評級人士談項目收益票據(jù)的信用風險特征

評級人士談項目收益票據(jù)的信用風險特征【摘要】作為銀行間市場最新債券產(chǎn)品的創(chuàng)新， 與傳統(tǒng)普通企業(yè)債券相比， 項目收益票據(jù)自身信用風險特征較為明顯。2014年7月11日，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（下稱《指引》）。根據(jù)《指引》，項目收益票據(jù)所涉及的項目，不僅包括市政建設(shè)項目，還包括能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)類項目，這是積極探索透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機制的最新有益嘗試，對進一步拓寬企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新及豐富銀行間債券市場產(chǎn)品類型具有積極的現(xiàn)實意義。作為銀行間市場最新債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，與傳統(tǒng)普通企業(yè)債券相比，項目收益票據(jù)自身信用風險特征較為明顯。首先，發(fā)行主體不同。項目收益票據(jù)的發(fā)行主體為設(shè)立時間相對較短的項目公司，普通企業(yè)債的發(fā)行主體運營時間一般超過3年（或者追溯調(diào)整后達到3年），且運營較為成熟。與成熟企業(yè)相比，項目公司風險相對較大，尤其體現(xiàn)在建設(shè)階段和運營階段。在項目建設(shè)階段中，最重要的風險是項目無法如期完工的風險；運營階段中，最重要的風險是完工后不能達產(chǎn)、或因技術(shù)和設(shè)備等問題導致產(chǎn)品不達標、下游客戶實力變化、或者經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化等風險，結(jié)果是經(jīng)營階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能達到預期水平。其次，償債資金來源不同。在無增信措施的情況下，項目收益票據(jù)的償債來源為項目自身收入（益），強調(diào)與母公司或者地方政府的風險隔離；而普通企業(yè)債償債來源較為多元化，即使在募投項目未來收益作為普通企業(yè)債券主要還款來源的情況下， 在募投項目收益尚未達到預期時，母公司層面還可調(diào)劑其他的資金予以償還債務(wù)。此外，債權(quán)人對于 募投項目的監(jiān)控程度及信息披露要求不同。 由于項目收益票據(jù)償債來源單一，在條款設(shè)計上一般會要求監(jiān)管行對項目的現(xiàn)金流入流出實行較為嚴格的控制， 比如對項目經(jīng)營現(xiàn)金流賬戶的監(jiān)控、對項目抵質(zhì)押情況等進行約束、對項目運營情況的定期披露；而普通企業(yè)債券受到此方面的約束相對較少。基于上述項目收益票據(jù)和普通企業(yè)債在信用風險特征上的差異，在評級的過程中，應(yīng)更側(cè)重關(guān)注以下幾個因素。1．項目風險：即建設(shè)風險和運營風險。1）建設(shè)風險：項目無法如期完工的風險，這是決定項目能否正常運營以及產(chǎn)生預期現(xiàn)金流的重要因素。對于建設(shè)風險需要重點考察的因素，包括：項目合法合規(guī)性：重點考查項目相關(guān)批復和許可文件。項目合理性：重點考查項目所處行業(yè)的發(fā)展前景、相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及可能獲取的支持程度；同時還要重點考查項目可行性研究報告，尤其是可研報告中設(shè)定的相關(guān)假設(shè)條件、相關(guān)經(jīng)濟效益和社會效益評價指標，以及提供可研報告機構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)和實力。項目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商實力：在項目收益票據(jù)發(fā)行前，若項目公司尚未確定項目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需重點考查招投標制度和要求；若已經(jīng)確定項目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需要重點考查建設(shè)方/設(shè)備供應(yīng)商技術(shù)實力、資金實力等因素，同時還要重點考查項目方與建設(shè)方/設(shè)備供應(yīng)商簽訂的合同，通過分析合同相關(guān)條款，來判斷合同合規(guī)性、風險分擔機制等風險因素。（2）運營風險：項目竣工后能否順利運轉(zhuǎn)，是決定項目現(xiàn)金流能否達到預期水平最直接的因素，也是衡量項目收益票據(jù)還本付息償債資金來源穩(wěn)定性和保障程度的關(guān)鍵因素。對于運營風險需要重點考查的因素，包括：試運營風險：重點考查竣工驗收后試運行時間、相關(guān)經(jīng)濟和技術(shù)指標是否符合預期。正式運營階段風險：對于基建項目，需要重點考查現(xiàn)金流形成機制、項目公司產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性及成本定價機制、下游需求可能的變化及售價定價機制和回款保障情況。對于產(chǎn)業(yè)項目，需要重點考查上游原料供應(yīng)的保障程度及成本變化情況；生產(chǎn)技術(shù)的成熟性、適應(yīng)性、配套性，尤其是需要重點考查項目公司的母公司是否有采取相同技術(shù)水平的相關(guān)項目運營經(jīng)驗，以及在生產(chǎn)過程中項目公司對于生產(chǎn)運營資金的保障情況；下游客戶對產(chǎn)品消化能力、需求的持續(xù)性、價格的變化情況、下游客戶實力尤其是對于銷售回款周期及金額的保障能力；產(chǎn)業(yè)項目，需要重點考查原料供應(yīng)合同、產(chǎn)品銷售合同等重要合同的合規(guī)及風險分擔機制可能產(chǎn)生的信用風險。經(jīng)營環(huán)境風險：由于項目所處的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、宏觀經(jīng)濟、自然環(huán)境等外部環(huán)境變化而導致項目提前終止、項目信用風險因素發(fā)生變化，從而導致項目債務(wù)償還能力受到重大影響。因此在評級時也需要關(guān)注此類風險?，F(xiàn)金流：現(xiàn)金流分析是判斷項目收益票據(jù)償還能力的直接因素，應(yīng)重點分析如下要素：現(xiàn)金流預測：應(yīng)重點考查現(xiàn)金流預測的假設(shè)條件、第三方專業(yè)機構(gòu)出具的現(xiàn)金流預測情況、第三方機構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)實力。針對現(xiàn)金流預測，評級機構(gòu)應(yīng)對其預測的合理性進行判斷，同時要結(jié)合上述關(guān)于項目建設(shè)階段和運營階段的風險，對現(xiàn)金流預測進行壓力測試及敏感性分析。現(xiàn)金流對項目收益票據(jù)的保障程度：結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流預測情況（至少要考慮3種情況下的現(xiàn)金流：由專業(yè)機構(gòu)出具的現(xiàn)金流預測、經(jīng)過評級機構(gòu)調(diào)整后的現(xiàn)金流預測、評級機構(gòu)基于壓力測試后的現(xiàn)金流預測）及項目收益票據(jù)還本付息的相關(guān)條款，計算項目收益票據(jù)存續(xù)期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流總額和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額對于項目收益票據(jù)利息和本金的保障倍數(shù)，從而判斷經(jīng)營現(xiàn)金流對項目收益票據(jù)還本付息的保障程度及可能存在的流動性風險?；陧椖抗粳F(xiàn)金流的相關(guān)特點，即在建設(shè)階段，項目公司并不產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，評級機構(gòu)應(yīng)重點關(guān)注建設(shè)階段項目收益票據(jù)償債資金來源的合理性及保障程度；項目運營階段，經(jīng)營現(xiàn)金流對于項目收益票據(jù)本息保障是否存在流動性風險，以及保障倍數(shù)情況。若存在覆蓋倍數(shù)不足或者流動性風險，應(yīng)考慮是否存在相關(guān)的償債補足機制。現(xiàn)金流是否閉合：在整個項目收益票據(jù)存續(xù)階段，項目建設(shè)和運營階段的現(xiàn)金流除了項目資本金和項目收益票據(jù)募集的資金外，是否還有其他的非經(jīng)營性現(xiàn)金流入，尤其是其他債務(wù)資金的流入，若存在，需要關(guān)注其他債務(wù)資金的償還順序安排可能導致的經(jīng)營現(xiàn)金流出帶來的風險。此外，還需要重點關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流入是否設(shè)置了歸集和管理機制， 是否能夠采取措施有效控制項目產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流，從而對項目收益票據(jù)的還本付息提供充分保障。2．管理風險第一，現(xiàn)金流管理方面： 應(yīng)重點考查項目現(xiàn)金流是否有監(jiān)管行監(jiān)管， 對其資金使用情況是否有信息披露，在資金使用不符合當初約定時，有無設(shè)置相關(guān)的觸發(fā)機制和解決措施。第二，資產(chǎn)管理方面：對于項目公司而言， 企業(yè)的資產(chǎn)主要為項目所對應(yīng)的資產(chǎn)， 尤其要關(guān)注該類資產(chǎn)的抵質(zhì)押情況。增信措施：對于項目收益票據(jù)， 由于作為發(fā)行人的項目公司， 主體信用風險相對較大， 項目公司純信用發(fā)行的方式可能會導致債項級別偏低， 一般來講，項目收益票據(jù)的成功發(fā)行與否，更加倚重債項的增信措施， 從而達到有效降低損失率、 提升債項級別的作用。 較為常用的增信方式包括：外部增信措施：第三方保證擔保、第三方資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保 （自身資產(chǎn)抵質(zhì)押增信較弱， 因為已經(jīng)涵蓋在項目公司自身信用風險中）、保險公司的保證保險（保監(jiān)會目前正在探索）、違約風險互換（CDS、CRM）。從增信效力來講，現(xiàn)金流充裕、行業(yè)相對穩(wěn)定的非金融企業(yè)保證擔保、資質(zhì)較高的金融擔保公司或者保險公司保證擔保、 財務(wù)實力較強的出售違約風險互換機構(gòu)（比如作為主承銷商的銀行） 等外部增信措施增信效力較好， 可有效提升債項級別。從目前接受注冊的第一單項目收益票據(jù)的增信措施來看， 項目方鄭州交投地坤實業(yè)有限公司2014年第一期項目收益票據(jù)是由中債信用增進投資股份有限公司提供了全額不可撤銷連帶責任保證擔保。內(nèi)部增信措施：項目公司完全隔離， 成立SPV，現(xiàn)金流閉合運行且現(xiàn)金流對債券保障高 （可參考資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計）。項目收益票據(jù)風險關(guān)注點項目合法考查項目相關(guān)批復和許可文件。合規(guī)性建設(shè)風險：項目無法如項目合理重點考查項目所處行業(yè)的發(fā)展前景、相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及可能獲取的支持程度；同時還要重點考查項目可行性研究報告，尤其是可研報告中設(shè)定的相關(guān)假設(shè)條件、相期完工的風險。性關(guān)經(jīng)濟效益和社會效益評價指標，以及提供可研報告機構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)和實力。決定項目能否正常運營在項目收益票據(jù)發(fā)行前，若項目公司尚未確定項目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需重點以及產(chǎn)生預期現(xiàn)金流的項目建設(shè)考查招投標制度和要求；若已經(jīng)確定項目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需要重點考查建重要因素方和設(shè)備設(shè)方/設(shè)備供應(yīng)商技術(shù)實力、資金實力等因素，同時還要重點考查項目方與建設(shè)方/供應(yīng)商實設(shè)備供應(yīng)商簽訂的合同，通過分析合同相關(guān)條款，來判斷合同合規(guī)性、風險分擔機力制等風險因素。試運營風考查竣工驗收后試運行時間、相關(guān)經(jīng)濟和技術(shù)指標是否符合預期。項目風險險基建項目——重點考查現(xiàn)金流形成機制、項目公司產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性及成本定價機運營風險：項目竣工后制、下游需求可能的變化及售價定價機制和回款保障情況。能否順利運轉(zhuǎn)。產(chǎn)業(yè)項目——重點考查上游原料供應(yīng)的保障程度及成本變化情況；生產(chǎn)技術(shù)的成熟決定項目現(xiàn)金流能否達正式運營性、適應(yīng)性、配套性，尤其是需要重點考查項目公司的母公司是否有采取相同技術(shù)到預期水平最直接的因階段風險水平的相關(guān)項目運營經(jīng)驗，以及在生產(chǎn)過程中項目公司對于生產(chǎn)運營資金的保障情素，也是衡量項目收益況；下游客戶對產(chǎn)品消化能力、需求的持續(xù)性、價格的變化情況、下游客戶實力尤票據(jù)還本付息償債資金其是對于銷售回款周期及金額的保障能力；產(chǎn)業(yè)項目，需要重點考查原料供應(yīng)合同、來源穩(wěn)定性和保障程度產(chǎn)品銷售合同等重要合同的合規(guī)及風險分擔機制可能產(chǎn)生的信用風險。的關(guān)鍵因素由于項目所處的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、宏觀經(jīng)濟、自然環(huán)境等外部環(huán)境變化而導致經(jīng)營環(huán)境項目提前終止、項目信用風險因素發(fā)生變化，從而導致項目債務(wù)償還能力受到重大風險影響?，F(xiàn)金流：現(xiàn)金流分析是現(xiàn)金流預考查現(xiàn)金流預測的假設(shè)條件、第三方專業(yè)機構(gòu)出具的現(xiàn)金流預測情況、第三方機構(gòu)判斷項目收益票據(jù)償還測的專業(yè)資質(zhì)實力。針對現(xiàn)金流預測，評級機構(gòu)應(yīng)對其預測的合理性進行判斷，同時能力的直接因素要結(jié)合上述關(guān)于項目建設(shè)階段和運營階段的風險，對現(xiàn)金流預測進行壓力測試及敏感性分析。結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流預測情況（至少要考慮3種情況下的現(xiàn)金流：由專業(yè)機構(gòu)出具的現(xiàn)金流預測、經(jīng)過評級機構(gòu)調(diào)整后的現(xiàn)金流預測、評級機構(gòu)基于壓力測試后的現(xiàn)金流預測）及項目收益票據(jù)還本付息的相關(guān)條款，計算項目收益票據(jù)存續(xù)期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金現(xiàn)金流對流總額和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額對于項目收益票據(jù)利息和本金的保障倍數(shù)，從而判斷經(jīng)營項目收益現(xiàn)金流對項目收益票據(jù)還本付息的保障程度及可能存在的流動性風險。票據(jù)的?；陧椖抗粳F(xiàn)金流的相關(guān)特點，即在建設(shè)階段，項目公司并不產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，障程度評級機構(gòu)應(yīng)重點關(guān)注建設(shè)階段項目收益票據(jù)償債資金來源的合理性及保障程度；項目運營階段，經(jīng)營現(xiàn)金流對于項目收益票據(jù)本息保障是否存在流動性風險，以及保障倍數(shù)情況。若存在覆蓋倍數(shù)不足或者流動性風險，應(yīng)考慮是否存在相關(guān)的償債補足機制。在整個項目收益票據(jù)存續(xù)階段，項目建設(shè)和運營階段的現(xiàn)金流除了項目資本金和項現(xiàn)金流是目收益票據(jù)募集的資金外，是否還有其他的非經(jīng)營性現(xiàn)金流入，尤其是其他債務(wù)資否閉合金的流入，若存在，需要關(guān)注其他債務(wù)資金的償還順序安排可能導致的經(jīng)營現(xiàn)金流出帶來的風險?，F(xiàn)金流管理方面項目現(xiàn)金流是否有監(jiān)管行監(jiān)管，對其資金使用情況是否有信息披露，在資金使用不符合當初約定時，有無設(shè)置相關(guān)的觸發(fā)機制和解決措施。資產(chǎn)管理方面對于項目公司而言，企業(yè)的資產(chǎn)主要為項目所對應(yīng)的資產(chǎn)，尤其要關(guān)注該類資產(chǎn)的抵質(zhì)押情況。管理風第三方保證擔保、第三方資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保（自身資產(chǎn)抵質(zhì)押增信較弱，因為已經(jīng)涵增信措施（對于項目收險益票據(jù)，由于作為發(fā)行外部增信蓋在項目公司自身信用風險中）、保險公司的保證保險（保監(jiān)會目前正在探索）、違人的項目公司，主體信約風險互換（CDS、CRM）。從增信效力來講，現(xiàn)金流充裕、行業(yè)相對穩(wěn)定的非金融措施用風險相對較大，項目企業(yè)保證擔保、資質(zhì)較高的金融擔保公司或者保險公司保證擔保、財務(wù)實力較強的公司純信用發(fā)行的方式出售違約風險互換機構(gòu)（比如作為主承銷商的銀行）等外部增信措施增信效力較好，可能會導致債項級別偏可有效提升債項級別。低，一般來講，項目收接受注冊的第一單項目收益票據(jù)的增信措施來看，項目方鄭州交投地坤實業(yè)有限公益票據(jù)的成功發(fā)行與司2014年第一期項目收益票據(jù)是由中債信用增進投資股份有限公司提供了全額不否，更加倚重債項的增可撤銷連帶責任保證擔保。信措施，從而達到有效項目公司完全隔離，成立SPV，現(xiàn)金流閉合運行且現(xiàn)金流對債券保障高（可參考資內(nèi)部增信降低損失率、提升債項產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計）。措施級別的作用。）出師表兩漢：諸葛亮先帝創(chuàng)業(yè)未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠危急存亡之秋也。然侍衛(wèi)之臣不懈于內(nèi)，忠志之士忘身于外者，蓋追先帝之殊遇，欲報之于陛下也。誠宜開張圣聽，以光先帝遺德，恢弘志士之氣，不宜妄自菲薄，引喻失義，以塞忠諫之路也。宮中府中，俱為一體；陟罰臧否，不宜異同。若有作奸犯科及為忠善者，宜付有司論其刑賞，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使內(nèi)外異法也。侍中、侍郎郭攸之、費祎、董允等，此皆良實，志慮忠純，是以先帝簡拔以遺陛下：愚以為宮中之事，事無大小，悉以咨之，然后施行，必能裨補闕漏，有所廣益。將軍向?qū)?，性行淑均，曉暢軍事，試用于昔日，先帝稱之曰 “能”，是以眾議舉寵為督：愚以為營中之事，悉以咨之，必能使行陣和睦，優(yōu)劣得所。親賢臣，遠小人，此先漢所以興隆也；親小人，遠賢臣，此后漢所以傾頹也。先帝在時，每與臣論此事，未嘗不嘆息痛恨于桓、靈也。侍中、尚書、長史、參軍，此悉貞良死節(jié)之臣，愿陛下親之、信之，則漢室之隆，可計日而待也 。臣本布衣，躬耕于南陽，茍全性命于亂世，不求聞達于諸侯。先帝不以臣卑鄙，猥