黃金市場(chǎng)研究及投資分析報(bào)告

黃金市場(chǎng)研究及投資分析報(bào)告1、2021年黃金行情復(fù)盤1.1、復(fù)蘇之年，緊縮預(yù)期下黃金慘淡收跌2021

年黃金表現(xiàn)可謂慘淡，年初

1900

美元/盎司的起點(diǎn)到年底回落至

1800

美元/盎司附

近，全年下跌約

5%。一季度在美國(guó)政府兩輪財(cái)政刺激的推動(dòng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，市

場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將縮減購(gòu)債，10

年期美債收益率從

0.95%快速上行至

1.7%，黃金

下跌

10%最低跌至

1670

美元/盎司。二季度市場(chǎng)轉(zhuǎn)而交易歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)美國(guó)財(cái)

政部一般賬戶的持續(xù)下降，充裕的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性疊加海外對(duì)美債的配置增加，美債收益率

回落至

1.2%，美元指數(shù)在

6

月一度跌破

90，黃金反彈至

1900

美元/盎司，6

月利率會(huì)議

美聯(lián)儲(chǔ)超出市場(chǎng)預(yù)期的鷹派，市場(chǎng)加息預(yù)期升溫，黃金回吐大部分漲幅至

1770

美元/盎

司階段。三季度開(kāi)始，黃金進(jìn)入震蕩階段，期間

DeltaVariant擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，隨著經(jīng)濟(jì)

增速逐漸見(jiàn)頂，低基數(shù)效應(yīng)消退后通脹依舊在不斷攀升，通脹“暫時(shí)論”證偽，美聯(lián)儲(chǔ)

主席鮑威爾和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫均改口判斷通脹壓力將持續(xù)到

2022

年，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加

息預(yù)期升溫，一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)增加對(duì)黃金的利多，一方面是美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)加快

收緊貨幣政策的利空預(yù)期壓制，導(dǎo)致年末黃金尚未擺脫震蕩區(qū)間，四季度運(yùn)行區(qū)間

1700-1875

美元/盎司。2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速邊際回落，通脹居高不下2.1、疫情加劇就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)修復(fù)，近三月非農(nóng)新增就業(yè)均值回落至

38

萬(wàn)人，失業(yè)率降至

4.2%，

U6

就業(yè)不足率也下降至

7.8%，疫情造成的失業(yè)人數(shù)還剩下約

391

萬(wàn)沒(méi)有修復(fù)，服務(wù)業(yè)

受疫情影響而時(shí)有波動(dòng)，制造業(yè)則更加緊俏。但就業(yè)市場(chǎng)也存在兩方面問(wèn)題，將影響后續(xù)需要多長(zhǎng)時(shí)間達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)。首先勞動(dòng)參與率回升緩慢，11

月才達(dá)到

61.8%，較

疫情前低

1.5

個(gè)百分點(diǎn)，大約

300

萬(wàn)人選擇提前退休或拒絕重返就業(yè)市場(chǎng)，已不再勞動(dòng)

力范圍內(nèi)。第二是疫情加劇了就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，體現(xiàn)在生產(chǎn)、供應(yīng)鏈相關(guān)行業(yè)用

工緊張，職位空缺數(shù)量持續(xù)攀升，使得就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)勁、緊俏的狀態(tài)，工資增速較疫

情前明顯回升，但實(shí)際上勞動(dòng)生產(chǎn)率并沒(méi)有明顯提高。就業(yè)意愿的變化從離職率的角度來(lái)看，休閑餐旅的離職率上升程度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，疫

情反彈時(shí)期會(huì)提高餐飲住宿行業(yè)的離職率，餐飲和住宿行業(yè)也是疫情消退后最容易修復(fù)

的行業(yè)，但是行業(yè)波動(dòng)大，疫情反復(fù)降低了接觸較弱的服務(wù)行業(yè)的就業(yè)意愿。其他行業(yè)

中，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)的就業(yè)人員在招聘環(huán)境較好的情況下選擇較多，離職率也較高，疫

情后小幅回升，不同于其他行業(yè)的下降，目前離職率仍然在回升中，疫情前專業(yè)和商業(yè)

服務(wù)也是就業(yè)增長(zhǎng)較好的部門。相較于疫情前，以

2020

年

1

月為基準(zhǔn)，截止

2021

年

10

月，美國(guó)職位空缺數(shù)量增加大約

388

萬(wàn)，制造業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育和醫(yī)療保健、休閑和酒店行業(yè)空缺數(shù)量增加

50

萬(wàn)以上，零售、運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)增加

30

萬(wàn)?？紤]到各行業(yè)就業(yè)基數(shù)不同，為了更好的

衡量各行業(yè)用工緊缺程度，可以用各行業(yè)的新增職位空缺數(shù)量占該行業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的

比重來(lái)衡量空缺程度，制造業(yè)、運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)、休閑和餐旅分別為

4.8%、4.7%、5.5%，制

造業(yè)，運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)需要一定的勞動(dòng)技能，制造業(yè)行業(yè)整體就業(yè)大約

1256

萬(wàn)人，而

運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)約

657

萬(wàn)人，尤其是運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)，因?yàn)橐咔殛P(guān)系帶來(lái)的勞動(dòng)力需求增加

很難在短期迅速滿足，這意味著用工緊張問(wèn)題修復(fù)時(shí)間較長(zhǎng)，休閑和餐旅行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)

受到就業(yè)意愿和疫情的影響，供給是相對(duì)充裕的。就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)以及結(jié)構(gòu)性問(wèn)題加劇的結(jié)果是工資上漲壓力增加，尤其是相對(duì)緊俏的行

業(yè)，疫情后的這兩年工資明顯上漲。但考慮到通脹高企的因素，平均工資增速?zèng)]有跑贏

通脹，個(gè)人實(shí)際的工資增速為負(fù)。綜合來(lái)看隨著就業(yè)缺口的收窄

2022

年預(yù)計(jì)就業(yè)市場(chǎng)

邊際修復(fù)速度放緩，每月新增非農(nóng)均值預(yù)計(jì)向

20

萬(wàn)人的常態(tài)回歸，失業(yè)率預(yù)計(jì)繼續(xù)下

降，勞動(dòng)參與率則很難回到疫情前的水平，接受了更低的勞動(dòng)參與率后，美聯(lián)儲(chǔ)充分就

業(yè)的目標(biāo)也更近了，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲(chǔ)如何權(quán)衡。想要加息的情況下，變接受勞動(dòng)參與率趨勢(shì)性走低難以回到疫情前水平這一現(xiàn)狀，如果不想加息，那么等待就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步

恢復(fù)變可以成為暫緩加息的借口。2.2、通脹居高不下，尚未充分定價(jià)美國(guó)通脹壓力在

2022

年將持續(xù)存在，尤其是核心通脹。此前，市場(chǎng)和官方都判斷因?yàn)?/p>

供應(yīng)鏈短缺和基數(shù)效應(yīng)造成的通脹是暫時(shí)的，這一點(diǎn)已經(jīng)在不斷創(chuàng)下記錄的最近

30

年

最強(qiáng)通脹數(shù)據(jù)面前被證偽，11

月美國(guó)

CPI同比

6.8%，核心

CPI同比

4.9%，11

月美國(guó)

PCE同比

5.7%，核心

PCE同比

4.7%，無(wú)論是以哪種方式衡量的通脹都遠(yuǎn)高于官方目標(biāo)。在

以往經(jīng)濟(jì)周期中，原油價(jià)格上漲帶來(lái)整體通脹走高，而核心通脹在

2%-3%之間運(yùn)行，但

2021

年的情況是核心通脹也突破震蕩區(qū)間創(chuàng)新高，這意味著問(wèn)題不僅僅簡(jiǎn)單的存在于商

品價(jià)格上漲這一層面，服務(wù)業(yè)價(jià)格也是全面上行，同時(shí)，過(guò)去的利用同比基數(shù)效應(yīng)來(lái)推

斷通脹的方法也將難以預(yù)測(cè)核心通脹的走勢(shì)，相較于商品，服務(wù)價(jià)格更具有粘性。本質(zhì)上通脹壓力的根源在于美國(guó)在

2020

和

2021

兩個(gè)財(cái)年中，相較于過(guò)去每年新增了約

2

萬(wàn)億的財(cái)政刺激，并且直接創(chuàng)造了需求，在供給又出現(xiàn)問(wèn)題的情況下，通脹壓力逐步

顯現(xiàn)，11

月的通脹數(shù)據(jù)中，能源和二手車價(jià)格同比上漲超過(guò)

30%，食品價(jià)格同比漲超

6%，新車價(jià)格同比漲

11%，租金同比上漲

3.9%，構(gòu)成通脹的主要分項(xiàng)均在持續(xù)攀升中。

展望

2022

年隨著供應(yīng)鏈問(wèn)題的緩解，商品價(jià)格進(jìn)一步上漲的空間有限，整體通脹的壓

力預(yù)計(jì)逐漸緩解。但服務(wù)價(jià)格還在繼續(xù)攀升決定了美國(guó)的核心通脹將在

2022

年維持在高位，我們看到服

務(wù)價(jià)格在疫情后也有了明顯回升，而核心通脹中占比最大的項(xiàng)目房屋租金，已經(jīng)從底部

抬升，疫情過(guò)后除了債市和股市上漲以外，不能忽視的是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度繁榮，房?jī)r(jià)同比上漲僅

20%，租金在房?jī)r(jià)上漲一年后以及政府補(bǔ)貼到期后開(kāi)始上漲，在庫(kù)存水平

極低以及利率相對(duì)低位的背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)還未結(jié)束，這意味房租的上漲也

遠(yuǎn)未結(jié)束，再考慮到服務(wù)業(yè)價(jià)格的黏性，將使得核心通脹持續(xù)超調(diào)，而非向下回歸。從通脹的角度看，即便是在容忍度更高的平均通脹目標(biāo)制下，也達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)的加息門

檻。鮑威爾在

12

月利率會(huì)議發(fā)布會(huì)上表示

9

月份關(guān)注到通脹持續(xù)回升，進(jìn)而逐漸改變

了通脹暫時(shí)論的想法，也導(dǎo)致后續(xù)貨幣政策開(kāi)始加快收緊。但以目前的通脹壓力，美聯(lián)

儲(chǔ)通過(guò)加息來(lái)平抑通脹，能夠生效的路徑只能是通過(guò)打壓需求，給經(jīng)濟(jì)降溫，也就是說(shuō)

未來(lái)通脹實(shí)質(zhì)性的回落需要需求走弱，而屆時(shí)市場(chǎng)將會(huì)更擔(dān)心需求下行。2.3、消費(fèi)見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)增速向常態(tài)回歸疫情后美國(guó)居民消費(fèi)在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，主要得益于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付提高了居民

部門的整體收入水平，2021

年先后進(jìn)行了兩輪財(cái)政刺激，1

月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署

9000

億美元的新冠紓困法案和政府撥款法案，對(duì)居民發(fā)放

600

美元補(bǔ)貼，3

月美國(guó)總統(tǒng)

拜登簽署

1.9

萬(wàn)億美元的新冠刺激法案，對(duì)符合條件的居民直接發(fā)放

1400

美元支票。但

財(cái)政刺激效應(yīng)在

2021

年下半年開(kāi)始逐漸消失殆盡，轉(zhuǎn)移支付的錢花完了，額外的失業(yè)

補(bǔ)助也在

9

月份到期，未來(lái)的消費(fèi)能力主要靠工資收入，在就業(yè)市場(chǎng)逐漸修復(fù)的情況下，

收入穩(wěn)定對(duì)消費(fèi)構(gòu)成支撐，但消費(fèi)不會(huì)特別亮眼，增速預(yù)計(jì)回落。首先，商品消費(fèi)已經(jīng)非常確定性見(jiàn)頂回落，而服務(wù)消費(fèi)已經(jīng)回到疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)

彈性低于商品，很難出現(xiàn)大漲，二者此消彼長(zhǎng)的結(jié)果是總的消費(fèi)增速下降；其次，高通

脹已經(jīng)開(kāi)始打壓消費(fèi)者信心，在看到通脹居高不下之后，美國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)降到了

比疫情時(shí)期更低的水平，而各個(gè)維度的居民通脹預(yù)期也攀升至高點(diǎn)；最后，全社會(huì)的儲(chǔ)

蓄率已經(jīng)回到疫情前的水平，居民雖然可能留有緩沖資金，但儲(chǔ)蓄率沒(méi)有考慮貧富分化

的問(wèn)題，低收入人群的儲(chǔ)蓄率較低。相對(duì)樂(lè)觀的一點(diǎn)是目前居民收入和信貸條件尚可，

消費(fèi)信貸還在增加，收入和借貸的支撐下消費(fèi)不至于快速減少。企業(yè)端在

2021

年表現(xiàn)亮眼，一方面是商品需求強(qiáng)勁，新訂單保持在較高水平，企業(yè)端

加班加點(diǎn)的生產(chǎn)，設(shè)備利用率已經(jīng)回升至疫情前水平，制造業(yè)保持高增長(zhǎng)，另一方面供

應(yīng)鏈緊張，疊加原材料價(jià)格和人工成本上升，導(dǎo)致商品供不應(yīng)求，且企業(yè)面臨的價(jià)格上

漲壓力在需求較好的環(huán)境中進(jìn)一步向下傳導(dǎo)，ISM制造業(yè)

PMI的物價(jià)分項(xiàng)攀升至歷史高

點(diǎn)，通脹傳導(dǎo)順暢的背景下企業(yè)利潤(rùn)增加，尤其是制造業(yè)和零售貿(mào)易行業(yè)較疫情前大幅

提高。制造業(yè)

PMI指數(shù)在

2021

年年中見(jiàn)頂，由于物價(jià)分項(xiàng)較高，指數(shù)整體緩慢回落，新訂單

和產(chǎn)出的峰值已經(jīng)看到，居民消費(fèi)也從商品轉(zhuǎn)到服務(wù)，非制造業(yè)

PMI在下半年延續(xù)了上

漲趨勢(shì)，尤其是服務(wù)業(yè)的成本仍在攀升，與制造業(yè)分化，后續(xù)服務(wù)業(yè)暴漲的空間有限，

預(yù)計(jì)追隨制造業(yè)的回落趨勢(shì)，整體而言經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。此外，政府支出，美國(guó)政府債務(wù)上限在達(dá)到

28.5

萬(wàn)億上限后，10

月臨時(shí)投票通過(guò)上調(diào)

4000

億至

28.9

萬(wàn)億，12

月最終投票通脹上調(diào)

2.5

萬(wàn)億至

31.4

萬(wàn)億美元，這樣至少到

2023

年年初都可以保證不再擔(dān)心政府債務(wù)問(wèn)題，也給了拜登政府推行刺激計(jì)劃的空間，在連續(xù)兩年的財(cái)政刺激后，避免了財(cái)政懸崖問(wèn)題，但新的基建、就業(yè)計(jì)劃等政策很難在短期

內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)直接發(fā)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果不如發(fā)錢和減稅，因而難以改變經(jīng)濟(jì)的回落趨勢(shì)。3、進(jìn)退維谷的貨幣政策緊縮周期3.1、過(guò)往加息周期黃金表現(xiàn)2004-2006

年為抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的加息過(guò)程中，黃金價(jià)格從

390

美元/盎司上漲至

600

美元/盎司以上。2015

年末首次加息前金價(jià)承壓下行，到加息落地時(shí)黃金則開(kāi)啟了筑底

回升之路，因加息暫緩以及英國(guó)脫歐和美國(guó)大選，金價(jià)在

2016

年錄得上漲，加息期間

表現(xiàn)較差的當(dāng)屬

2018

年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在稅改后錦上添花達(dá)到高點(diǎn)，利率和美元指數(shù)同時(shí)走

高，金價(jià)從

1300

美元/盎司下跌至最低

1160

美元/盎司。最近的這段加息周期更有參考

意義，對(duì)于金價(jià)來(lái)說(shuō)，預(yù)期貨幣政策收緊的階段是最艱難的，待到加息落地基本面并不

一定利空黃金。3.2、貨幣政策被動(dòng)收緊，本輪加息路徑不確定性較高對(duì)于疫情后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貨幣政策能做的非常有限，

20

年

7

月后美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作

主要集中在資產(chǎn)購(gòu)買，直到

21

年

11

月官宣縮減購(gòu)債，這期間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性異常充裕。

2021

年大量短債到期，新發(fā)行國(guó)債受限于政府債務(wù)上限，過(guò)剩的資金疊加美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買

導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率處于與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速和通脹不相匹配的低位，變相地壓低了長(zhǎng)端利率。

目前隔夜市場(chǎng)逆回購(gòu)規(guī)模達(dá)到

1.9

萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)減少購(gòu)債在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的沖擊較

小，但基本上隨著新財(cái)年新債的發(fā)行以及美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束購(gòu)債，逆回購(gòu)規(guī)模見(jiàn)頂時(shí)間臨近。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)拋棄了通脹暫時(shí)論的說(shuō)法，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊抑制通脹，點(diǎn)陣圖顯示

2022

年和

2023

年將分別加息三次，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)的是

2022

年

6

月首次加息。但本輪加息周期與過(guò)往不同，一是通脹壓力顯著高于過(guò)去幾輪加息時(shí)期；二是經(jīng)濟(jì)邊際

增速已經(jīng)開(kāi)始緩慢回落，與通脹并不同步，加息過(guò)猛可能會(huì)加快經(jīng)濟(jì)步入衰退；三是長(zhǎng)

期利率目前只有

1.5%的水平，加息空間非常小，除非長(zhǎng)期利率能夠出現(xiàn)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)

而走高這一良性循環(huán)，否則已經(jīng)相對(duì)平坦的收益率曲線會(huì)讓貨幣政策非常尷尬；四是加

息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息一次后就暫緩的情況，以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)去打壓通脹的強(qiáng)勢(shì)操作只在

70

年代滯脹時(shí)期才發(fā)生過(guò)，當(dāng)前尚未看到

美聯(lián)儲(chǔ)有如此決心。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)的刺激力度最大復(fù)蘇最強(qiáng)通脹壓力最大，使得美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政

策的迫切性最高，對(duì)比之下歐元區(qū)的復(fù)蘇力度較弱通脹壓力溫和回升，歐央行

2022

年

暫無(wú)加息意愿，一季度緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）結(jié)束后，二季度開(kāi)始將常規(guī)購(gòu)債規(guī)模提高至

400

億歐元，三季度

300

億歐元，四季度回到

200

億歐元，貨幣政策維持寬松。

歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和貨幣政策的差異導(dǎo)致美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易歐元區(qū)

最后一波復(fù)蘇時(shí)美元指數(shù)階段性回調(diào)，而后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程不及預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)邊際增速

回落時(shí)將導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。排除掉通脹因素，從實(shí)際增長(zhǎng)的角度看，美元指數(shù)與美國(guó)

實(shí)際利率的持續(xù)背離表明美元被高估，況且交易出來(lái)的實(shí)際利率可能還低估了美國(guó)的通

脹壓力。3.3、資金流出黃金的情況逐漸緩解2021

年是復(fù)蘇之年，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高，資金流入股市和大宗商品等得益于經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)的資產(chǎn)，拋棄了對(duì)利率敏感的黃金。全球黃金

ETF總持有量減少

184

噸至

3578

噸，

基本由北美貢獻(xiàn)，歐洲微幅流出，亞洲和其它國(guó)家微幅增加。上半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)階段流出

速度較快，下半年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂資金流出速度放緩，11

月轉(zhuǎn)為增持狀態(tài)，自歐

元區(qū)主權(quán)債踏入負(fù)利率以來(lái)，每年的黃金

ETF持有增量非?？捎^，鑒于后疫情時(shí)代全

球經(jīng)濟(jì)增速依次見(jiàn)頂，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)資金將重新流入黃金。4、投資分析：加息前夜，黃金筑底回升綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的時(shí)刻已過(guò)，矛盾轉(zhuǎn)向居高不下的通脹，黃金表現(xiàn)最差的

時(shí)刻應(yīng)該在2021年已經(jīng)看到了，三度測(cè)試的1670美元/盎司預(yù)計(jì)是本輪黃金下跌的底部。

在實(shí)際利率框架內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和緊縮預(yù)期支撐的強(qiáng)勢(shì)美元被高估，而黃金被低