2022年鼎陽科技研究報告 深耕四大通用電子測量儀器領域

2022年鼎陽科技研究報告深耕四大通用電子測量儀器領域一、鼎陽科技：深耕四大通用電子測量儀器領域1.1公司概況：通用電子測量儀器領域“小巨人”國內唯一具有四大主力產品研發(fā)、生產和全球化品牌銷售能力的通用電子測試測量儀器企業(yè)。公司成立于2002年，深耕通用電子測量儀器行業(yè)20年，產品線布局齊全，是國內唯一具備數字示波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀和矢量網絡分析儀且全線產品均進入高端領域的廠商。公司自主品牌“SIGLENT”全球知名，產品銷往全球80多個國家和地區(qū)，目前已經成為全球技術領先的通用電子測試測量儀器企業(yè)之一。產品矩陣拓展：2005年公司研發(fā)出擁有EasyHunting等多項獨創(chuàng)技術的ADS7000系列示波器產品；之后不斷拓寬產品矩陣，2011年拓展了波形與信號發(fā)生器產品線，推出50MHz、雙通道獨立輸出的SDG1000系列函數/任意波形發(fā)生器；2015年拓展了頻譜和矢量網絡分析儀產品線，推出頻率范圍9kHz~3.2GHz、顯示平均噪聲電平-161dBm/Hz的SSA3000X系列頻譜發(fā)生儀。全球化運營：2007年，公司與全球高端示波器領導者力科成為戰(zhàn)略合作伙伴，產品銷往美國及歐洲；2012年，拓展國內運營網絡，先后在北京、上海、成都、武漢、沈陽設立五大辦事處；2014年，先后在美國、德國成立分公司，推進海外本土化進程；2016年，與全國多家重點高校合作建設云實驗室；2021年，成功登陸上海證券交易所科創(chuàng)板。創(chuàng)始人為實際控制人，核心高管股權穩(wěn)定。截至2022年10月24日，公司前三大股東秦軻、邵海濤和趙亞峰先生簽署《一致行動協(xié)議》，三人為控股股東、實際控制人，直接和間接持有公司合計60.30%的股份，其中直接持有公司57.75%的股份，通過員工持股平臺鼎力向陽、眾力扛鼎、博時同裕間接持有公司0.30%、2.13%、0.13%的股份，股權結構較為集中。公司在歐洲及北美分別設立子公司SiglentTechnologiesGermanyGmbH和SiglentTechnologiesNA,INC.，服務于公司全球化運營的布局。1.2主營業(yè)務：四大通用電子測量儀器主力產品均進入高端領域依托核心技術體系，實現了四大通用電子測試測量儀器主力產品全覆蓋。截至2021年底，公司擁有4項底層技術及12項核心技術，形成核心技術體系。自公司成立以來，公司緊緊抓住行業(yè)發(fā)展趨勢，依托自身的研發(fā)平臺，產品性能不斷提升，產品種類不斷豐富，滿足終端客戶配套測試設備需求的供應能力不斷增強，除數字示波器外，目前公司同時具備射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀和矢量網絡分析儀三大類射頻微波儀器產品的研發(fā)、生產和銷售能力，產品線已經覆蓋通用電子測試測量儀器的四大主力產品，產品下游應用領域涵蓋通信、半導體、汽車電子、醫(yī)療電子、消費電子、政府單位、教育科研等行業(yè)，下游客戶群體分布廣泛。2022年3月22日，鼎陽科技發(fā)布測量頻率高達26.5GHz的高端矢量網絡分析儀SNA5000A，標志著鼎陽科技成為國內唯一同時擁有行業(yè)四大主力產品且四大主力產品均進入高端領域的廠商。產品結構不斷優(yōu)化，毛利率持續(xù)提升。21年H1數字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源類及其他業(yè)務營收分別為0.74、0.19、0.17、0.24億元，占比55.5%、13.9%、13.0%、17.6%。2021H1，公司數字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源類及其他業(yè)務毛利率分別為53.24%、61.67%、69.86%、53.69%。隨著公司高端產品的不斷推出，產品結構優(yōu)化，拉動整體毛利率持續(xù)提升。示波器業(yè)務快速增長，高端占比不斷提升。公司示波器產品覆蓋高、中、低三檔，2014年發(fā)布1GHz帶寬示波器SDS3000系列，正式進入高端示波器領域，產品不斷升級迭代，預計2022年度發(fā)布4GHz高端示波器。公司示波器業(yè)務快速增長，2018-20年CAGR為13.60%，其中高端示波器2018-20年營收CAGR達83.6%，21年H1營收占比提升至10.59%，隨著高端產品的逐步放量，高端示波器營收占比將持續(xù)提升。波形和信號發(fā)生器產品均進入高端領域，業(yè)務持續(xù)增長。公司2017年發(fā)布SDG6000系列（最高輸出頻率500MHz），波形發(fā)生器產品進入高端領域，應用領域擴展至超高度/超寬帶信號的實驗級測試應用；2021年發(fā)布SSG5000系列（最高輸出頻率20GHz），射頻微波信號發(fā)生器產品進入高端領域，應用領域拓展至超寬帶調制信號及毫米波模塊測試的實驗室應用，22年發(fā)布40GHz射頻微波信號發(fā)生器，應用領域進一步拓展，拉動業(yè)務快速增長。2021年H1波形發(fā)生器、射頻微波信號發(fā)生器業(yè)務營收為1,604.97、255.05萬元，2018-20年對應CAGR依次為7.5%、398.2%，業(yè)務持續(xù)增長。頻譜和矢量網絡分析儀產品均進入高端領域，業(yè)務快速增長。公司2020、2022年分別發(fā)布了26.5GHz的SSA5000A系列頻譜分析儀產品以及SNA5000A系列矢量網絡分析儀產品，成功切入高端領域。2021年H1頻譜和矢量網絡分析儀銷售收入0.17億元，對應18-20年CAGR為39.19%，該業(yè)務快速增長。電源類及其他業(yè)務種類豐富，業(yè)績快速增長。公司電源類及其他業(yè)務主要包括高精度可編程直流電源、高精度臺式萬用表和高性能可編程電子負載，種類豐富，其中直流電源的最大輸出電壓達160V，電子負載的最高分辨率達0.1mV/0.1mA，數字萬用表的最高分辨率為6?。2021年H1電源類及其他業(yè)務營收0.24億元，對應18-20年CAGR為32.03%，業(yè)務快速增長。1.3歷史復盤：業(yè)績持續(xù)高增，毛利率不斷提升營收快速增長，毛利率不斷提升。2017年以來，公司業(yè)績持續(xù)增長，2017-21年營收CAGR達25.65%。2022年以來，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，前三季度實現營收2.67億元，同比增長28.21%。隨著進程持續(xù)加快疊加貼息貸款政策推動，未來幾年業(yè)績有望持續(xù)高增。過去幾年，公司產品結構不斷優(yōu)化，帶動整體毛利率顯著提升。2022年前三季度毛利率為57.6%，較2017年提升了9.1個pct。規(guī)模有效不斷顯現，期間費用率逐步降低。隨著公司營收快速增長，規(guī)模銷售不斷顯現，期間費用率逐步降低。2021年，公司期間費用率為28.46%，同比降低2.40個pct。其中，研發(fā)、管理、銷售、財務費用率分別為12.60%、2.77%、12.52%、0.57%，分別同比-0.47、-1.20、-0.37、-0.36個pct。2022年由于匯率波動影響，前三季度財務費用率為-12.45%，貢獻較多匯兌收益，顯著提升公司凈利率水平。2022年前三季度凈利率為37.62%，同比提升8.6個pct。1.4募投項目：募投自研芯片，逐步實現自主可控募投自研芯片，逐步實現自主可控，完成產品迭代升級。公司IPO上市募資33,837.75萬元，其中20,235萬元用于“高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發(fā)項目”，該項目包括了數字示波器前端放大器芯片、高速ADC芯片等項目的研發(fā)，項目研發(fā)成功后，公司將實現4GHz前端放大器芯片和10GSa/s的ADC芯片的自主可控，后續(xù)公司擬采用多芯片集成的技術實現20GSa/s甚至更高采樣率的集成芯片，進而實現公司產品的迭代升級。二、電子測量儀器：通用電子測量儀器市場空間廣闊，國產替代空間巨大2.1供給端：海外廠商壟斷，國產化率較低電子測量儀器是利用電子技術進行測量的方法。隨著電子科學的進步，可以通過傳感器將很多物理特性以轉換為電信號的方式進行描述，再利用電子技術的方法進行測量。電子測量的測量對象包括但不限于電壓、電流、功率、波形、信號頻譜、各種元件和電路的參數等。通常情況下，電子測量儀器的功能可分為兩部分：第一，定性測試，即確定被測目標在某些特定環(huán)境下的性能；第二，定量測量，即精準確定被測目標的量值。目前，電子測量方式可以滿足絕大多數科研及工業(yè)生產中精密測量的要求。電子測量儀器按使用領域可分為專用儀器和通用儀器。（1）專用儀器：指測量儀器以某一個或者幾個專用功能為目的，常見的專用儀器包括光纖測試儀器、電磁兼容EMC測試設備等；（2）通用儀器：該類儀器的應用場景廣泛且需求量大，是現代工業(yè)的基礎設備，亦是電子工業(yè)發(fā)展和國家戰(zhàn)略性、基礎性重要產業(yè)之一，常見的通用儀器包括示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負載、其他儀器。目前，國內廠商坤恒順維和電科思儀聚焦于專用電子測量儀器領域，公司和普源精電聚焦于通用電子測量儀器領域。根據Technavio發(fā)布的《GlobalGeneralPurposeTestEquipmentMarket2019-2024》，2019年全球通用電子測試測量儀器市場規(guī)模為61.18億美元，預計2024年將達到77.68億美元，2019-2024年復合年均增長率達4.89%。從全球各細分領域產品市場規(guī)模來看，數字示波器和射頻類儀器占比較高。根據Technavio數據，2019年全球數字示波器和頻譜分析儀市場規(guī)模依次為17.34、13.60億美元，兩者占比較高，合計占比50.5%。歐美廠商主導，國產化率較低，空間巨大。根據Frost&Sullivan數據，從全球市場來看，是德科技（美國）、羅德與施瓦茨（德國）、泰克（美國）、力科（美國）占據全球主要市場，2020年行業(yè)CR4達69.2%。國內廠商全球市占率較低，固緯電子、普源精電及創(chuàng)遠電子分別占比0.6%、0.4%、0.3%。從國內市場來看，是德科技（美國）、泰克（美國）占據主要的市場份額，2020年兩家廠商依次占比為19.1%、13.8%，國內廠商固緯電子、普源精電、鼎陽科技市占率分別為1.8%、1.6%和1.0%。國內廠商目前主要覆蓋中低端市場，高端市場主要被海外廠商壟斷。隨著進程不斷加快疊加產品技術突破，國內廠商份額有望持續(xù)提升，成長空間廣闊。2.2需求端：迎政策東風，加速政策頻發(fā)加速科學儀器。2021年12月份全國人大常委會修訂《中華人民共和國科學技術進步法》，其中第九十一條明確表示“對境內自然人、法人和非法人組織的科技創(chuàng)新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應該購買；首次投放市場的，政府采購應該率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗啤保蟠蠹涌炝藝a科技創(chuàng)新產品對政府市場的，2022年9月，中國人民銀行宣布設立設備更新改造專項再貸款，額度2000億元以上，支持金融機構以不高于3.2%的利率向10個領域的設備更新改造提供貸款，加上此前中央財政貼息2.5個百分點，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%；電子測量儀器是高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等領域的設備購置和更新改造的重點對象，且根據招標信息，在滿足性能要求下，大多數高校、科研院所優(yōu)先采購國產電子測量儀器，國產電子測量儀器的需求空間進一步打開。三、示波器：產品性能加快迭代，持續(xù)突破高端市場3.1行業(yè)概況：市場空間廣闊，空間較大示波器用于觀測、分析和記錄各種電信號的變化，ADC芯片是性能提升的關鍵。1）ADC芯片決定示波器實時采樣速率。ADC（模數轉換器）的功能是將模擬輸入轉換為一連串數字，其直接決定示波器的實時采樣速率；2）實時采樣速率將限制示波器帶寬的提升：根據Nyquist采樣定理，對于具有最大頻率fMAX的有限帶寬信號，等間隔采樣頻率fS必須大于兩倍的最大頻率fMAX，才能唯一地重建信號而不會有混疊現象，根據是德科技（Keysight）實驗數據，合理的實時采樣速率應為示波器帶寬的4倍。市場規(guī)模穩(wěn)步提升，空間巨大。根據Technavio數據，2019年全球數字示波器市場規(guī)模約為17.34億美元，隨著現代電子信息產業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展，信息技術產品的智能化、網絡化以及集成化程度逐步提高，數字示波器市場將穩(wěn)步增長，預計2024年全球數字示波器市場規(guī)模將達到21.67億美元，2019-2024年CAGR達4.56%。行業(yè)內優(yōu)勢企業(yè)是德科技、泰克、力科、羅德與施瓦茨等企業(yè)壟斷了大部分市場份額，國內主要參與者有普源精電、鼎陽科技、優(yōu)利德、電科思儀（未上市）等，其中2020年普源精電、鼎陽科技示波器業(yè)務營收依次為1.76/1.16億元，全球市占率依次為1.42%/0.93%，根據華經產業(yè)研究院數據測算，2019年國內示波器市場CR4均為國外廠商，合計占比41.7%，國內普源精電占比僅2.2%，空間巨大。3.2核心優(yōu)勢：國內首款2GHz/12bit數字示波器，持續(xù)向高端迭代示波器產品性能出色，完成高、中、低端產品全覆蓋。公司示波器產品性能處于國內領先水平，SDS6204示波器可達到2GHz帶寬、10GSa/s實時采樣頻率，同時擁有12bit高分辨率，產品具有較強的市場競爭力。目前，公司已經完成高、中、低端示波器產品全覆蓋，低端產品有SDS1000系列，主要面向教育教學市場；中端產品有SDS2000系列，可以覆蓋研發(fā)、生產檢測、現場維護等應用場景；高端產品有SDS3000、5000和6000系列，主要用于高性能電路開發(fā)和前沿研究。預計22年12月發(fā)布4GHz、12bit高端數字示波器，持續(xù)向高端迭代。根據公司公告，預計22年12月發(fā)布國內首款4GHz帶寬12bit高端數字示波器，在保持高分辨率的基礎上，帶寬較上一代產品增長了一倍，對標普源精電DS70000系列產品。未來，公司示波器產品將持續(xù)向高端迭代，應用領域不斷拓展，拉動業(yè)績增長。四、射頻類儀器：三大射頻儀器全線步入高端，產品性能國內領先4.1波形和信號發(fā)生器：頻率范圍最高覆蓋40GHz，處于國內第一梯隊信號發(fā)生器是一種用于產生各種仿真和測試激勵信號的設備，公司產品主要包括任意波形發(fā)生器和射頻/微波信號發(fā)生器。任意波形發(fā)生器：常用于各類電子系統(tǒng)的振幅特性、頻率特性、傳輸特性及其他電參數的測試中，廣泛應用于通信、雷達、測控、電子以及現代化儀器儀表等領域。波形發(fā)生器的核心指標是采樣率和最高輸出頻率，采樣率越高，其精度和分辨率越高；同時，最高輸出頻率越大，則其應用的場景越豐富。任意波形發(fā)生器按其技術原理可以分為基于DDS技術和Turearb技術，TureArb可以大幅降低波形失真率。公司多款波形發(fā)生器（例如SDG7000A系列）采用TureArb技術，在該領域具備領先優(yōu)勢。射頻/微波信號發(fā)生器：指利用頻率合成方式產生射頻/微波頻段信號的專用信號發(fā)生裝置，其常用于測試包括蜂窩通信、WiFi、WiMax、GPS、廣播、衛(wèi)星通信、雷達和電子戰(zhàn)等各種應用的組件、接收機和系統(tǒng)。射頻/微波信號發(fā)生器的核心指標是頻率范圍，通常情況下，輸出信號的頻率范圍越廣，則其應用場景越豐富，進而技術難度越大，產品價格越高。市場規(guī)模穩(wěn)步增長，中高端空間廣闊。根據Technavio數據，2019年全球信號發(fā)生器市場規(guī)模約為8.77億美元，隨著下游通信、電子、新能源等行業(yè)的發(fā)展，信號發(fā)生器市場將穩(wěn)步增長，預計2024年信號發(fā)生器市場規(guī)模將達到11.08億美元，2019-2024年CAGR達4.78%。目前，中高端市場基本被是德科技、羅德與施瓦茨、泰克三家壟斷，根據Technavio數據，在中國信號發(fā)生器市場，2020年國內廠商鼎陽科技、創(chuàng)遠儀器、普源精電占比依次為2.5%、2.4%、0.8%，且主要集中在低端市場，中高端市場空間巨大。信號發(fā)生器產品性能國內領先，持續(xù)迭代升級。公司2017年發(fā)布500MHz的SDG6000X系列任意波形發(fā)生器，切入高端市場；2021年發(fā)布1GHz的SDG7000A系列，持續(xù)迭代升級，產品性能國內領先。公司2021年發(fā)布20GHz射頻微波信號發(fā)生器SSG5000A系列，切入高端市場，之后快速迭代，2022年發(fā)布40GHz的SSG6000A系列，對標坤恒順維44GHz產品，性能國內領先，產品具有較強的市場競爭力。4.2頻譜分析儀：頻率范圍最高覆蓋26.5GHz，處于國內第一梯隊實時頻譜分析儀是主流產品。頻譜分析儀可分為非實時頻譜分析儀和實時頻譜分析儀，其中非實時頻譜分析儀以超外差式頻譜分析儀使用最為廣泛，實時頻譜分析儀克服了傳統(tǒng)頻譜分析儀只能進行窄帶分析的問題，同時還具備了分析頻譜幅度和相位的能力。頻譜分析儀的核心指標是頻率范圍和實時分析帶寬。頻譜分析儀的頻率范圍越廣以及實時分析帶寬越大，則產品的應用場景越豐富，對應的技術難度越大，產品價格越高。市場穩(wěn)步增長，空間巨大。根據觀研天下數據顯示，2021年全球頻譜分析儀市場規(guī)模約為15億美元，預計24年增長至17.9億美元，21-24年CAGR為6.07%；2019年中國頻譜分析儀市場規(guī)模約為17.2億元，預計22年增長至24.3億元，19-22年CAGR為12.21%，國內市場增速快于全球市場。根據共研網數據，2020年鼎陽科技、普源精電國內市場份額依次為1.42%、2.19%，目前國產化率較低，空間巨大。產品性能國內領先，未來持續(xù)拉動業(yè)績增長。公司頻譜分析儀產品迭代加速，2019年發(fā)布7.5GHz的SVA1032X系列，切入中端頻譜分析儀市場，21年發(fā)布26.5GHz的SSA5000A系列頻譜分析儀產品，切入高端市場，目前完成高、中、低端產品全覆蓋，產品性能指標國內領先。未來隨著公司產品迭代升級，疊加東風，頻譜分析儀業(yè)務將拉動公司業(yè)績快速增長。4.3矢量網絡分析儀：頻率范圍最高覆蓋26.5GHz，處于國內第一梯隊矢量網絡分析儀是一種面向頻域測量的掃頻測量儀器。矢量網絡分析儀主要用于測量有源或者無源的單端口或多端口網絡的散射參數（S參數），隨著矢量網絡分析儀精度的不斷提升，矢量網絡分析儀的測量領域從頻域進一步擴展到時域，目前矢量網絡分析儀的時域測量已經在天線測量、材料測量、濾波器測量領域發(fā)揮了巨大的作用。矢量網絡分析儀的核心指標是頻率范圍，其能測量的頻率范圍越大，則應用場景越廣，對應技術難度越大，價格更高。國內市場規(guī)?？焖僭鲩L，公司產品性能領先。根據Technavio數據，2021年全球矢量網絡分析儀市場規(guī)模約為8.3億美元，預計24年增長至9.8億美元，21-24年CAGR為5.69%；2019年中國矢量網絡分析儀市場規(guī)模約為13.2億元，預計22年增長至18.1億元，19-22年CAGR為11.10%，國內市場規(guī)模增長較快。公司2020年發(fā)布8.5GHz網絡分析儀，切入中端市場；22年發(fā)布26.5GHz網絡分析儀產品，成功切入高端市場。公司矢量網絡儀產品性能處于國內領先，具有較強的產品競爭力，未來有望持續(xù)高增。五、盈利預測1、示波器業(yè)務：預計2022-2024年營業(yè)收入分別為2.01、3.14、4.42億元，毛利率為56%、59%、59%。關鍵假設：高端示波器業(yè)務：根據2022年半年報披露，公司高端產品同比增長119%，遠超中低端產品的增速，產品結構進一步優(yōu)化，公司2020/2022年分別推出最高帶寬為2GHz，采樣率為10GSa/s的SDS6000Pro和緊湊型SDS6000L高端示波器；高端示波器業(yè)務增長驅動因素：（1）貼息政策持續(xù)性為2年，預計高端業(yè)務近兩年可以保持較高增速增長，且本次政策帶來的增量訂單預計Q4會釋放一部分；（2）預計公司2022年底推出4GHz帶寬的高端示波器產品，將不斷提升公司高端示波器市場份額，貢獻營收；綜上預計2022/23/24年高端示波器業(yè)務營收增速依次為80%/100%/80%。中端和低端示波器業(yè)務：公司持續(xù)對中低端示波器進行迭代升級，2022年公司發(fā)布了新一代12-bit高分辨率示波器SDS2000XHD系列，實現了高分辨率技術的下沉，增強了中低端產品的顯示性能；同時，中低端示波器業(yè)務也受本次貼息政策刺激，預計中端示波器業(yè)務2022/23/24年營收增速依次為30%/52%/35%，低端示波器業(yè)務2022/23/24年營收增速依次為10%/40%/20%。毛利率：隨著公司高端示波器產品占比提升，產品結構優(yōu)化，但考慮到原材料芯片供給趨緊，成本上升傾向，我們認為公司示波器產品的毛利率將維持在當前水平，預計2022/23/24年公司示波器毛利率依次為56%/59%/59%。2、波形和信號發(fā)生器業(yè)務：預計未來三年收入分別為0.56、0.79、1.03億元，毛利率為61%、62%、63%。關鍵假設：營收增速：（1）公司2017年推出最高輸出頻率500MHz的SDG6000X系列波形發(fā)生器，標志著公司波形發(fā)生器產品進入高端領域；公司2021年推出頻率范圍9kHz~20GHz的SSG5000A系列射頻微波信號發(fā)生器，標志著公司微波信號發(fā)生器產品進入高端領域；之后公司不斷迭代升級產品，2021年發(fā)布最高輸出頻率為1GHz的波形發(fā)生器SDG7000A系列，2022年發(fā)布頻率輸出范圍100kHz~40GHz的射頻微波信號發(fā)生器SSG6000A系列，產品應用空間進一步打開，預計在2022-2024年持續(xù)放量（2）受貼息政策刺激，高等院校及科研院所對射頻類儀器的采購數量快速增長，預計增量訂單Q4開始放量，持續(xù)性為2