現(xiàn)代套期保值理念與效果評(píng)估20230424

現(xiàn)代套期保值理念與效果評(píng)估2023年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于期貨市場(chǎng)套期保值的重視程度越來(lái)越高，對(duì)其服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)的需求也越來(lái)越高，傳統(tǒng)的套期保值已不能完全適應(yīng)和滿(mǎn)足市場(chǎng)的需要。本文闡述現(xiàn)代套保理念及其效果，創(chuàng)建符合期貨交易規(guī)律的期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理決策理論，以促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)套期保值價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高?，F(xiàn)代套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。現(xiàn)代套保強(qiáng)調(diào)的是預(yù)期收益而不僅僅是強(qiáng)調(diào)降低風(fēng)險(xiǎn)，并從基差的變動(dòng)中獲取額外的利潤(rùn)。其核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值機(jī)會(huì)。進(jìn)行套期保值效果評(píng)估時(shí)，不能從現(xiàn)貨、或期貨的單方面盈虧進(jìn)行評(píng)估，而是要從兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行綜合評(píng)估。傳統(tǒng)套期保值又稱(chēng)簡(jiǎn)單套期保值，是指企業(yè)為了避免現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在期貨市場(chǎng)上采取與現(xiàn)貨市場(chǎng)上方向相反的買(mǎi)賣(mài)行為，即對(duì)同一種商品在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣(mài)出，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)；或者相反。它有兩種形式：空頭套期保值和多頭套期保值。傳統(tǒng)套期保值的基本原理是基于在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同因素的影響而呈現(xiàn)基本一致的價(jià)格走勢(shì)，而在期貨合約到期時(shí)因市場(chǎng)投資者套利行為的存在，使得商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格逐步收斂于一致（交割制度），這就意味著可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的損失。傳統(tǒng)套期保值認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤(rùn)，而是要用期貨交易中的獲利來(lái)補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失，或者用現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)期貨市場(chǎng)的虧損，從而將整體盈虧平衡控制在既定范圍內(nèi)。這其中就包括品種相同、交易方向相反、數(shù)量相等和月份相同等四個(gè)原則。這四個(gè)原則也是當(dāng)前用來(lái)判定是否為套期保值的普遍依據(jù)。但傳統(tǒng)套期保值在實(shí)際操作當(dāng)中容易忽略期現(xiàn)貨市場(chǎng)基差的存在和對(duì)行情判斷的把握，導(dǎo)致企業(yè)在套期保值過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力不盡如人意，出現(xiàn)不少套期保值虧損額度較大的金融風(fēng)險(xiǎn)案例。究其原因，第一，隨著期貨市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，新的交易工具不斷涌現(xiàn)，期現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)成為常態(tài)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)的基差及現(xiàn)貨升貼水變化很大，基差的變化和難以預(yù)測(cè)導(dǎo)致套保產(chǎn)生額外虧損開(kāi)始增多；第二，以金屬產(chǎn)業(yè)為代表的傳統(tǒng)下游加工企業(yè)加工費(fèi)不斷下滑，加工利潤(rùn)也不斷縮小，甚至出現(xiàn)虧損，期貨套期保值功能就顯得捉襟見(jiàn)襯，難以發(fā)揮；第三，商品市場(chǎng)的金融屬性不斷增加，現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)金融化融資、資產(chǎn)管理等越來(lái)越普遍化，以及金融全球化等，也使得傳統(tǒng)套期保值面臨沖擊。目前，期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展創(chuàng)新，企業(yè)套期保值面臨新的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)套期保值難以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展。在這樣的背景和條件下，新的現(xiàn)代套期保值的發(fā)展成為一種必然趨勢(shì)?，F(xiàn)代套期保值不同于傳統(tǒng)套期保值對(duì)價(jià)格的規(guī)避和價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)控制，而是基于對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理有效管理，將現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易作為一個(gè)組合投資，以保值的思路建立頭寸，按套利的思路管理頭寸，不一定完全按照期貨現(xiàn)貨業(yè)務(wù)時(shí)間上一一對(duì)應(yīng)的方式參與套期保值，而是按照凈風(fēng)險(xiǎn)敞口的方式參與該業(yè)務(wù)，企業(yè)在實(shí)施套保過(guò)程中更加寬松和靈活?，F(xiàn)代套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間權(quán)衡，使得交易行為與其本身的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)效用一致。套期保值者在既定的風(fēng)險(xiǎn)（收益的波動(dòng)性）水平上使預(yù)期收益最大化，或者在既定的預(yù)期收益水平上使風(fēng)險(xiǎn)最小化。因此，現(xiàn)代套期保值強(qiáng)調(diào)的是“風(fēng)險(xiǎn)管理”，而不是“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”，具體表現(xiàn)在以下兩方面：第一，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)看，現(xiàn)代套期保值理念認(rèn)為，完全承擔(dān)套期保值中期貨的虧損是不必要的。期貨市場(chǎng)上的虧損最終也會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的利潤(rùn)上。現(xiàn)代套期保值通過(guò)期貨市場(chǎng)頭寸的合理組合，可以在保證利潤(rùn)的前提下，將期貨的虧損降到最小或者控制在可控范圍。第二，從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，現(xiàn)代套期保值通過(guò)期現(xiàn)組合投資的方式為企業(yè)賺取更多利潤(rùn)，將現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的頭寸都作為企業(yè)資產(chǎn)來(lái)看待，資金在現(xiàn)貨期貨靈活配置，實(shí)現(xiàn)最大效用。不論是從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，還是從資產(chǎn)配置角度，現(xiàn)代套期保值理論均能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目標(biāo)——追求利潤(rùn)，得以實(shí)現(xiàn)。》現(xiàn)代套保強(qiáng)調(diào)的是預(yù)期收益而不僅僅是強(qiáng)調(diào)降低風(fēng)險(xiǎn)，從基差的變動(dòng)中獲取額外的利潤(rùn)。其核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值機(jī)會(huì)?，F(xiàn)代套期保值是一種圖利行為，套期保值者只有在認(rèn)為有獲利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)進(jìn)行套期保值?，F(xiàn)代套期保值賦予風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移全新的概念，形成一種新的交易方式，具體表現(xiàn)如下：數(shù)量不盡相等現(xiàn)代套期保值組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場(chǎng)上的保值比例是可以選擇的，最佳保值比例取決于期貨套期保值交易的目的，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性。因此，現(xiàn)代套期保值放松了“數(shù)量相等”這一要求，給套期保值企業(yè)以更大的自主性，也更符合實(shí)際需要。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市，賣(mài)出保值的企業(yè)可以部分敞口或不保，而買(mǎi)入保值的企業(yè)則全保；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市，買(mǎi)入保值的企業(yè)可以部分敞口或不保，賣(mài)出保值的企業(yè)則要全保。月份不盡相近現(xiàn)代套期保值企業(yè)非常關(guān)注基差和儲(chǔ)運(yùn)成本兩者之間的大小變動(dòng)，選擇市場(chǎng)流動(dòng)性好的合約，有助于其提高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果，尤其是在企業(yè)保值規(guī)模較大時(shí)，流動(dòng)性較好的合約往往發(fā)揮“熨平”期貨價(jià)格波動(dòng)的作用，減少不必要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。品種不盡相同現(xiàn)代套期保值中，企業(yè)在套保品種的選擇上，可以不遵照同一品種的原則。部分品種由于交易活躍性，流動(dòng)性等方面存在一定差異或者無(wú)對(duì)應(yīng)品種，此時(shí)套?？梢赃x擇相似或者相近的品種作為替代?，F(xiàn)代套期保值策略更注重行情走勢(shì)對(duì)保值效果的影響，實(shí)際操作中可以考慮用一價(jià)值均線作為判斷市場(chǎng)漲跌勢(shì)的依據(jù)（具體參照企業(yè)訂價(jià)周期，月均價(jià)可參照20日均線），即均線之上認(rèn)為是漲勢(shì)，均線之下認(rèn)為是跌勢(shì)。防止價(jià)格下跌策略該策略適用于大量庫(kù)存的企業(yè)，如礦企、冶煉廠等。具體操作上，如果市場(chǎng)處于跌勢(shì)，期貨商品價(jià)格處于均線之下，保值策略為全額賣(mài)出保值；如果市場(chǎng)處于漲勢(shì)，期貨商品價(jià)格處于均線之上，保值策略為部分敞口或不保。例如鉛鋅礦生產(chǎn)企業(yè)的套保策略，企業(yè)是賣(mài)出保值，保值對(duì)象是企業(yè)階段性庫(kù)存。企業(yè)在已知現(xiàn)有庫(kù)存、下月計(jì)劃生產(chǎn)數(shù)量和銷(xiāo)售數(shù)量的情況下，提前確定每月庫(kù)存，而需要保值的就只是其每月階段性庫(kù)存。企業(yè)可以在實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售后，在期貨市場(chǎng)買(mǎi)入平倉(cāng)，減少期貨頭寸。防止價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)該策略適用于已簽訂遠(yuǎn)期合約的銷(xiāo)售商和將要購(gòu)入原材料的加工企業(yè)，主要為規(guī)避價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加。期貨市場(chǎng)價(jià)格處于均線上方即認(rèn)為市場(chǎng)處于漲勢(shì)，套期保值策略為全額買(mǎi)入保值，跟蹤基差變化；期貨市場(chǎng)價(jià)格位于均線下方，則判斷處于熊市，套期保值策略為預(yù)留部分敞口或不套期保值，以獲得期貨價(jià)格下跌、成本下降帶來(lái)的額外盈利。必須注意的是，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，銷(xiāo)售和加工企業(yè)必須對(duì)其持有的現(xiàn)貨庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)行全額保值。相反，處于漲漲勢(shì)時(shí)，對(duì)庫(kù)存套期保值的處理則是預(yù)留敞口或者不套期保值。綜合性風(fēng)險(xiǎn)保值此策略適用于加工貿(mào)易企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)既有買(mǎi)入保值，又有賣(mài)出保值，需要調(diào)整期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的庫(kù)存，來(lái)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。相應(yīng)的策略是，市場(chǎng)處于漲勢(shì)，提高其期貨市場(chǎng)庫(kù)存量，即加大買(mǎi)入頭寸套期保值；市場(chǎng)處于跌勢(shì)，減少其期貨市場(chǎng)庫(kù)存量或者不建議期貨庫(kù)存，減少買(mǎi)入或增加賣(mài)出套期保值。而跨市場(chǎng)的國(guó)際貿(mào)易型企業(yè)，還應(yīng)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)保值及不同市場(chǎng)定價(jià)不同帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)及其組合策略隨著金融衍生市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大以及國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)的不斷聯(lián)系，單一套期保值策略可能并不是很好的選擇。現(xiàn)在越來(lái)越多的企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)性組合式的投資需求在不斷增大，特別是金融化工具期權(quán)的應(yīng)用更是為期貨套期保值提供了多樣化選擇，并衍生出更多的套保組合，供套保者選擇的范圍也大大擴(kuò)展。第一，期權(quán)。期權(quán)套保資金占用少，既能回避價(jià)格不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，又可以保留價(jià)格有利變動(dòng)時(shí)獲得收益的能力，而且期權(quán)買(mǎi)方不會(huì)有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。在日常套保中，常用的有保護(hù)性策略（買(mǎi)權(quán)）和抵補(bǔ)性策略（賣(mài)權(quán)）。第二，期貨+期權(quán)組合。在已經(jīng)持有期貨頭寸的情況下，使用期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，保證套期保值的效果。期權(quán)可以達(dá)到保護(hù)期貨頭寸的效果。第三，期權(quán)+期權(quán)組合。雙期權(quán)保值策略一方面可以將成本鎖定在一定的區(qū)間內(nèi)，又可以降低套保成本。該策略既能規(guī)避價(jià)格不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留一定的獲利潛能，但放棄了無(wú)限收益的能力。損失和盈利都是確定的。綜上可以看出，各種套期保值策略和組合都有其適用的條件和前提，都是在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋求平衡，可以把各種保值策略和組合理解為企業(yè)的指導(dǎo)工具，在不同的價(jià)格區(qū)間、波動(dòng)水平或根據(jù)企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活選取。不過(guò)，任何策略都離不開(kāi)對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的判斷和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的取舍。進(jìn)行套期保值效果評(píng)估時(shí)，不能從現(xiàn)貨、或期貨的單方面盈虧進(jìn)行評(píng)估，而是要從兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行綜合評(píng)估。例如某銅加工企業(yè)簽訂一份10月份訂單合同，需要采購(gòu)1000噸陰極銅，完成加工后11月交貨。此類(lèi)加工企業(yè)一般有三種操作思路：現(xiàn)貨投機(jī)思路企業(yè)直接在10月采購(gòu)1000噸陰極銅，加工完成后11月銷(xiāo)售。這是金融危機(jī)前部分中小企業(yè)的真實(shí)寫(xiě)照。金融危機(jī)前銅價(jià)處于上漲牛市市場(chǎng)，企業(yè)除了加工利潤(rùn)外還能獲得額外的價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，而且當(dāng)時(shí)行業(yè)普遍對(duì)期貨不重視，價(jià)格相對(duì)不透明，銅加工利潤(rùn)較高，企業(yè)對(duì)價(jià)格的敏感性相對(duì)較差。但隨著金融危機(jī)的到來(lái)，銅價(jià)下跌，該類(lèi)企業(yè)遭受了巨大的虧損，甚至破產(chǎn)。傳統(tǒng)套保思路分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)是防止11月銅價(jià)格下跌，套保操作在期貨市場(chǎng)賣(mài)出相等數(shù)量的期貨合約，并在11月銷(xiāo)售時(shí)完全買(mǎi)入平倉(cāng)。這種方式將期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)，由期貨市場(chǎng)完全承受保值損益，以達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的?，F(xiàn)代套保思路首先，認(rèn)定市場(chǎng)處于牛市，在期貨市場(chǎng)預(yù)留一部分敞口，選擇部分賣(mài)出期貨合約，同時(shí)重視止損，并在11月銷(xiāo)售加工成品時(shí)買(mǎi)入平倉(cāng)。如果在此期間市場(chǎng)進(jìn)入跌勢(shì)，立即實(shí)施完全套保賣(mài)出全部合約。從以上三種操作思路當(dāng)中不難看出，基于行情判斷的現(xiàn)代套保效果明顯要好于現(xiàn)貨投機(jī)和傳統(tǒng)套保。傳統(tǒng)套期保值看似規(guī)避了價(jià)格下跌（上漲）風(fēng)