公司理財(cái)課件

公司理財(cái)CorporateFinance授課教師：黃志軍工作單位：九江學(xué)院商學(xué)院電話mail:zhijun@163.com12/15/20221公司理財(cái)CorporateFinance授課教師：黃志軍工1、教學(xué)目的與要求通過(guò)本課程的學(xué)習(xí)系統(tǒng)了解財(cái)務(wù)金融學(xué)基本理論深入理解公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t熟練掌握公司理財(cái)?shù)幕痉椒?2/15/202221、教學(xué)目的與要求12/11/202222、考核方法采取期末筆試和平時(shí)成績(jī)相結(jié)合的形式期末筆試采取開(kāi)卷考試形式，占總成績(jī)的70%。平時(shí)成績(jī)由兩部分組成作業(yè)，課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）占總成績(jī)的15%期中測(cè)試成績(jī)占15%12/15/202232、考核方法采取期末筆試和平時(shí)成績(jī)相結(jié)合的形式12/11/2目錄第一章導(dǎo)論第二章財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃第三章長(zhǎng)期投資決策分析第四章長(zhǎng)期融資決策分析第五章?tīng)I(yíng)運(yùn)資本管理第六章財(cái)務(wù)專題12/15/20224目錄第一章導(dǎo)論12/11/20224第一章導(dǎo)論第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍畹诙?jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t第三節(jié)公司理財(cái)?shù)幕纠碚?2/15/20225第一章導(dǎo)論第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍?2/11/202第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍钜?、公司理?cái)?shù)膬?nèi)涵二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)三、公司理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/15/20226第一節(jié)公司理財(cái)?shù)幕靖拍钜弧⒐纠碡?cái)?shù)膬?nèi)涵12/11/2一、公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵“一個(gè)企業(yè)所做的每一個(gè)決定都有其財(cái)務(wù)上的含義，而任何一個(gè)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。因此，從廣義上講，一個(gè)企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財(cái)?shù)姆懂??！薄_(dá)摩達(dá)蘭12/15/20227一、公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵“一個(gè)企業(yè)所做的每一個(gè)決定都有其財(cái)務(wù)上的含傳說(shuō)在很久很久以前，一個(gè)主人雇了三個(gè)忠實(shí)的仆人一次，主人要出遠(yuǎn)門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚一年后，當(dāng)主人回到家，三位仆人如下匯報(bào)A：我把金幣埋在安全的地方，現(xiàn)在完好無(wú)損B：我把金幣借給別人，現(xiàn)在連本帶利共有11枚C：我用金幣去做生意，現(xiàn)在共有14枚問(wèn)題：哪位仆人值得贊揚(yáng)？12/15/20228傳說(shuō)在很久很久以前，一個(gè)主人雇了三個(gè)忠實(shí)的仆人12/11/21、公司理財(cái)?shù)暮xCorporatefinance一般教科書(shū)也稱之公司金融關(guān)鍵：OtherPeople’sMoney(OPM),無(wú)論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本（股東或債權(quán)人）是別人的錢，但不是easymoney公司理財(cái)?shù)牡乃谢顒?dòng)（投資決策、融資決策、股利決策），目標(biāo)為出資人創(chuàng)造財(cái)富12/15/202291、公司理財(cái)?shù)暮x12/11/20229全球資本市場(chǎng)的事實(shí)20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資股市的平均年回報(bào)率超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率6個(gè)百分點(diǎn)意味著投資者通過(guò)分散化投資組合可以得到高于投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債6個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)（市場(chǎng)平均回報(bào)率）啟示對(duì)投資者：將錢長(zhǎng)期放在一家不能提供高于市場(chǎng)平均報(bào)酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其長(zhǎng)期不能給其股東提供高于市場(chǎng)平均回報(bào)率，最終將被投資者拋棄效率等于財(cái)富（價(jià)值創(chuàng)造）12/15/202210全球資本市場(chǎng)的事實(shí)20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資股市的平資本的作用何在投入到資本市場(chǎng)的資金，從邏輯上只能獲得接近市場(chǎng)平均利潤(rùn)率的收益，通過(guò)公司理財(cái)活動(dòng)，其目的就是使公司收益超過(guò)市場(chǎng)平均收益率水平的。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，單有資本是不夠的。企業(yè)在擁有資本的同時(shí)，還有駕馭資本的能力。資本與主營(yíng)業(yè)務(wù)的結(jié)合——為企業(yè)獲取超額利潤(rùn)（在一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)中我們通?？吹降模┈F(xiàn)代企業(yè)中，資本的作用不僅僅是參與生產(chǎn)，而是根據(jù)收益情況與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，是資本處在一個(gè)長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)的過(guò)程中。12/15/202211資本的作用何在投入到資本市場(chǎng)的資金，從邏輯上只能獲得接近市場(chǎng)公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵財(cái)務(wù)管理——組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的各項(xiàng)管理工作財(cái)富創(chuàng)造——追求財(cái)富增值的過(guò)程（價(jià)值創(chuàng)造）理財(cái)不同于會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)(Account):基于歷史簿記與核算活動(dòng)理財(cái)(Finance):基于未來(lái)確定價(jià)值和進(jìn)行決策分析12/15/202212公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵財(cái)務(wù)管理——組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的各項(xiàng)管2、財(cái)務(wù)管理企業(yè)主要財(cái)務(wù)活動(dòng)資金籌措——長(zhǎng)期融資決策資金投放——長(zhǎng)期投資決策利潤(rùn)分配——股利政策資金控制——營(yíng)運(yùn)資本管理財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃——決策基礎(chǔ)12/15/2022132、財(cái)務(wù)管理企業(yè)主要財(cái)務(wù)活動(dòng)12/11/202213財(cái)務(wù)決策與公司價(jià)值公司價(jià)值可以被比作一個(gè)餅。資本預(yù)算決策考慮如何把餅做大。資本結(jié)構(gòu)決策好比最佳的分餅方案。如果分餅方案影響到餅的規(guī)模，則資本結(jié)構(gòu)決策發(fā)生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%負(fù)債30%Equity30%股權(quán)餅的大小是由未來(lái)現(xiàn)金收益決定的。12/15/202214財(cái)務(wù)決策與公司價(jià)值公司價(jià)值可以被比作一個(gè)餅。資本預(yù)算決策考慮投資決策規(guī)則投資是一個(gè)廣義的概念一項(xiàng)投資的收益至少應(yīng)該和金融市場(chǎng)可獲得的收益機(jī)會(huì)一樣好。金融市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的收益率為基準(zhǔn)收益率，它投資者期望得到的收益率或預(yù)期收益率，它取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量投資回報(bào)率必須高于基準(zhǔn)收益率（HurdleRate）12/15/202215投資決策規(guī)則投資是一個(gè)廣義的概念12/11/202215融資決策規(guī)則在資本市場(chǎng)上，公司有不同的融資來(lái)源債務(wù)股權(quán)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使公司價(jià)值最大化——融資組合的選擇與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配——融資類型的選擇12/15/202216融資決策規(guī)則在資本市場(chǎng)上，公司有不同的融資來(lái)源12/11/2股利決策規(guī)則必須把回報(bào)股東作為公司重要目標(biāo)之一應(yīng)當(dāng)支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現(xiàn)金回購(gòu)剝離（spinoff）12/15/202217股利決策規(guī)則必須把回報(bào)股東作為公司重要目標(biāo)之一12/11/2企業(yè)的本質(zhì)利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影響企業(yè)目標(biāo)或被企業(yè)目標(biāo)影響的個(gè)人或集團(tuán)所有者（股東，stockholders）債權(quán)人管理者員工供應(yīng)商與客戶政府與社會(huì)企業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)（Web），價(jià)值是維系這一網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)（各方）12/15/202218企業(yè)的本質(zhì)利益關(guān)系人(stakeholders)：任何可能影基本概念基本原則基本理論長(zhǎng)期投資決策長(zhǎng)期融資決策營(yíng)運(yùn)資本管理財(cái)務(wù)專題:股利、購(gòu)并、創(chuàng)值等財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃12/15/202219基本概念基本原則基本理論長(zhǎng)期長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)分析與規(guī)劃12/股東經(jīng)理員工供應(yīng)商顧客債權(quán)人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/15/202220股東經(jīng)理員工供應(yīng)商顧客債權(quán)人政府社區(qū)聯(lián)盟伙伴環(huán)境12/11/公司債權(quán)人員工要素市場(chǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)股東董事會(huì)投票權(quán)監(jiān)督權(quán)紅利股本勞動(dòng)工資投入現(xiàn)金產(chǎn)品現(xiàn)金債務(wù)利息資本市場(chǎng)12/15/202221公司債權(quán)人員工要素市場(chǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)股東董事會(huì)投票權(quán)監(jiān)督權(quán)3、財(cái)富（價(jià)值）創(chuàng)造基本的利益相關(guān)人客戶（消費(fèi)者）股東（所有者）公司財(cái)富（價(jià)值）直接來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)），并最終通過(guò)財(cái)務(wù)活動(dòng)（資本市場(chǎng)）來(lái)實(shí)現(xiàn)理財(cái)?shù)娜蝿?wù)：運(yùn)用資本市場(chǎng)的機(jī)制來(lái)管理經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使所有者的價(jià)值最大化資金流的管理12/15/2022223、財(cái)富（價(jià)值）創(chuàng)造基本的利益相關(guān)人12/11/202222源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素營(yíng)銷定價(jià)策略全面質(zhì)量管理消費(fèi)者滿意度與忠誠(chéng)度研發(fā)運(yùn)營(yíng)效率供應(yīng)與采購(gòu)智力資本產(chǎn)品組合12/15/202223源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素營(yíng)銷12/11/202223源于財(cái)務(wù)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素資本配置戰(zhàn)略性投資資本結(jié)構(gòu)資本成本投資者關(guān)系12/15/202224源于財(cái)務(wù)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素資本配置12/11/202224采購(gòu)與供應(yīng)過(guò)程核心生產(chǎn)過(guò)程營(yíng)銷過(guò)程理財(cái)信息技術(shù)人力資源管理政府關(guān)系創(chuàng)新價(jià)值形成過(guò)程產(chǎn)品市場(chǎng)資本市場(chǎng)12/15/202225采購(gòu)與核心生產(chǎn)營(yíng)銷理財(cái)信息技術(shù)人力資源政府關(guān)系創(chuàng)新價(jià)值形成過(guò)經(jīng)營(yíng)型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略(OperationalStrategies)如何有效管理企業(yè)和保持營(yíng)運(yùn)的高效率，影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素交易戰(zhàn)略(TransactionalStrategies)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效定位，設(shè)計(jì)最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，以獲得競(jìng)爭(zhēng)力（長(zhǎng)期融資、并購(gòu)、合資、對(duì)外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財(cái)務(wù)活動(dòng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素12/15/202226經(jīng)營(yíng)型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略(OperationalSt4、CFO(Chieffinancialofficer)的職責(zé)財(cái)務(wù)分析、預(yù)測(cè)與規(guī)劃投資與融資決策財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)與控制與資本市場(chǎng)打交道與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系了解市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律12/15/2022274、CFO(Chieffinancialofficer典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官BoardofDirectors董事會(huì)PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)總裁和經(jīng)營(yíng)總裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副總裁和財(cái)務(wù)總裁Treasurer資金總管Controller財(cái)務(wù)總管CashManager現(xiàn)金經(jīng)理CapitalExpenditures投資預(yù)算經(jīng)理CreditManager信用經(jīng)理FinancialPlanning財(cái)務(wù)計(jì)劃經(jīng)理TaxManager稅務(wù)經(jīng)理FinancialAccounting財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)經(jīng)理CostAccounting成本會(huì)計(jì)經(jīng)理DataProcessing

數(shù)據(jù)處理經(jīng)理12/15/202228典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖ChairmanoftheBoar企業(yè)運(yùn)營(yíng)（實(shí)物資產(chǎn)）財(cái)務(wù)經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金（2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運(yùn)營(yíng)（3）運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金（4）再投資、支付投資回報(bào)和納稅資本市場(chǎng)與中介（金融資產(chǎn)）1234政府12/15/202229企業(yè)運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)經(jīng)理投資者（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金資本市場(chǎng)與5、公司理財(cái)學(xué)的內(nèi)容財(cái)務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Merton）：研究個(gè)人和機(jī)構(gòu)如何在不確定條件下，對(duì)資金進(jìn)行跨時(shí)空最優(yōu)配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022305、公司理財(cái)學(xué)的內(nèi)容財(cái)務(wù)金融學(xué)（Finance）定義（Mer財(cái)務(wù)金融學(xué)的三大分支公司理財(cái)(Corporatefinance)融資(financing)理論——資本結(jié)構(gòu)理論治理(governance)理論估值(valuation)理論基礎(chǔ)：企業(yè)理論金融市場(chǎng)與中介(Financialmarkets&institution)投資學(xué)(Investment)

12/15/202231財(cái)務(wù)金融學(xué)的三大分支公司理財(cái)(Corporatefinan二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)12/15/202232二、公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)及其實(shí)現(xiàn)12/11/2022321、利潤(rùn)最大化目標(biāo)合理性生存與發(fā)展的必要條件考核企業(yè)效益的基本指標(biāo)問(wèn)題定義的多重性定義的缺陷創(chuàng)造性會(huì)計(jì)12/15/2022331、利潤(rùn)最大化目標(biāo)合理性12/11/202233

關(guān)于定義的問(wèn)題現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)忽略時(shí)間價(jià)值不考慮收益的不確定性不考慮股權(quán)資本的成本面向歷史而不是面向未來(lái)特定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的產(chǎn)物不能反映效率創(chuàng)造利潤(rùn)不等于財(cái)富的增加12/15/202234關(guān)于定義的問(wèn)題現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)12/11/20223現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)性支出與資本支出營(yíng)業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用會(huì)計(jì)選擇非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計(jì)入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出折舊方法的選擇權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/202235現(xiàn)金收益不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)性支出與資本支出12/11/202會(huì)計(jì)利潤(rùn)的構(gòu)成會(huì)計(jì)利潤(rùn)=現(xiàn)金利潤(rùn)+應(yīng)記項(xiàng)目-資本化支出應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包括存貨應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款應(yīng)計(jì)項(xiàng)目增加的原因：存貨與應(yīng)收帳款的增加；應(yīng)付帳款的減少資本化支出包括：折舊費(fèi)、攤提費(fèi)等12/15/202236會(huì)計(jì)利潤(rùn)的構(gòu)成會(huì)計(jì)利潤(rùn)=現(xiàn)金利潤(rùn)+應(yīng)記項(xiàng)目-資本化支出12/江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元折舊按照國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按總工作量(即車流量法)計(jì)算，2001年折舊僅為2800萬(wàn)元公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年實(shí)際工作年限平均只有28年，今后的折舊壓力會(huì)很大國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右主營(yíng)利潤(rùn)為3.4億元，凈利潤(rùn)1.8億元，所得稅率僅8%12/15/202237江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元報(bào)告利潤(rùn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)12/15/202238報(bào)告利潤(rùn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)12/11/202238創(chuàng)造性會(huì)計(jì)(財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù))因?yàn)榉€(wěn)定的增長(zhǎng)是公司追求的目標(biāo)，所以利用“熨斗”來(lái)“熨平”利潤(rùn)是管理者的天職財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù)：迅速實(shí)現(xiàn)帳面利潤(rùn)，但不增加價(jià)值例：100萬(wàn)元在一天內(nèi)實(shí)現(xiàn)40萬(wàn)利潤(rùn)購(gòu)入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報(bào)告：用100萬(wàn)元得到20塊金磚，平均成本5萬(wàn)元賣出真金：實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)（9-5）*10=4012/15/202239創(chuàng)造性會(huì)計(jì)(財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù))因?yàn)榉€(wěn)定的增長(zhǎng)是公司追求的目標(biāo)，所以中國(guó)上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報(bào)告利潤(rùn)的差為考察指標(biāo)，按下列原則對(duì)上市公司進(jìn)行分組，比較組別的差異不符合配股條件和符合配股條件是否ST（前兩年虧損，第三年虧與不虧）有H股（或B股）和沒(méi)有結(jié)論：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力爭(zhēng)避免STR公司沒(méi)有執(zhí)行國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司12/15/202240中國(guó)上市公司的盈余管理以現(xiàn)金流與報(bào)告利潤(rùn)的差為考察指標(biāo)，按下利潤(rùn)管理的缺陷---安然的例子無(wú)論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績(jī)均可稱是成功……2000年企業(yè)凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)。”——安然2000年年報(bào)

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價(jià)格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長(zhǎng)，股價(jià)就會(huì)隨著上升在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值時(shí)，單純的每股盈余成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)12/15/202241利潤(rùn)管理的缺陷---安然的例子無(wú)論以何種指標(biāo)衡量，安然200利潤(rùn)管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮過(guò)度投資：通過(guò)大量投資低回報(bào)率的項(xiàng)目（只要回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）美國(guó)前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對(duì)安然資本回報(bào)率僅為7%的評(píng)估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所應(yīng)得回報(bào)交易加載:增加賒賬，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和壞賬膨脹

過(guò)度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄，最后成為“壓死駱駝的稻草”

欺詐性的會(huì)計(jì)操縱

12/15/202242利潤(rùn)管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮12/11/2中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)”從1996年至2001年，中國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加了40％，或年均增長(zhǎng)7％，但同期企業(yè)利潤(rùn)卻在不斷下滑1996年利潤(rùn)總額位于前20名的A股上市公司的利潤(rùn)之和超過(guò)100億元，2001年只有9400萬(wàn)元人民幣在同一時(shí)期內(nèi)，在銀行貸款和資本市場(chǎng)融資的支持下，這些企業(yè)的總資產(chǎn)及總股本分別上升了100％和50％結(jié)論：公司資產(chǎn)負(fù)債表的變化與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的統(tǒng)計(jì)增長(zhǎng)是大體一致的，但企業(yè)效益的變化卻完全相反“資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)”——增長(zhǎng)并不體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的實(shí)際回報(bào)，反映不到企業(yè)的損益表上

12/15/202243中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)”從1996年至2001年，中國(guó)的強(qiáng)調(diào)效率的意義會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)不等于價(jià)值創(chuàng)造任何資本都有成本讓有限的資本（財(cái)務(wù)資源）更勤奮地工作？效率等于價(jià)值創(chuàng)造趨勢(shì)從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關(guān)注利潤(rùn)表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表：不僅看獲得了多少利潤(rùn)，而且要看為此占用了企業(yè)多少財(cái)務(wù)資源更輕、更快12/15/202244強(qiáng)調(diào)效率的意義會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)不等于價(jià)值創(chuàng)造12/11/20224更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStrategy）：運(yùn)用企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)或智力資本，而不是有形資產(chǎn)成功的經(jīng)驗(yàn)規(guī)范的流程完善的治理關(guān)系資源品牌有形資產(chǎn)輕，無(wú)形資產(chǎn)重相對(duì)于資本經(jīng)營(yíng)，可以獲得更強(qiáng)的盈利能力，更快的速度和更持續(xù)的增長(zhǎng)耐克公司沒(méi)有自己的一家工廠12/15/202245更輕：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略輕資產(chǎn)戰(zhàn)略（AssetlightStra更快：沃爾瑪與老K之爭(zhēng)沃爾瑪?shù)匿N售利潤(rùn)率低于Kmart（老K），但是這并不說(shuō)明沃爾瑪?shù)慕?jīng)營(yíng)績(jī)效差低利潤(rùn)率可能代表了良好的客戶滿意度，因?yàn)槲譅柆敯儇浀牡蛢r(jià)促銷政策吸引了廣大客戶，加快其銷售運(yùn)轉(zhuǎn)速度Kmart與沃爾瑪?shù)牟罹囿w現(xiàn)在庫(kù)存周轉(zhuǎn)次數(shù)，后者是前者的2倍多沃爾瑪?shù)某晒χ朗窃谟谧非笮剩皇抢麧?rùn)率為提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)次數(shù)，Kmart7年內(nèi)換了6個(gè)CIO，現(xiàn)在已經(jīng)無(wú)人敢來(lái)應(yīng)聘（職業(yè)墳?zāi)梗?2/15/202246更快：沃爾瑪與老K之爭(zhēng)沃爾瑪?shù)匿N售利潤(rùn)率低于Kmart（老K如何解決問(wèn)題效率的提高需要綜合配套改革CEO負(fù)責(zé)組織結(jié)構(gòu)的改變COO負(fù)責(zé)工作習(xí)慣的改變CIO負(fù)責(zé)生產(chǎn)技術(shù)的改變由于上述改變需要時(shí)間，CFO要負(fù)責(zé)資本投資方案的制訂和財(cái)務(wù)資源的保障12/15/202247如何解決問(wèn)題效率的提高需要綜合配套改革12/11/202242、價(jià)值最大化目標(biāo)價(jià)值的內(nèi)含內(nèi)在價(jià)值：清算價(jià)值與持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值以事實(shí)作為依據(jù)：資產(chǎn)、收益、股利、前景靈活性：動(dòng)態(tài)、近似、不確定內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)帳面價(jià)值——面向過(guò)去（基于交易）市場(chǎng)價(jià)值——面向未來(lái)（收益貼現(xiàn)）估值模型——面向數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)模型）12/15/2022482、價(jià)值最大化目標(biāo)價(jià)值的內(nèi)含12/11/202248帳面價(jià)值不等于內(nèi)在價(jià)值資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值為該資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力，即預(yù)期未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和（面向未來(lái)）帳面價(jià)值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過(guò)去）“除非一個(gè)企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價(jià)值取決于該企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒(méi)有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒(méi)有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.無(wú)形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價(jià)值的主要來(lái)源，但沒(méi)有在資產(chǎn)負(fù)債表上得到適當(dāng)?shù)姆从?2/15/202249帳面價(jià)值不等于內(nèi)在價(jià)值資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值為該資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能會(huì)計(jì)報(bào)表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的“表外”游游蕩蕩；無(wú)形資產(chǎn)越來(lái)越不容小覷，可是在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表里還是鮮有亮相；智力資本早就在興風(fēng)作浪，可是還沒(méi)資格在會(huì)計(jì)報(bào)表里粉墨登場(chǎng)；12/15/202250會(huì)計(jì)報(bào)表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統(tǒng)會(huì)ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.12/15/202251ReportingontheCorporateInv內(nèi)在價(jià)值的決定因素創(chuàng)造價(jià)值的能力，即預(yù)期在未來(lái)各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和V=∑CFt/(1+k)t預(yù)期現(xiàn)金流大小及時(shí)間分布先后資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期長(zhǎng)短與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率k，即資本成本(costofcapital)“經(jīng)濟(jì)學(xué)家知道任何東西的價(jià)格，而對(duì)其價(jià)值一無(wú)所知”12/15/202252內(nèi)在價(jià)值的決定因素創(chuàng)造價(jià)值的能力，即預(yù)期在未來(lái)各期所產(chǎn)生現(xiàn)金12/15/20225312/11/20225312/15/20225412/11/202254目標(biāo)層次公司價(jià)值最大化：全體利益相關(guān)者（Stakeholders）股東財(cái)富最大化所有者股票市場(chǎng)價(jià)格的最大化價(jià)格反映內(nèi)在價(jià)值12/15/202255目標(biāo)層次公司價(jià)值最大化：12/11/202255隱含假設(shè)（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致（2）債權(quán)人受到完全的保護(hù)（3）管理者不誤導(dǎo)或欺騙金融市場(chǎng)，且市場(chǎng)得到足夠的信息供給，從而對(duì)公司績(jī)效做出理性的判斷（4）不存在社會(huì)成本12/15/202256隱含假設(shè)（1）管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)一致12/11/20225管理者：選擇項(xiàng)目籌集資金支付股利社會(huì)債權(quán)人股東金融市場(chǎng)股東大會(huì)董事會(huì)財(cái)富最大化受到保護(hù)信息市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值未帶來(lái)成本12/15/202257管理者：社會(huì)債權(quán)人股東金融市場(chǎng)股東大會(huì)財(cái)富最大化受到保護(hù)信息目標(biāo)與假設(shè)股票價(jià)格最大化：全部4條假設(shè)公司價(jià)值最大化：假設(shè)1和4股東財(cái)富最大化：假設(shè)1、2和4問(wèn)題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，但未必會(huì)形成更多的社會(huì)總財(cái)富問(wèn)題2：市場(chǎng)或股東是“短視”的12/15/202258目標(biāo)與假設(shè)股票價(jià)格最大化：全部4條假設(shè)12/11/20225股票價(jià)格最大化的理由股票價(jià)格在所有績(jī)效指標(biāo)中最具有觀察性在理性市場(chǎng)上股票價(jià)格趨向于反映公司決策的長(zhǎng)期影響利用股票價(jià)格指標(biāo)決策易于做出明確的說(shuō)明例：美林宣布涉足網(wǎng)上交易，股價(jià)下跌10%，原因在于網(wǎng)上交易收費(fèi)為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人交易收費(fèi)的30%，但美林的標(biāo)準(zhǔn)卻是其他網(wǎng)上交易商的3倍12/15/202259股票價(jià)格最大化的理由股票價(jià)格在所有績(jī)效指標(biāo)中最具有觀察性12對(duì)股票價(jià)格最大化的質(zhì)疑難以說(shuō)明財(cái)務(wù)決策如何影響股票價(jià)格更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時(shí)，為何要考慮見(jiàn)識(shí)較少的外部投資者的評(píng)價(jià)影響股票價(jià)格的綜合因素超出公司控制的范圍12/15/202260對(duì)股票價(jià)格最大化的質(zhì)疑難以說(shuō)明財(cái)務(wù)決策如何影響股票價(jià)格12/增長(zhǎng)是企業(yè)永恒的主題增長(zhǎng)是影響價(jià)值的最重要因素之一增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長(zhǎng)（BalancedGrowth），要避免成長(zhǎng)性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤(rùn)大于資本成本12/15/202261增長(zhǎng)是企業(yè)永恒的主題增長(zhǎng)是影響價(jià)值的最重要因素之一12/11

3、其他可能的目標(biāo)銷售極大化：市場(chǎng)份額生存——長(zhǎng)壽的必要條件保守的財(cái)務(wù)政策對(duì)周圍環(huán)境的敏感性凝聚力與認(rèn)同感管理的寬容性利益相關(guān)者價(jià)值最大化多目標(biāo)等于無(wú)目標(biāo)股東利益至上還是利益相關(guān)者利益至上？12/15/2022623、其他可能的目標(biāo)銷售極大化：市場(chǎng)份額12/11/20例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

（最重要為3分，最低為0分）12/15/202263例：日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企)

4、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(委托代理問(wèn)題)

目標(biāo)的分歧經(jīng)理與股東股東與債權(quán)人股東與其他利益人強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化的缺陷經(jīng)營(yíng)者的利益背離股東利益股東剝奪債權(quán)人財(cái)產(chǎn)可能制造大量社會(huì)成本股東信息不完備，或錯(cuò)誤反應(yīng)12/15/2022644、目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(委托代理問(wèn)題)目標(biāo)的分歧12/11/20管理者：選擇項(xiàng)目籌集資金支付股利社會(huì)債權(quán)人股東金融市場(chǎng)很少控制真實(shí)情況以犧牲股東利益為代價(jià)保護(hù)自己利益無(wú)法追蹤公司成本較大的社會(huì)成本被股東剝奪信息被拖延或誤導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格不等于內(nèi)在價(jià)值：短視；波動(dòng)過(guò)大；過(guò)度反應(yīng)；內(nèi)幕操縱12/15/202265管理者：社會(huì)債權(quán)人股東金融市場(chǎng)很少控制真實(shí)情況以犧牲股東利益例：AT&T公司收購(gòu)NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價(jià)從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價(jià)為每股90美元，且價(jià)錢還可以商量利益相關(guān)人的反映反對(duì)者：總裁、大多數(shù)員工、客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、長(zhǎng)期及個(gè)人投資者支持者：持股70%以上的機(jī)構(gòu)投資者12/15/202266例：AT&T公司收購(gòu)NCR公司NCR處于發(fā)展上升階段，股價(jià)從產(chǎn)權(quán)基本理論剩余利潤(rùn)占有理論：占有剩余利潤(rùn)是企業(yè)家追求效益的基本激勵(lì)動(dòng)機(jī)前提：給定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)收益資產(chǎn)擁有理論：資產(chǎn)的排他性保證對(duì)資產(chǎn)關(guān)切的激勵(lì)前提：不存在道德風(fēng)險(xiǎn)私有化理論12/15/202267產(chǎn)權(quán)基本理論剩余利潤(rùn)占有理論：占有剩余利潤(rùn)是企業(yè)家追求效益的超產(chǎn)權(quán)理論激勵(lì)只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提下才能對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮作用信息激勵(lì)論：信息比較動(dòng)力生存動(dòng)力信譽(yù)動(dòng)力12/15/202268超產(chǎn)權(quán)理論激勵(lì)只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提下才能對(duì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮作用12代理成本為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施所對(duì)應(yīng)的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量監(jiān)督成本合約成本（激勵(lì)成本）機(jī)會(huì)損失12/15/202269代理成本為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督減少代理成本（管理者）方法市場(chǎng)經(jīng)理人才市場(chǎng)公司控制市場(chǎng)——兼并威脅資本市場(chǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)——增加股東權(quán)力激勵(lì)——讓管理者像股東那樣思考年薪+獎(jiǎng)金+股票期權(quán)12/15/202270減少代理成本（管理者）方法市場(chǎng)12/11/202270公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問(wèn)題經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權(quán)問(wèn)題，即利益與動(dòng)機(jī)問(wèn)題經(jīng)理層的管理能力：解決經(jīng)理層能力與環(huán)境要求不適應(yīng)的問(wèn)題，即認(rèn)識(shí)與能力問(wèn)題在解決不積極的問(wèn)題時(shí)，還應(yīng)解決不稱職的問(wèn)題12/15/202271公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問(wèn)題經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制：解決代理人行為引起能用股價(jià)來(lái)衡量經(jīng)理業(yè)績(jī)嗎？影響股價(jià)因素（6個(gè)）：經(jīng)理可控制的因素（4個(gè)）：資本結(jié)構(gòu)、投資計(jì)劃、NOPAT、未來(lái)預(yù)期收益值經(jīng)理不可控制的因素（2個(gè)）：資本成本、未來(lái)預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)一般情況下管理層只能影響股價(jià)的25%12/15/202272能用股價(jià)來(lái)衡量經(jīng)理業(yè)績(jī)嗎？影響股價(jià)因素（6個(gè)）：12/11/三、企業(yè)理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/15/202273三、企業(yè)理財(cái)?shù)沫h(huán)境12/11/2022731、金融市場(chǎng)環(huán)境融資和間接投資的場(chǎng)所有價(jià)值信息的來(lái)源提供各種金融服務(wù)一級(jí)市場(chǎng)：通過(guò)發(fā)行證券提供增長(zhǎng)所需的資金二級(jí)市場(chǎng)：進(jìn)行已發(fā)行證券的交易，通過(guò)價(jià)格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價(jià)值的決策轉(zhuǎn)換成股東財(cái)富的增加（或減少）12/15/2022741、金融市場(chǎng)環(huán)境融資和間接投資的場(chǎng)所12/11/2022742、經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平經(jīng)濟(jì)體制經(jīng)濟(jì)政策微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境采購(gòu)環(huán)境生產(chǎn)環(huán)境組織環(huán)境人員環(huán)境12/15/2022752、經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境12/11/2022753、法律環(huán)境約束財(cái)務(wù)活動(dòng)的法律、法規(guī)、規(guī)章制度組織稅務(wù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)證券12/15/2022763、法律環(huán)境約束財(cái)務(wù)活動(dòng)的法律、法規(guī)、規(guī)章制度12/11/思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）公司非常輕，以適應(yīng)變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長(zhǎng)期債務(wù)為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家多元化的約束條件：在進(jìn)入的每一個(gè)市場(chǎng)，必須占據(jù)第一或第二，否則退出12/15/202277思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權(quán)：對(duì)于一個(gè)很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬(wàn)美元收購(gòu)成為發(fā)展的核心：93年來(lái)斥資400億，收購(gòu)60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購(gòu)員工和下一代產(chǎn)品結(jié)果：過(guò)去3年研發(fā)費(fèi)用34億美元，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手朗訊和北方電信分別為117億和78億12/15/202278思科的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）全員期權(quán)：對(duì)于一個(gè)很輕的公司，人才是最重第二節(jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t一、行為原則二、價(jià)值原則三、財(cái)務(wù)交易原則12/15/202279第二節(jié)公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t一、行為原則12/11/20227一、行為原則12/15/202280一、行為原則12/11/2022801、自利原則人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對(duì)于財(cái)務(wù)交易活動(dòng)，所有機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為應(yīng)用：沒(méi)有免費(fèi)的午餐代理問(wèn)題12/15/2022811、自利原則人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對(duì)于財(cái)務(wù)交易活動(dòng)，所有2、雙方交易原則每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方應(yīng)用：套利機(jī)會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期存在在財(cái)務(wù)決策時(shí)不要為我為中心12/15/2022822、雙方交易原則每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方12/11/203、信號(hào)傳遞原則行動(dòng)傳遞信息應(yīng)用：

利用實(shí)際的行為推斷不能直接觀察到的財(cái)務(wù)信息逆向選擇12/15/2022833、信號(hào)傳遞原則行動(dòng)傳遞信息12/11/2022834、模仿原則以別人的行為作為借鑒應(yīng)用：當(dāng)理論無(wú)法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）當(dāng)信息成本過(guò)高（資產(chǎn)估價(jià)）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）12/15/2022844、模仿原則以別人的行為作為借鑒12/11/202284二、價(jià)值原則12/15/202285二、價(jià)值原則12/11/2022851、現(xiàn)值原則貨幣時(shí)間價(jià)值（時(shí)效性）——不同時(shí)間的等面值貨幣不等價(jià)不同時(shí)刻實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡(jiǎn)單相加現(xiàn)值（PresentValue）與終值（FutureValue）資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和12/15/2022861、現(xiàn)值原則貨幣時(shí)間價(jià)值（時(shí)效性）——不同時(shí)間的等面值貨幣不時(shí)間價(jià)值的來(lái)源人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來(lái)更多的消費(fèi)來(lái)補(bǔ)償投資機(jī)會(huì)——貨幣在流動(dòng)中增值鳥(niǎo)論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）通貨膨脹12/15/202287時(shí)間價(jià)值的來(lái)源人性不耐——放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要用未來(lái)更多的消終值：?jiǎn)纹诘睦尤绻銓?0,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長(zhǎng)到10,500美元$500美元為利息($10,000×.05)$10,000是本金($10,000×1)$10,500是應(yīng)得總額。計(jì)算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投資期滿應(yīng)得總額稱為終值（FutureValue(FV)計(jì)算FV的公式可以寫(xiě)成FV=C1×(1+r)這里C1為現(xiàn)期的現(xiàn)金流，而r為相應(yīng)的利率FV12/15/202288終值：?jiǎn)纹诘睦尤绻銓?0,000美元在5%的利率下投資一現(xiàn)值：?jiǎn)纹诘睦赢?dāng)利率為5%時(shí)，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價(jià)值計(jì)算值9,523.81美元。借方今天準(zhǔn)備的在一年期滿時(shí)用來(lái)支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現(xiàn)值（PresentValue，PV)注意：$10,000=$9,523.81×(1.05)在這單期的例子中，計(jì)算現(xiàn)值PV的公式為：PV12/15/202289現(xiàn)值：?jiǎn)纹诘睦赢?dāng)利率為5%時(shí)，如果一年年末你可以得到10,終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率）12/15/202290終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r12/11/202終值和復(fù)利計(jì)算01234512/15/202291終值和復(fù)利計(jì)算01234512/11/202291[例1]購(gòu)買1,000元四年期有價(jià)證券,按年利率5%復(fù)利計(jì)息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付終值系數(shù)表：(F/P,i,n)=(1+i)n利率i期數(shù) 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：12/15/202292[例1]購(gòu)買1,000元四年期有價(jià)證券,按年利率5%復(fù)利[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購(gòu)買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機(jī)會(huì)成本率，即你在類似風(fēng)險(xiǎn)的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購(gòu)買這一有價(jià)證券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元12/15/202293[例2]如果你有多余現(xiàn)金，可以購(gòu)買四年到期一次償還1,2例：?jiǎn)纹趩?wèn)題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價(jià)100萬(wàn)；B愿出價(jià)115萬(wàn)，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬(wàn)的終值=(1+10%)100=110萬(wàn)115萬(wàn)的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結(jié)論：接受B的出價(jià)12/15/202294例：?jiǎn)纹趩?wèn)題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價(jià)100萬(wàn)；B愿出多期問(wèn)題：年金年金：未來(lái)一系列的、持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金{CF1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長(zhǎng)年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]穩(wěn)定增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]12/15/202295多期問(wèn)題：年金年金：未來(lái)一系列的、持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金{CF1永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無(wú)限長(zhǎng)的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：CF/(r-g)12/15/202296永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無(wú)限長(zhǎng)的年金序列12/11/20229問(wèn)題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬(wàn)元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財(cái)富總財(cái)富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的問(wèn)題結(jié)果對(duì)收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財(cái)富只有2500萬(wàn)元左右。林中的鳥(niǎo)，不是手中的鳥(niǎo)12/15/202297問(wèn)題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬(wàn)元，持續(xù)40年，年收益率2應(yīng)用之一：債券與股票的定價(jià)金融證券的價(jià)值=未來(lái)現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和要給債券和股票定價(jià)，我們需要： 估計(jì)將來(lái)現(xiàn)金流：規(guī)模（多少）發(fā)生時(shí)間（什么時(shí)候）以適當(dāng)利率把未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)12/15/202298應(yīng)用之一：債券與股票的定價(jià)金融證券的價(jià)值=未來(lái)現(xiàn)金債券的定價(jià)債券的價(jià)值等于債券未來(lái)各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和設(shè)市場(chǎng)利率為r，每年的利息為It，本金償還PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t結(jié)論：價(jià)值取決于付息還本方式12/15/202299債券的定價(jià)債券的價(jià)值等于債券未來(lái)各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之不同債券的定價(jià)純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本FP0=F/(1+r)T息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久債券（consol）：無(wú)到期日P0=C/r12/15/2022100不同債券的定價(jià)純貼現(xiàn)債券（purediscountbon市場(chǎng)利率與債券價(jià)格的關(guān)系對(duì)于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場(chǎng)利率為rr’>r,債券價(jià)格大于面值（溢價(jià)）r<r，債券價(jià)格低于面值（折價(jià)）r’=r，債券價(jià)格等于面值（平價(jià)）到期收益率（yieldtomaturity）：對(duì)于給定的債券市場(chǎng)價(jià)格P0，使得債券未來(lái)支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

12/15/2022101市場(chǎng)利率與債券價(jià)格的關(guān)系對(duì)于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利應(yīng)用之二：股利定價(jià)模型股票價(jià)值等于公司未來(lái)所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股東必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）預(yù)期Div的變化一般模式穩(wěn)定增長(zhǎng)二階段模型：先高速增長(zhǎng)，后穩(wěn)定增長(zhǎng)12/15/2022102應(yīng)用之二：股利定價(jià)模型股票價(jià)值等于公司未來(lái)所支付的各期現(xiàn)金股戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長(zhǎng) Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity: 因?yàn)閷?lái)現(xiàn)金流永遠(yuǎn)以固定比率增長(zhǎng)，持續(xù)增長(zhǎng)股票價(jià)值相當(dāng)于永續(xù)增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)固定為g，即：...DIV112/15/2022103戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長(zhǎng) Sincefuture例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)：作為電力公司，增長(zhǎng)受到管制穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實(shí)際交易價(jià)為$26.7512/15/2022104例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)：12/11/202何謂穩(wěn)定增長(zhǎng)率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長(zhǎng)率也可用永久保持的收益（EPS）的增長(zhǎng)率代替，因?yàn)橐驟PS預(yù)期也以相同的速度增長(zhǎng)，否則要么股利將超過(guò)收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高g=留存比率×留存收益回報(bào)率12/15/2022105何謂穩(wěn)定增長(zhǎng)率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長(zhǎng)率12/11/2股利模型的可能問(wèn)題不支付股利或支付低股利的公司如何定價(jià)？股利定價(jià)模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)）的價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)與市場(chǎng)對(duì)立：宏觀因素的影響無(wú)法反映牛市時(shí)無(wú)法找到價(jià)值低估的股票12/15/2022106股利模型的可能問(wèn)題不支付股利或支付低股利的公司如何定價(jià)？12

應(yīng)用之三：項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估問(wèn)題：你的決策能否創(chuàng)造價(jià)值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來(lái)各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項(xiàng)投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過(guò)實(shí)施該投資的初始現(xiàn)金支出時(shí),才會(huì)增加(或?yàn)楣緞?chuàng)造)價(jià)值12/15/2022107應(yīng)用之三：項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估問(wèn)題：你的決策能否創(chuàng)造價(jià)值？12/1投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/15/2022108投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn12/11/2影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報(bào)酬率必要報(bào)酬率——投資者能夠接受的最低報(bào)酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時(shí)間分布資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期12/15/2022109影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報(bào)酬率12/11/202210例：投資100萬(wàn),以后得到120萬(wàn)期望收益率為10%100萬(wàn)終值120萬(wàn)現(xiàn)值價(jià)值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120萬(wàn)元，當(dāng)前需要投入109.9萬(wàn)元109.9(1+10%)=12012/15/2022110例：投資100萬(wàn),以后得到120萬(wàn)期望收益率為10%12/12、靈活性原則問(wèn)題：相機(jī)決策能力的價(jià)值經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越不確定要求決策的動(dòng)態(tài)性和多階段性隨著時(shí)間的推移，項(xiàng)目的前景將變得越來(lái)越確定在實(shí)施過(guò)程中，如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃?dòng)的管理，則將為企業(yè)增加價(jià)值選擇權(quán)（Option）有價(jià)值Realoption(實(shí)物或?qū)嶋H期權(quán)）12/15/20221112、靈活性原則問(wèn)題：相機(jī)決策能力的價(jià)值12/11/20221韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(shè)(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向C(Communication)——溝通E(Education)——教育12/15/2022112韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：項(xiàng)目的擴(kuò)張與縮小項(xiàng)目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項(xiàng)目的暫停與中止戰(zhàn)略（增長(zhǎng)）期權(quán)12/15/2022113靈活性在投資決策中的體現(xiàn)決策的可延遲性：12/11/2022靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計(jì)問(wèn)題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券（債券替代問(wèn)題）在市場(chǎng)利率較高時(shí)發(fā)行了長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率下降時(shí)面對(duì)高融資成本收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？有限責(zé)任制12/15/2022114靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計(jì)問(wèn)題12/11/202211財(cái)務(wù)靈活性公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生的不可預(yù)見(jiàn)的緊急情況把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)的能力做財(cái)務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因?yàn)闄C(jī)會(huì)首先敲響有錢人的大門銀行只會(huì)愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)12/15/2022115財(cái)務(wù)靈活性公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生的1財(cái)務(wù)靈活性的意義在將來(lái)有好項(xiàng)目時(shí)有可能采納給管理者更多的權(quán)力空間為應(yīng)付將來(lái)某一天迫切的注資需求而打開(kāi)的窗口可能會(huì)在最需要資金的時(shí)刻關(guān)閉（封鎖天窗）千萬(wàn)不要把短期借款用于長(zhǎng)期投資資本市場(chǎng)是錦上添花，而不是雪中送炭晴天送傘，雨天收傘12/15/2022116財(cái)務(wù)靈活性的意義在將來(lái)有好項(xiàng)目時(shí)有可能采納12/11/202新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀傳統(tǒng)觀念風(fēng)險(xiǎn)等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風(fēng)險(xiǎn)不等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)會(huì)越多12/15/2022117新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀傳統(tǒng)觀念12/11/2022117

3、增量原則財(cái)務(wù)決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項(xiàng)目的替代性與互補(bǔ)性12/15/20221183、增量原則財(cái)務(wù)決策的總體觀12/11/2022118三、財(cái)務(wù)交易原則12/15/2022119三、財(cái)務(wù)交易原則12/11/2022119

1、風(fēng)險(xiǎn)原則風(fēng)險(xiǎn)是影響財(cái)務(wù)決策（投資價(jià)值、融資成本）的基本因素之一風(fēng)險(xiǎn)（risk）不等于危險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)=危（險(xiǎn)）機(jī)（會(huì)）決策的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果之間可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen12/15/20221201、風(fēng)險(xiǎn)原則風(fēng)險(xiǎn)是影響財(cái)務(wù)決策（投資價(jià)值、融資成本）的基結(jié)論風(fēng)險(xiǎn)通常是指某一特定的決策所帶來(lái)結(jié)果的變動(dòng)性大?。╲olatility）如果某一決策只有一種結(jié)果，則它就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)源于外部環(huán)境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結(jié)果帶來(lái)的多重性和不可預(yù)測(cè)性12/15/2022121結(jié)論風(fēng)險(xiǎn)通常是指某一特定的決策所帶來(lái)結(jié)果的變動(dòng)性大?。╲ol風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：期望值圍繞期望值的上下波動(dòng)問(wèn)題：假設(shè)對(duì)稱波動(dòng)：圍繞期望值波動(dòng)的可能性相同計(jì)算基于歷史12/15/2022122風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)：12/11/2022122收益與收益率

現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值變化之和=股利+期初期末價(jià)格變化Time時(shí)間01期初投資InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值變化之和與期初投資之比==（股利+期初期末價(jià)格變化）/期初價(jià)格=股利收益率+資本利得率12/15/2022123收益與收益率 現(xiàn)金收益：現(xiàn)金收入和以現(xiàn)金計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值變化之

關(guān)于收益的統(tǒng)計(jì)量資本市場(chǎng)收益的歷史可以用以下幾個(gè)概念描述：（算術(shù)）平均收益收益標(biāo)準(zhǔn)差12/15/2022124關(guān)于收益的統(tǒng)計(jì)量資本市場(chǎng)收益的歷史可以用以下幾個(gè)概念描述：美國(guó)證券市場(chǎng)歷史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 標(biāo)準(zhǔn)差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票長(zhǎng)期公司債券長(zhǎng)期政府債券美國(guó)國(guó)庫(kù)券通貨膨脹12/15/2022125美國(guó)證券市場(chǎng)歷史收益，1926-1999–90%+90%股票平均收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外回報(bào)（高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）關(guān)于股市數(shù)據(jù)最重要的觀察之一就是，從長(zhǎng)期看來(lái)股票收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益。1926年到1999年期間 公司股票收益平均高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益

9.2%=13.0%–3.8% 小公司股票收益平均高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益

13.9%=17.7%–3.8% 長(zhǎng)期公司債券收益平均高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益

2.3%=6.1%–3.8%12/15/2022126股票平均收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外回報(bào)（高于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡年均收益率小公司股票大公司股票長(zhǎng)期國(guó)債美國(guó)國(guó)庫(kù)券年均收益率標(biāo)準(zhǔn)差12/15/2022127風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡年均收益率小公司股票大公司股票長(zhǎng)期國(guó)債美國(guó)國(guó)庫(kù)券1926年-1999年收益率的波動(dòng)情況普通股長(zhǎng)期國(guó)債美國(guó)國(guó)庫(kù)券12/15/20221281926年-1999年收益率的波動(dòng)情況普通股12/11/20例：傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的缺陷現(xiàn)有$10萬(wàn)，面對(duì)兩個(gè)投資A和B，期限一個(gè)月，可能的結(jié)果如下項(xiàng)目結(jié)果1概率結(jié)果2概率結(jié)果3概率A120.880.140.1B120.180.840.112/15/2022129例：傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的缺陷現(xiàn)有$10萬(wàn)，面對(duì)兩個(gè)投資A和B，期限風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)AB期望值10.88標(biāo)準(zhǔn)差2.561.78標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)0.2370.223VaR(90%)6612/15/2022130風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)AB期望值10.88標(biāo)準(zhǔn)差2.561.78標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)分析根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)要小于項(xiàng)目B根據(jù)VaR，兩者風(fēng)險(xiǎn)相同但從直觀上看，項(xiàng)目A風(fēng)險(xiǎn)更小問(wèn)題：期望值：為相同決策重復(fù)大量次后所能觀察到的結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)差：波動(dòng)并不是對(duì)稱的，正偏和負(fù)偏的機(jī)會(huì)不相等12/15/2022131分析根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)要小于項(xiàng)目B12/1新的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)，即用于評(píng)判決策結(jié)果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，如盈虧平衡點(diǎn)或期望收益有利結(jié)果——正偏（Upside），優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果，即樂(lè)觀值Max(0,X-X*)不利結(jié)果——負(fù)偏（Downside），劣于基準(zhǔn)的結(jié)果，即后悔值Max(0,X*-X)《風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000年7月12/15/2022132新的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)基準(zhǔn)值X*：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)，即用于評(píng)判決例1風(fēng)險(xiǎn)的重新定義以$10萬(wàn)為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點(diǎn)后悔值表示可能的虧損（不計(jì)資金成本），可能后悔值分別是0、2和6項(xiàng)目A的期望后悔值為0.8項(xiàng)目B的期望后悔值為2.2樂(lè)觀值表示可能的回報(bào)（不計(jì)資金成本），可能樂(lè)觀值分別是2、0和0項(xiàng)目A的期望樂(lè)觀值分別為1.6項(xiàng)目B的期望樂(lè)觀值為0.212/15/2022133例1風(fēng)險(xiǎn)的重新定義以$10萬(wàn)為基準(zhǔn)，即盈虧平衡點(diǎn)12/11/A項(xiàng)目B項(xiàng)目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（結(jié)果，樂(lè)觀值，后悔值）12/15/2022134A項(xiàng)目B項(xiàng)目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)新定義的積極意義一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策可以分解為兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策的組合負(fù)偏部分，這是真正的風(fēng)險(xiǎn)所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表決策者希望得到的結(jié)果，其大小由樂(lè)觀值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔(dān)負(fù)偏部分的可能損失樂(lè)觀值總是與后悔值相伴的，正確的風(fēng)險(xiǎn)管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關(guān)注負(fù)偏可能帶來(lái)的后悔值12/15/2022135新定義的積極意義一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策可以分解為兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策的組合12=+正偏-負(fù)偏價(jià)格損益買入價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的分解12/15/2022136=+正偏-負(fù)偏價(jià)格損益買入價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的分解12/11/20221未來(lái)不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業(yè)評(píng)論》精粹譯叢，第二輯，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000年6月第一層次：前景清晰明確第二層次：有幾種可能的前景第三層次：有一定變化范圍的前景第四層次：前景不明12/15/2022137未來(lái)不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商·第一層次：前景清晰明確12/15/2022138·第一層次：前景清晰明確12/11/2022138第二層次：有幾種可能的前景12312/15/2022139第二層次：有幾種可能的前景12312/11/2022139第三層次：前景有一定變化范圍12/15/2022140第三層次：前景有一定變化范圍12/11/2022140第四層次：前景不明確12/15/2022141第四層次：前景不明確12/11/2022141分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)——營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營(yíng)成本引起）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）12/15/2022142分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——股東收益的不確定性（負(fù)H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動(dòng)成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤(rùn)200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤(rùn)10069-31%131+31%12/15/2022143H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額10009銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)地位息稅前收益凈利潤(rùn)+31%-31%

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞12/15/2022144銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、息稅前凈利潤(rùn)+31%-31%結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在造成營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（Operatingrisk）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financialrisk）凈利潤(rùn)的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022145結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)1分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)險(xiǎn)，由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會(huì)環(huán)境等）導(dǎo)致同時(shí)影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn)，由影響單個(gè)企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022146分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)原則1：多角化有好處通過(guò)分散化可以減少風(fēng)險(xiǎn)效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度代價(jià)：減少預(yù)期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個(gè)最堅(jiān)固的籃子里？12/15/2022147原則1：多角化有好處通過(guò)分散化可以減少風(fēng)險(xiǎn)12/11/202投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的風(fēng)險(xiǎn)：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)；特有風(fēng)險(xiǎn)n在大型投資組合中，方差項(xiàng)能夠得到有效的分散，但是協(xié)相關(guān)項(xiàng)不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除單支股票的一些風(fēng)險(xiǎn)，但不是全部。Portfoliorisk組合風(fēng)險(xiǎn)12/15/2022148投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù)Nondiversif多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品12/15/2022149多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）12/11/20多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮補(bǔ)了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化12/15/2022150多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮12/11/2022150原則2：風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率成正比人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償期望（必要）報(bào)酬率：投資者預(yù)期或能夠接受的最低報(bào)酬率，與風(fēng)險(xiǎn)成正比給定期望收益率，風(fēng)險(xiǎn)越小越好給定風(fēng)險(xiǎn)，期望收益率越大越好12/15/2022151原則2：風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率成正比人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求得到市場(chǎng)承認(rèn)的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化消除持有分散化組合的投資者相對(duì)于不分散化投資者具有優(yōu)勢(shì)，他們要求較低的回報(bào)率，且處于較有利的競(jìng)爭(zhēng)地位市場(chǎng)相信強(qiáng)者，因此定價(jià)的結(jié)果將只對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償結(jié)論：必要報(bào)酬率（風(fēng)險(xiǎn)溢酬）只與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比，與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)問(wèn)題：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)緊要？12/15/2022152市場(chǎng)承認(rèn)的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化消除12/11/原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合想要得到高的收益率，就必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就不可能得到高的回報(bào)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)不一定就能得到高的回報(bào)避險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)管理（利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)）趨險(xiǎn)——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）一個(gè)好男人至少每天要賭一次，否則好運(yùn)擦肩而過(guò)卻渾然不知12/15/2022153原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合想要得到高的收益率，就必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)12、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要杠桿是雙刃劍——預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡12/15/20221542、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用程度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量12/15/2022155財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財(cái)務(wù)費(fèi)經(jīng)營(yíng)杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計(jì)時(shí)人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿是“兄弟”12/15/2022156經(jīng)營(yíng)杠桿(operatingleverage)以固定成本獲

啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿分別反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡12/15/2022157啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要12/11/2022157

3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液任何其他的東西都無(wú)法替代現(xiàn)金為何需要資本的理由：需要資產(chǎn)為何需要資產(chǎn)：需要實(shí)現(xiàn)銷售為何需要銷售：需要得到現(xiàn)金收益為何需要現(xiàn)金收益：回報(bào)所有者建立資本基礎(chǔ)：新增權(quán)益資本及債務(wù)資本12/15/20221583、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液12/11/2022158銷售額1000元?jiǎng)?chuàng)始資本借入:500元權(quán)益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤(rùn):100元新借入資本50元凈利潤(rùn)率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1負(fù)債與權(quán)益比=112/15/2022159銷售額創(chuàng)始資本資產(chǎn):凈利潤(rùn):新借入資本50元凈利潤(rùn)率現(xiàn)金不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)性支出與資本支出營(yíng)業(yè)性支出（只在當(dāng)期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：當(dāng)期扣除資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費(fèi)用）：各期攤提——R&D支出，廣告費(fèi)用非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊費(fèi)，待攤費(fèi)）：計(jì)入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付當(dāng)期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款12/15/2022160現(xiàn)金不等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)性支出與資本支出12/11/20221現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況）融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）12/15/2022161現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能）12/現(xiàn)金股東債權(quán)人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長(zhǎng)期投資出售購(gòu)買存貨應(yīng)收帳款現(xiàn)金采購(gòu)供應(yīng)商應(yīng)付帳款賒購(gòu)賒銷現(xiàn)金銷售12/15/2022162現(xiàn)金股東發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)出售購(gòu)買存現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現(xiàn)金循環(huán)周期平均付款期平均存貨期采購(gòu)付款收款銷售12/15/2022163現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）自由現(xiàn)