銀行業(yè)2022年投資策略：資產(chǎn)配置為王

銀行業(yè)2022年投資策略：資產(chǎn)配置為王1.宏觀環(huán)境展望銀行經(jīng)營面臨的宏觀環(huán)境仍有壓力，營收將成關鍵變量【宏觀經(jīng)濟】回顧2021年，類滯脹特征明顯，但尚未對銀行不良產(chǎn)生顯著影響2021年宏觀經(jīng)濟類滯脹特征明顯。宏觀經(jīng)濟在刺激政策退坡+疫后復蘇動能衰減背景下，呈現(xiàn)趨勢性下行。與此同時，上游原材料受疫情+限產(chǎn)影響導致供給不暢，使得PPI出現(xiàn)罕見大幅上行，而由于中下游需求并沒有同步修復，導致價格傳導不暢，中下游承受了較大的成本壓力。類滯脹環(huán)境尚未對銀行不良產(chǎn)生顯著影響。類滯脹環(huán)境下銀行經(jīng)營承壓，尤其是不良風險可能抬頭。但由于本輪經(jīng)濟結構性、區(qū)域性分化明顯，不良生成總體平穩(wěn)，且銀行業(yè)在2020年疫情后加大了不良確認及處置力度，使得2021年行業(yè)不良仍處于改善通道中。展望2022年，銀行經(jīng)營面臨的宏觀環(huán)境仍有壓力根據(jù)國泰君安宏觀團隊的預測，基準情形下2022年實際GDP增速為5.1%，低于2021年全年水平（預期），穩(wěn)增長壓力較2021年更大。單季來看，上半年增速仍有下行壓力，下半年經(jīng)濟可能逐步企穩(wěn)。從結構上看，預計制造業(yè)投資進一步發(fā)力、消費邊際修復、出口高位回落，而不確定性最大的部分在于地產(chǎn)投資。基于此，我們認為2022年銀行經(jīng)營面臨的宏觀環(huán)境仍有壓力，且上半年的壓力要大于下半年：①經(jīng)濟增速下行壓力加大，對銀行而言意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，面臨“資產(chǎn)荒”；②PPI上行壓力消退后，貨幣政策有進一步下行空間，可能給銀行凈息差帶來下行壓力。【貨幣政策】回顧2021年，政策保持定力，社融增速持續(xù)下行2021年貨幣政策保持定力、量價皆穩(wěn)。從全年來看，貨幣政策維持穩(wěn)健、靈活精準、合理適度的定位，量價都非?？酥?。量的方面，絕大多數(shù)月份MLF都實現(xiàn)了零凈投放，7、8月份還回收了共4000億資金以部分對沖降準釋放的流動性，與2020年下半年持續(xù)投放流動性形成鮮明對比。價的方面，MLF利率自2020年4月后未再調(diào)整，使得LPR報價也維持穩(wěn)定。貨幣政策穩(wěn)定是銀行下半年凈息差邊際趨穩(wěn)的最重要因素。社融增速持續(xù)下行。2020年高基數(shù)疊加2021年需求端走弱，使得社融、信貸增速在2021年2月越過高點后開始一路下行，且社融和信貸內(nèi)部結構也出現(xiàn)短期化、被動化的傾向。從最新數(shù)據(jù)看，信用環(huán)境有筑底的趨勢。展望2022年，預計政策穩(wěn)中有松，社融增速溫和回升2022年預計貨幣政策在保持穩(wěn)健基調(diào)的基礎上，邊際有趨松空間。考慮到2022年：①宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力加大；②PPI對貨幣政策的制約逐步解除；③地產(chǎn)風險的化解需要相對寬松的貨幣環(huán)境。預計貨幣政策在維持穩(wěn)健基調(diào)的基礎上，邊際有趨松空間，且將進一步加大穩(wěn)信用力度?？赡芡ㄟ^增加總量投放、創(chuàng)設新型工具等方式來體現(xiàn)寬松特征。預計社融增速將溫和回升。在相對保守的假設下，預計社融增速將在2022年3月觸及階段低點，隨后開始溫和回升。預計全年社融增量為34.3萬億元，接近2020年全年水平。主要驅動因素在于表外融資開始修復，原因是資管新規(guī)過渡期結束后，對表外的拖累作用基本消除，以及地產(chǎn)融資相關政策可能邊際放松，推動表外融資修復。【監(jiān)管政策】回顧2021年，監(jiān)管環(huán)境整體溫和，中長期政策較多2021年監(jiān)管政策的力度整體溫和，更多從行業(yè)中長期發(fā)展的角度推動政策落地，主要專注于：①資本端，出臺了系列文件及國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行名單。頭部銀行面臨更加嚴格的資本要求。短期影響有限，但銀行中長期釋放利潤進行內(nèi)源性資本補充的意愿更加強烈；②資產(chǎn)端，重點針對房地產(chǎn)貸款進行監(jiān)管，并引導銀行加快發(fā)展綠色金融。一方面，監(jiān)管嚴控銀行的地產(chǎn)授信，使得部分銀行面臨資產(chǎn)結構調(diào)整壓力，也使得房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金更為困難、風險開始暴露；另一方面，監(jiān)管也創(chuàng)設新型工具，引導銀行將信貸資源更多投向實體經(jīng)濟制造業(yè)及新興行業(yè)，如碳減排等綠色金融領域；③負債端，延續(xù)此前政策思路，減少過度競爭。一方面繼續(xù)規(guī)范銀行存款產(chǎn)品，另一方面也對存在競爭關系的現(xiàn)金理財產(chǎn)品等進行監(jiān)管。此外，存款利率定價機制也進行了改變。多項政策的最終效果仍然是緩解銀行存款端壓力；④讓利端，繼續(xù)加大小微企業(yè)支持力度。預計相關支持政策仍有延續(xù)甚至加碼的可能性。展望2022年，預計仍將延續(xù)溫和、穩(wěn)定的政策基調(diào)預計2022年金融監(jiān)管環(huán)境仍將延續(xù)溫和、穩(wěn)定的基調(diào)。一方面，從已有政策的落地情況來看，最為重要的資管新規(guī)將于2021年底到期，因此其影響也主要限定在2021年內(nèi)。2022年銀行資管類業(yè)務已消化完包袱，有望輕裝上陣；另一方面，從央行和銀保監(jiān)會規(guī)章制定計劃的完成情況看，目前尚未落地的政策重要性并不算高，更多是規(guī)范改進，而非加強監(jiān)管力度。因此預計2022年銀行業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境將延續(xù)溫和基調(diào)?！拘〗Y】：2022年宏觀經(jīng)濟承壓背景下，營收相對強勢的銀行有望脫穎而出總體來看，2022年銀行整體經(jīng)營面臨：①宏觀環(huán)境不容樂觀，穩(wěn)增長壓力加大；②貨幣政策邊際趨松，社融增速有望筑底回升；③監(jiān)管環(huán)境相溫和、穩(wěn)定。這樣的環(huán)境對銀行而言，預計營收端將承受下行壓力，信用成本端則相對可控：①量的方面，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，擴表速度受到制約，且2021年地產(chǎn)集中度監(jiān)管和風險暴露也給銀行資產(chǎn)配置帶來挑戰(zhàn)。區(qū)域信貸需求旺盛、資產(chǎn)配置能力強的銀行將脫穎而出；②價的方面，當前凈息差初步企穩(wěn)。但如果2022年貨幣政策邊際放松，則凈息差仍有下行壓力。資產(chǎn)定價能力強、結構優(yōu)化存在空間的銀行，凈息差表現(xiàn)將更穩(wěn)定；③非息方面，如果利息凈收入承壓，則非息收入占比高、綜合化經(jīng)營能力突出的銀行，營收表現(xiàn)將更為穩(wěn)定。非息收入內(nèi)部，預計其它非息收入貢獻度預計將回歸常態(tài)，因此手續(xù)費凈收入的重要性進一步提高；④信用成本方面，在前期大力處置+多提撥備+不良生成平穩(wěn)的大背景下，預計信用成本水平可控，不會顯著拖累業(yè)績表現(xiàn)。除宏觀環(huán)境外，由于2022年利潤增速回歸中樞，也使得營收的重要性進一步提高。據(jù)此，我們認為2022年影響銀行業(yè)績表現(xiàn)的核心變量是營收端，而營收表現(xiàn)又將主要取決于資產(chǎn)配置能力和手續(xù)費創(chuàng)收能力。2.資產(chǎn)配置能力分析銀行營收分化的重要原因是資產(chǎn)配置能力的差異【區(qū)位分析】區(qū)域經(jīng)濟冷熱不均，沿海發(fā)達和川渝地區(qū)具有相對競爭優(yōu)勢。GDP水平高且近兩年復合增速較快的省份包括：江蘇、山東、浙江、河北、安徽和四川等地。在經(jīng)濟下行背景下，我們預計2022年仍是沿海發(fā)達區(qū)域（長三角、珠三角）和獲政策傾斜的川渝地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展具有相對競爭優(yōu)勢。人口有明顯凈流入的地區(qū)，當?shù)劂y行發(fā)展?jié)摿Ω鼜?。東部發(fā)達區(qū)域人口吸引力顯著強于其他地區(qū)，包括廣東、浙江、上海、北京、江蘇等。部分省份雖然人口處于凈流出狀態(tài)，但其省會或重要城市的人口處于凈流入狀態(tài)，包括成都、鄭州、青島、長沙等。經(jīng)濟增長動能分化使得區(qū)域信貸需求冷熱不均，泛長三角地區(qū)較為強勁。19Q3-21Q3貸款余額復合增速較快的省份包括：浙江、江西、江蘇、廣東、湖南等，體現(xiàn)出較強的信貸需求，因此這類區(qū)域的銀行信貸投放空間較大。相對應地，東北地區(qū)和西部偏遠地區(qū)的信貸需求較弱，使得貸款余額增速明顯慢于其他地區(qū)。沿海發(fā)達省市政府杠桿較低：廣東、江蘇、上海、浙江和北京等發(fā)達省市的政府負債率和政府債務率均較低，政府債務風險相對可控，有能力支撐經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。西部地區(qū)和東北地區(qū)政府債務壓力較大，情況正好相反?！举Y產(chǎn)擴張】優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行的擴表能力更強國有行、股份行擴張速度總體平穩(wěn)。近5年國有行中擴表最快的是農(nóng)行和郵儲，股份行中平安資產(chǎn)擴張最快、浙商貸款擴張最快。江浙和川渝地區(qū)的銀行擴表速度普遍快于其他區(qū)域，與區(qū)域經(jīng)濟和信貸需求分化的區(qū)位特征相吻合?！拘刨J結構】零售貸款占比較高的銀行抗周期波動能力相對更強。由于實體經(jīng)濟仍有較大壓力，而政策鼓勵支持微小、居民消費有見底回升跡象，因此我們認為2022年零售貸款占比較高的銀行在資產(chǎn)配置方面更有相對優(yōu)勢。上市銀行中，平安、瑞豐、郵儲、

常熟和招行等銀行零售貸款占比明顯高于其他上市銀行，預計能更好地抵御經(jīng)濟下行沖擊。消費貸和經(jīng)營貸是銀行未來配置的重點，有先發(fā)優(yōu)勢的銀行相對占優(yōu)。居民消費意愿回升將使得消費信貸需求回暖，對公需求疲弱和壓降按揭也會驅動銀行多投消費信貸。較早發(fā)力消費貸，在客群、渠道、產(chǎn)品端有一定優(yōu)勢的銀行有寧波、平安等。在支持小微的政策背景下，個人經(jīng)營貸是地方性銀行另一邊際重點發(fā)力方向，在此領域深耕細作的銀行包括常熟、港行等。房貸集中度低的銀行資產(chǎn)擺布空間更大滬農(nóng)、興業(yè)、成都、青島、青農(nóng)、鄭州、招行、瑞豐等銀行壓降房貸的壓力相對較大，但自2022年初起尚有三年過渡期可供調(diào)優(yōu)結構。寧波、交行和江蘇地區(qū)的上市農(nóng)商行房貸集中度遠遠低于監(jiān)管紅線，資產(chǎn)擺布空間相對更大。對涉政和地產(chǎn)貸款依賴度低的銀行，及區(qū)域基建需求大的銀行能更好應對對公資產(chǎn)荒。在經(jīng)濟下行疊加政策約束、行業(yè)面臨資產(chǎn)荒的背景下，以下幾類銀行對公信貸的投放能力相對更強：1、對涉政和地產(chǎn)貸款依賴度低的銀行，如長三角地區(qū)的上市農(nóng)商行；2、雖然涉政貸款占比高，但區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展前景好、當?shù)鼗ㄐ枨蟠蟮牡胤叫糟y行，如成都銀行、杭州銀行；3、制造業(yè)貸款占比高的銀行，如瑞豐銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行。碳減排支持工具引導銀行加大綠色金融投入，提前布局綠色信貸的銀行具有一定優(yōu)勢。在目前地產(chǎn)、城投等領域融資受限的監(jiān)管背景下，碳減排工具為銀行提供了一個新的資產(chǎn)配置方向。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，投放綠色信貸較多的銀行有南京、工行、農(nóng)行、興業(yè)等，這些銀行的信貸投向更符合監(jiān)管導向，潛在發(fā)展空間更大?！拘〗Y】：寧波銀行獲我們綜合評定的上市銀行資產(chǎn)配置能力第一名我們相對更看好經(jīng)濟增長動能強勁、人口持續(xù)凈流入、政府債務水平健康的區(qū)域，如長三角和川渝地區(qū)。當?shù)匦刨J需求預計在2022年仍能維持較高水平。以下銀行資產(chǎn)配置能力更強：①區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較快、地方基建需求旺盛的城商行擴表空間更大；②零售貸款占比高的銀行抗周期波動能力更強；③在景氣領域（制造業(yè)、綠色信貸等）有先發(fā)優(yōu)勢，在受政策限制領域（涉政、涉房）集中度較低的銀行資產(chǎn)調(diào)整能力更靈活。3.手續(xù)費創(chuàng)收能力分析手續(xù)費表現(xiàn)將成為2022年支撐銀行營收增長的又一重要因素資本金不足背景下，手續(xù)費凈收入能夠有效提振營收增速壓制手續(xù)費收入的因素正逐步消除。2017-2020年手續(xù)費凈收入增速偏低，主要是由于消化資管新規(guī)影響+信用卡風險階段性抬升+減費讓利。但當前資管新規(guī)過渡期即將結束，信用卡環(huán)境邊際向好，減費讓利力度邊際上未顯著加大，因此壓制手續(xù)費凈收入的因素將逐步消除。此外，財富管理業(yè)務持續(xù)快速增長，預計仍將是手續(xù)費收入增長的重要來源。綜合來看，預計2022年手續(xù)費凈收入將有更好表現(xiàn)，并提振營收增速。營收結構：股份行存量占優(yōu)，部分城商行改善顯著從收入結構上看，股份行和部分國有行的手續(xù)費凈收入占比更高，主要是其中間業(yè)務的豐富性和復雜度更高。其中招商銀行的占比水平遙遙領先可比同業(yè)、優(yōu)勢突出。從占比的邊際變化看，三季度大部分銀行的手續(xù)費凈收入占比邊際下滑，但仍有部分城商行收入結構邊際改善

，其中寧波銀行改善幅度最大。收入端：財富管理業(yè)務是手續(xù)費收入的重要增長點銀行卡業(yè)務曾是手續(xù)費收入中占比最高、增速最快的一項。但在經(jīng)歷了疫情沖擊+分期收入重分類后，銀行卡業(yè)務收入在手續(xù)費業(yè)務中的重要性已經(jīng)明顯下降。目前占比最高、增速最快的業(yè)務為財富管理業(yè)務，主要是在理財打破剛兌+地產(chǎn)政策持續(xù)收緊的背景下，居民開始尋求新的資產(chǎn)配置途徑，對凈值型理財產(chǎn)品和基金的接受度逐步提高。預計2022年財富管理業(yè)務仍將是手續(xù)費收入的重要增長點。深耕財富管理的招商銀行和發(fā)展?jié)摿Υ蟮陌l(fā)達地區(qū)城商行將更為受益。成本端：前期加大投入的銀行，手續(xù)費凈收入表現(xiàn)更值得期待由于手續(xù)費凈收入同時受到收入端和成本端影響，因此也需要同步分析成本端的表現(xiàn)。并且，手續(xù)費業(yè)務有先投入、后產(chǎn)出的特點，2021年的投入將為2022年的收入增長打下良好基礎。近年來行業(yè)整體的手續(xù)費支出增速不斷下滑、投入力度下降。但我們也觀察到，仍有不少銀行在持續(xù)加大手續(xù)費業(yè)務的投入力度，主要服務于中長期發(fā)展戰(zhàn)略，如財富管理、金融科技。從2021年前三季度數(shù)據(jù)看，綜合手續(xù)費支出和占比的變化，東部地區(qū)城商行（寧波銀行、江蘇銀行）、江蘇地區(qū)農(nóng)商行（蘇農(nóng)銀行、江陰銀行、張家港行、紫金銀行）以及郵儲銀行的投入力度邊際上明顯加大，預計2022年的手續(xù)費凈收入表現(xiàn)更值得期待（郵儲銀行也有代理網(wǎng)點支出增加的影響）?！拘〗Y】：手續(xù)費表現(xiàn)將成為2022年支撐銀行營收增長的又一重要因素從歷史數(shù)據(jù)看，手續(xù)費凈收入能夠有效支撐營收表現(xiàn)?？紤]到2022年壓制因素已逐步消退，財富管理等驅動因素方興未艾，預計2022年手續(xù)費凈收入將有更好表現(xiàn)，并提振營收增速。以下銀行手續(xù)費創(chuàng)收能力更強：①過往手續(xù)費收入對營收貢獻度高的銀行；②手續(xù)費業(yè)務存在新增長點（財富管理等）的銀行；③前期加大手續(xù)費投入、未來有望開花結果的銀行。4.財務展望：預計2022年上市銀行利潤增速回歸常態(tài)，營收重要性愈加突顯資產(chǎn)增速回落，信貸占比繼續(xù)提升展望2022年，預計上市銀行資產(chǎn)增速將進一步回落，信貸占比繼續(xù)提升。隨著貨幣政策回歸常態(tài)，疊加房地產(chǎn)融資監(jiān)管趨嚴、地方政府隱性債務收緊，2021年以來上市銀行資產(chǎn)及貸款同比增速均處于下行通道，至Q3末已降至7.2%和11.1%。預計2022年該趨勢有望延續(xù)，增量規(guī)模與2021年相當?shù)鏊倩芈?；同時信貸增速快于總資產(chǎn)，牽引信貸占比繼續(xù)提升，貸款投向上繼續(xù)向制造業(yè)、綠色金融、小微及居民消費等領域傾斜。同時考慮到基數(shù)影響，預計2022年上市銀行資產(chǎn)及貸款增速前低后高。凈息差穩(wěn)中微降：資產(chǎn)端定價向上乏力，負債端成本相對剛性21Q3上市銀行凈息差階段性企穩(wěn)，過半數(shù)銀行主要受益于資產(chǎn)端收益率環(huán)比提升。資產(chǎn)端，結構優(yōu)化是收益率環(huán)比向上的主要因素，Q3新發(fā)放貸款中收益率相對高的零售消費貸及經(jīng)營貸占比明顯提升；同時定價方面，LPR報價連續(xù)19個月未變，銀行已充分消化貸款重定價壓力，新發(fā)放貸款利率階段性企穩(wěn)回升。負債端，一方面信貸增速和經(jīng)濟活性雙下行拖累存款派生和活化率，存款市場競爭激烈，另一方面高息存款壓降的政策紅利基本釋放完畢，成本率行業(yè)整體承壓。展望2022年，預計凈息差穩(wěn)中微降，降幅小于2021年。資產(chǎn)端，宏觀經(jīng)濟動能疲弱、有效信貸需求不足使得貸款定價向上乏力，預計下半年隨著經(jīng)濟邊際向好，以及小微、零售等高收益貸款占比提升，有望抵減利率定價下行壓力。負債端，上半年受益于攬儲旺季，下半年存款定價機制改革降低長期負債成本的效果逐步顯現(xiàn)，全年存款成本有望保持基本穩(wěn)定。整體看，2022年凈息差預計穩(wěn)中微降、前低后高。結合2021年息差走勢，預計22Q1息差同比降幅最大，隨后將逐季收窄。非息收入展望手續(xù)費及傭金凈收入：2021年前三季度，上市國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行手續(xù)費及傭金凈收入同比增速分別為5.4%、9.4%、8.5%、2.8%。展望2022年：手續(xù)費及傭金凈收入同比增速有望邊際提升，主要得益于減費讓利影響趨于弱化，以及疫情平復后信用卡消費進一步恢復；股份行和城商行將繼續(xù)保持相對優(yōu)勢，理財業(yè)務、財富管理及投資銀行是未來銀行手續(xù)費及傭金收入的主要增量來源，在相關業(yè)務上重點發(fā)力的銀行有望保持中收的高增長性，個股分化進一步拉大。其他非息收入：2021年前三季度，受益于去年同期低基數(shù)，上市國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行其他非息收入同比增速分別為34.4%、23.6%、38.0%、44.6%。展望2022年，預計市場資金利率上下振幅有限，多數(shù)銀行其他非息收入增長面臨高基數(shù)壓力，對營收增速的貢獻將大幅弱化，增量營收主要依托銀行資產(chǎn)配置能力和手續(xù)費及傭金收入增長實現(xiàn)。資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，估值已充分反映房地產(chǎn)風險2022年上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)健。當前上市銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，存量不良進一步出清，雖然個