當(dāng)代證券市場(chǎng)研究的發(fā)展趨勢(shì) 4600字

當(dāng)代證券市場(chǎng)研究的發(fā)展趨勢(shì)4600字內(nèi)容提要：近二十年來，證券市場(chǎng)的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變;從市場(chǎng)宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究;計(jì)算機(jī)技術(shù)的開展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和開展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和辦法，本文簡(jiǎn)要介紹了當(dāng)前興起的理論，包括行為金融學(xué)、證券市場(chǎng)非線性動(dòng)力學(xué)研究、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)。

以有效市場(chǎng)假說(EfficientMarketHypothesis，EMH)和理性預(yù)期(RationalExpectationHypothesis，REH))為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和察看結(jié)果說明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可防止地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)，主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler(1999)具體指出了在下列五個(gè)方面規(guī)范金融模型與實(shí)際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測(cè);關(guān)于波動(dòng)性的預(yù)測(cè);關(guān)于股票紅利無關(guān)性;關(guān)于股票投資溢價(jià);關(guān)于有效市場(chǎng)上證券價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國(guó)股市在2000年的大起大落、長(zhǎng)期資本基金(LTCM)的破產(chǎn)愛護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對(duì)市場(chǎng)有效性及投資理性的疑心。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對(duì)主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和辦法的產(chǎn)生和開展。近二十年來，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變;從市場(chǎng)宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究;計(jì)算機(jī)技術(shù)的開展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和開展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實(shí)的人被簡(jiǎn)化為一個(gè)簡(jiǎn)單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)辦法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的，也無法察看現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

對(duì)完全理性的質(zhì)疑，促使人們嘗試用心理學(xué)辦法來研究經(jīng)濟(jì)、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的根本若，于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前，對(duì)“行為金融學(xué)〞一詞還沒有正式標(biāo)準(zhǔn)的定義，它主要從實(shí)證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔ⅲ⒆龀稣降耐顿Y決策，以及在此過程中，人的行為認(rèn)知偏差對(duì)決策的影響。田宏偉(2022)認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個(gè)方面：行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起;行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票/證券價(jià)格的異?，F(xiàn)象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的;行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性(不完全理性)的科學(xué)。

事實(shí)上，正是因?yàn)橥顿Y者會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性，才導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價(jià)格異?，F(xiàn)象，它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的，如何確定價(jià)格異常出現(xiàn)的市場(chǎng)條件，正是行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容所在。從總體上看，現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個(gè)方向上展開的：一是對(duì)主流金融理論缺陷的實(shí)證分析，研究在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差;二是試圖從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack(1986)首次提出關(guān)于噪聲交易的概念，他的是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對(duì)應(yīng)，一直存在于金融市場(chǎng)中，而股價(jià)那么綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進(jìn)展，已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann(1990)研究了金融市場(chǎng)上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承當(dāng)更多的由他們自己發(fā)明的風(fēng)險(xiǎn)(噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn))，可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

LawrenceH.Summers(1986)的研究也認(rèn)為，股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)非理性投資者的投資行為更敏感，因?yàn)楫?dāng)理性投資者接受市場(chǎng)價(jià)格是其根本價(jià)值的體現(xiàn)，并且不以自己對(duì)價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)時(shí)，非理性投資者那么相反，他們按自己對(duì)價(jià)值的(錯(cuò)誤)判斷作為交易的依據(jù)，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)對(duì)非理性投資者更敏感。

·冀望理論

在行為金融學(xué)模型中，由卡尼曼(DanielKahneman)和已故的特韋爾斯基(AmosTver-sky)提出并開展起來的冀望理論無疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)(DanielKahneman，andAmosTversky(1979，1992))，它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

不可否定，預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一，它給出了不確定性條件下的理性行為的簡(jiǎn)單精確描述。然而，正如前文所述，實(shí)際情況下人的行為并不總是理性的，這使得效用理論在應(yīng)用中會(huì)產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象，最馳名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的冀望理論的提出，改良了預(yù)期效用理論的缺乏。在冀望理論中，投資者的效用(價(jià)值)不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù);投資者也不再總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與冀望理論的效用/價(jià)值函數(shù)。

可以看出，與規(guī)范效用函數(shù)相比，冀望理論的效用函數(shù)呈“S〞型——在獲利區(qū)間凹，在損失區(qū)間凸，這與對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際察看結(jié)果是一致的(即損失厭惡)。

通過引入價(jià)值函數(shù)、概率評(píng)價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念，冀望理論更好地描述了人們?cè)诓淮_定性條件下的決策行為。許多異?，F(xiàn)象可以用冀望理論來做出合理的解釋，如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的時(shí)機(jī)，我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價(jià)異?，F(xiàn)象，如過度反饋與反饋缺乏。

W.M.DeBondt，RichardH.Thaler(1986)的文章“股票市場(chǎng)過分反饋了嗎《〞是實(shí)證檢驗(yàn)美國(guó)股票市場(chǎng)是否存在過度反饋的奠基性作品。他們的答案是肯定的，并指出過度反饋與反饋缺乏的原因都在于投資者的過分自信。

TerranceOdean(1998)對(duì)過分自信理論進(jìn)行了詳細(xì)綜述和研究，并建立了過分自信的行為金融模型。由于過分自信，投資者有時(shí)會(huì)高估某些信息，有時(shí)又會(huì)低估，過分自信對(duì)金融市場(chǎng)的具體影響要看哪些市場(chǎng)參與者會(huì)過分自信以及信息是如何傳播的。

首先，兩個(gè)前提若是：過分自信意味著交易者認(rèn)為后驗(yàn)信息更準(zhǔn)確(比實(shí)際上的準(zhǔn)確性更高);交易者認(rèn)為自己的私有信息比別人的私有信息更加可靠。

通過分別假定一般交易者、底細(xì)信息交易者和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的做市商存在過分自信，TerranceOdean分析了金融市場(chǎng)存在信息本錢時(shí)的過分自信效應(yīng)。在各種情形下，過分自信都會(huì)增大成交量和市場(chǎng)深度，同時(shí)降低投資者的預(yù)期效應(yīng)。但是，對(duì)價(jià)格波動(dòng)性和價(jià)格內(nèi)在性質(zhì)(以價(jià)格與根本價(jià)值差額的方差來衡量)的影響那么依賴于過分自信的主體是誰。一般交易者和底細(xì)信息交易者過分自信會(huì)增加波動(dòng)性，做市商過分自信會(huì)減少波動(dòng)性。

·主觀概率理論

主觀概率指的是人們對(duì)某一特定命題正確性的相信程度。主觀性體現(xiàn)在它是基于個(gè)人的知識(shí)和信念做出的評(píng)價(jià)。主觀概率研究的重要性在于它是決策過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

傳統(tǒng)概率論以及在此根底上開展起來的Bayesian決策準(zhǔn)那么所關(guān)注的都是事件發(fā)生的頻率，其前提是事件能夠反復(fù)發(fā)生。而對(duì)于一次性事件的概率估計(jì)，它們是不適用的?，F(xiàn)實(shí)中人們又的確經(jīng)常需要對(duì)不同的命題做出自己的評(píng)估。研究說明，人們?cè)谧龀鲞@類評(píng)估時(shí)，由于受到自身?xiàng)l件和知識(shí)能力的限制，無法得到最優(yōu)結(jié)果，只能在一定程度上得到稱心解，這使得人們可以憑直覺和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)解決復(fù)雜問題。這種實(shí)際決策過程的本質(zhì)特點(diǎn)，促使科學(xué)家從行為認(rèn)知的角度來研究決策過程，AmosTversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他們?cè)噲D用啟發(fā)式辦法來代替Bayesian分析。這一領(lǐng)域的研究被稱為主觀概率研究，冀望理論其實(shí)是主觀概率理論中的一種。

二、從線性到非線性——非線性科學(xué)的應(yīng)用

在人類的認(rèn)識(shí)上，首先是用相對(duì)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系(線性模型)來刻畫線性問題的定量關(guān)系，對(duì)于那些非線性因素不能忽略的情況，那么往往采取線性近似或線性迭代的辦法來處理，這樣處理有時(shí)也能得到較好的結(jié)果，但這種情況一般只出現(xiàn)在比擬“簡(jiǎn)單的〞非線性問題中，或者只是研究系統(tǒng)的一些“常規(guī)〞行為特征。隨著人們對(duì)社會(huì)、自然認(rèn)識(shí)的不斷深化，人們?cè)絹碓讲桓摇靶】川暦蔷€性問題了。首先，就其本質(zhì)而言，自然界是非線性的。其次，許多問題中的強(qiáng)非線性作用與長(zhǎng)時(shí)間尺度的系統(tǒng)行為都不能用線性辦法(包括線性近似)來刻畫。第三，即使是一些外表看上去很簡(jiǎn)單的系統(tǒng)，也可能表現(xiàn)出令人驚異的復(fù)雜性(如確定性的隨機(jī)性)，于是，人們愈來愈重視對(duì)廣泛存在于社會(huì)和自然中的非線性現(xiàn)象的研究，并由此而誕生了非線性科學(xué)。

最早將非線性科學(xué)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯徒澤(Stuzer)，他于1980年發(fā)表的論文“一個(gè)宏觀模型中的混沌動(dòng)力學(xué)系統(tǒng)和分岔理論〞，將李—約克(Li—York)定理和分岔技術(shù)應(yīng)用于哈維爾默(Havelmo)增長(zhǎng)模型，找到了該模型出現(xiàn)混沌的條件。之后，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用非線性科學(xué)的辦法來研究經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)。

分形學(xué)的創(chuàng)始人，馳名的數(shù)學(xué)家Be