安信的投資報(bào)告會(huì)

PAGEPAGE36信貸市場(chǎng)下降的底部比過去高得多信貸市場(chǎng)利率上浮雖然緩解，但底部要高得多，三月份后加劇。貨幣供應(yīng)體制收到了抑制，利率波動(dòng)的中樞在系統(tǒng)性抬升。中國(guó)市場(chǎng)化的利率水平正在重構(gòu)，系統(tǒng)性地上移。未來幾年不會(huì)回到低位。很大程度上，利率已經(jīng)是市場(chǎng)化的，尤其是國(guó)債期貨。深刻地影響到股市運(yùn)行，未來勢(shì)必影響到房地產(chǎn)價(jià)值的中樞。影子銀行體系的興起。銀行將信用從表內(nèi)到表外，將負(fù)債轉(zhuǎn)到表外，發(fā)放信貸的能力強(qiáng)，不需要存準(zhǔn)。擴(kuò)張了供應(yīng)。因?yàn)楣?yīng)信用的能力受到抑制，所以通過這個(gè)途徑擴(kuò)張信用能力。保本的產(chǎn)品，需要支付更高的利率，也有能力支付更高的利率。借用通道：銀信、銀證、銀保合作。需要一個(gè)機(jī)構(gòu)來掩護(hù)它。資金、項(xiàng)目等都是銀行的。同一個(gè)原因帶來了三個(gè)結(jié)果：中國(guó)貨幣信用供應(yīng)環(huán)境深刻地發(fā)生了變化。銀行表內(nèi)的資金更多地走向了大企業(yè)。民營(yíng)、房地產(chǎn)的資金需用需求，都被推到了影子銀行體系。留在表內(nèi)的都是國(guó)有大企業(yè)。其他的都推到了表外。2011年之前，紅線在藍(lán)線之上，此后逆轉(zhuǎn)。短期貸款扣減短期存款=短期凈債務(wù)增長(zhǎng)。絕大多數(shù)時(shí)期都是負(fù)值。企業(yè)主要獲得長(zhǎng)期貸款。目前，轉(zhuǎn)為正值，且比例越來越大。上次出現(xiàn)這種情況在1996-1997，當(dāng)時(shí)有不正常的因素。歷史上沒有?？赡苄寓俅尕浽鲩L(zhǎng)②再建工程③大量應(yīng)收賬款存貨不可能這樣長(zhǎng)。1996-1997更合理的解釋是三角債的增長(zhǎng)。從當(dāng)前的情況，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)是存在的，但更關(guān)鍵的是用短債支持長(zhǎng)期用途。企業(yè)期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失配。失配結(jié)構(gòu)的發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)：通脹、利率水平上升、貨幣緊縮。短期利率推高到難以想象的程度。美國(guó)60年代，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，用短貸放房地產(chǎn)。后來這個(gè)行業(yè)被抹掉了。結(jié)構(gòu)的脆弱性不及早解決，未來有很大隱患。另一種解讀，是金融危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)，企業(yè)試圖用四個(gè)蓋子蓋住5個(gè)桶。有人認(rèn)為：信用危機(jī)爆發(fā)只是時(shí)間問題。實(shí)際情況有沒有這么嚴(yán)重，懷疑。但在下一個(gè)通脹循環(huán)后，問題會(huì)很嚴(yán)重。兩個(gè)特點(diǎn)，這一輪利差下降的底部，比歷史其他時(shí)間更深?；謴?fù)的速度與其他時(shí)期相比慢得多，在已經(jīng)確立經(jīng)濟(jì)觸底恢復(fù)的情況下，期限利差在歷史上來看是異常低。期限層面上失配，跟表外化有很深層地關(guān)系。基礎(chǔ)貨幣受到抑制，貨幣乘數(shù)也受到抑制。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只要10-15%，貨幣需求增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出。M2的存量已經(jīng)數(shù)一數(shù)二。是否能這樣速度這樣增長(zhǎng)。貨幣量是否已經(jīng)太大。每一個(gè)國(guó)家貨幣信用體系是不一樣。歷史上，中國(guó)依賴銀行體系。數(shù)據(jù)處理：在分子上放上廣義貨幣。將債券、股票市場(chǎng)放進(jìn)去。處理以后的結(jié)果，中國(guó)金融深化的程度不到250%。日本在500%左右?？紤]到金融結(jié)構(gòu)差異，金融深化程度并不特別高。因?yàn)閭⒐善笔袌?chǎng)異常不發(fā)達(dá)。追上美國(guó)水平還有一些年。中國(guó)儲(chǔ)蓄40%，美國(guó)不到40%。我們儲(chǔ)蓄率跟日本可比。日本沒有看到非常嚴(yán)重的通脹。中國(guó)有大量外匯占款。老百姓1元錢，有一半對(duì)應(yīng)外匯。從企業(yè)貸款來看，金融深化程度進(jìn)一步下降。13-14%的水平不高，更高水平也可以說得過去。金融深化體現(xiàn)一個(gè)個(gè)部門杠桿的上升。地方政府的債務(wù)余額和地方財(cái)政收入的比。20008年之后，杠桿比例在上升，收入也在上升。杠桿比例高于許多部門。中央本級(jí)上升不明顯，但杠桿比例已經(jīng)很大。國(guó)際比較是偏低水平。用資產(chǎn)負(fù)債率來看，有一些周期性波動(dòng)性。正向波動(dòng)。國(guó)企、民企逆向。政府，跟收入結(jié)構(gòu)分配有關(guān)系，也算正常。最不正常的是國(guó)進(jìn)民退。還有一個(gè)是地方政府杠桿大幅度提升。國(guó)企、地方政府逆周期杠桿比例上升。住戶完全可以增杠桿。房地產(chǎn)的泡沫化過程已經(jīng)接近尾聲，甚至結(jié)束。短期內(nèi)一些信用需求上升，或信用供給的收縮。很快就會(huì)讓利率上升。銀行保本理財(cái)產(chǎn)品要繳納存準(zhǔn)。將表外資產(chǎn)趕到表內(nèi)。信用供應(yīng)遭到收縮。票天利率20%，溫州民間借貸崩塌。民間借貸斷崖式下降。在當(dāng)時(shí)不能深刻理解，在現(xiàn)在已經(jīng)明確。地方債的發(fā)行在顯著上升。地方政府主導(dǎo)的信用需求在上升，使債務(wù)收益率顯著上升。與三季度市場(chǎng)低迷有關(guān)系。如果銀行有大量的富余資金，就不會(huì)對(duì)利率體系產(chǎn)生沖擊。這是對(duì)明年風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)心。提供不同視角的討論。A+H溢價(jià)基本面一樣，原因①交易者②交易制度安排不一樣。大多數(shù)解釋，交易者。陳×華博士提出，過去幾個(gè)月處理數(shù)據(jù)。不同視角，理論層面過得去。橫軸，上市規(guī)模倒數(shù)?？傮w上，大陸溢價(jià)，市值越大，溢價(jià)越小。很難用交易者的差異來解釋。解釋：制度安排①股票供應(yīng)收到管制，②人民不能跨境自由流動(dòng)。受控制，所以就會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)。溢價(jià)是一個(gè)恒定的述職。這樣，帶來租金“殼價(jià)值”，對(duì)大公司可以忽略，對(duì)小公司意義很大。在上市初期迅速完成。跨境人民幣不能自由流動(dòng)，兩地資金價(jià)格、兩地資金價(jià)格的擺動(dòng)也是不一樣的。兩地口味不一樣，金融股平均存在5%折價(jià)，剔除金融股平均溢價(jià)20%20%這樣的波動(dòng)主要來自于大陸資金和香港資金的波動(dòng)。殼價(jià)值受到資金的影響。流動(dòng)性寬松的情況下，小股票漲得更多，因?yàn)闅r(jià)值漲起來了。長(zhǎng)序列看是比較穩(wěn)定的。目前10%略多一些。如果發(fā)行完全市場(chǎng)化，殼價(jià)值就會(huì)歸零。從長(zhǎng)期來看，估值溢價(jià)系統(tǒng)性下移。殼價(jià)值歸零，人民幣自由流動(dòng)，市值還有消失20%以上。對(duì)明年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看法，沒有明顯差距。經(jīng)濟(jì)支持恢復(fù)力量，出口、房地產(chǎn)、投資等。11月份出口不及預(yù)期，但還要看一看。隱憂：私人部門的投資非常弱，質(zhì)量和可維持性有問題；消費(fèi)高增長(zhǎng)不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)層面上超預(yù)期大幅度超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)是有的，但是最重要的擔(dān)心是流動(dòng)性的沖擊。世界節(jié)奏，明年4-5月份是第一個(gè)時(shí)間窗口。國(guó)資委，簡(jiǎn)單平均，可以不用考慮。鐵道部，2005年不到40%，到12年三季度，61.8%2007年以前，ROE上升，這時(shí)候擴(kuò)產(chǎn)就會(huì)被炒。但2007年以后，ROE下降。投資人，最好的是經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)，企業(yè)盈利增長(zhǎng)。最不好的組合，投資大，企業(yè)盈利下降。利率水平非常高。企業(yè)靠自身沒有可能擺脫目前的狀況。沒有可能自我解脫出來。要處理這個(gè)問題，需要非常大的勇氣和創(chuàng)新。企業(yè)的杠桿一直上升。如果成本上升、需求沒有，中鋁、鞍鋼這樣的企業(yè)無法對(duì)抗危機(jī)。企業(yè)被動(dòng)去杠桿，投資循環(huán)下降，通縮，經(jīng)濟(jì)危機(jī)。即便政府將它保住，也沒有意義。僵尸企業(yè)。沒有一分錢能分到你的手上。通縮簡(jiǎn)單的說法：硬著陸。需求好轉(zhuǎn)之后，會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能不足，變本加厲投資。通脹：擴(kuò)資產(chǎn)，增盈利——4萬億。拼命擴(kuò)張需求。國(guó)企沒有自我約束能力。通縮+私有化：朱镕基在90年代末。通脹+私有化：韓國(guó)的路。PPI下降，企業(yè)盈利不可能好。1999年，制造業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)投資只有3-4%，如果回到1998-1999，經(jīng)濟(jì)增速回到5%以下。現(xiàn)在國(guó)企，在國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)下，國(guó)企異化。不會(huì)出現(xiàn)并購。并購都是在景氣時(shí)發(fā)生的。當(dāng)ROE為負(fù)的時(shí)候，你也沒錢，我也沒錢。因?yàn)樵趪?guó)資委搞的是排名。沒錢的時(shí)候，第四、第五不可能超過我。現(xiàn)在電解鋁公司3-4元，中鋁也不買。以前20元以上拼命買。韓國(guó)的企業(yè)集團(tuán)抗不住，負(fù)債太多，企業(yè)盈利太差。IMF提出的緊縮。韓國(guó)政府：韓元貶值。從900到1：1800給大企業(yè)借錢。出現(xiàn)了通脹。PPI上升，企業(yè)利潤(rùn)上升。民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率下去，負(fù)債率也下去了。即使利率下去，資金寬松，投資也不會(huì)大增。韓國(guó)在通脹的情況下，也不投資。2000年之后，出現(xiàn)了一批優(yōu)秀的企業(yè)。企業(yè)重視盈利，而不是規(guī)模。不要將宏觀與股市扯在一起。都不是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家也猜不對(duì)，而是通過數(shù)據(jù)推演。低庫存。明年，沒有去庫存壓力。三個(gè)月就撤掉。PPI，CPI還沒有到3%就往下掉，非常警惕。說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力衰竭。如果到3%，政府會(huì)壓。現(xiàn)在一切事情都是猜測(cè)。10月份企業(yè)盈利會(huì)回升，周期性行業(yè)更快。這個(gè)過程沒有結(jié)束。新型城鎮(zhèn)化：盛宴還是雞肋。喜歡不喜歡，看好不看好，都要研究。因?yàn)橛蟹浅４蟮挠绊?。難得一塌糊涂。有人愿意花錢，誰愿意和錢過不去呢。墨西哥城市化率很高，人均GDP很低。城市化有時(shí)候是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。巴西城市化率比日本還高。共同特點(diǎn)：有很多貧民窟。不勞動(dòng)，需要大量補(bǔ)貼。只有中間的一段速度特別快。25%之下很平坦，到50%以上也很平坦。城市化率與工業(yè)化有關(guān)系。工業(yè)化開始時(shí)，加速。工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率更高，吸引農(nóng)民。工業(yè)化接近尾聲，工資上升水平變慢，對(duì)農(nóng)民吸引力下降。強(qiáng)行進(jìn)來，就會(huì)找不到工作。早就不是500元錢可以打發(fā)的了。人口結(jié)構(gòu)有問題。如果現(xiàn)金流不是正的，負(fù)債一定要起來。日本列島改造計(jì)劃，現(xiàn)金流就是負(fù)的。把政府負(fù)債弄起來，有三四年就夠了。如果新興城鎮(zhèn)化沒有成功，結(jié)局會(huì)一模一樣。但是在短期里面沒有這么悲觀，短期內(nèi)錢投下去，肯定有好處。估值國(guó)際化，像冰一樣。有時(shí)候放慢，