十一講美聯(lián)儲的公開市場操作補(bǔ)充內(nèi)容

美聯(lián)儲貨幣政策操作接下來，我們進(jìn)入…1、通過執(zhí)行貨幣政策，美聯(lián)儲最終可以影響AD、GDP、失業(yè)率、通脹率等一些關(guān)鍵變量2、中央銀行可以通過其自身可控的工具來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)主要的貨幣政策工具有：公開市場操作、再貼現(xiàn)率和法定準(zhǔn)備金比率為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，必須借助中介目標(biāo)不同時期中央銀行使用不同的中介目標(biāo)公認(rèn)的三大貨幣政策工具公開市場操作貼現(xiàn)窗口政策（再貼現(xiàn)率）法定準(zhǔn)備政策（法定準(zhǔn)備金比率）各國央行都根據(jù)本國情況和金融市場發(fā)育情況，由這些政策變化出一些新工具美國的貨幣政策工具經(jīng)過了歷史演變在美聯(lián)儲早期，公開市場操作并不重要。最重要的是貼現(xiàn)窗口操作。從貼現(xiàn)放款中獲得的收入是美聯(lián)儲的主要收入來源。這一收入來源到大蕭條時期下降。為彌補(bǔ)收入下降，美聯(lián)儲只好開始購買美國政府債券，在不斷買賣中，美聯(lián)儲認(rèn)識到，當(dāng)其購買債券時，會影響到利率下限下降和信貸擴(kuò)張，于是一種新的貨幣政策工具就此誕生了。FOMC（美國聯(lián)邦公開市場委員會）的演變最初，12家聯(lián)邦儲備銀行之間沒有協(xié)調(diào)，因此也沒有連貫的貨幣政策。1923年，聯(lián)邦儲備委員會(Fed)授權(quán)一個由5家聯(lián)邦儲備銀行組成的委員會來負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)整個美聯(lián)儲證券的買賣，稱為公開市場投資委員會，到1928年擴(kuò)大到所有12家聯(lián)邦儲備銀行總裁。12家聯(lián)邦儲備銀行可以有不參與的權(quán)利。1935年銀行法，對聯(lián)邦儲備法案做了修改，正式創(chuàng)建了FOMC，取代聯(lián)邦投資委員會，所有買賣債券的權(quán)利歸集到這一委員會，使公開市場操作具有的整體性和統(tǒng)一性。FOMC組織機(jī)構(gòu)中12名：Fed的7名理事，紐約聯(lián)邦儲備銀行行長和從其余11家行長中輪流4名什么是公開市場操作公開市場操作是中央銀行被授權(quán)在公開市場買進(jìn)或賣出政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券、銀行承兌匯票和其他債券，以影響銀行準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣、貨幣存量和信貸水平，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。盡管中央銀行可以從持有債券中獲得收益，但中央銀行的收益是其主動或被動進(jìn)行市場調(diào)控過程中由于持有債券而產(chǎn)生的，中央銀行不以盈利為目的，盡管其投資組合能夠獲得收益。既使是收益再高的證券，如果需要收緊銀根，中央銀行必須賣出。簡單的交易過程美聯(lián)儲——交易商——社會公眾美聯(lián)儲買進(jìn)債券：釋放B，增加M美聯(lián)儲賣出債券：收回B，減少M(fèi)交易商實(shí)際上是美聯(lián)儲與社會公眾之間的中間人。涉及的有關(guān)各方：美聯(lián)儲——交易商——交易商所在銀行——公眾所在銀行——社會公眾簡化過程：美聯(lián)儲——社會公眾如果美聯(lián)儲賣出3億美元債券則：公眾獲得了3億美元的債券，他必須從其自己的銀行支付3億美元給交易商所在銀行，交易商所在銀行支付美聯(lián)儲3億美元，這樣銀行在美聯(lián)儲帳戶上存款就少了3億美元，結(jié)果：R與B都同時減少3億美元。如果美聯(lián)儲買入6億美元債券則公眾在銀行的存款增加6億美元，進(jìn)而銀行在美聯(lián)儲的存款增加6億美元，R和B都增加6億美元。美聯(lián)儲購買任何證券，都會以支票形式支付。當(dāng)支票的收取者將支票存入銀行時，美聯(lián)儲就貸記銀行在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金帳戶。美聯(lián)儲在支付時，以銀行在美聯(lián)儲存款的形式創(chuàng)造了新的準(zhǔn)備金。美聯(lián)儲購買證券對公眾和銀行

影響的一點(diǎn)差異當(dāng)美聯(lián)儲從公眾手中購買時，銀行準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣都等量增加。如果美聯(lián)儲簽發(fā)的支票被存入了支票帳戶，則R、B、M都同等數(shù)量地增加了。如果美聯(lián)儲購買的是銀行自身持有的證券，則起初只增加了R、B。M的變化還要在銀行貸款增加后再變動。為什么美聯(lián)儲只交易特定債券

聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲只能交易政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券和銀行承兌匯票1、不與公眾利益發(fā)生利益沖突。若美聯(lián)儲交易股票、公司債券，則會損害公眾的利益。2、其他金融市場都沒有政府債券市場的深度、廣度和穩(wěn)定性，來承擔(dān)每天幾十億美元如此巨額的交易量，而價格波動很小。1995年，美聯(lián)儲所持債券98%以上是政府債券美聯(lián)儲主要操作短期政府債券債券政府債券市場是最發(fā)達(dá)、最活躍和流動性最強(qiáng)的市場在這一市場進(jìn)行操作對債券價格和收益率的影響最小，這樣受到的指責(zé)最小美聯(lián)儲在絕大多數(shù)情況下將其操作限制在國庫券范圍內(nèi)，稱為Billonly(專營國庫券)公開市場操作的有效性公開市場操作的優(yōu)勢公開市場操作的影響公開市場操作的優(yōu)勢精確性靈活性主動性公開市場操作的精確性公開市場操作可以使美聯(lián)儲能夠計算出每天買賣國庫券的數(shù)量，或以周或月平均計，能準(zhǔn)確有力地影響和控制R和B如果需要增加10.02億美元的準(zhǔn)備金，則只需購買10.02億美元的國庫券即可這種操作影響面小，操作數(shù)量準(zhǔn)確，操作引發(fā)的負(fù)作用極小，不象法定準(zhǔn)備金比率變動會引發(fā)強(qiáng)烈的爭議或震動公開市場操作的靈活性美聯(lián)儲每天都可通過其公開市場交易交易商網(wǎng)絡(luò)來大量買賣國庫券這一操作不易被人察覺，當(dāng)普遍察覺時，美聯(lián)儲已經(jīng)完成了其政策意向操作，而不象貼現(xiàn)率和法定準(zhǔn)備金比率先變動后才能執(zhí)行準(zhǔn)備金比率每10年才變動有限幾次，貼現(xiàn)率每年才變動兩三次，而公開市場操作卻每天都在進(jìn)行，而且是公認(rèn)的市場化的手段公開市場操作的主動性通過公開市場的主動操作，美聯(lián)儲可以影響到R、B，進(jìn)而影響M和r，再進(jìn)一步影響到AD、GDP、就業(yè)水平。這種主動操作使美聯(lián)儲能夠精確、靈活地控制R、B的總量。雖然調(diào)整準(zhǔn)備金率的主動權(quán)在美聯(lián)儲，進(jìn)而影響R，但其頻率有限，而且易受到指責(zé)。變動貼現(xiàn)率的權(quán)力在美聯(lián)儲，但其對B和M的影響不在美聯(lián)儲，而取決于銀行的意愿，因此是被動的公開市場操作的影響公開市場操作主要通過三個渠道影響經(jīng)濟(jì)：1、R、B、MonetaryAggregates(貨幣總量，即M1、M2）2、債券價格和收益率3、公眾的預(yù)期1、R、B、MonetaryAggregatesMonetaryAggregates即貨幣總量，M1、M2如果影響貨幣乘數(shù)的因素k、re、rt、rd穩(wěn)定，則m穩(wěn)定如果貨幣乘數(shù)穩(wěn)定，則美聯(lián)儲會準(zhǔn)確影響到M2、債券價格和收益率債券價格與債券的收益率成反比，美聯(lián)儲購買債券會提高債券的價格，進(jìn)而降低其收益率，進(jìn)而使整體的利率水平下降，從而鼓勵投資與消費(fèi)。利率下降會促進(jìn)股票市場的價格上升，通過資本升值和財富效應(yīng)，刺激投資和消費(fèi)。3、公眾的預(yù)期通過政策意向變化被公眾認(rèn)知，美聯(lián)儲可能較容易地實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)但公眾預(yù)期會出現(xiàn)超調(diào)（overshooting,外匯市場術(shù)語，表示過度反應(yīng)），從而使政策工具在達(dá)到政策意向或目標(biāo)后，進(jìn)而產(chǎn)生偏離的過度反應(yīng)。美聯(lián)儲不得不進(jìn)行反向操作。因此，公眾預(yù)期是雙刃劍。公開市場操作的缺陷公開市場操作由于具有市場集中性，并且主要集中在紐約和一些發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行操作，與對所有影響都具有影響的貼現(xiàn)率和準(zhǔn)備金率相比，具有明顯的地區(qū)不平衡性。公開市場操作主要通過40名政府債券交易商進(jìn)行，大多數(shù)集中在紐約，公開市場操作首先影響的是這些銀行，對經(jīng)濟(jì)的影響需要通過這些銀行擴(kuò)散出去。由于美國歷史上實(shí)行單一銀行制和州設(shè)立分行的限制，這種影響很難迅速傳遞到整個美國修正公開市場操作的缺陷為修正公開市場操作的地區(qū)不平衡性缺陷，現(xiàn)在公開市場操作又?jǐn)U展到了聯(lián)邦基金市場和大額可轉(zhuǎn)讓存單市場聯(lián)邦基金是一種基金嗎？聯(lián)邦基金利率是貸款利率嗎？美聯(lián)儲通過公開市場操作并影響聯(lián)邦基金市場和大額可轉(zhuǎn)讓存單市場進(jìn)而影響到整個經(jīng)濟(jì)，修正了僅僅進(jìn)行公開市場操作的缺陷，這一修正也是通過市場化操作來完成的聯(lián)邦基金利率美國主要的商業(yè)銀行（或這儲蓄機(jī)構(gòu)）都在聯(lián)邦儲備銀行開設(shè)準(zhǔn)備金賬戶和清算賬戶，在一天結(jié)束時，按照規(guī)定，賬戶內(nèi)的金額必須保持在一定的水平。但是，有時一些銀行可能會有大量的余額，此時，如果這種余額是暫行的，這些銀行就可以把它隔夜拆借給其他銀行，相應(yīng)的，如果另外一些銀行預(yù)測到自己在交易日結(jié)束時，在聯(lián)邦儲備銀行的賬戶內(nèi)的余額將低于有關(guān)要求的水平，它們就會向持有超額準(zhǔn)備金（超過要求的儲備金的部分）的銀行進(jìn)行拆借，由此形成聯(lián)邦基金市場，隔夜拆借利率就是聯(lián)邦基金利率。由于聯(lián)邦基金的這種拆借是由銀行間自己安排而且沒有抵押，所以利率隨信用等級的高低而有所不同。在1996年和1997年的聯(lián)邦基金市場上，拆借的最高和最低利率日平均差額，分別達(dá)到1.87和1.54個百分點(diǎn)。所以，“聯(lián)邦基金率”指的是信用最好的商業(yè)銀行獲得隔夜拆借的利率，在實(shí)際操作中，它是各銀行拆借聯(lián)邦基金的利率的加權(quán)平均數(shù)在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)既定的條件下，設(shè)在紐約聯(lián)邦儲備銀行的國內(nèi)交易臺，通過賣出或購進(jìn)以財政部證券為主的美國政府證券，隨時投放或回收貨幣，使銀行間隔夜拆借利率與目標(biāo)利率保持一致。公開市場操作的目的，就是通過調(diào)節(jié)商業(yè)銀行可以獲得的超額準(zhǔn)備金的數(shù)量，調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率聯(lián)儲買進(jìn)債券時，聯(lián)邦基金供給增加，需求減少，利率下降聯(lián)邦基金利率S1S2D1D2r1r2數(shù)量聯(lián)儲購買債券，較少銀行需要通過發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單來獲得資金，大額可轉(zhuǎn)讓存單供給下降，利率下降，全國的銀行都可以以較低的利率獲得資金，整個國家利率下降此外，美聯(lián)儲在流通中的貨幣較多時，還可以將到期的政府證券兌現(xiàn)，以減少財政部或其他政府機(jī)構(gòu)可動用的現(xiàn)金量。為保證公開市場操作的有效性，美聯(lián)儲持有面值高達(dá)4730億美元的政府證券。公開市場操作的技術(shù)性方面DefensiveOperationVSDynamicOperation（防御性操作與動態(tài)操作）OutrighttransactionVSRepurchaseAgreements（直接交易與回購協(xié)議）防御性操作防御性操作：中央銀行進(jìn)行公開市場操作是為了防止中央銀行無法控制的外界因素對R、B的影響。通過防御性操作來“熨平”許多不可控因素對R、B產(chǎn)生的有害影響，這些因素包括浮動存款、在美聯(lián)儲的財政存款、季節(jié)性存款等。這些因素對總準(zhǔn)備金的影響大約為4%。動態(tài)操作動態(tài)操作是中央銀行根據(jù)自己的貨幣政策目標(biāo)來審慎地進(jìn)行操作來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這是公開市場操作的主要功能。如果經(jīng)濟(jì)處于衰退狀態(tài)，失業(yè)率升高，則美聯(lián)儲會采取降低短期利率、提高R、B和M以刺激經(jīng)濟(jì)走出低谷。防御性操作與動態(tài)操作并存起初，美聯(lián)儲主要采取防御性操作以避免銀行體系因季節(jié)性、臨時性因素而引起的貨幣和信用暫時性擴(kuò)張或緊縮。這些操作主要是實(shí)現(xiàn)其“最后貸款人”功能。公開市場操作的現(xiàn)代功能主要是平滑地順向調(diào)節(jié)或逆向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到調(diào)節(jié)商業(yè)周期的目的。但是，你很難分別或說清楚美聯(lián)儲的每一筆操作是防御性的或動態(tài)性的。兩者是的配合可以更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。直接交易VS回購協(xié)議直接交易可以引起R、B和M長期或持久變化。回購協(xié)議（repo或RP）可以中和在美聯(lián)儲控制之外的因素而引起的R、B和M的潛在影響。很多防御性的公開市場操作都是通過回購協(xié)議來完成的。RP來是貨幣市場的一種工具。在貨幣市場操作時，美聯(lián)儲與交易商交易證券時，附加一回購協(xié)議，規(guī)定在指定的時間以指定的價格再贖回這些證券。這樣，既可以進(jìn)行公開市場操作以減少暫時性因素的影響，同時又能在影響消除后使貨幣總量回復(fù)正常狀態(tài)。交易商也可以采取同樣方式，來與工商企業(yè)交易，這便是最初意義上的回購協(xié)議市場?；刭弲f(xié)議操作的案例一案例一：公司發(fā)放紅利、工資或上交稅收之前，必須預(yù)備現(xiàn)金，而這些現(xiàn)金存在公司在銀行的活期存款帳戶上，則不產(chǎn)生收益，存在著機(jī)會成本，因此公司會通過RP來產(chǎn)生收益，在發(fā)放紅利、工資或上交稅收日前再回購回來?；刭弲f(xié)議操作的案例二每年圣誕節(jié)，商業(yè)銷售占商業(yè)企業(yè)銷售的三分之一到一半，公眾都會增加現(xiàn)金持有量，這會減少銀行的準(zhǔn)備金，在圣誕節(jié)后，大部分現(xiàn)金又回到了銀行，銀行的準(zhǔn)備金又上升了。為了緩解銀行在圣誕節(jié)期間的準(zhǔn)備金不足，美聯(lián)儲會采取回購協(xié)議形式向交易商購買債券，在圣誕節(jié)后再由交易商購回?；刭弲f(xié)議操作案例三當(dāng)財政部進(jìn)行大規(guī)模融資操作時，對收益率產(chǎn)生向上壓力，為中和其影響，美聯(lián)儲在財政部貸款時，采取RP方式購買債券，向銀行系統(tǒng)注入準(zhǔn)備金，釋放基礎(chǔ)貨幣，擴(kuò)張貨幣供應(yīng)，從而緩解收益率向上的壓力。在財政借款進(jìn)入銀行體系后，美聯(lián)儲再要求交易商購回這些債券。這些操作，中和了財政部集中借款對市場利率上升的影響。公開市場操作是怎樣進(jìn)行的政策指示的產(chǎn)生每年召開八次會會議，決定公開市場操作的方向。一是討論對經(jīng)濟(jì)及其關(guān)鍵變量的看法，二是每個人發(fā)表對美聯(lián)儲短期和長期動態(tài)目標(biāo)的看法。會上FOMC12人要對主要政策變量進(jìn)行投票表決。通過平等交換意見，會后形成一個詳細(xì)指令性的操作指示，給紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場帳戶經(jīng)理。/FOMC/貼現(xiàn)窗口：政策與步驟貼現(xiàn)窗口是一個便利，通過它，美聯(lián)儲可以向存款機(jī)構(gòu)放款。銀行從美聯(lián)儲的借款被稱為貼現(xiàn)窗口借款，或者貼現(xiàn)貸款。貼現(xiàn)窗口政策是指銀行向中央銀行借款的一系列條件的總稱。美聯(lián)儲向銀行貸款的收費(fèi)比率稱為貼現(xiàn)率通過貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲向銀行貸款。貼現(xiàn)窗口政策的演變1913年《聯(lián)邦儲備法案》創(chuàng)立了美聯(lián)儲，到1933年的20年里，美聯(lián)儲的主要貨幣政策工具是貼現(xiàn)窗口。到30大危機(jī)后，由于美聯(lián)儲大幅度提高貼現(xiàn)率，限制了銀行對貼現(xiàn)窗口放款的需求，從1934到1944年10年間，銀行從美聯(lián)儲的借款僅1200萬美元.從1942到1951年為確保信用擴(kuò)張，美聯(lián)儲實(shí)行了“長期債券計劃”，貼現(xiàn)窗口政策基本沒用。到1951年根據(jù)美聯(lián)儲與財政部協(xié)議中止現(xiàn)在，貼現(xiàn)窗口政策最重要的作用是調(diào)整信用。貼現(xiàn)的形態(tài)：調(diào)整信用、季節(jié)性信用、擴(kuò)展信用、緊急信用“調(diào)整信用”用來滿足對準(zhǔn)備金的臨時需求，或者當(dāng)進(jìn)行根本的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整時滿足更持久的需求。“季節(jié)性信用”對農(nóng)村和旅游圣地等需要承受貸款需求的較大季節(jié)性波動的小銀行來說是可靠的?！皵U(kuò)展信用”可以較長期地提供給有嚴(yán)重流動性問題的存款機(jī)構(gòu)。在罕見的情況下，美聯(lián)儲為個人或公司提供“緊急信用”?，F(xiàn)在，貼現(xiàn)窗口最重要的和最普遍作用是調(diào)整信用，即向暫缺少準(zhǔn)備金的提供短期貸款。銀行從美聯(lián)儲借款的標(biāo)準(zhǔn)美聯(lián)儲的標(biāo)準(zhǔn)：銀行從美聯(lián)儲借款僅為“必要”，而且不能“盈利”。這是一個非量化的模棱兩可的標(biāo)準(zhǔn)。銀行從美聯(lián)儲獲得的調(diào)整信用的期限都比較短，主要用來彌補(bǔ)未預(yù)期到的事件所造成的準(zhǔn)備金缺口。有哪些事件呢：未預(yù)料的大量提現(xiàn)或支票清算，未預(yù)料的貸款需求。美聯(lián)儲如何判斷？銀行從貼現(xiàn)窗口借款時，需美聯(lián)儲具體工作人員的審查。主要審查銀行從美聯(lián)儲借款的頻率，與法定準(zhǔn)備金相比的借款數(shù)量與期限，銀行所在地區(qū)的信貸環(huán)境、貸款需求是否正當(dāng)。連續(xù)從美聯(lián)儲借款必須經(jīng)受美聯(lián)儲官員對銀行帳目嚴(yán)格而反復(fù)的審查，甚至最終使銀行官員因煩瑣和費(fèi)心而放棄。美聯(lián)儲對銀行的嚴(yán)格審查也足以防止銀行濫用貼現(xiàn)窗口便利。準(zhǔn)備金缺口的調(diào)整如果一家銀行準(zhǔn)備金，他就會尋求準(zhǔn)備金的最便宜的方法可靠的選擇包括：出售國庫券、從聯(lián)邦基金市場借款和從美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款。選擇何種形式，取決于貼現(xiàn)率同其他短期收益率或利率的比較。選擇補(bǔ)充準(zhǔn)備金缺口的形式

取決于機(jī)會成本如果聯(lián)邦基金利率高于貼現(xiàn)率，則選擇貼現(xiàn)貸款。如果貼現(xiàn)率高于聯(lián)邦基金利率，則選擇聯(lián)邦基金。當(dāng)聯(lián)邦基金利率大于貼現(xiàn)率時，銀行會獲得更大激勵從美聯(lián)儲借款。反之，則不然。從美聯(lián)儲借款激勵的大小取決于聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差銀行從美聯(lián)儲貸款的數(shù)量與聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率的差額成正比。差額越大，從中央銀行的貸款激勵越大。如果聯(lián)邦基金利率高于貼現(xiàn)率，則銀行會從貼現(xiàn)窗口借款，并通過聯(lián)邦基金市場貸出去，這樣就可以獲得無風(fēng)險利潤。通過套利交易，保證聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差永遠(yuǎn)保持在管理和交易成本范圍內(nèi)。從美聯(lián)儲借款激勵的大小取決于聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于貼現(xiàn)率時，即激勵為正時，銀行就從美聯(lián)儲借款；當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于貼現(xiàn)率時，即激勵為負(fù)時，銀行就拆借聯(lián)邦基金。抑制銀行從美聯(lián)儲借款的

兩個因素：銀行意愿VS借款難度一是銀行不愿欠美聯(lián)儲債的傳統(tǒng)或偏好二是美聯(lián)儲貼現(xiàn)供給機(jī)制抑制了銀行從貼現(xiàn)窗口借款因素1：銀行為什么不愿意

從美聯(lián)儲借款銀行史學(xué)家認(rèn)為，許多銀行都有不愿意從美聯(lián)儲借款的傳統(tǒng)。這一傳統(tǒng)是對19世紀(jì)金融不穩(wěn)定經(jīng)歷的反映，而且為29－33年大危機(jī)而加強(qiáng)。過度從美聯(lián)儲借款，會被公眾認(rèn)為是銀行基礎(chǔ)脆弱的表現(xiàn)。如：大危機(jī)時期，銀行若被公眾知道從美聯(lián)儲借款，則倒閉的風(fēng)險更大，小城市的銀行更是如此；如：1984年當(dāng)規(guī)模銀行很大卻瀕臨破產(chǎn)的大陸·伊利諾斯銀行大量從美聯(lián)儲借款時，其他銀行為保持形象則不愿從美聯(lián)儲借款，這一狀態(tài)在80年代儲貸協(xié)會危機(jī)的銀行破產(chǎn)風(fēng)潮中，達(dá)到了極點(diǎn)。銀行從美聯(lián)儲借款：

盈利VS必要實(shí)際上，銀行從美聯(lián)儲借款，既為盈利，也為必要。盈利：取決于聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差，差（正激勵）越大，借款越多。必要：是即使無激勵，銀行也從美聯(lián)儲借款，以便取得一種與美聯(lián)儲打交道的經(jīng)歷。因素2：貼現(xiàn)窗口操作的難度銀行即使愿意從美聯(lián)儲借款，還要取決于美聯(lián)儲對銀行從美聯(lián)儲借款的態(tài)度和銀行從美聯(lián)儲借款的難度。美聯(lián)儲更愿將從美聯(lián)儲借款看作是一種“優(yōu)惠”，而非銀行的“權(quán)力”。美聯(lián)儲會自動滿足每家銀行第一次貸款要求，并且期限很短，大銀行1天，小銀行1周。但如果銀行尋求繼續(xù)貸款或頻繁貸款，則美聯(lián)儲不再自動發(fā)放，而是由貼現(xiàn)官員逐筆審核并嚴(yán)格監(jiān)督。銀行對貼現(xiàn)率變化的反應(yīng)如果存在經(jīng)濟(jì)過快增長、需求過度、通貨膨脹壓力加大，則美聯(lián)儲首先會在公開市場采取緊縮政策，即賣出國庫券、吸回基礎(chǔ)貨幣。此時，由于銀行的超額儲備多數(shù)都通過放款或購買國庫券而降到了最低限度，則銀行的準(zhǔn)備金不足，如果聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差為正，銀行首先需要從貼現(xiàn)窗口獲得貸款，以增加準(zhǔn)備金。因為貼現(xiàn)窗口貸款是暫時性的，銀行被置于向聯(lián)儲歸還貸款的壓力之下，除非銀行的準(zhǔn)備金壓力也是暫時的，否則銀行就不得不調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，這樣銀行通常的第一反應(yīng)就是賣出國庫券。銀行對調(diào)整貼現(xiàn)率的反應(yīng)因為，國庫券是銀行掌握在手中最具流動性的資產(chǎn)，銀行通常是賣出最具流動性的資產(chǎn)來獲取流動性，補(bǔ)充準(zhǔn)備金。銀行賣出國庫券的意愿和速度取決于貼現(xiàn)率與短期收益率之差。貼現(xiàn)率－短期收益率越大，賣出國庫券的意愿和速度加快。貼現(xiàn)率－短期收益率為負(fù)，則銀行會不情愿地向美聯(lián)儲借款，以盡可能長時間地保留盈利資產(chǎn)。貼現(xiàn)率變化對經(jīng)濟(jì)影響的

三個渠道1、準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供給——貨幣因素2、利率水平、債券價格——價格因素3、銀行家和公眾的預(yù)期——預(yù)期因素影響1：對R、B、M的影響聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率之差為銀行從美聯(lián)儲的借款激勵。If:美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率→利差降低→激勵減少或為負(fù)→銀行歸還貼現(xiàn)窗口貸款→銀行減少放款、回收貸款→R、B、M下降→產(chǎn)出減少→GDP下降。If:貼現(xiàn)率下降→激勵增加→銀行從美聯(lián)儲借款→R、B、M擴(kuò)張→產(chǎn)出增加→GDP上升影響2：對收益率、貸款利率、債券價格的影響美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率→銀行在公開市場出售國庫券、在聯(lián)邦基金市場借款、催促客戶早還款→歸還美聯(lián)儲的貸款。這樣的緊縮信貸操作與美聯(lián)儲的目的是一致的。美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率→銀行在公開市場出售國庫券→債券價格下降→債券收益率提高。作為貼現(xiàn)窗口的替代品，聯(lián)邦基金市場利率存在向上的壓力，為了維持貨幣市場收益率和放款利率之間的正常關(guān)系以及鼓勵一些借款者還款，銀行有可能提高放款利率。收益率上升會通過市場因素傳播到公司、市政和政府債券，利率上升對產(chǎn)出產(chǎn)生收縮影響。貼現(xiàn)率上升，也增加了

對聯(lián)邦基金市場的需求貼現(xiàn)率上升→聯(lián)邦基金利率上升→銀行提高放款利率上升→債券利率上升→產(chǎn)出下降。中央銀行通過提高貼現(xiàn)率，進(jìn)而抑制了產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)過熱。通過對貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整，中央銀行可以調(diào)控市場利率水平。通常，美聯(lián)儲都出于對其他利率波動的反應(yīng)而調(diào)整貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率調(diào)整一般滯后于短期收益率的變化。影響3：對銀行家和公眾的預(yù)期的影響中央銀行改變貼現(xiàn)率象征著貨幣政策的改變。提高貼現(xiàn)率，意味著實(shí)行緊縮的貨幣政策；降低貼現(xiàn)率，意味著實(shí)行放松的貨幣政策。提高貼現(xiàn)率→長期債券價格下降、長期債券收益率提高→股票市場價格會下降。對貼現(xiàn)窗口政策改革的批評一、兜圈子二、貼現(xiàn)和放款行為的順周期循環(huán)這兩點(diǎn)，導(dǎo)致模糊的預(yù)期，造成了貨幣供給和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。三、模糊的告示作用兜圈子所謂兜圈子，是指銀行所采取的政策實(shí)際上與美聯(lián)儲的意圖相左。若經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時期，美聯(lián)儲希望通過利率來限制信貸、降低M增長率，但短期利率上升，在貼現(xiàn)率未變的情況下，則會促使銀行從貼現(xiàn)窗口借款，這樣銀行就會推遲或避免變現(xiàn)其盈利資產(chǎn)，反而導(dǎo)致了美聯(lián)儲的計劃受挫。若經(jīng)濟(jì)處于衰退期間，美聯(lián)儲要采取擴(kuò)張性貨幣政策，在公開市場上買入國庫券，則利率會降低，短期利率下降，反而促使銀行歸還貼現(xiàn)窗口貸款，這樣與美聯(lián)儲的擴(kuò)張政策相違。貼現(xiàn)與放款的順周期循環(huán)

從美聯(lián)儲貼現(xiàn)與放款的實(shí)際運(yùn)行來看，存在如下特點(diǎn)：貼現(xiàn)與放款存在著順周期循環(huán)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，由于信貸需求擴(kuò)大，利率上升，這樣銀行超額準(zhǔn)備金會減少，銀行會加大從貼現(xiàn)窗口借款，以補(bǔ)充準(zhǔn)備金不足；在經(jīng)濟(jì)衰退期，貸款需求下降，利率水平下降，這樣銀行超額準(zhǔn)備金增加，銀行會歸還貼現(xiàn)窗口貸款。即在：

需要?dú)w還貸款時卻放款，需要放款時卻歸還貸款，形成了順周期的循環(huán)變化，從而并沒有實(shí)現(xiàn)貨幣存量的反周期變化。順周期：產(chǎn)生的原因順周期的循環(huán)變化產(chǎn)生的原因在于：美聯(lián)儲調(diào)整貼現(xiàn)率的速度慢于市場利率變化的速度。因此，當(dāng)市場利率提高而貼現(xiàn)率提高得較慢時，則會刺激銀行從美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口貸款；當(dāng)市場利率降低而貼現(xiàn)率降低得較慢時，則會刺激銀行從美聯(lián)儲的貼現(xiàn)還款。由于在經(jīng)濟(jì)周期過程中，美聯(lián)儲調(diào)整貼現(xiàn)率的幅度過小和過晚，則促成了從美聯(lián)儲借款激勵的順周期循環(huán)。模糊的告示作用當(dāng)調(diào)整貼現(xiàn)率時，美聯(lián)儲很少說明其動機(jī)，因此，市場很可能錯誤理解美聯(lián)儲的意圖。改貼現(xiàn)窗口的建議1、廢除貼現(xiàn)窗口2、制定懲罰性貼現(xiàn)率支持廢除貼現(xiàn)窗口意見1、貼現(xiàn)窗口的原始意圖——在存款人恐慌時為銀行系統(tǒng)提供資金來源——已經(jīng)過時，通過廢除貼現(xiàn)窗口，可以使美聯(lián)儲貼現(xiàn)政策的缺陷得到緩和。2、FDIC（FederalDepositInsuranceCorporation）使銀行業(yè)不致發(fā)生行業(yè)性恐慌3、公開市場操作已經(jīng)使貼現(xiàn)窗口顯得多余沒有貼現(xiàn)窗口，銀行就不再與美聯(lián)儲兜圈子。反對廢除貼現(xiàn)窗口意見貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲貨幣政策的“減震器”和“安全閥”，趕到政策變化的緩沖作用。否則，銀行由于缺乏準(zhǔn)備金，而賣出債券或提前收回貸款，會造成M的過度收縮，給經(jīng)濟(jì)帶來更大震動。懲罰性貼現(xiàn)率關(guān)鍵在于改變貼現(xiàn)率的制定方法。將貼現(xiàn)率定在高于銀行盈利資產(chǎn)（國庫券和貸款）收益率水平之上使貼現(xiàn)率無利可圖，從中央銀行貼現(xiàn)只能解決應(yīng)急之需，而不能用于盈利，使貼現(xiàn)窗口是銀行的一種“權(quán)力”，而不是一種由中央銀行選擇的“優(yōu)惠”。大大降低貼現(xiàn)窗口操作的成本。懲罰性的貼現(xiàn)率方案可以降低銀行從美聯(lián)儲借款而又同美聯(lián)儲緊縮性公開市場操作兜圈子的趨勢。準(zhǔn)備金比率工具1、準(zhǔn)備金比率制度2、準(zhǔn)備金頭寸管理3、準(zhǔn)備金比率對經(jīng)濟(jì)的影響準(zhǔn)備金制度的演變自從1935年以來，美聯(lián)儲就有權(quán)制定和改變其會員銀行必須維持的法定準(zhǔn)備金或者法定準(zhǔn)備金比率。這些準(zhǔn)備金比率可以看成是向存款機(jī)構(gòu)的征稅，迫使那些機(jī)構(gòu)以非盈利形式持有的資產(chǎn)要多于他們意愿持有的非盈利資產(chǎn)。準(zhǔn)備金制度DepositoryInstitutionsDeregulationandMonetaryControlActof1980(DIDMCA)規(guī)定：1、所有金融機(jī)構(gòu)都要繳存準(zhǔn)備金2、對所有金融機(jī)構(gòu)建立統(tǒng)一的準(zhǔn)備金比率結(jié)構(gòu)要解決的問題：1、公平問題2、貨幣控制問題準(zhǔn)備金頭寸管理1984年以前，準(zhǔn)備金要求基于兩個星期前的平均存款數(shù)量。美聯(lián)儲通過平均準(zhǔn)備金和允許結(jié)轉(zhuǎn)方式方便了存款機(jī)構(gòu)對其準(zhǔn)備金頭寸的管理。平均準(zhǔn)備金：銀行和存款機(jī)構(gòu)被要求每天都滿足法定準(zhǔn)備金比率，但必須是在清算期內(nèi)的平均值，該清算期定為每周三前的兩個星期。這樣，如果一家銀行在清算期中每一天都缺少準(zhǔn)備金，它仍然可以通過在星期三表現(xiàn)出大量超額準(zhǔn)備金而遵守準(zhǔn)備金比率的要求允許結(jié)轉(zhuǎn)：準(zhǔn)備金缺口或超額準(zhǔn)備金，在最大限度為法定準(zhǔn)備金數(shù)量2%的范圍內(nèi)，可以結(jié)轉(zhuǎn)到下一清算期。法定準(zhǔn)備金變化對貨幣供給的影響改變準(zhǔn)備金比率對貨幣供給產(chǎn)生影響的渠道同公開市場操作或者改變貼現(xiàn)率不同。后兩種工具對貨幣供給的影響是通過基礎(chǔ)貨幣的改變，而準(zhǔn)備金比率則直接對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，而不改變基礎(chǔ)貨幣。降低準(zhǔn)備金比率會提高貨幣乘數(shù)，也就是增加了基礎(chǔ)貨幣能夠支持的總銀行信用和貨幣供給。提高準(zhǔn)備金比率則會降低貨幣乘數(shù)。準(zhǔn)備金比率工具的優(yōu)點(diǎn)作用速度：改變準(zhǔn)備金比率會促使銀行相當(dāng)迅速的調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。如果經(jīng)濟(jì)狀況需要美聯(lián)儲立即采取措施，那么與其他工具相比，準(zhǔn)備金比率是最好的選擇。中性：與其他政策工具相比，準(zhǔn)備金比率工具對存款機(jī)構(gòu)來說更為一視同仁。更直接的告示作用：由于這一工具并不經(jīng)常使用，而且準(zhǔn)備金比率的變化并非完全出于技術(shù)原因，所以準(zhǔn)備金比率的調(diào)整通常比較容易解釋。緊急時刻的使用：當(dāng)其他工具無法正常使用時，改變準(zhǔn)備金比率可以用來中和基礎(chǔ)貨幣的主要變化。準(zhǔn)備金比率工具的缺點(diǎn)作用效果強(qiáng)烈