中信證券研究報(bào)告：業(yè)務(wù)全面領(lǐng)航龍頭稀缺標(biāo)的應(yīng)享估值溢價(jià)

中信證券研究報(bào)告：業(yè)務(wù)全面領(lǐng)航，龍頭稀缺標(biāo)的應(yīng)享估值溢價(jià)1、戰(zhàn)略布局具有前瞻性，多項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先1.1、戰(zhàn)略超前，股權(quán)融資和并購(gòu)重組助力規(guī)模擴(kuò)張中信證券前身系中信證券有限責(zé)任公司，于1995年10月25日成立，注冊(cè)資本3億元，于1999年12月29日增資擴(kuò)股改制為中信證券股份有限公司。2003年中信證券于上交所上市交易，成為國(guó)內(nèi)第一家IPO上市的證券公司；2011年在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為第一家A+H股上市的中資證券公司。公司無(wú)控股股東及實(shí)際控制人，第一大股東為中國(guó)中信有限公司，截至2021年末，第一大股東中信有限及其一致行動(dòng)人持股18.38%。2022年3月17日，中國(guó)中信金融控股有限公司（中信金控）的設(shè)立許可獲批，中信金控作為中信集團(tuán)的金融控股公司，承接旗下金融牌照和相關(guān)資產(chǎn)，并接受監(jiān)管部門穿透監(jiān)管。預(yù)計(jì)一個(gè)金控平臺(tái)下牌照間的協(xié)同作用將進(jìn)一步發(fā)揮，中信證券將擴(kuò)大品牌效應(yīng)，提升業(yè)務(wù)能力，優(yōu)化客戶服務(wù)。股權(quán)融資和并購(gòu)重組雙管齊下，快速實(shí)現(xiàn)全品種、全市場(chǎng)、全業(yè)務(wù)覆蓋。公司自2000年確立擴(kuò)張戰(zhàn)略以來(lái)，通過(guò)A+H股IPO、5次再融資、多次并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)快速提升，促進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。管理層具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員中，過(guò)半數(shù)人員在公司任職超過(guò)20年，管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。1.2、ROE水平優(yōu)于行業(yè)，多項(xiàng)業(yè)務(wù)排名第一規(guī)模性指標(biāo)長(zhǎng)期位列行業(yè)首位，杠桿率以及手續(xù)費(fèi)收入占比高于行業(yè)，驅(qū)動(dòng)ROE持續(xù)領(lǐng)先。公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)指標(biāo)長(zhǎng)期排名行業(yè)第一，2022Q1公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別達(dá)13621/1738億元，同比+15%/+31%，其中公司總資產(chǎn)高于行業(yè)第二名63%。2022Q1公司歸母凈利潤(rùn)同比+1.2%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于上市券商平均。公司凈利率相對(duì)穩(wěn)定，杠桿率和手續(xù)費(fèi)收入占比持續(xù)高于行業(yè)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)公司ROE領(lǐng)先。業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，多項(xiàng)業(yè)務(wù)行業(yè)排名第一。經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、融資融券等各項(xiàng)業(yè)務(wù)均保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位，具有卓越的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，多項(xiàng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)居行業(yè)第一，積累了廣泛的聲譽(yù)和品牌優(yōu)勢(shì)。調(diào)整后營(yíng)收實(shí)現(xiàn)9年CAGR21%，收入結(jié)構(gòu)均衡，業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)。2012-2021年，公司調(diào)整后營(yíng)收實(shí)現(xiàn)9年復(fù)合增速21%。從收入結(jié)構(gòu)看，公司整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持均衡，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有所增長(zhǎng)。2、輕資本業(yè)務(wù)：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，結(jié)構(gòu)優(yōu)化成長(zhǎng)性凸顯2.1、財(cái)富管理：機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)市占率提升，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先財(cái)富管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，非傭金類收入占比提升，成長(zhǎng)性凸顯。公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，非傭金類收入占比持續(xù)提升，成長(zhǎng)性有所顯現(xiàn)。公司代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占比由2012年的73%下降至2021年的62%，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的影響程度減弱。公司2021年代銷金融產(chǎn)品收入占比19%，高于行業(yè)的13%。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升。2013年之前，公司憑借網(wǎng)點(diǎn)渠道優(yōu)勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升。2014-2019年業(yè)務(wù)同質(zhì)化導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率小幅下降。2020年以來(lái)，整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率有所提升，我們認(rèn)為主要由機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)增量。從公司代理買賣證券款結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司機(jī)構(gòu)客戶保證金占比高于行業(yè)，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比例高于行業(yè)。2019-2021年公司個(gè)人客戶保證金市占率保持穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)客戶保證金市占率持續(xù)提升，連續(xù)3年保持上市券商第一，反映了機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)公司整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升。機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量快速增長(zhǎng)，公募基金分倉(cāng)收入第一。2020、2021年市場(chǎng)交投活躍，公司加大對(duì)銀行理財(cái)子公司等重要增量客戶的服務(wù)力度，服務(wù)客戶數(shù)持續(xù)提升，2017-2021年公司零售/機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量分別為1200萬(wàn)/10.2萬(wàn)戶，復(fù)合增速12%/33%。2020年以來(lái)，公司席位租賃收入持續(xù)提升，市占率有所提升。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，公司2014-2020年席位租賃收入連續(xù)七年保持行業(yè)第一。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，代銷收入行業(yè)第一，代銷保有規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。中信證券在2018年將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展與管理委員會(huì)，更名為財(cái)富管理委員會(huì)，從以業(yè)務(wù)為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，啟動(dòng)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，推進(jìn)三個(gè)驅(qū)動(dòng)引擎的建設(shè)，分別為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、科技驅(qū)動(dòng)和人才驅(qū)動(dòng)。2021年公司代銷金融產(chǎn)品凈收入26.6億，同比+35%，行業(yè)排名第一。代銷保有規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，2021年末公募及私募基金保有規(guī)模超過(guò)人民幣3,800億元，同比+26%，較2018年末增長(zhǎng)2.6倍。據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022Q1末公司代銷公募偏股基金/非貨基金保有規(guī)模1163/1316億，行業(yè)排名分別為第2/2名。打造一站式財(cái)富管理平臺(tái)，財(cái)富管理能力持續(xù)提升。公司形成了相對(duì)科學(xué)、成熟的產(chǎn)銷體系，擁有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品銷售能力；理順了從總部到分支的財(cái)富管理推動(dòng)體系，自主打造了集“產(chǎn)品銷售、投資顧問(wèn)和資產(chǎn)配置”為一體的財(cái)富管理平臺(tái)；正式上線財(cái)富管理賬戶體系，“1+1+N”的客戶服務(wù)體系日趨成熟；完善財(cái)富配置投資產(chǎn)品體系，培養(yǎng)財(cái)富管理專業(yè)隊(duì)伍。公司以搭建專屬的財(cái)富管理賬戶為基座，以打造財(cái)富管理配置能力為核心，境內(nèi)外協(xié)同，持續(xù)提升服務(wù)全國(guó)全球客戶的能力。2.2、資管：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，華夏基金AUM穩(wěn)健增長(zhǎng)中信資管：主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先，管理費(fèi)率提升。2020年起管理費(fèi)率有所提升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型優(yōu)化結(jié)構(gòu)，驅(qū)動(dòng)管理費(fèi)率提升。2021年公司主動(dòng)管理資產(chǎn)月均規(guī)模達(dá)1.05萬(wàn)億元，占全部資產(chǎn)管理月均規(guī)模89%，主動(dòng)管理規(guī)模行業(yè)第一。華夏基金：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有韌性，指數(shù)基金AUM行業(yè)第一。公司持股華夏基金62%，2021年華夏基金歸母凈利潤(rùn)23億，同比+44.7%，實(shí)現(xiàn)2012-2021年9年復(fù)合增速16%。2019年起AUM穩(wěn)健增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，機(jī)構(gòu)及國(guó)際業(yè)務(wù)AUM占比較高，在2018-2019年市場(chǎng)下跌時(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有韌性，ROE較為抗跌。華夏基金具有指數(shù)型基金特色，2022Q1末指數(shù)型基金AUM2595億，行業(yè)排名第一，占非貨AUM比重40%。2.3、投行：行業(yè)頭部集中化延續(xù)，公司保持領(lǐng)先地位國(guó)內(nèi)、國(guó)際投行業(yè)務(wù)均排名領(lǐng)先，人力與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。（1）行業(yè)頭部集中趨勢(shì)明顯。2021年國(guó)內(nèi)投行IPO承銷規(guī)模CR6為57%，行業(yè)頭部集中化明顯。自2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制以來(lái)，“三中一華”IPO合計(jì)承銷規(guī)模、單數(shù)和收入方面市場(chǎng)份額均高于2018年之前的水平（2018年IPO核準(zhǔn)趨嚴(yán)，監(jiān)管“重質(zhì)不重量”更加凸顯頭部券商優(yōu)勢(shì)）。（2）公司股權(quán)融資和債券融資承銷規(guī)模連續(xù)多年行業(yè)第一。2021年公司IPO承銷規(guī)模850億元，市占率達(dá)16%，境內(nèi)股權(quán)融資主承銷金額連續(xù)6年市場(chǎng)排名第一。境外股權(quán)項(xiàng)目承銷金額持續(xù)提升，2021年公司完成53單境外股權(quán)項(xiàng)目，承銷金額合計(jì)79.35億美元，同比+51%。其中，香港市場(chǎng)IPO項(xiàng)目22單，承銷金額23億美元；再融資項(xiàng)目14單，承銷金額42億美元，香港市場(chǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)排名中資證券公司第二。（3）項(xiàng)目與人力儲(chǔ)備豐富。公司IPO儲(chǔ)備量92家，保薦代表人數(shù)535人，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與人力均位列行業(yè)第一，將進(jìn)一步鞏固公司投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位。3、重資本業(yè)務(wù)：資本中介為主，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先3.1、自營(yíng)投資穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，資產(chǎn)透明度較高自營(yíng)投資結(jié)構(gòu)：自營(yíng)投資以債券類為主，權(quán)益投資或以非方向性為主，整體風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，資產(chǎn)透明度較高。公司金融投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是總資產(chǎn)主要構(gòu)成，2022Q1占比46%。公司自營(yíng)投資結(jié)構(gòu)以債券類投資為主，權(quán)益類金融資產(chǎn)占比高于行業(yè)平均，權(quán)益類投資或以非方向性為主。2019-2021年公司其他債權(quán)投資占比持續(xù)低于行業(yè)平均，金融投資資產(chǎn)主要以交易性金融資產(chǎn)為主，資產(chǎn)數(shù)據(jù)透明度相對(duì)較高。公司股票投資或以場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖倉(cāng)為主。公司交易性資產(chǎn)中的股票大部分或?yàn)閷?duì)沖場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而持有相關(guān)標(biāo)的倉(cāng)位，此部分資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)由客戶承擔(dān)，對(duì)公司損益影響較小。中信證券與中金公司在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)居行業(yè)領(lǐng)先地位，二者業(yè)務(wù)發(fā)展曲線相似，假設(shè)中信證券與中金公司金融資產(chǎn)股票的場(chǎng)外衍生品交易對(duì)沖倉(cāng)比例一致，2019-2021年公司89%/85%/85%股票頭寸為場(chǎng)外衍生品交易的對(duì)沖倉(cāng)。自營(yíng)投資收益率：2018年起公司自營(yíng)投資收益率受市場(chǎng)影響減弱，整體趨于穩(wěn)定。隨著公司自營(yíng)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，自營(yíng)投資收益率趨于穩(wěn)定，受股票和債券市場(chǎng)波動(dòng)的影響減弱，2018年后單季度自營(yíng)投資收益率在0.5%-1.7%區(qū)間，潛在加杠桿能力較強(qiáng)。公司自營(yíng)投資收益率低于上市券商平均，與頭部券商平均自營(yíng)投資收益率相近，或由于公司自營(yíng)投資資產(chǎn)規(guī)模較大所致，其中2021年公司自營(yíng)投資收益245億，同比+29%，自營(yíng)投資收益率達(dá)4.26%，高于頭部券商平均。2018-2021年公司自營(yíng)部門杠桿水平相對(duì)穩(wěn)定。自營(yíng)業(yè)務(wù)具有兩層杠桿結(jié)構(gòu)：（1）公司層面通過(guò)債務(wù)融資加杠桿。（2）自營(yíng)業(yè)務(wù)部門在展業(yè)中加杠桿，主要以賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)的方式加杠桿。2020-2021年自營(yíng)凈資產(chǎn)規(guī)模大于公司歸母凈資產(chǎn)，說(shuō)明公司層面對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了加杠桿。2018-2021年公司自營(yíng)部門杠桿水平維持在2.1-2.6區(qū)間，部門層面杠桿水平相對(duì)穩(wěn)定，自營(yíng)部門杠桿率近4年平均為2.4倍，自營(yíng)部門凈資產(chǎn)報(bào)酬率近4年平均為10.2%。用表能力較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)客戶數(shù)快速增長(zhǎng)。公司利用自身資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務(wù)，包括融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務(wù)，此類客需業(yè)務(wù)具有風(fēng)險(xiǎn)中性的特點(diǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)下盈利更加穩(wěn)定。公司充分滿足客戶個(gè)性需求，以客戶為中心開(kāi)展一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)，為公司發(fā)展注入新動(dòng)能。2018年起資本中介業(yè)務(wù)服務(wù)客戶數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)付賬款中客戶保證金快速增長(zhǎng)側(cè)面證明衍生品業(yè)務(wù)需求旺盛。3.2、場(chǎng)外衍生品：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)規(guī)模與收入行業(yè)領(lǐng)先場(chǎng)外衍生品：我們測(cè)算2019-2021年場(chǎng)外衍生品收入貢獻(xiàn)為7%/13%/12%。（1）場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)集中度較高。主要場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)包括場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)、場(chǎng)外股指期權(quán)和場(chǎng)外收益互換，需要券商有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和資本金實(shí)力以設(shè)計(jì)產(chǎn)品并進(jìn)行對(duì)沖，具有一定門檻。市場(chǎng)集中趨勢(shì)明顯，頭部券商市場(chǎng)份額占比較高，2020年11月末場(chǎng)外衍生品存續(xù)名義本金CR5為69.2%。（2）中信證券業(yè)務(wù)規(guī)模和收入行業(yè)領(lǐng)先。公司作為場(chǎng)外衍生品一級(jí)交易商，產(chǎn)品種類豐富，業(yè)務(wù)規(guī)模最大。從業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)看，公司金融衍生工具名義本金快速增長(zhǎng)。據(jù)中證協(xié)披露，公司2020年11月場(chǎng)外期權(quán)和場(chǎng)外互換存續(xù)名義本金市占率分別為33%/17%，均為行業(yè)第一。2020年末，公司場(chǎng)外衍生品存續(xù)名義本金市占率達(dá)23%。從業(yè)務(wù)收入來(lái)看，公司2020年場(chǎng)外期權(quán)凈收入15億(經(jīng)公允價(jià)值調(diào)整的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)收入-對(duì)沖成本)，同比+120%，行業(yè)排名第一。假設(shè)公司場(chǎng)外衍生品占交易性金融資產(chǎn)股票的收益率為5%，我們測(cè)算公司2019-2021年場(chǎng)外衍生品收入28/63/75億，占調(diào)整后營(yíng)收比重為7%/13%/12%。3.3、直投和跟投：受市場(chǎng)影響較大，ROE優(yōu)于行業(yè)平均3.4、兩融與股票質(zhì)押：兩融市占率領(lǐng)先，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控兩融與股票質(zhì)押：兩融市占率行業(yè)領(lǐng)先，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控。受益于市場(chǎng)交投活躍，公司2021年融出資金規(guī)模增長(zhǎng)，兩融業(yè)務(wù)市占率達(dá)7.5%。股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓降。從維持擔(dān)保比來(lái)看，兩融與股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控?？苿?chuàng)板做市業(yè)務(wù)：2022年5月13日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，公司符合準(zhǔn)入要求。規(guī)定明確券商可使用自有股票作為券源，或盤活科創(chuàng)板跟投、場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)對(duì)沖頭寸中擁有股票頭寸，將提高公司存量資產(chǎn)使用效率，與投行、兩融、衍生品和研究等業(yè)務(wù)形成天然協(xié)同。截至2022年6月12日，公司保薦67家企業(yè)于科創(chuàng)板上市，行業(yè)排名第一。公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張受風(fēng)控指標(biāo)限制，配股有效緩解資本金壓力。公司大力發(fā)展的資本中介業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴穩(wěn)定長(zhǎng)期的資金供給。我們認(rèn)為，公司資金運(yùn)用相對(duì)充分，業(yè)務(wù)擴(kuò)張受相關(guān)風(fēng)控指標(biāo)限制，風(fēng)險(xiǎn)警示或一定程度催化了再融資需求。公司2021年2月發(fā)布配股預(yù)案，2022年一季度公司完成A+H股配股募資273億元，資本實(shí)力進(jìn)一步夯實(shí)。估值復(fù)盤：（1）公司股價(jià)變化方向多與EPS變化方向一致，2021年配股壓制估值，導(dǎo)致股價(jià)有所下降（2）科創(chuàng)板注冊(cè)制從提出到落地期間（2018.11-2019.3），公司估值提升幅度較大，反映市場(chǎng)對(duì)公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期。（3）截至2022年6月14日，公司PB/PE估值回落至2017年