(zhàn)線。基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭企業(yè)布局復(fù)合味賽的頭顯放，時(shí)小合味品業(yè)在縮道1Q3之復(fù)合調(diào)品頭味贈(zèng)促費(fèi)投減，銷以續(xù)善。圖：醬油行業(yè)一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局 圖：13之后，天味食品毛銷差持續(xù)改善19.0%19.0%4.6%1.5%1.5%73.4%海天炬 禾 1%加 5%0%

天味食品毛銷差2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1數(shù)據(jù)來(lái)：公公告算：0年據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)：in，原材料價(jià)格仍在位，企業(yè)積極消化成本壓力當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品原材料價(jià)格，以及包材價(jià)格仍在高位。2年調(diào)味品業(yè)的成力并未減，大豆包等格在位。22年豆豆價(jià)仍在續(xù)糖價(jià)也在122榨季末始幅彈我測(cè)算若豆格漲，海味的利將有.9個(gè)分點(diǎn)的累若粕格漲20，千味的利率有08個(gè)分點(diǎn)累；糖價(jià)格上漲20對(duì)琪的毛率有2.6個(gè)點(diǎn)的累2Q4味紛開(kāi)提價(jià)，以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲。同時(shí)，調(diào)味品企業(yè)也在減少費(fèi)用投放，提升自身經(jīng)營(yíng)效率，以消成端壓。圖：2年黃豆和豆粕價(jià)格仍有上漲 圖：2年白糖價(jià)格小幅提升，糖蜜價(jià)格大幅反彈600550500450400350

黃豆價(jià)格-元/噸 豆粕價(jià)-元/噸

600580560540520500480460440420

白糖價(jià)格-元/噸 糖蜜價(jià)格-元/噸（右軸）180170160150140130120110300

2/12/32/52/72/92/12/12/3

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2/12/32/52/72/92/12/12/3

100數(shù)據(jù)來(lái)：in， 數(shù)據(jù)來(lái)：in，表：原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)毛利率的影響測(cè)算占直接材料的比重原材料價(jià)格假設(shè) 原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)毛利率的影響海天味業(yè)大豆17%大豆價(jià)漲10%-0.9pct千禾味業(yè)豆粕16%豆粕價(jià)漲20%-0.8pct安琪酵母糖蜜43%糖蜜價(jià)漲40%-2.6pct涪陵榨菜青菜頭42%青菜頭價(jià)跌30%3.9pct數(shù)據(jù)來(lái)：公公告重點(diǎn)公司海天味業(yè)：面對(duì)后情代復(fù)雜的環(huán)境，公仍積極進(jìn)取，尋求持地展。2Q1同比長(zhǎng)0.7，要在疫影下餐渠的銷表不。司極拓展C線上渠道，加快市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，從存量中搶奪增量。雖然大豆等原材料價(jià)格大幅上漲，但公司過(guò)價(jià)極對(duì)本端力2Q1利比已有善我認(rèn)海天有內(nèi)最強(qiáng)規(guī)優(yōu)，時(shí)品有性消者誠(chéng)高。然21海受外部境沖擊，公核競(jìng)力減。千禾味業(yè)：縮減費(fèi)投緩解原材料漲價(jià)壓，銷同比改善。2Q1公營(yíng)收速低，主要于情物發(fā)有影、及超道現(xiàn)不等素2Q1公毛利率35.0，同比滑8.4百點(diǎn)主要于豆原料格上，及輸用加。2Q1費(fèi)用為151同降10.6百點(diǎn)主于公減廣宣費(fèi)投入以采取降費(fèi)、高效措施2Q1銷為19，比有升2.3百分2022年，公司股權(quán)激勵(lì)地，提升員工積極性，人員團(tuán)隊(duì)也趨于穩(wěn)定。定增助力產(chǎn)能擴(kuò)全國(guó)持推。著價(jià)政逐落，們計(jì)公毛率比有善。安琪酵母：短期經(jīng)情承壓，靜待行業(yè)需復(fù)。2Q1酵系在基下，收速放緩主由產(chǎn)提行需低等素2Q1海業(yè)恢較增速過(guò)內(nèi)營(yíng)收速2Q1利比降較，方由負(fù)毛的糖務(wù)比升；一面原材料成本上漲，公司提價(jià)未能完全覆蓋。當(dāng)前公司受到原材料成本上漲，以及行業(yè)需求低迷的影響，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)承壓。長(zhǎng)期看，酵母衍生品前景廣闊，有望帶動(dòng)公司營(yíng)收保持快速長(zhǎng)。天味食品：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩解，公司管理有改善。在高基數(shù)下，21公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)仍有20.6主由期渠庫(kù)存低疊春消旺季以季小蝦料備增。22Q1費(fèi)投縮，差明改，績(jī)現(xiàn)預(yù)期22公費(fèi)投將更精，公司管理確有改善。22公司營(yíng)收目標(biāo)增長(zhǎng)穩(wěn)健，更加注重自身競(jìng)爭(zhēng)力的打造，堅(jiān)持長(zhǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略。人員團(tuán)隊(duì)已趨于穩(wěn)定，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，公司政策落地也更加順暢。展望2022年，公司渠道庫(kù)存性，我們預(yù)計(jì)處理臨期產(chǎn)品的費(fèi)用同比應(yīng)大幅縮減，同時(shí)廣告?zhèn)髻M(fèi)用同比也有縮減，因此銷售費(fèi)用率將會(huì)明顯回落。在規(guī)模效應(yīng)下，單位制造費(fèi)用和人工成也會(huì)降。日辰股份：若疫情到制，我們預(yù)計(jì)公司績(jī)有改善。2Q1公實(shí)收0.75億，同比長(zhǎng).1一面于去同基高另方面于情響下客戶采需求。材成上以產(chǎn)品構(gòu)化致利下滑2Q1毛率為394，比降4.2百點(diǎn)一面品牌制食加業(yè)等低利業(yè)占提，另方隨著低價(jià)的庫(kù)存原材料消耗完，成本端壓力逐漸體現(xiàn)。短期受疫情反復(fù)、以及成本端的壓力，公司績(jī)長(zhǎng)力若次疫得控，們計(jì)下年司績(jī)比會(huì)明改。速凍食品：品創(chuàng)新，行業(yè)擴(kuò)容預(yù)制菜行業(yè)快速容，疫情加速消費(fèi)者教育預(yù)制菜的本質(zhì)是減少做菜的工序，底層邏輯是食品工業(yè)化。221年國(guó)預(yù)菜產(chǎn)業(yè)市模為,49元預(yù)制仍于步段行規(guī)模速在20左隨消升級(jí)以冷物的布我們制市場(chǎng)速發(fā)。制的C端費(fèi)者多由于節(jié)時(shí)的求而B(niǎo)端消者是于準(zhǔn)、以降運(yùn)成的慮。短期疫情促進(jìn)預(yù)制產(chǎn)的發(fā)展據(jù)媒詢據(jù)，222在情影下，7的費(fèi)者表對(duì)制的費(fèi)幅超過(guò)2045消者表對(duì)制的費(fèi)幅1020，%的消費(fèi)者表示對(duì)預(yù)制菜的消費(fèi)與以往差不多。綜合來(lái)看，疫情使得消費(fèi)者對(duì)預(yù)制菜的需求有增。預(yù)制菜品類的發(fā)展豐富了速凍食品行業(yè)。速凍是種保鮮技術(shù)，萬(wàn)物皆可速凍。傳統(tǒng)的速凍食品更多是水餃、湯圓、魚(yú)丸和肉丸等品類，但隨著速凍菜肴類產(chǎn)品的發(fā)展，速凍食品行業(yè)的類為富同也打了頭業(yè)長(zhǎng)天花。圖：中國(guó)預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模不斷提升 圖：02年國(guó)內(nèi)預(yù)制菜消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)預(yù)制菜受疫情影響情況6005004003002001000

預(yù)制菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模-億元 同比5,1654,1963,4592,8882,445219 220 5,1654,1963,4592,8882,445

2%2%1%1%5%0%

預(yù)制菜費(fèi)下降了20%以,1%預(yù)制菜消費(fèi)下降了20%,8%和以往多,38%

預(yù)菜消費(fèi)增幅過(guò)20%,數(shù)據(jù)來(lái)：艾咨詢 數(shù)據(jù)來(lái)：艾咨詢成本結(jié)構(gòu)分化，面、烘焙類承壓肉類原材料價(jià)格保持平穩(wěn)，油脂類、糖類和面粉等持續(xù)攀升。22年在克危機(jī)、全應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧挠绊懴?，油脂類和面粉價(jià)格持續(xù)上漲。我們測(cè)算，若油脂價(jià)格上漲20、且豆分蛋價(jià)漲20，對(duì)井品毛率有19百點(diǎn)拖累油脂格漲20糖價(jià)上漲10、且粉格漲10對(duì)立食的利將有2.7個(gè)分的拖累。圖：2年