專題三希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)

專題三希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)救得了歐元區(qū)嗎？歐元區(qū)能自救？“往好里說(shuō)，歐洲一體化計(jì)劃還不成熟，往壞里說(shuō)，它根本就不可行“。你同意這個(gè)觀點(diǎn)嗎？主權(quán)債務(wù)是指一國(guó)以自己的主權(quán)為擔(dān)保向外（不管是向國(guó)際貨幣基金組織還是向世界銀行，還是向其他國(guó)家）借來(lái)的債務(wù)如果債務(wù)比重大幅度增加，可能面臨無(wú)法償還未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這就是主權(quán)債務(wù)危機(jī)。主權(quán)債務(wù)違約歷史

——1824年至2004年根據(jù)IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1824年至2004年間，全球共有257起主權(quán)債務(wù)違約事件而在1981年至1990年僅僅10年間就有74起主權(quán)債務(wù)違約的案例，超過(guò)歷史任何時(shí)期從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，主權(quán)債務(wù)違約事件過(guò)去主要發(fā)生在非洲，拉美，東歐和亞洲西歐在1921年至1940年間經(jīng)歷過(guò)一系列主權(quán)違約事件，那時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)剛剛遭受了一戰(zhàn)的打擊，并經(jīng)歷了1929年的大蕭條自1940年以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就鮮有主權(quán)違約事件。

本世紀(jì)影響最大的主權(quán)違約事件–2001/2002年阿根廷債務(wù)危機(jī)

2001年12月，阿根廷818億美金的主權(quán)債務(wù)違約，隨后：

——阿根廷被迫放棄盯住美元的外匯制度

——阿根廷比索隨即大幅貶值–比索對(duì)美元貶值高達(dá)75%

——阿根廷通貨膨脹迅速上揚(yáng)，比索貶值后累積通脹率最高達(dá)80%

——大批阿根廷企業(yè)倒閉

——失業(yè)率大幅上漲至25%

——2002年經(jīng)濟(jì)下滑10.9%

阿根廷至今還無(wú)法在國(guó)際市場(chǎng)上順利的發(fā)行國(guó)債融資——主要是其國(guó)債重組緩慢

阿根廷在2001年違約后，未能及時(shí)的重組債務(wù)

直到2005年，阿根廷才提出了重組方案：以僅相當(dāng)于欠債25-35%的面值發(fā)行新債來(lái)償還舊債

阿根廷經(jīng)濟(jì)在2003年開(kāi)始復(fù)蘇。主權(quán)債務(wù)危機(jī)歷史的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)歷次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演變過(guò)程表明，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊具有周期較短的特點(diǎn)：

——IMF用1972年至2000年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)在違約后的第一年借貸成本在違約前的基礎(chǔ)上平均上升4%，而該額外成本到了第二年就會(huì)下降至2.5%

——而在違約兩年以后，主權(quán)債務(wù)利差基本可以回落到違約前的水平

——從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度角度出發(fā)，主權(quán)債務(wù)違約國(guó)家在債務(wù)重組過(guò)程中的GDP平均增長(zhǎng)速度要比沒(méi)有經(jīng)歷主權(quán)債務(wù)違約的國(guó)家（其他情況類似）低1.2%，不過(guò)該現(xiàn)象也集中在違約后的第一年

——未能順利重組違約債務(wù)的國(guó)家所受到的沖擊要比成功重組的國(guó)家大很多。根據(jù)英國(guó)央行的研究結(jié)果，未能和債權(quán)人達(dá)成重組協(xié)議國(guó)家的GDP所遭受的損失要三倍于順利重組債務(wù)的國(guó)家——順利重組一般意味著債權(quán)人得到了較為滿意的補(bǔ)償或承諾

主權(quán)違約國(guó)對(duì)其所在地區(qū)其他國(guó)家的牽連十分明顯：上世紀(jì)80年代新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，整個(gè)發(fā)展中國(guó)家的信貸驟減，這其中包括并沒(méi)有違約的主權(quán)經(jīng)濟(jì)體。而目前以希臘為首的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也已經(jīng)擴(kuò)散到歐洲的其他國(guó)家，投資者對(duì)整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂導(dǎo)致很多國(guó)家的資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅的震蕩

主權(quán)債務(wù)違約對(duì)所在國(guó)的企業(yè)信貸沖擊非常明顯：IMF對(duì)歷史主權(quán)債務(wù)違約時(shí)期的研究結(jié)果表明，私有企業(yè)的外部信貸在其所在國(guó)違約期間平均減少了近40%

從政治角度出發(fā)，主權(quán)債務(wù)違約通常伴隨著政黨的更替。對(duì)相關(guān)的22例主權(quán)債務(wù)違約事件的觀察發(fā)現(xiàn)，有11個(gè)國(guó)家的執(zhí)政黨在違約年和違約后的第一年出現(xiàn)了更替希臘債務(wù)危機(jī)三部曲導(dǎo)火索——三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)齊降希臘信用評(píng)級(jí)蔓延——?dú)W盟各主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升升級(jí)——希臘債務(wù)危機(jī)點(diǎn)燃?xì)W元危機(jī)希臘債務(wù)危機(jī)的始末事件主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能帶來(lái)巨大沖擊西歐國(guó)家債券的CDS再創(chuàng)歷史新高主權(quán)信用危機(jī)引發(fā)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，全球市場(chǎng)恐慌，股市跳水、歐元遭重挫主權(quán)危機(jī)引發(fā)金價(jià)、原油、有色等跳水危機(jī)爆發(fā)之初，希臘的2年期國(guó)債收益率僅為3.00%左右2010年1月底迅速突破5.00%和6.00%的水平。2010.4月底，希臘危機(jī)迅速惡化，希臘的2年期國(guó)債收益率迅速突破10.00%，最高達(dá)到了15.86%。進(jìn)入5月上旬，希臘危機(jī)局勢(shì)達(dá)到臨界爆炸狀態(tài)，其2年期國(guó)債收益率瞬間達(dá)到26.00%，收盤在18.22%，希臘被徹底趕出了債券融資市場(chǎng)。希臘處于違約的邊緣，后在歐盟和國(guó)際貨幣基金組織7500億歐元援助計(jì)劃的幫助下，希臘等國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)不再，希臘的2年期國(guó)債收益率立即降低到7.00%附近?，F(xiàn)在希臘的2年期國(guó)債收益率維持在9.00%~10.00%區(qū)間。這個(gè)水平仍然處于中度危險(xiǎn)水平面對(duì)各國(guó)的動(dòng)蕩，歐元區(qū)派出了新的“總督”。在希臘，歐洲央行(ECB)前副行長(zhǎng)盧卡斯?帕帕季莫斯取代了剛愎自用的喬治?帕潘德里歐。在意大利，歐盟前競(jìng)爭(zhēng)事務(wù)專員馬里奧?蒙蒂換下了任性妄為的西爾維奧?貝盧斯科尼。救助之策傳統(tǒng)的金融危機(jī)救助上,各國(guó)中央銀行行使最后貸款人的職能,提供緊急流動(dòng)性援助。歐元區(qū)國(guó)家卻沒(méi)法做到。一般來(lái)說(shuō),國(guó)家消化債務(wù)有三個(gè)渠道：一是當(dāng)代人分?jǐn)偂坑♀n票制造通貨膨脹。歐盟國(guó)家不能隨便印鈔票,堵住了這條路。二是跨代債務(wù)轉(zhuǎn)移,即發(fā)國(guó)債——對(duì)發(fā)債國(guó)來(lái)說(shuō),當(dāng)別國(guó)對(duì)它沒(méi)有信心的時(shí)候,國(guó)債的成本會(huì)非常高,希臘目前就要為國(guó)債付百分之十幾的利率,背負(fù)很沉重的負(fù)擔(dān)。而且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又把它降級(jí)了,發(fā)國(guó)債的路也走不通。第三種方式是讓世界其他國(guó)家的人來(lái)分擔(dān)——即成為儲(chǔ)備貨幣,現(xiàn)在英美兩國(guó)可以做到,而希臘這種小國(guó)家就沒(méi)有辦法做到。因此,這就注定了主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能在歐盟國(guó)家中惡化。

救助之策——共同救助歐盟成員國(guó)財(cái)長(zhǎng)達(dá)成一項(xiàng)總額7500億歐元的救助機(jī)制，以幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國(guó)，防止希臘債務(wù)危機(jī)蔓延。根據(jù)這套機(jī)制，如再有歐元區(qū)國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)，將可以申請(qǐng)獲得資金支持，所附加的條件與希臘類似。史上最龐大的救助機(jī)制由三部分資金組成————4400億歐元將由歐元區(qū)國(guó)家根據(jù)相互間協(xié)議提供，為期三年，——600億歐元將以歐盟《里斯本條約》相關(guān)條款為基礎(chǔ)，由歐盟委員會(huì)從金融市場(chǎng)上籌集，——此外國(guó)際貨幣基金組織將提供2500億歐元。這筆援助貸款的成本很高——有5%的利息,這意味著倘若未來(lái)希臘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不超過(guò)5%,還債來(lái)源就會(huì)出問(wèn)題。因此,希臘經(jīng)濟(jì)必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)酷的調(diào)整,保證5%以上的增長(zhǎng)率,否則只是把現(xiàn)在的危機(jī)推向未來(lái)。歐盟財(cái)長(zhǎng)們還強(qiáng)調(diào)，將在加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管方面盡快取得進(jìn)展，尤其是對(duì)金融衍生品市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管。與此同時(shí)，歐盟將考慮推動(dòng)在全球范圍內(nèi)開(kāi)征金融交易稅。在危機(jī)爆發(fā)以后，希臘和德國(guó)等國(guó)便開(kāi)始了重整財(cái)政的努力。歐洲一些政府在國(guó)會(huì)通過(guò)有關(guān)財(cái)政重整的新計(jì)劃，手段主要是裁減公務(wù)員、降低公共部門薪水、延長(zhǎng)退休年齡、增加稅收等。5月，希臘通過(guò)了300億歐元的緊縮財(cái)政計(jì)劃。2010年前5個(gè)月希臘預(yù)算赤字較2009年下降了40%，到2010年底已經(jīng)將政府赤字水平降低了45%。希臘總理帕潘德里歐在申請(qǐng)新貸款時(shí)簽下了硬性指標(biāo)：2010年將財(cái)政赤字的GDP占比從去年的13.6%降至8.1%。因此，希臘第一階段削減赤字的努力很明顯，希臘的赤字和債務(wù)水平暫時(shí)處于受控水平。德國(guó)政府在6月份出臺(tái)財(cái)政緊縮計(jì)劃，預(yù)計(jì)在2014年前將預(yù)算赤字大幅削減800億歐元。其他國(guó)家如西班牙等也出臺(tái)了財(cái)政緊縮計(jì)劃。2010年歐洲的赤字和債務(wù)水平都處于可控狀態(tài)。2011年歐洲？西班牙可能成下一債務(wù)危機(jī)爆發(fā)國(guó)2010年西班牙政府總債務(wù)占GDP的比例將在

63%，遠(yuǎn)低于葡萄牙的83%，愛(ài)爾蘭的94%和希臘驚人的130%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一旦債務(wù)占GDP比例達(dá)到90%左右，發(fā)生金融危機(jī)和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加，IMF預(yù)計(jì)到2014年西班牙債務(wù)占GDP的比例也只會(huì)達(dá)到80%。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，西班牙2010年的失業(yè)率為20%，比葡萄牙整整高出一倍，更是高于愛(ài)爾蘭的13%和希臘的12%。與愛(ài)爾蘭、希臘、葡萄牙一樣，西班牙對(duì)德國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越弱。過(guò)去十年之中，德國(guó)的單位勞動(dòng)力成本僅上升5%，而西班牙卻上升了33.3%。這意味著，除非德國(guó)通貨膨脹率顯著上升，否則像西班牙這樣的歐元區(qū)外圍國(guó)家為了恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，將長(zhǎng)期面臨通貨緊縮壓力。西班牙也是歐洲住房市場(chǎng)問(wèn)題最嚴(yán)重的國(guó)家之一。西班牙存在房產(chǎn)泡沫以及相應(yīng)的建筑市場(chǎng)過(guò)熱問(wèn)題，產(chǎn)能大量過(guò)剩，大量房屋空置，建筑行業(yè)岌岌可危。與愛(ài)爾蘭、希臘和葡萄牙不同的是，如果要救助西班牙，規(guī)模會(huì)太大而不好實(shí)施。西班牙銀行業(yè)總資產(chǎn)近3.5萬(wàn)億歐元，比愛(ài)爾蘭、希臘和葡萄牙三國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)之和還要高出近1萬(wàn)億歐元。

希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露了歐元體系的根本弊端。拯救而不是懲罰希臘，接下來(lái)歐盟面臨的可能是被迫救助葡萄牙，西班牙等更多歐元區(qū)國(guó)家。最終，歐盟面臨的將是誰(shuí)來(lái)拯救歐元。危機(jī)根源為什么是希臘而不是愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙等其他國(guó)家爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)？希臘政府機(jī)構(gòu)臃腫等弊病又使得它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力非常有限,造船和旅游等主打行業(yè)也十分依賴國(guó)際市場(chǎng)。從基本面看,這是因?yàn)橄ＥD財(cái)政狀況比較糟糕,通貨膨脹水平也較高。希臘的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)非常脆弱,主要依靠農(nóng)業(yè)和旅游,技術(shù)創(chuàng)新滯后,產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力低下,勞動(dòng)生產(chǎn)率、全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)表現(xiàn)都不是很好。從市場(chǎng)規(guī)模看,希臘的國(guó)債規(guī)模非常小,國(guó)債市場(chǎng)有4000億,CDS（信貸違約掉期）市場(chǎng)是80億,極少的資金就可以進(jìn)行投機(jī)套利。年初以來(lái),一些對(duì)沖基金選擇靠做空歐洲的銀行股票,做多希臘的CDS,來(lái)進(jìn)行套利,獲利頗豐。

財(cái)政支出——希臘經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)歐元區(qū)較為落后,但是高福利、高公共服務(wù)讓其政府處于持續(xù)高支出、高財(cái)政負(fù)擔(dān)的狀態(tài)。財(cái)政收入——國(guó)內(nèi)的稅基十分狹小,不得不依賴向歐盟發(fā)達(dá)國(guó)家舉債來(lái)維持希臘的開(kāi)支。自己經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候,市場(chǎng)樂(lè)觀的預(yù)期占了主導(dǎo)地位,在流動(dòng)性泛濫的前一階段,歐美資金也一直希望尋求高回報(bào)的投資渠道。因此,當(dāng)全球陷入流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，希臘外部需求大幅下降,希臘主權(quán)債務(wù)已無(wú)法通過(guò)“展期”的方式繼續(xù)維持這一債務(wù)狀態(tài)的時(shí)候，希臘的收入能力就出現(xiàn)了巨大的缺口，希臘主權(quán)債務(wù)就被暴露。人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到過(guò)去留下來(lái)的財(cái)政負(fù)擔(dān)居然是那么的沉重,以至于希臘政府再怎么誠(chéng)意的表態(tài),也讓市場(chǎng)失去了對(duì)希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。歐元危機(jī)希臘危機(jī)全面展示了“歐盟”和“歐元”這兩種人類歷史上前所未有的“超國(guó)家組織”和“超主權(quán)貨幣”的深刻的內(nèi)在悖論。希臘危機(jī)與上世紀(jì)90年代拉美許多國(guó)家出現(xiàn)過(guò)的貨幣危機(jī)其實(shí)十分相像。但不同點(diǎn)在于，希臘不像當(dāng)時(shí)的阿根廷或巴西，它身處一個(gè)更大的統(tǒng)一經(jīng)濟(jì)體——?dú)W元區(qū)之內(nèi)。這看似是希臘的福音，因?yàn)樗吘鼓苁瓜ＥD經(jīng)濟(jì)免于立即崩潰的厄運(yùn)。然而，從反面來(lái)看，這又何嘗不是希臘進(jìn)行下一步改革的重大障礙？一、制度根源：貨幣與財(cái)政政策

結(jié)構(gòu)性不對(duì)稱根據(jù)馬約，加入歐元區(qū)的國(guó)家必須將貨幣政策的權(quán)力上交，而財(cái)政政策方面需要符合四項(xiàng)趨同標(biāo)準(zhǔn)：——政府的年度預(yù)算赤字不能超過(guò)GDP的3%，——政府未清債務(wù)總額不能超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，——該國(guó)的通脹率不得超過(guò)通脹率最低的歐盟三國(guó)平均水平的1.5%，——長(zhǎng)期名義利率平均值不得超過(guò)通脹率最低的歐盟三國(guó)平均值的2%。蒙代爾的“不可能”三角理論，歐元區(qū)成員國(guó)在固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策的三項(xiàng)選擇中，最多只能達(dá)成其中的兩項(xiàng)。而歐元區(qū)的這個(gè)三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動(dòng)、完全喪失獨(dú)立貨幣政策的結(jié)合。完全喪失了獨(dú)立的貨幣政策的歐元區(qū)國(guó)家，財(cái)政政策成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一重要要素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得嚴(yán)峻，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困難的時(shí)候，歐元區(qū)國(guó)家唯一的政策空間就是擴(kuò)大財(cái)政支出?！霸谠瓉?lái)的財(cái)政體制下，融資的風(fēng)險(xiǎn)需要由各國(guó)政府獨(dú)自承擔(dān)，各國(guó)必須考慮自己的承受能力。而當(dāng)一個(gè)超國(guó)家貨幣當(dāng)局出現(xiàn)，就存在道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題?！钡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在歐洲中央銀行的成立以及共同貨幣政策的實(shí)施，使各國(guó)財(cái)政政策的制定者不再擔(dān)心自身的財(cái)政政策的實(shí)施會(huì)對(duì)本國(guó)的貨幣和物價(jià)的穩(wěn)定造成不利影響；而一個(gè)統(tǒng)一而強(qiáng)大的歐元的出現(xiàn)及歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展，使各國(guó)的融資范圍擴(kuò)大，融資成本相對(duì)下降，政府更愿意以債務(wù)的形式融通資金。“為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的發(fā)生，歐盟在《過(guò)度赤字程序議定書(shū)》中規(guī)定對(duì)超出馬約四項(xiàng)趨同標(biāo)準(zhǔn)‘警戒線’的國(guó)家實(shí)施金融制裁，要求違規(guī)成員國(guó)繳納一定的不付利息存款，如兩年內(nèi)財(cái)政赤字情況沒(méi)有得到好轉(zhuǎn)，這筆存款就會(huì)轉(zhuǎn)為罰金。”但是由于《過(guò)度赤字程序議定書(shū)》中的免責(zé)與例外情況太多，處罰程序復(fù)雜繁瑣，實(shí)質(zhì)上實(shí)施的難度很大，如在一年中實(shí)際GDP下降2%或更多時(shí)，允許為期兩年的暫時(shí)過(guò)度赤字，即使實(shí)際GDP下降不足2%但是超過(guò)了0.75%時(shí)，也可為過(guò)度赤字申請(qǐng)例外。這也是整個(gè)歐元區(qū)包括德國(guó)和法國(guó)在內(nèi)的核心國(guó)家2005年以來(lái)財(cái)政收支一路長(zhǎng)鳴地超越“警戒線”的原因。在這種激勵(lì)機(jī)制下，歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政政策有著難以遏制的赤字傾向。歐元區(qū)集體“越線”目前，希臘的債務(wù)償付危機(jī)隨著獲得低息貸款而暫時(shí)穩(wěn)定下來(lái)，但是歐盟各國(guó)財(cái)政預(yù)算依然面臨著超支的危機(jī)。整個(gè)歐盟的財(cái)政收支都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了歐盟成立初期《馬斯特利赫特條約》和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》中規(guī)定的“警戒線”：歐元區(qū)各國(guó)政府財(cái)政赤字不得超過(guò)當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的3%、公共債務(wù)不得超過(guò)GDP的60%。4月22日，歐盟統(tǒng)計(jì)局公布了歐盟各成員國(guó)2009年數(shù)據(jù)：歐元區(qū)16國(guó)和歐盟27國(guó)的政府財(cái)政赤字占GDP的比重分別達(dá)到6.3%和6.8%，公共債務(wù)占GDP的比重分別達(dá)到78.7%和73.6%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出3%和60%的底線要求。歐盟27國(guó)中有12個(gè)成員國(guó)的政府債務(wù)/GDP之比大于60%：意大利115.8%，希臘115.1%,比利時(shí)96.7%,匈牙利78.3%,法國(guó)77.6%,葡萄牙76.8%,德國(guó)73.2%,馬耳他69.1%,英國(guó)68.1%,奧地利66.5%,愛(ài)爾蘭64.0%,荷蘭60.9%。只有丹麥、愛(ài)沙尼亞、盧森堡、芬蘭、瑞典5個(gè)歐盟成員國(guó)政府財(cái)政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比來(lái)計(jì)算，財(cái)政收支狀況超標(biāo)的歐元區(qū)成員國(guó)占?xì)W元區(qū)總體GDP比重為97.67%。國(guó)別債務(wù)余額公共負(fù)債率財(cái)政赤字財(cái)政赤字率政府的收入占GDP失業(yè)率西班牙5596億53.2%1176億11.2%34.7%>20%葡萄牙1259億76.8%154億9.4%意大利115.8%5.3%比利時(shí)96.7%法國(guó)77.6%德國(guó)73.2%荷蘭60.9%英國(guó)68.1%匈牙利78.3%希臘115.1%12.7%公共負(fù)債率=（政府債務(wù)/GDP）希臘和葡萄牙的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)較小，其GDP分別只占?xì)W盟總GDP的2.0%和1.4%，但西班牙為歐洲第四大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量接近希臘的5倍，GDP占?xì)W盟總GDP的8.9%。所以，如果西班牙債務(wù)問(wèn)題升級(jí)，將是對(duì)歐洲乃至全球金融市場(chǎng)的重大打擊。其威力可被比做強(qiáng)地震，全球都可能有震感。希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露了歐元體系的根本弊端，救援方案僅僅能夠避免其短期違約風(fēng)險(xiǎn)，并未從根本上解決其中長(zhǎng)期債務(wù)壓力。在沒(méi)有貨幣政策相配合的情況下，希臘為遏制債務(wù)危機(jī)對(duì)歐盟做出的財(cái)政赤字削減承諾，則可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑和通縮風(fēng)險(xiǎn)。要從根本上避免危機(jī)重演，歐元區(qū)的制度框架就必須變革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。二、歐元區(qū)巨大的缺陷——

新的“三元悖論”陷阱構(gòu)成此悖論的第一元素是歐元區(qū)整體“貨幣齊步走”(一個(gè)歐元),不管希臘經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了怎樣的惡化,歐元都不能做出相應(yīng)的調(diào)整。從希臘的基本面情況看,如果希臘能夠通過(guò)貨幣貶值來(lái)刺激出口、修復(fù)基本面,就能提高償還債務(wù)的能力,危機(jī)應(yīng)該是有所好轉(zhuǎn)的。事實(shí)是,希臘跟著歐盟統(tǒng)一的貨幣政策走,經(jīng)濟(jì)變得更加糟糕。希臘面臨的問(wèn)題凸顯了在非統(tǒng)一政治體下，單一貨幣所可能面臨的的巨大風(fēng)險(xiǎn)——自歐元于1999年面世以來(lái)，整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)時(shí)間和深幅度的經(jīng)濟(jì)回落，成員國(guó)之間的個(gè)體差異體現(xiàn)的并不明顯，不適當(dāng)?shù)呢泿耪邔?duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響沒(méi)有充分顯現(xiàn)。但在2007年金融危機(jī)開(kāi)始之后，歐元區(qū)受制于體內(nèi)各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的不同，在利率問(wèn)題上出現(xiàn)了重大分歧，德國(guó)強(qiáng)勢(shì)在利率問(wèn)題上表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，希臘等國(guó)希望通過(guò)低利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，兩者之間有著相當(dāng)大的矛盾。歐元最終沒(méi)有如美國(guó)一樣進(jìn)入零利率，這卻導(dǎo)致了一些需要低利率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的國(guó)家遭遇重大的財(cái)政赤字難題。第二元素是歐洲央行執(zhí)行統(tǒng)一的、獨(dú)立的貨幣政策,即盯住通脹率的貨幣政策。如果歐洲央行在危機(jī)面前能夠放棄控制通脹的貨幣政策,和美聯(lián)儲(chǔ)在2008年末那樣,不斷向下調(diào)整利率,向希臘政府注入流動(dòng)性,降低希臘債務(wù)負(fù)擔(dān),那么,希臘的債務(wù)困境就會(huì)大大改善。歐洲央行沒(méi)有輕易放棄貨幣政策的獨(dú)立性,這就使得希臘在失去了財(cái)政政策手段救助的情況下,又失去了貨幣政策的救助手段。第三個(gè)元素是龐大的國(guó)際金融市場(chǎng)形成的做空“歐元”的力量,加劇了歐洲金融業(yè)對(duì)流動(dòng)性需求的恐慌,進(jìn)一步惡化了希臘債務(wù)的融資環(huán)境,形成了希臘問(wèn)題拖累歐元的“惡性循環(huán)”狀態(tài)。

——貨幣齊步走——盯住通脹率的貨幣政策——自由放任的市場(chǎng)交易這三個(gè)元素,如果其中一個(gè)不能被放棄或改變,那么,歐元必定陷入“新三元悖論”的陷阱,希臘問(wèn)題和歐元危機(jī)就會(huì)繼續(xù)捆綁在一起,“惡性循環(huán)”地發(fā)展下去,那時(shí)再大的援助計(jì)劃對(duì)這一缺陷的修復(fù)也都無(wú)能為力。

三、救援計(jì)劃構(gòu)筑的三道防線

隱含的風(fēng)險(xiǎn)

第一道防線是7500億貸款,這個(gè)防線是有漏洞的。首先,所有歐盟國(guó)家都簽訂了援助協(xié)議,現(xiàn)在救希臘要出錢,將來(lái)別的國(guó)家出事要不要出錢？協(xié)議能否兌現(xiàn),本身就有問(wèn)題。如果“歐洲五國(guó)”（葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙）包括英國(guó)同時(shí)出事,這道防線就破了。其次,協(xié)議將北歐國(guó)家包含在內(nèi),但北歐國(guó)家說(shuō),我們和你們一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有,還款來(lái)源在哪都不清楚,憑什么叫我出錢？所以,談判曠日持久,援助數(shù)額能否有這么大,能否及時(shí)到位都不確定。最后,援助計(jì)劃包含了IMF的條件貸款,但I(xiàn)MF的條件貸款是很苛刻的,希臘承諾到2014年,將赤字控制在3%以內(nèi)。3-4年的緊縮計(jì)劃能否兌現(xiàn)？倘若不能,這個(gè)防線也會(huì)被穿破。第二道防線是美國(guó)向歐洲補(bǔ)充流動(dòng)性,用美元購(gòu)買歐洲債務(wù),將歐洲的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移進(jìn)美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表。若美元走強(qiáng),說(shuō)明美國(guó)國(guó)債現(xiàn)在不會(huì)出問(wèn)題,美國(guó)還可用發(fā)鈔票、通貨膨脹來(lái)緩解;如果美元大幅貶值,且別的國(guó)家也頂不住的話,第二道防線就會(huì)破裂。第三道防線是歐盟提供擔(dān)保,收購(gòu)所有爛賬,這意味著歐元將大幅貶值,貨幣政策將出現(xiàn)極大變化。這會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)局:要么保住歐盟,加速向政治一體化過(guò)渡,否則歐元將大幅貶值;要么分崩離析,各干各的。歐元的未來(lái)擺在他們面前的選擇有很多，但是每一條似乎都有著艱難的選擇成本。歐元區(qū)瓦解——希臘退出歐元區(qū)；歐元區(qū)內(nèi)的強(qiáng)國(guó)德國(guó)退出歐元區(qū)，一時(shí)間，歐元區(qū)的瓦解似乎成為歐洲的選擇之一。2011年9月2日，CDS數(shù)據(jù)顯示，希臘的累計(jì)違約概率達(dá)到了98%，葡萄牙達(dá)到了80%，愛(ài)爾蘭達(dá)到了73%，西班牙達(dá)到了48%，意大利達(dá)到了48%，比利時(shí)為35%，而法國(guó)為25%，德國(guó)為12%，芬蘭為11%。這意味著意大利和西班牙有接近50%的概率違約，市場(chǎng)也早已對(duì)希臘做出預(yù)判。強(qiáng)國(guó)或者弱國(guó)退出歐元區(qū)？對(duì)于付出了諸多努力進(jìn)入歐元區(qū)的各成員國(guó)來(lái)說(shuō)，退出的成本是巨大的。“歐元區(qū)不太可能解體，歐元區(qū)的解體意味著由德國(guó)主導(dǎo)一直以來(lái)統(tǒng)一歐洲的努力就可能失敗了。”如果將瓦解歐元的目標(biāo)定得小一點(diǎn)，縮小歐元區(qū)，比如希臘等弱國(guó)退出，或是德國(guó)等強(qiáng)國(guó)退出，這帶來(lái)的傷害也是巨大的。弱國(guó)退出歐元區(qū)的代價(jià)：據(jù)瑞銀的估算顯示，一個(gè)較弱成員國(guó)退出歐元區(qū)后，第一年的人均成本約為9，500-11，500歐元。隨后幾年的人均成本可能為3，000-4，000歐元/年，這相當(dāng)于第一年GDP的40%-50%。弱國(guó)退出的成本包括了國(guó)內(nèi)債務(wù)違約的成本：如果一國(guó)選擇脫離歐元區(qū)，它在國(guó)內(nèi)主權(quán)債務(wù)方面基本上有兩個(gè)選擇————其一是保持主權(quán)債務(wù)不變，即仍然以歐元標(biāo)價(jià)。這個(gè)選擇面臨的一個(gè)問(wèn)題是所有債務(wù)就會(huì)是以一個(gè)外幣標(biāo)價(jià)，這樣一來(lái)該新國(guó)家貨幣國(guó)家就沒(méi)有征稅權(quán)。賺取歐元的唯一途徑將是通過(guò)貿(mào)易，而貿(mào)易可能將受到嚴(yán)重打擊，所以歐元標(biāo)價(jià)的國(guó)家債務(wù)違約幾乎是一定的。——第二個(gè)可能性是強(qiáng)制性將歐元標(biāo)價(jià)債務(wù)轉(zhuǎn)為新國(guó)家貨幣債務(wù)。在多數(shù)投資者看來(lái)這將構(gòu)成違約。

因?yàn)橐粋€(gè)弱國(guó)如果退出歐元區(qū)，新國(guó)家貨幣不會(huì)僅小幅貶值。

如果一個(gè)弱國(guó)，比如希臘退出歐元區(qū)，其銀行就必須脫離歐元區(qū)銀行體系，這意味著其發(fā)行新貨幣必然會(huì)面對(duì)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。這帶來(lái)的是一連串的惡性循環(huán)，嚴(yán)重干擾企業(yè)的營(yíng)運(yùn)，該國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)加速下滑，國(guó)家破產(chǎn)也就為時(shí)不遠(yuǎn)，與此同時(shí)，其所帶來(lái)的社會(huì)動(dòng)蕩也不可估計(jì)。強(qiáng)國(guó)決定退出歐元區(qū)的代價(jià)強(qiáng)國(guó)的退出在這方面付出的賬單沒(méi)有弱國(guó)那么巨大，其真正巨大的成本在于強(qiáng)國(guó)退出歐元區(qū)可能將很大程度上毀掉其出口業(yè)因?yàn)闅W元區(qū)成立，其實(shí)給德國(guó)的工業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展空間，德國(guó)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化方面得到了巨大的發(fā)展，此外，如果沒(méi)有歐元的話，德國(guó)馬克現(xiàn)在面臨的升值壓力不會(huì)比人民幣小。1957年的《羅馬條約》——開(kāi)放跨境勞動(dòng)力流動(dòng)，解決了西德由于戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力不足?！獌傻陆y(tǒng)一后，由于背負(fù)了東德的沉重包袱和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)老化，德國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟不振，失業(yè)率持續(xù)上升。當(dāng)?shù)聡?guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)由于負(fù)擔(dān)過(guò)重而僵化不變時(shí)，1990年代中后期的臨時(shí)工的合法化則幫助企業(yè)變得更加靈活。該法案不僅提高了德國(guó)適齡人口的工作參與度，更降低了企業(yè)的勞動(dòng)力成本。隨著2005年后出口的復(fù)興，德國(guó)的失業(yè)率開(kāi)始下降，勞動(dòng)成本的優(yōu)勢(shì)讓德國(guó)在歐元升值的時(shí)期都保持了較高的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。即使在目前歐債危機(jī)進(jìn)一步深化的時(shí)刻，德國(guó)在背負(fù)了南歐國(guó)家的債務(wù)危機(jī)成本的同時(shí)，也換來(lái)了德國(guó)貿(mào)易的最大優(yōu)勢(shì)，即等來(lái)了一個(gè)弱勢(shì)的歐元，歐元對(duì)美元繼續(xù)走弱，這也使得德國(guó)的貿(mào)易引擎不斷加速。強(qiáng)國(guó)脫離歐盟后，這一切將會(huì)改變。“其出口業(yè)在主要出口市場(chǎng)上對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)國(guó)將處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。幾乎沒(méi)有理由相信，殘存的歐元區(qū)會(huì)歡迎一個(gè)棄它而去的國(guó)家繼續(xù)享受歐盟的自由貿(mào)易優(yōu)惠。“貿(mào)易沖擊會(huì)因該強(qiáng)國(guó)的新國(guó)家貨幣升值而變得更加糟糕其最終測(cè)算指出，如果像德國(guó)這樣的較強(qiáng)成員國(guó)退出，將帶來(lái)的后果包括企業(yè)違約、銀行體系、資本重組、國(guó)際貿(mào)易崩潰。德國(guó)退出歐元區(qū)后，第一年的人均成本約為6，000-8，000歐元，此后為3，500-4，500歐元/年，這相當(dāng)于第一年GDP的20%-25%。瑞銀做了一筆算術(shù)對(duì)比題，相比之下，全面救助希臘、愛(ài)爾蘭及葡萄牙的人均成本（如果這些國(guó)家違約）略高于1，000歐元。而且是一次性的?！彼傩У慕鉀Q辦法——發(fā)行歐洲債券

“歐洲債券”（Eurobond），是指票面金額貨幣并非發(fā)行國(guó)家當(dāng)?shù)刎泿诺膫?，是一種以外在通貨（EXternalCurrency）為單位，在外在通貨市場(chǎng)上進(jìn)行買賣的債券。歐洲債券不受任何國(guó)家資本市場(chǎng)的限制且免扣繳稅，其面額可以發(fā)行者當(dāng)?shù)氐耐ㄘ浕蚱渌ㄘ洖橛?jì)算單位。歐洲債券不同于歐元債券，后者是指以歐元發(fā)行的債券。“共同債券最顯著的優(yōu)勢(shì)是能夠創(chuàng)立世界上最具流動(dòng)性的金融資產(chǎn)之一，進(jìn)而降低歐元區(qū)各國(guó)政府的融資成本。對(duì)該債券實(shí)行共同但?？梢酝ㄟ^(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低所有參與國(guó)的平均融資成本?！卑l(fā)行歐洲債券面臨的多個(gè)難題1、首先是歐洲債券需要將預(yù)算主權(quán)移交給超國(guó)家組織，建立一個(gè)歐元區(qū)財(cái)政部并修改《歐盟條約》，即取消《里斯本條約》里的互不救助條約。2、德國(guó)憲法法院可能宣布?xì)W洲債券違反憲法。因?yàn)橐蜻@個(gè)“新領(lǐng)域”轉(zhuǎn)變，需要提前建立一個(gè)民主記錄得到證實(shí)的政治聯(lián)盟。3、整個(gè)歐元區(qū)的納稅人（選民）和議會(huì)都要為每個(gè)成員國(guó)的財(cái)政決策附上責(zé)任，卻沒(méi)有絲毫發(fā)言權(quán)，這違背了“沒(méi)有代表權(quán)就不納稅”的民主原則。4、核心國(guó)家可能被降級(jí)，如果通過(guò)“按比例”的協(xié)議（如德國(guó)27%、法國(guó)20%等）擔(dān)保歐洲債券，標(biāo)普將給予最低成員國(guó)評(píng)級(jí)“CC”級(jí)（即希臘的評(píng)級(jí)），這似乎不合邏輯。此外核心國(guó)家也存在自動(dòng)降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。5、最后，技術(shù)問(wèn)題依然存在：債券將由誰(shuí)發(fā)行，將使用哪種法律框架？對(duì)現(xiàn)有債務(wù)有何影響？“歐洲央行能夠不通過(guò)引發(fā)惡性通脹率來(lái)穩(wěn)定巨額債務(wù)嗎？”就“歐豬四國(guó)”來(lái)說(shuō)，歐洲央行此前“不允許通脹”的貨幣聯(lián)盟制度安排，使得其無(wú)法在次貸危機(jī)期間通過(guò)貨幣手段來(lái)注入流動(dòng)性，只能通過(guò)財(cái)政手段來(lái)擴(kuò)大財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)。而在目前歐元區(qū)寬松貨幣手段仍然缺乏的情況下，通過(guò)盟內(nèi)的資金注入救助已經(jīng)無(wú)法澆熄他們債臺(tái)高筑的大火。“目前危機(jī)蔓延已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，危機(jī)蔓延到了意大利，西班牙也承受壓力，意大利已被降級(jí)，西班牙也面臨這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也就意味著他們可能被剔除出主要債券指數(shù)。而上次求助的解決方案，即純粹的由歐中央行提供資金，已無(wú)法替代幾個(gè)月來(lái)基于市場(chǎng)的融資。”歐元的未來(lái)