貴州茅臺研究報(bào)告：逆境求變順境不惰

貴州茅臺研究報(bào)告：逆境求變，順境不惰以史為鑒：逆境求變，順境不惰改革開放四十年中，白酒行業(yè)大約經(jīng)歷了三次比較大的調(diào)整，分別開始于1989年、1998年和2012年，如果說1998年之前行業(yè)還處于以量取勝的階段，1998年之后則開始進(jìn)入量價(jià)雙輪驅(qū)動之路。在此后的兩次行業(yè)低谷中，公司的應(yīng)對策略堪稱完美，在隨之而來的行業(yè)上升期中，公司繼續(xù)擴(kuò)大戰(zhàn)果，同時(shí)保持理性與克制，從而奠定了其“甩開式”

的競爭優(yōu)勢，成為了行業(yè)標(biāo)桿、國家名片。1998-2002年：低谷期思變，開始自建經(jīng)銷體系在亞洲金融危機(jī)和行業(yè)假酒事件的雙重打擊下，1998年開始行業(yè)進(jìn)入寒冬，公司也深陷困境。逆境思變，公司在產(chǎn)品、渠道和經(jīng)營等方面迅速做出改變，一步步走出低谷。渠道端：沖破糖酒公司統(tǒng)購統(tǒng)銷的銷售模式，開始著手自建經(jīng)銷商銷售體系，1998年在32家總經(jīng)銷商基礎(chǔ)上，公司發(fā)展了102家特約經(jīng)銷商；產(chǎn)品端：大力宣傳“糧食釀造”“以酒勾酒”“五年基酒”賣點(diǎn)，打造茅臺健康好酒品牌形象，并在1997年推出30、50、80陳年酒的基礎(chǔ)上，開始培育市場形成越老越好的“年份酒”理念，奠定公司長期價(jià)值；量價(jià)策略：出廠價(jià)逆境穩(wěn)中提升。渠道改革+產(chǎn)品形象提升，使得行業(yè)調(diào)整期茅臺酒市場零售價(jià)格依然穩(wěn)定在250-280元之間，支撐公司2001年提升出廠價(jià)22%，渠道利潤雖有所收縮，但產(chǎn)銷量增幅明顯。2003-2012年：黃金十年確立行業(yè)定價(jià)權(quán)白酒行業(yè)黃金十年，投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)高速增長，政商務(wù)接待需求持續(xù)爆發(fā)，期間雖然2008年爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致需求短期承壓，但隨2009年4萬億投資拉動，拉動白酒消費(fèi)重回繁榮。黃金十年里公司突飛猛進(jìn)反超五糧液站穩(wěn)白酒龍頭地位，牢牢握住行業(yè)定價(jià)權(quán)。期間公司從全局出發(fā)，曾兩次出臺零售價(jià)限價(jià)政策、打擊投機(jī)，體現(xiàn)理性經(jīng)營之道。產(chǎn)品端：精準(zhǔn)鎖定目標(biāo)客群，進(jìn)行圈層營銷，不斷培育醬香酒口感認(rèn)知，強(qiáng)化粘性，獲得巨大成功；隨著產(chǎn)量躍升，公司品質(zhì)管理不懈怠，工藝執(zhí)行不打折扣，質(zhì)量管理體系不斷優(yōu)化，確保茅臺酒的品質(zhì)穩(wěn)定表現(xiàn)；渠道端：與目標(biāo)客群相對應(yīng)，公司大力發(fā)展團(tuán)購直銷，不斷壯大以社會經(jīng)銷商、專賣店、改制后的糖酒公司為主的渠道結(jié)構(gòu)，與經(jīng)銷商客戶建成“命運(yùn)共同體”；量價(jià)策略：穩(wěn)步提出廠價(jià)、嚴(yán)格限零售價(jià)。定價(jià)上，公司頂住壓力緊緊咬住五糧液，2003年、2006年兩次跟隨提價(jià)。也是在2006年，公司成功的客群定位與渠道策略開始顯露出效果，產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求，供需關(guān)系發(fā)生重大扭轉(zhuǎn)，從此出廠價(jià)上調(diào)不再跟隨五糧液，而是由市場供需驅(qū)動。繼2005年茅臺年度凈利潤首次超過五糧液，2008年1月茅臺出廠價(jià)首超五糧液，之后出廠價(jià)逐漸與五糧液拉開距離。與出廠價(jià)穩(wěn)步提升不同的是，茅臺批價(jià)出現(xiàn)過快上漲，2007年批價(jià)突破500元，2011年批價(jià)突破1000元，2012年突破2000元，渠道利潤也迅速擴(kuò)大，公司曾兩次出臺限價(jià)政策，控制批價(jià)過快上漲、打擊投機(jī)。此間公司產(chǎn)量(包括系列酒)不斷突破1萬噸、2萬噸、4萬噸，銷量從5000多噸提升到1.5萬噸以上，保持1000-2000噸年增長速度，呈量價(jià)齊飛態(tài)勢。2012-2016年：行業(yè)深度調(diào)整，公司轉(zhuǎn)型與轉(zhuǎn)變自救受打擊“三公消費(fèi)”影響導(dǎo)致高端白酒政商需求出現(xiàn)斷崖，需求的驟降帶來行業(yè)深度調(diào)整。面對行業(yè)低谷公司又交出完美答卷，奠定了下一次的躍起。產(chǎn)品端：迅速調(diào)整目標(biāo)客群為民企高管、高凈值人群等。重新梳理品牌體系，聚焦大單品戰(zhàn)略；并于2014年首推生肖酒，拉開產(chǎn)品高端化序幕，此后生肖酒發(fā)展成為第一非標(biāo)單品；2015年成立醬香系列酒營銷公司，獨(dú)立運(yùn)作系列酒。渠道端：隨著目標(biāo)客群的調(diào)整，渠道端進(jìn)一步降低經(jīng)銷商門檻，擴(kuò)充經(jīng)銷商隊(duì)伍覆蓋包括農(nóng)村市場在內(nèi)的空白市場，2016年底公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到2,332家。同時(shí)繼續(xù)大力發(fā)展企業(yè)團(tuán)購渠道、增加自營渠道，從被動營銷向主動營銷轉(zhuǎn)變。量價(jià)策略：不降出廠價(jià)，力挺零售價(jià)。在價(jià)格策略上，公司有別于當(dāng)時(shí)大部分高端白酒降價(jià)刺激需求的做法，維持普飛計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)819元不變、計(jì)劃外上調(diào)至999元，并通過多項(xiàng)措施給予支持，例如經(jīng)銷商進(jìn)貨時(shí)可以用60%的銀行承兌匯票+40%現(xiàn)金，同時(shí)銷售數(shù)量實(shí)行控制，2013-2015年茅臺酒銷量保持穩(wěn)步提升。最終公司突圍成功，并篩選出最忠誠可靠的經(jīng)銷商客戶。2016年市場需求出現(xiàn)回暖，茅臺酒銷量實(shí)現(xiàn)約24%增幅，普飛也成為行業(yè)需求復(fù)蘇之后批價(jià)上漲最快的單品。2017-2021年：高端酒迎來春天，公司尋求均衡發(fā)展在長達(dá)五年的行業(yè)調(diào)整期中，白酒行業(yè)完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，最終以高端化的姿態(tài)強(qiáng)勢復(fù)蘇。公司在行業(yè)調(diào)整期中的一系列著眼長期的措施也開始顯現(xiàn)效果，使其在行業(yè)復(fù)蘇后迅速拉開與競品五糧液、國窖1573的差距，龍頭地位更加穩(wěn)固。與此同時(shí)公司在產(chǎn)品、渠道、量價(jià)方面的策略也保持謹(jǐn)慎克制，處處體現(xiàn)均衡發(fā)展思路。產(chǎn)品端：目標(biāo)客群雙向延伸，一方面更加靠近大眾與親民，強(qiáng)調(diào)“萬家共享”，另一方面牢牢抓住高端人群的需求。產(chǎn)品上，系列酒進(jìn)入大發(fā)展時(shí)代，與此同時(shí)加強(qiáng)高端非標(biāo)酒開發(fā)力度：提升生肖酒銷量、重塑精品茅臺，并先后推出走進(jìn)系列、香溢五洲、新珍品等高端非標(biāo)酒；渠道端：重新梳理、精簡社會經(jīng)銷商體系，公司經(jīng)銷商數(shù)量由2018年的2987家下降至2020年的2046家，同時(shí)加強(qiáng)直銷渠道、電商&KA渠道、貴州省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道建設(shè)，整合各方資源推進(jìn)渠道多樣化、扁平化，提升穩(wěn)市控價(jià)能力，我們推算2021年公司茅臺酒直銷/社會經(jīng)銷/電商&KA/其他渠道銷量占比約達(dá)16%/40%+/15%+/20%+，既能最大程度滿足消費(fèi)者需求，又能兼顧社會責(zé)任，還提升了穩(wěn)市控價(jià)能力；量價(jià)策略：控飛天，提非標(biāo)。2018年初普飛提價(jià)之后維持價(jià)格不變，但非標(biāo)酒、系列酒經(jīng)歷多輪提價(jià)，有效抬升茅臺酒噸價(jià)。與上一輪景氣周期相同的是，公司開始第三次控制售價(jià)、打擊投機(jī)，不同的是公司目前產(chǎn)品組合和渠道結(jié)構(gòu)更加多樣，量價(jià)策略更加游刃有余。在前兩輪行業(yè)周期中，公司將目標(biāo)客群從政商消費(fèi)轉(zhuǎn)向商務(wù)消費(fèi)，目前又向大眾消費(fèi)延伸，每一次都能精準(zhǔn)踏準(zhǔn)行業(yè)脈搏，與之對應(yīng)的渠道模式和營銷方式也及時(shí)做出變化：從自建經(jīng)銷商銷售體系、大力發(fā)展直營團(tuán)購到渠道體系下沉并推進(jìn)渠道扁平化，目前形成了均衡的渠道結(jié)構(gòu)，既能控價(jià)又可提效。均衡之態(tài)，歷史最佳渠道加速扁平化目前公司渠道結(jié)構(gòu)包括社會經(jīng)銷商渠道、直銷渠道、電商&KA渠道、貴州省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道、出口渠道等。2018年以來公司大力發(fā)展直銷渠道和電商&KA渠道，預(yù)計(jì)2021年其二者占銷量的比重超過30%，占收入的比重超過40%；社會經(jīng)銷商渠道經(jīng)過梳理和整頓，銷量占比從70%-80%下降為不到50%，但仍然是公司最重要的渠道。直銷渠道：兼顧零售和渠道樞紐作用。直銷渠道是公司通過自營渠道產(chǎn)生的收入，包括：1）公司在全國開設(shè)的約33家自營店以及團(tuán)購客戶所貢獻(xiàn)的收入，由于直營店一般設(shè)立在直轄市和省會城市，還部分承擔(dān)該區(qū)域渠道樞紐的作用。2）2022年3月31日i茅臺數(shù)字營銷APP已經(jīng)上線試運(yùn)行，此為公司的線上直銷渠道，從APP的宣傳資料看，該平臺主要銷售茅臺1935、虎年茅臺、珍品茅臺等2022年新推新品。2018年以來公司直銷收入占比迅速提升，其中銷量和噸價(jià)均有大幅提升。分析直銷渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2018年及以前直銷噸價(jià)對應(yīng)的單瓶價(jià)格遠(yuǎn)低于普飛1,327元的不含稅零售指導(dǎo)價(jià)，我們可以推測出直銷渠道中銷售了大量的系列酒，從而將均價(jià)顯著拉低；

2019-20年噸價(jià)對應(yīng)的單瓶價(jià)格同比+48%/+23%快速提升，2020年已經(jīng)超過普飛零售指導(dǎo)價(jià)達(dá)到1585元，表明直銷渠道系列酒銷售大幅降低，普飛及非標(biāo)酒的占比大幅提升。2021年公司直銷渠道收入占比提升至23%，我們預(yù)期未來茅臺酒直銷渠道銷售占比仍有望穩(wěn)中有升。電商&KA渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顧民生需求。2018年以來公司渠道最大變化來自電商&KA渠道的建設(shè)。2020年底公司合計(jì)簽約約68家渠道服務(wù)商，其中全國性渠道商每家投放量約150噸左右，區(qū)域性渠道商每家投放量約50噸左右，我們推算合計(jì)電商、KA投放量約在5,000-6,000噸，占比茅臺酒銷量約15%以上，其中部分投放量來自集團(tuán)營銷公司配額。直營和電商&KA渠道的作用在于：1）增效：以零售指導(dǎo)價(jià)確認(rèn)收入，結(jié)構(gòu)性提升噸價(jià)，從而提升經(jīng)營業(yè)績；

2）控價(jià)：直接面對C端消費(fèi)者，其中直銷渠道以團(tuán)購客戶為主，電商&KA渠道以大眾消費(fèi)客戶為主，二者渠道放量一方面可滿足廣大人民群眾對于茅臺酒的需求，減緩輿論壓力，另一方面壓制批價(jià)，抑制投機(jī)炒作，提高市場調(diào)控能力，維護(hù)茅臺酒正常市場秩序。3）加大新品銷售：2022年公司推出珍品茅臺和茅臺1935兩款重磅產(chǎn)品，尤其是茅臺1935補(bǔ)齊了公司千元價(jià)格帶，有望承接飛天溢出價(jià)值，成為具備統(tǒng)治力及引領(lǐng)力的戰(zhàn)略大單品，我們預(yù)期i茅臺APP將成為茅臺1935的主力銷售渠道。社會經(jīng)銷商渠道：維系核心客群，茅臺品牌命運(yùn)共同體。我們認(rèn)為社會經(jīng)銷商渠道是公司培育、開拓市場的強(qiáng)大外部助力，對茅臺品牌塑造立有汗馬功勞，對于公司的意義非凡：1）客群與批價(jià)維護(hù)：超高端定位決定茅臺酒是帶有VIP服務(wù)屬性的商品，優(yōu)質(zhì)社會經(jīng)銷商坐擁當(dāng)?shù)睾诵目腿嘿Y源，幫助公司針對核心復(fù)購客群進(jìn)行精準(zhǔn)營銷及售后服務(wù)，維護(hù)茅臺品牌穩(wěn)穩(wěn)立于高端之巔。另外社會經(jīng)銷商較強(qiáng)的營銷能力及能動性，是推動批價(jià)上行的最強(qiáng)助力；2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：先款后貨的模式為公司帶來良好現(xiàn)金流，同時(shí)經(jīng)銷商庫存是公司面對行業(yè)周期波動的緩沖器，提升公司業(yè)績穩(wěn)定性。2018年以來公司大力推進(jìn)社會經(jīng)銷商渠道治理，連續(xù)多年清理違法違規(guī)違紀(jì)經(jīng)銷商，并將收回的累計(jì)約6,000噸茅臺酒配額投放至直銷渠道省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道，使得社會經(jīng)銷商渠道銷量占比持續(xù)下降。我們認(rèn)為未來社會經(jīng)銷商銷量占比仍有望穩(wěn)定在40%+的水平上。集團(tuán)及貴州省內(nèi)關(guān)聯(lián)方：勇?lián)鷩粕鐣?zé)任，筑牢品牌根基。考慮到貴州茅臺集團(tuán)屬于國有企業(yè)，2020年貴州茅臺集團(tuán)上繳稅收占比貴州省地方財(cái)政收入連年攀升至27%，占比貴州省稅收收入更是攀升至38%。茅臺集團(tuán)毫無疑問是貴州省財(cái)政的定海神針，帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的強(qiáng)力引擎，公司需要在社會責(zé)任、股東利益之前取得平衡，唯有如此才能筑牢公司的品牌根基，獲得各方力量的支持實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。我們判斷貴州機(jī)場、貴州高速、貴州酒店、貴州鹽業(yè)等客戶的銷量占比約為20%+，未來隨公司銷量提升，其占比有下降趨勢。出口渠道：文化輸出，香飄世界。上世紀(jì)70年代至改革開放初期，茅臺酒作為有一定國際知名度的品牌，每年出口量約占產(chǎn)量的15%，為出口創(chuàng)匯做出了貢獻(xiàn)。參考可口可樂的全球化歷程，在二戰(zhàn)之后由于美國國力的崛起，美國意識形態(tài)&文化向全球輸出，可口可樂作為美國生活文化的代表性飲料也成功打開了全球市場。雖然公司目前出口渠道銷售占比僅不足3%，尚未對公司經(jīng)營起到重大支撐，但茅臺作為中國白酒文化的代表、外交場合使用的國酒，有望隨著中國國力的不斷發(fā)展及國際社會地位的不斷提升，伴隨中國文化輸出至全球各地。發(fā)力非標(biāo)酒，完善高端矩陣普飛與陳年之間持續(xù)落子，高端矩陣進(jìn)一步完善。茅臺酒以飛天茅臺為核心大單品，陳年茅臺系列撐起價(jià)格天花板，普飛和陳年茅臺之間的價(jià)格區(qū)間幾乎不存在競品，近幾年公司在這個(gè)價(jià)格帶持續(xù)推出新產(chǎn)品，按零售指導(dǎo)價(jià)形成1000-2000元普飛、2000-3000元生肖、3000-4000元精品、4000-5000元珍品、5000元以上陳年的清晰價(jià)格矩陣，同時(shí)以紀(jì)念酒和定制酒進(jìn)行補(bǔ)充，不斷鞏固超高端品牌的地位：1）生肖酒：2014年甲午馬年公司推出第一款生肖酒，集合茅臺文化、五行文化、生肖文化、書畫藝術(shù)，著重塑造茅臺酒的收藏價(jià)值，目前系列生肖酒已經(jīng)發(fā)展為公司第二大單品，出廠價(jià)1999元，零售指導(dǎo)價(jià)2499元。2）精品茅臺：前身是國宴茅臺，2016年國宴茅臺停產(chǎn)之后更名為精品茅臺，小批量勾兌酒質(zhì)優(yōu)于普通的飛天茅臺，出廠價(jià)2699元，零售指導(dǎo)價(jià)3299元。3）珍品茅臺：珍品系列茅臺是茅臺酒廠自1986年開始推出的一系列高端茅臺酒，以存放多年的陳年基酒勾兌而成，包裝精美華麗，2021年12月29日公司隆重發(fā)布新款珍品茅臺，酒質(zhì)高于精品茅臺酒而僅次于陳年茅臺酒，出廠價(jià)4299元，零售指導(dǎo)價(jià)4499元。4）陳年茅臺：用基酒酒齡不低于15年的茅臺酒勾兌而成。公司于1997年首次包裝30年、50年陳年茅臺酒，1998年推出80年陳年茅臺酒，1999年再推15年陳年茅臺酒。目前陳年15建議零售價(jià)5999元。5）走進(jìn)系列、香溢五洲等紀(jì)念酒：2020年公司為應(yīng)對疫情造成的業(yè)績波動投放走進(jìn)四國系列紀(jì)念茅臺酒，375ml/750ml規(guī)格的產(chǎn)品經(jīng)銷商打款價(jià)分別為1739元/4659元每瓶。2021年中公司針對團(tuán)購和直營渠道推出香溢五洲茅臺酒，提貨價(jià)約1799元，采用蒂芙尼藍(lán)的瓶身配色使得該款茅臺酒紅極一時(shí)，目前市場批價(jià)約3200元左右。2020-21年非標(biāo)驅(qū)動茅臺酒成長。根據(jù)我們模型推算，過去兩年非標(biāo)分別以增量和提價(jià)驅(qū)動茅臺酒收入增長：2020年：茅臺酒銷量同比-1%，收入同比+12%，噸價(jià)+13%的提升幅度主要來自非標(biāo)酒銷量占比大幅提升，其次來自渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的噸價(jià)提升。2021年：茅臺酒銷量同比+6%，收入同比+10%，噸價(jià)+4%的提升幅度主要來自于非標(biāo)酒提價(jià)，其次來自于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的噸價(jià)提升。價(jià)格：短期調(diào)整無憂，改革時(shí)機(jī)漸成批價(jià)短期調(diào)整利大于弊，長期穩(wěn)升基礎(chǔ)堅(jiān)固短期多因素?cái)_動致使批價(jià)承壓。3月中旬以來，飛天茅臺批價(jià)淡季回落，月底出現(xiàn)急跌，普飛散/箱批價(jià)分別探底至約2,500元/2,700元，較月初下降約260元/450元，而其他高端白酒批價(jià)較為穩(wěn)定，因?yàn)槊┡_酒投機(jī)投資需求遠(yuǎn)大于其他高端白酒，可以判斷近幾日的批價(jià)急跌大概率與投機(jī)投資客的拋售有關(guān)，生肖茅臺的批價(jià)比普飛下跌得更早，也反映出投機(jī)投資需求的下降。分析原因，從宏觀層面看，俄烏戰(zhàn)爭提升了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率、國內(nèi)疫情加劇等都對短期白酒消費(fèi)帶來不利影響；微觀層面，2018年以來，公司多次出臺措施控制批價(jià)過快上漲，其目的是為了抑制投資投機(jī)囤貨需求，提升茅臺酒開瓶需求，降低社會庫存。我們判斷，茅臺酒批價(jià)短期恐面臨一定壓力。短期壓力之后，未來茅臺酒或者白酒行業(yè)是否會面臨一輪調(diào)整期？首先，在前兩輪周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)周期疊加行業(yè)需求低迷導(dǎo)致的庫存周期，造成行業(yè)3-5年較大幅度的調(diào)整。本輪隨著高端白酒行業(yè)的復(fù)蘇，我們認(rèn)為其周期性正在弱化，并將逐步回歸其品牌消費(fèi)的本質(zhì)，具體反映在兩方面：宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響：由強(qiáng)錨定到正相關(guān)。過往由于投資驅(qū)動型的宏觀經(jīng)濟(jì)特征，以及高端白酒需求中占比較高的政商宴請、禮贈需求，導(dǎo)致高端白酒需求強(qiáng)錨定宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度，打擊“三公消費(fèi)”之后的這一輪景氣復(fù)蘇主要由大眾消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)需求而形成的，我們觀察到2019年以后普飛批價(jià)邊際變化逐步與PPI等宏觀數(shù)據(jù)相關(guān)性趨弱，但作為高端消費(fèi)品，其需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響的相關(guān)性仍存在。行業(yè)庫存周期影響：渠道模式和營銷方式的轉(zhuǎn)變，庫存周期縮短。無保質(zhì)期、越存越值錢的特點(diǎn)使得白酒先天存在投機(jī)性囤貨需求，放大了其庫存周期的影響，在粗放的渠道管理時(shí)期，庫存周期的影響尤為突出。本輪高端白酒的復(fù)蘇行情中，白酒行業(yè)完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，最突出的變化就是渠道模式和營銷方式的轉(zhuǎn)變。以茅臺為例，渠道扁平化、直銷提升、打款周期縮短、以及數(shù)字營銷管理的實(shí)施等，使其渠道庫存基本在公司掌控范圍內(nèi)；景氣周期的控價(jià)政策也將有效抑制投資投機(jī)需求、降低社會庫存，這些舉措都將減弱庫存周期對其的影響。其次，目前茅臺酒的需求仍遠(yuǎn)大于供給，這是決定周期的核心因素和長期因素，而社會庫存的波動對周期的影響是短期的和居次位的。2016年以前，普飛、普五、國窖1573品牌檔次接近，批價(jià)也相差無幾，幾乎可以相互替代，三個(gè)單品共同支撐了第一梯隊(duì)的高端白酒需求。2013-15年行業(yè)深度調(diào)整期，由于高端白酒批價(jià)迅速下行導(dǎo)致投機(jī)性的囤貨需求幾乎清零，社會庫存也逐步被消化，2015年茅臺/五糧液/國窖1573的銷量之和為3.5萬噸，可以作為第一梯隊(duì)高端白酒的真實(shí)開瓶需求。2017年之后伴隨行業(yè)復(fù)蘇，普飛批價(jià)一飛沖天，顯著拉開了與普五及國窖1573的差距，品牌檔次也產(chǎn)生了差距，茅臺幾乎成為了唯一的第一梯隊(duì)。而經(jīng)過了7年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，第一梯隊(duì)高端白酒的真實(shí)開瓶需求也將顯著高于2015年的3.5萬噸（若保持5%年增速，2022年約為5萬噸）。2020-21年茅臺酒銷量僅為3.4萬/3.6萬噸，考慮到茅臺酒產(chǎn)能存在天花板且擴(kuò)張速度緩慢，隨著白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)的高端化，我們預(yù)期供不應(yīng)求仍將是茅臺酒的最主要特征，也是社會庫存逐步消化的基礎(chǔ)，更是未來支持其批價(jià)穩(wěn)步上行的動力。最后，長遠(yuǎn)看投資投機(jī)需求下降擠出的價(jià)格泡沫有利于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的夯實(shí)，社會庫存的消化有利于未來批價(jià)健康回升。批價(jià)是品牌價(jià)值和未來“提價(jià)能力”的核心指標(biāo)，從歷史情況看，在長時(shí)間段內(nèi)公司市值表現(xiàn)與批價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，但短期維度下，影響股價(jià)的因素較為多元，二者走勢時(shí)有背離。例如，2021年6月以來，批價(jià)不斷上行，投資投機(jī)行為活躍，產(chǎn)生了價(jià)格泡沫，此時(shí)市值出現(xiàn)下跌，因?yàn)橘Y本市場反映的并非當(dāng)前運(yùn)行情況，而是未來的預(yù)期。的確，批價(jià)2021年9月短期見頂后逐漸回落，并在2022年3月出現(xiàn)加速，可以理解為批價(jià)擠出投資投機(jī)泡沫后的合理回歸，市值向企業(yè)真實(shí)價(jià)值靠攏。社會庫存對批價(jià)的壓制可以從上一輪行業(yè)調(diào)整期看出，2012年行業(yè)開始進(jìn)入史無前例的調(diào)整期，銷量大幅增長之后，需求斷崖，批價(jià)急速下跌。公司渠道和社會庫存的消化用了三年時(shí)間（2013、2014、2015年銷量均未能超過2012年），庫存周期結(jié)束后，2016年依靠新的消費(fèi)人群的崛起，銷量重拾增長，公司乃至行業(yè)最終走出困境，茅臺批價(jià)也一步步超越2011年的價(jià)格高點(diǎn)，走出一輪強(qiáng)勢行情。價(jià)格改革時(shí)機(jī)趨于成熟若批價(jià)下跌，渠道利潤空間收縮形成的倒逼力量，可能成為公司理順渠道利潤分配的契機(jī)。分析公司的歷史價(jià)格策略，我們發(fā)現(xiàn)，在順周期中，提升出廠價(jià)的作用在于提效。出廠價(jià)通常是在批價(jià)上漲之后被動提高，渠道利潤擴(kuò)大后，公司通過提價(jià)將其轉(zhuǎn)化為公司的利潤。此時(shí)，批價(jià)的上漲雖然主要由供需決定，但出廠價(jià)提升也會貢獻(xiàn)推力，這與公司順周期的控價(jià)策略某種程度上會產(chǎn)生抵觸，從而制約公司的政策空間。而在逆周期中，提升出廠價(jià)的作用在于力挺批價(jià)。此時(shí)宏觀環(huán)境、供需關(guān)系等外部因素都對批價(jià)形成阻力，出廠價(jià)提升貢獻(xiàn)的推力就顯得非常重要，能夠樹立市場信心、鞭策經(jīng)銷商積極性，同時(shí)也是公司出臺改革政策的良好時(shí)機(jī)。目前渠道利潤率高達(dá)64%，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大。公司近三次提價(jià)時(shí)批價(jià)對應(yīng)的渠道毛利率最高可達(dá)47%/56%/45%，提價(jià)后渠道毛利率回落至34%/42%/35%，對白酒渠道而言仍然是非常可觀的利潤水平（其他白酒渠道的毛利率水平約0-20%）。當(dāng)前散茅批價(jià)約2,700元/瓶左右，對應(yīng)出廠價(jià)約64%的渠道毛利率，已是歷史最高水平。渠道利潤率過高，一方面滋生腐敗現(xiàn)象，另一方面價(jià)盤波動風(fēng)險(xiǎn)加大，尤其在批價(jià)下降過程中。從大的方面講，也不利于維護(hù)國家和投資者的合法利益。普飛出廠價(jià)提升已大幅落后于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速。過去二十年間茅臺出廠價(jià)的增長基本上匹配了我國城鎮(zhèn)居民可支配收入提升的曲線，2018-21年間我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入提升+21%，當(dāng)前普飛出廠價(jià)提升幅度已經(jīng)大幅落后于我國城鎮(zhèn)居民購買力的增長速度。普五及國窖1573出廠價(jià)提至960元，行業(yè)氛圍已形成。伴隨2016年底白酒行業(yè)逐步進(jìn)入新一輪景氣周期，2021年底及2022年初普五及國窖1573計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)均相繼提升至960元/瓶，距離普飛的969元幾無提升空間；2022年3月底，八代普五零售指導(dǎo)價(jià)從1,399元進(jìn)一步提升至1,499元，已經(jīng)與普飛齊平。非標(biāo)酒及系列酒均已多次提價(jià)，價(jià)格梯度已偏離。2018年以來，生肖酒、精品茅臺、陳年茅臺等茅臺酒產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)多輪較大幅度提價(jià)，以茅臺王子酒為代表的系列酒產(chǎn)品也已經(jīng)過多輪提價(jià)，同時(shí)新品茅臺1935定價(jià)水平也已接近普飛，2月14日在茅臺集團(tuán)的市場工作會議上丁雄軍董事長表示，要構(gòu)建“品價(jià)匹配、層次清晰、梯度合理”的品牌體系，在這一目標(biāo)下，普飛價(jià)格改革勢在必行。中長期量價(jià)策略游刃有余，業(yè)績確定性強(qiáng)2022年茅臺酒量價(jià)空間寬裕，15%收入增長目標(biāo)確定性強(qiáng)。2022年公司茅臺酒理論可供銷售量達(dá)約3.9萬噸，對應(yīng)銷量增速可釋放至約8%，但考慮到非標(biāo)酒提價(jià)、新珍品推出、產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變化等因素還有望驅(qū)動茅臺酒噸價(jià)同比約+6%，故我們預(yù)期2022年公司茅臺酒量價(jià)分別+5%/+6%，帶來收入同比約+11%。系列酒預(yù)計(jì)由于提價(jià)及茅臺1935約2,000~3,000噸增量貢獻(xiàn)同比增速近50%，全年實(shí)現(xiàn)15%的收入增長指引目標(biāo)確定性強(qiáng)。“十四五”期間量價(jià)策略游刃有余。展望未來，根據(jù)《仁懷市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，2025年茅臺集團(tuán)營業(yè)收入達(dá)到2,000億元。其中，茅臺集團(tuán)董事長丁雄軍在2021年醬香系列酒全國經(jīng)銷商聯(lián)誼會上明確提出，“醬香系列酒‘十四五’末要努力實(shí)現(xiàn)營收翻番，達(dá)到240億元以上，占集團(tuán)比重在10%以上”。同時(shí)我們謹(jǐn)慎假設(shè)2025年習(xí)酒收入約230億元（對應(yīng)4年CAGR約15%），其他收入約120億元（集團(tuán)收入占比約6%），則推算茅臺酒收入目標(biāo)為1,410億元左右，對應(yīng)4年CAGR約11%。量方面，2021-25年茅臺酒理論可供銷量CAGR可達(dá)7%左右?？紤]到茅臺酒端午節(jié)至次年重陽節(jié)為一個(gè)生產(chǎn)周期、基酒貯存三年方可用于勾兌成品酒，勾兌成型的成品酒貯存6個(gè)月以上再進(jìn)入檢測、包裝工序，我們使用第（N-5）年和第（N-4）年茅臺基酒產(chǎn)量平均數(shù)再乘以85%（考慮貯存及勾兌過程中天然損耗）來估算第N年的茅臺酒理論可供銷量?？紤]到截至目前茅臺酒未有新的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，同時(shí)考慮新產(chǎn)能建設(shè)周期及茅臺成品酒至少5年的生產(chǎn)周期，現(xiàn)有產(chǎn)能基本決定了“十四五”末公司茅臺酒可供銷售量。受益于2016-18年茅臺基酒產(chǎn)量的持續(xù)爬坡，2022-25年茅臺酒理論可供銷量有望實(shí)現(xiàn)復(fù)合高個(gè)位數(shù)的增長，2025年達(dá)4.5萬噸左右。價(jià)方面，預(yù)計(jì)2021-25年茅臺酒噸價(jià)CAGR達(dá)4%左右即可完成集團(tuán)收入目標(biāo)。以集團(tuán)2025年收入目標(biāo)對應(yīng)測算茅臺酒2025年收入目標(biāo)約為1,410億元，而現(xiàn)有產(chǎn)能及工藝限制下2025年理論可供銷量最大約為4.5萬噸，故推算2025年茅臺噸價(jià)至少應(yīng)達(dá)311萬/噸，對應(yīng)2021-25年噸價(jià)CAGR僅約4%左右，價(jià)格策略方面壓力不大。當(dāng)前市值對應(yīng)2025年約26倍PE，普飛提價(jià)將帶來較大超預(yù)期空間。結(jié)合股份公司收入結(jié)構(gòu)，我們測算茅臺集團(tuán)2025年收入目標(biāo)對應(yīng)股份公司收入約為1702億元，歸屬凈利潤約834億元。我們認(rèn)為普飛潛在提價(jià)空間大且提價(jià)條件逐漸成熟；非標(biāo)酒價(jià)格策略靈活，2016年以來持續(xù)提價(jià)，目前非標(biāo)酒的收入占比已經(jīng)提升至30%以上，其占比提升對于業(yè)績的拉動也會愈發(fā)顯著。以普飛提價(jià)、非標(biāo)提占比為核心的噸價(jià)上行，將帶動股份公司2025年業(yè)績存在較大超預(yù)期空間。系列酒：產(chǎn)能天花板高，結(jié)構(gòu)升級加速系列酒二十年磨一劍，已成公司中長期戰(zhàn)略中重要一極。公司系列酒經(jīng)營聚焦大單品、梳理&瘦身產(chǎn)品線，緊抓行業(yè)景氣復(fù)蘇機(jī)遇致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化，產(chǎn)品層次上朝著

“品價(jià)匹配、層次清晰、梯度合理”的目標(biāo)持續(xù)布局。自1999年公司推出首款系列酒“茅臺王子酒”以來，系列酒收入除在2013-14年行業(yè)深度調(diào)整期錄得較大下滑之外幾乎持續(xù)高增長，收入占比持續(xù)攀升至2021年的12%左右，系列酒的成功培育為公司中長期業(yè)績增長儲備了充沛動力，已成為公司“雙輪驅(qū)動”發(fā)展戰(zhàn)略中重要組成部分。量：天花板較高，產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張。不同于茅臺酒“離開了茅臺鎮(zhèn)，生產(chǎn)不了茅臺酒”這樣嚴(yán)苛的地理自然環(huán)境的要求，系列酒的產(chǎn)能天花板較高。目前系列酒主要來自習(xí)水鎮(zhèn)、二合鎮(zhèn)、壇廠鎮(zhèn)等產(chǎn)區(qū)。過往系列酒長期處于銷大于產(chǎn)的狀態(tài)，得益于公司對產(chǎn)能的深挖。根據(jù)公司現(xiàn)有的產(chǎn)能計(jì)劃，我們預(yù)期2021-24年茅臺系列酒銷量CAGR可達(dá)13%，2024年增至4.4萬噸左右。價(jià)：戰(zhàn)略單品茅