納爾股份研究報告：橫向縱向持續(xù)擴張打造功能性膜材平臺型企業(yè)

納爾股份研究報告：橫向縱向持續(xù)擴張，打造功能性膜材平臺型企業(yè)1、

數(shù)碼噴印材料龍頭，橫向縱向不斷擴展1.1

公司基本情況納爾股份成立于

2002

年，公司自成立以來以數(shù)碼噴印材料為主業(yè)，經(jīng)過近

20

年發(fā)展成為國內(nèi)數(shù)碼噴印材料龍頭，并完成了精密涂布等核心技術(shù)積累。在此基

礎上，公司近年來不斷擴大在汽車功能膜、多層光學電子功能膜、燃料電池膜電

極等新材料領域的拓展，并向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)如數(shù)碼噴印墨水、膠粘劑等領域延

伸，實現(xiàn)相關(guān)多元化發(fā)展。隨著數(shù)碼噴印材料產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，公司營收也穩(wěn)步增長，凈利潤相對增速較慢。

2019

年后，公司布局的數(shù)碼噴印墨水和汽車保護膜業(yè)務開始發(fā)力，營收和利潤

增速較快，占營收和毛利比例也逐步擴大，公司有望進入新發(fā)展時期。公司經(jīng)營穩(wěn)健，經(jīng)營現(xiàn)金流長期大于凈利潤。資產(chǎn)負債表健康，目前在手現(xiàn)金高

達

6.5

億元且基本無長短期借款，這也為公司進一步收購、擴張或延伸產(chǎn)業(yè)鏈提

供了可能。1.2

橫向+縱向發(fā)展路徑清晰公司主要產(chǎn)品背膠型數(shù)碼噴印材料的基本結(jié)構(gòu)為

PVC膜-壓敏膠-離型紙，是

非常典型的膠粘材料/功能性膜材產(chǎn)品，其核心工藝為精密涂布。我們認為，這一

行業(yè)具有以下特點，這些特點也決定了企業(yè)的發(fā)展思路：

（1）行業(yè)總體空間大，但由于產(chǎn)品品類眾多，單一產(chǎn)品空間一般較小。需要企

業(yè)在同行業(yè)其他品類上進行擴張，或借助技術(shù)積累進入壁壘更高的賽道。

（2）行業(yè)內(nèi)小企業(yè)眾多，集中度提升空間大。而搶占市場份額需要企業(yè)在產(chǎn)品、

技術(shù)、成本、供應鏈、融資能力上有自身優(yōu)勢?？偠灾?，橫向拓品類、縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)能是這一行業(yè)企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

公司近年來在保證主業(yè)數(shù)碼噴印材料領先優(yōu)勢的基礎上，正是沿著這一路徑穩(wěn)步

發(fā)展。橫向拓品類方面，公司緊緊圍繞涂布工藝，布局了汽車功能膜、多層光學

電子功能膜、燃料電池膜電極等新材料；縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司布局了數(shù)碼

噴印墨水（與數(shù)碼噴繪材料均為數(shù)碼噴印的耗材，兩者具有相似的客戶和銷售渠

道）、壓延膜和膠粘劑（數(shù)碼噴繪材料的原料）。我們認為公司有望成為國內(nèi)領先的功能性膜材平臺型企業(yè)。2、

數(shù)碼噴印材料：公司市占率領先，行業(yè)集中度有望進一步提升2.1

數(shù)碼噴印材料介紹數(shù)碼噴印指運用數(shù)字化原理和噴射技術(shù)，將各種數(shù)字化圖案輸入電子計算機，通

過電子計算機編輯處理，由

RIP（光柵圖像處理器）控制系統(tǒng)控制噴頭將各種專

用染液或墨水直接噴印到承印材料上，形成所需圖案。數(shù)碼噴印主要涉及三個關(guān)

鍵環(huán)節(jié)：數(shù)碼噴印設備、數(shù)碼噴印墨水以及承印材料，其中數(shù)碼噴印墨水與承印

材料屬于耗材。數(shù)碼噴印是一種新興的印刷技術(shù)，相對于傳統(tǒng)印刷（凹版印刷、柔版印刷、膠版

印刷和絲網(wǎng)印刷等），數(shù)碼噴印具有無需制版、印制流程簡便、無起印限制、數(shù)據(jù)

可變、精度高、環(huán)保減排等優(yōu)勢，能夠更好地滿足消費者個性化、快速響應等需

求，適應各類印制產(chǎn)業(yè)向多品種、小批量、零庫存、短交期、定制化的方向轉(zhuǎn)變，

并有力推動了印制產(chǎn)業(yè)的綠色升級。數(shù)碼噴印目前主要應用于戶外廣告（汽車地

鐵等流動媒體廣告、玻璃幕墻廣告、商業(yè)看板、標識標牌等）、裝飾美飾（場地裝

飾、汽車美飾、3C產(chǎn)品美飾等）、紡織印花、桌面辦公打印等行業(yè)。一般情況下，把應用于戶外廣告和裝飾美飾領域的數(shù)碼噴印承印材料稱為數(shù)碼噴

印材料。應用在這些領域時，數(shù)碼噴印材料在噴繪后需要分割、拼接并安裝/粘貼在使用場景上，因此對于質(zhì)量有特殊要求。數(shù)碼噴印材料種類較多。根據(jù)基材劃

分，可分為塑料基（以

PVC為主）、布基、紙基；根據(jù)生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品特性劃分，

可分為貼合類、涂層類、背膠類等。

貼合噴印材料是最早出現(xiàn)的數(shù)碼噴印材料?；诹己玫氖褂眯阅?、簡便的制造工

藝，貼合噴印材料逐漸發(fā)展成應用最廣的數(shù)碼噴印材料。涂層噴印材料也具有貼

合噴印材料便于分割、拼接、托運、戶外安裝簡單等優(yōu)點，但通過涂布工藝提升

了產(chǎn)品的耐候性、抗拉伸性、剝離強度以及抗撕破性等性能，滿足了市場部分高

端要求。為適應簡易化的操作需求、多樣化的應用需求，數(shù)碼噴印材料逐漸發(fā)展

出以塑料薄膜或片材為基材的產(chǎn)品，以車身貼（不干膠/自粘貼）、單透膜（單透

貼/透視貼）為代表的背膠噴印材料應運而生。該類材料具有良好的噴繪性能，即

粘即用，施工及更換方便快捷，并可適應復雜多樣的表面形態(tài)，大大拓展了數(shù)碼

噴印材料的應用范圍。其中，單透膜在展示畫面表現(xiàn)力的同時實現(xiàn)了透光性、透

視性的效果，在玻璃幕墻、汽車地鐵等流動媒體的窗體部分具有獨特的優(yōu)勢。2.2

戶外廣告市場下滑，車身貼和單透膜替代傳統(tǒng)材料增速較快廣告媒體可分為傳統(tǒng)媒體（電視、報紙、雜志、廣播、傳統(tǒng)戶外）、生活圈媒體

（電梯、影院）和互聯(lián)網(wǎng)媒體。公司數(shù)碼噴印材料的主要下游應用為傳統(tǒng)戶外媒

體，包括汽車地鐵等流動媒體廣告、玻璃幕墻廣告、商業(yè)看板、標識標牌等。

廣告行業(yè)周期與經(jīng)濟周期基本同步，具體表現(xiàn)為全媒體廣告刊例花費增速與

GDP增速相關(guān)性較高。其中，傳統(tǒng)媒體

受新媒體沖擊較大，傳統(tǒng)戶外廣告

2015

年后刊例花費連續(xù)下滑。在下游整體市場無明顯起色的情況下，我們更關(guān)注內(nèi)部產(chǎn)品的變化。車身貼、單

透膜作為更高端的背膠噴印材料，相比貼合噴印材料和涂層噴印材料具有性能更

佳、施工更方便的特點，使用場景逐漸增多。公司自成立以來就主攻車身貼和單透膜產(chǎn)品，為豐富產(chǎn)品線部分外購涂層噴印材

料，貼合噴印材料則全部外購。公司數(shù)碼噴印材料經(jīng)營情況也符合行業(yè)趨勢，車

身貼和單透膜營收穩(wěn)步增長，而涂層及貼合噴印材料營收略有下滑。2.3

公司競爭優(yōu)勢明顯，國內(nèi)市占率超過

30%作為數(shù)碼噴印材料行業(yè)規(guī)模領先的上市公司，與其他企業(yè)相比公司競爭優(yōu)勢非常

明顯，具體包括：（2）生產(chǎn)經(jīng)驗豐富，產(chǎn)品質(zhì)量高且穩(wěn)定。數(shù)碼噴印材料產(chǎn)品需要經(jīng)過多道工藝，

涉及溫度、壓力、速度等多項工藝參數(shù)，產(chǎn)品性能和質(zhì)量對工藝參數(shù)的變化較為

敏感，需要根據(jù)生產(chǎn)條件對其進行及時、恰當?shù)脑O定和調(diào)整，如基材張力控制、

傳送速度控制、烘干溫度設定等。公司在長期的生產(chǎn)過程中積累了豐富的生產(chǎn)經(jīng)

驗，通過對生產(chǎn)工藝的持續(xù)調(diào)整、優(yōu)化以及工藝操作流程的規(guī)范建立了良好的工

藝規(guī)范控制體系，保證生產(chǎn)工藝的有效運行，實現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)的提高和穩(wěn)定。（3）產(chǎn)品種類豐富。數(shù)碼噴印材料行業(yè)具有多品種、短周期、小批量的業(yè)務特

點，下游客戶根據(jù)實際應用領域的不同而常常需同時采購多種不同產(chǎn)品。公司目

前擁有四大種類、數(shù)十個細分品種的產(chǎn)品，在豐富自產(chǎn)產(chǎn)品的同時，也根據(jù)客戶

需求外購部分種類產(chǎn)品，向客戶提供“一站式”的服務，積極滿足全球客戶和合

作伙伴的需求。（4）通過

ERP系統(tǒng)實現(xiàn)精細管理。公司定制了

ERP管理系統(tǒng)并經(jīng)過多次完

善，目前已基本實現(xiàn)產(chǎn)供銷全鏈條精細化管理。

這些競爭優(yōu)勢集中體現(xiàn)為公司的高市占率。2021

年受疫情及重要廣告主教育行業(yè)減少廣告投放的影響，我們預計傳統(tǒng)戶外

廣告基本盤仍難有起色。而公司車身貼取得逆勢增長，2021H1

實現(xiàn)營收

4.16

億元，同比增長

58%，相比

2019H1

的

3.17

億元也有

31%的增長。我們認為

主要因為隨著疫情及環(huán)保趨嚴（膠水含有有機溶劑），小企業(yè)加速出清，行業(yè)集

中度進一步提升，公司有望加速搶占市場份額。2.4

通過各分基地布局提升產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度作為數(shù)碼噴印材料行業(yè)龍頭，公司持續(xù)擴張產(chǎn)能和提升產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度，已規(guī)

劃泰國（已建設完成）、江蘇南通、江西豐城三大基地。

泰國基地主要滿足東南亞市場涂布材料需求，是公司國際化的第一步。公司于

2019

年下半年啟動泰國基地項目，克服了疫情的重大影響，已于

2021

年

8

月

正式投產(chǎn)。泰國基地數(shù)碼噴繪材料產(chǎn)能為

0.5

億平。江蘇南通基地以化工產(chǎn)品為主，主要生產(chǎn)膠粘劑。2020

年

2

月，公司與江蘇南

通如東沿海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會簽訂化工項目土地購買合同《項目投資協(xié)議書》，

公司擬投資

3.2

億元建設高性能數(shù)碼化工產(chǎn)品生產(chǎn)研發(fā)基地項目。

江西豐城基地為公司新的生產(chǎn)和研發(fā)基地。2021

年

2

月，公司與江西豐城高新

區(qū)簽約建設納爾豐城智能工廠項目。項目總投資

8.8

億元、占地

500

畝，主要

建設年產(chǎn)

5

萬噸數(shù)碼噴印墨水、3.6

億平數(shù)碼噴印材料、3

萬噸可降解塑料薄膜、

0.5

億平方米光學電子功能膜材料，以及科研總部和人才公寓。同時，2020

年

非公開募投項目之一-年產(chǎn)

18000

噸數(shù)碼壓延膜項目（壓延膜為公司背膠類數(shù)

碼噴印材料的原材料）的實施地點也變更為江西豐城。

我們在第一章中已經(jīng)分析過膠粘材料公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的必要性。目前公司數(shù)

碼噴印材料中紙基材自給率較高，膜基材和膠粘劑則主要外購。江蘇南通基地和江西豐城基地建成后將大幅提升公司原材料自給率，助力公司提升行業(yè)競爭力和

市占率。3、

數(shù)碼噴印墨水：行業(yè)增速較快，公司位于國內(nèi)第一梯隊3.1

收購墨庫圖文，實現(xiàn)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)鏈延伸數(shù)碼噴印墨水與數(shù)碼噴印材料均為數(shù)碼噴印材料的耗材，是同一產(chǎn)業(yè)鏈中用途相

似的產(chǎn)品，兩者在客戶和銷售渠道上具有一定協(xié)同性。2019

年

7

月公司發(fā)行股

份及支付現(xiàn)金收購墨庫圖文

51%股權(quán)，實現(xiàn)了產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。

墨庫圖文是國內(nèi)領先的數(shù)碼噴印墨水生產(chǎn)企業(yè)，可生產(chǎn)分散墨水、活性墨水、酸

性墨水、UV墨水、水性墨水、弱溶劑墨水等多種數(shù)碼噴印墨水產(chǎn)品。根據(jù)下游

應用不同，其產(chǎn)品又可分為紡織墨水、辦公打印墨水和廣告墨水，其中紡織墨水

占據(jù)主導地位。3.2

數(shù)碼噴印墨水增速較快，紡織品數(shù)碼印花空間大受疫情影響，近兩

年行業(yè)增速有所下滑，預計

2022

年市場規(guī)模將提升至

14.53

萬噸。紡織品數(shù)碼印花是數(shù)碼噴印墨水較為重要（國內(nèi)占比約

20%）且增長較快的應

用領域。

紡織印染工藝可分為染整和印花，印花工藝又可分為絲網(wǎng)印花和數(shù)碼印花。傳統(tǒng)

的染整和絲網(wǎng)印花工藝具有高污染、高能耗、交貨速度慢、圖案單調(diào)、生產(chǎn)工藝

復雜等缺點，而數(shù)碼印花無需制網(wǎng)調(diào)漿、無套色限制、無起印量限制，同時還具有綠色環(huán)保、節(jié)省能耗等優(yōu)點，契合了紡織產(chǎn)業(yè)升級和終端快時尚的消費升級趨

勢，迎來快速發(fā)展期。我國紡織品數(shù)碼印花起步較晚但發(fā)展迅速。隨著我國印染行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、數(shù)

碼印花技術(shù)進步以及終端消費方式升級，紡織品數(shù)碼印花應用范圍不斷擴大，染

整工藝向印花工藝尤其是數(shù)碼印花工藝轉(zhuǎn)型進程加快。下游快速增長也帶來

了我國紡織數(shù)碼印花墨水的快速發(fā)展，2015-2019

年我國紡織數(shù)碼印花墨水市

場年均增速約

27%，2019

年市場規(guī)模達到

2.28

萬噸。3.3

墨庫圖文位于國產(chǎn)第一梯隊，持續(xù)擴產(chǎn)強化競爭優(yōu)勢在數(shù)碼印花技術(shù)快速發(fā)展的推動下，我國紡織數(shù)碼印花墨水的研發(fā)進程加快，取

得了明顯的技術(shù)進步。我國數(shù)碼印花墨水在許多關(guān)鍵技術(shù)如穩(wěn)定性、色彩飽和度、

與噴頭和供墨系統(tǒng)匹配性、與紡織品面料適應性，以及研磨、過濾、分散等關(guān)鍵

工藝已得到突破，由過去完全依賴進口轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾魃a(chǎn)為主，進口依存度下降至

10%。國產(chǎn)數(shù)碼印花墨水色譜較為齊全，在上色率、鮮艷度、耐光性、耐氯牢度、

皂洗牢度、干濕摩擦度、重現(xiàn)性等方面都可以達到出口要求，且價格和進口墨水

相比具有較大的競爭優(yōu)勢。

這一過程中涌現(xiàn)了較多國產(chǎn)數(shù)碼噴印墨水公司，墨庫圖文為其中杰出代表。公司

2020

年數(shù)碼噴印墨水收入

2.71

億元，在國產(chǎn)品牌中僅次于天威新材，與天威、

宏華共處第一梯隊，并已拉開與藍宇、鴻盛等公司差距。2021H1

公司數(shù)碼噴印

墨水收入

1.98

億元，同比增長

90%。4、

汽車保護膜：卡位藍海市場，收入快速增長4.1

汽車保護膜介紹汽車保護膜又稱漆面保護膜（PaintProtectiveFilm，PPF），主要用于乘用車

的漆面保護。PPF可分為隱形車衣和汽車改色膜兩類產(chǎn)品，隱形車衣注重保護，

而汽車改色膜還需兼顧顏色。近年來隨著消費者車美意識的崛起，汽車保護膜逐

漸從高檔、奢侈化消費向大眾化、標配化、普及化消費轉(zhuǎn)變，市場需求快速增長。PPF為五層結(jié)構(gòu)：PET膜（施工時撕除，保護表面涂層）-表面涂層（防污、

修復）-基膜（核心材料）-壓敏膠-離型膜（施工時撕除，保護壓敏膠層）。基

膜是

PPF的核心，也是承擔保護作用的主要材料。常用的基膜材料為

PVC和

TPU。TPU具有抗沖擊、防穿刺、防劃傷，耐腐蝕、耐候性好，具有熱修復功

能，撕膜時無殘膠，質(zhì)感好等特點，相比

PVC性能優(yōu)勢顯著。我們綜合行業(yè)及公司情況計算汽車保護膜市場規(guī)模，隱形車衣+汽車改色膜潛在

市場規(guī)?？蛇_

87.5

億元。

市售的汽車保護膜以卷售賣，一般規(guī)格為

1.52m*15m即

22.8

平方米，每輛車

使用一卷進行安裝。按此計算，公司

2020

年共出售了

5.04

萬卷汽車保護膜（=

汽車保護膜銷量

114.84

萬平/22.8

平），每卷平均售價約

1900

元（=汽車保護

膜營收

9543

萬元/5.04

萬卷）。我們假設每年

2500

萬輛汽車銷量中有

10%的

高端車型安裝隱形車衣，單車價值量

2000

元，則隱形車衣市場規(guī)模為

50

億元。汽車改色膜價格更貴，但相比直接噴漆仍性價比仍然較高。以特斯拉為例，官網(wǎng)

預定特斯拉并修改顏色的額外花費為

8000

元，且難以更換；而一次汽車改色膜

的終端消費價格約

5000-10000

元（視質(zhì)量不同差距較大，含貼膜費用），可以

隨時更換顏色、不損害車漆且具有保護作用，性價比較高。我們假設每年

2500

萬輛汽車銷量中有

5%的高端車型安裝汽車改色膜，單車價值量

3000

元，則汽

車改色膜市場規(guī)模為

37.5

億元。4.2

公司較早布局

PPF，近幾年收入快速增長在

PPF中，表面涂層和膠水都需要通過涂布工藝涂到

TPU基膜上，生產(chǎn)難度

較高。目前國內(nèi)使用的

PPF仍以進口為主，主要生產(chǎn)公司包括

3M、艾利、Xpel、

龍膜（伊士曼）等全球主流功能性膜材生產(chǎn)企業(yè)。

公司是國內(nèi)較早布局

PPF的企業(yè)，于

2016

年底收購

PPF品牌并成立汽車保

護膜事業(yè)部。立足于公司深厚的涂布工藝技術(shù)積累以及納爾股份-常熟理工學院

功能材料系統(tǒng)創(chuàng)新研究院的研發(fā)實力，納爾

PPF研發(fā)了一系列功能型膜材和涂

層專利技術(shù)。納爾

PPF目前主要產(chǎn)品為隱形車衣，基材為

TPU，綜合性能優(yōu)異。5、

積極布局燃料電池膜電極，胡里清博士產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富2021

年

4

月，公司成立納爾終能氫電有限公司，進入燃料電池膜電極生產(chǎn)領域，

進一步拓寬功能性膜材賽道。公司合計持有

65.68%股份，技術(shù)帶頭人胡里清博

士持有

24%股份。膜電極是燃料電池的核心組件。標準的質(zhì)子交換膜燃料電池單電池包括七層結(jié)構(gòu)，

最中間一層為質(zhì)子交換膜（又稱電解質(zhì)膜），兩側(cè)對稱地依次為陰/陽極催化層、

陰/陽極氣體擴散層和陰/陽極雙極板。為獲得更高的電壓和功率，需要將多個單

電池串聯(lián)構(gòu)成電堆堆棧。質(zhì)子交換膜、催化層與氣體擴散層三個部分合稱膜電極

（MembraneElectrodeAssembly，MEA），膜電極是燃料電池的核心組件，

是燃料電池內(nèi)部能量轉(zhuǎn)換的場所，技術(shù)壁壘較高。膜電極性能主要由質(zhì)子交換膜性能、擴散層結(jié)構(gòu)、催化層材料和性能以及膜電極

本身生產(chǎn)工藝所決定。在原料質(zhì)量固定的前提下，膜電極生產(chǎn)工藝就成為了關(guān)鍵。

經(jīng)過技術(shù)發(fā)展，目前膜電極主流商業(yè)化生產(chǎn)工藝已發(fā)展成催化劑涂層膜電極

（CatalystCoatedMembranes，CCM）（3

層

MEA），通過這一工藝將催化

劑直接涂布于質(zhì)子交換膜，可以方便的測試不同氣體擴散層性能以便于優(yōu)化。胡里清博士為中國燃料電池產(chǎn)業(yè)化先驅(qū)，具有深厚的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。胡博士于

1989

年畢業(yè)于中科院上海有機化學研究所，1995

年任全球燃料電池龍頭巴拉德高級

項目負責人，1998

年回國創(chuàng)辦上海神力科技有限公司（持股

30%）。自

1998

年神力科技成立以來，胡博士先后擔任國家“九·五”重點科技（攻關(guān)）項目“30

千

瓦質(zhì)子交換膜燃料電池動力系統(tǒng)研制”第一負責人，“十·五”863