金融經(jīng)濟(jì)學(xué)行為金融

行為金融理論

現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論體系投資組合理論（Markowitz1952）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）有效市場假說（EMH）（Fama1970）套利定價(jià)理論(APT)（Ross1976）期權(quán)定價(jià)理論（Black和Scholes1973

）………對(duì)傳統(tǒng)金融理論的批判傳統(tǒng)金融理論無法解釋金融市場中的“異象”：價(jià)格長期偏離價(jià)值之謎規(guī)模效應(yīng)之謎一月效應(yīng)之謎周一效應(yīng)之謎弗里德曼—薩維奇困惑Fama和French（1992）對(duì)1963至1990年美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票按市值進(jìn)行分類，然后算出每一類股票收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票每月平均收益率要高出0.74%。后來許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家檢驗(yàn)了這種規(guī)模效應(yīng)在比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國等都存在。特別是日本的小盤股比大盤股的收益率高出8.47%。一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.3中國股市的“春節(jié)效應(yīng)”

股票市場上的“春節(jié)效應(yīng)”是指春節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。紐約股票日投資收益率比較交易所時(shí)間周一周二周三周四周五紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%對(duì)于一個(gè)特定的投資者而言，他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是確定一致的，但為什么人們通常同時(shí)購買保險(xiǎn)與彩票呢？他們?cè)谫徺I保險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，他們?cè)谫徺I彩票時(shí)卻表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求。這就是弗里德曼—薩維奇困惑（1948）。2003年，新加坡保險(xiǎn)密度為1620美元，人均彩票購買量為550美元。

18635427投資者個(gè)體行為異象

報(bào)紙上刊登100張照片，要求參加競賽者選出其中最美的6個(gè)，誰的選擇結(jié)果與全體參加競賽者的平均愛好最接近，誰就得獎(jiǎng)。結(jié)果：每一位參加競賽者都不選他自己認(rèn)為最美的6個(gè)，而選他認(rèn)為一般人可能認(rèn)為最美的6個(gè)。作為一個(gè)股市投資者，從選美比賽中學(xué)到哪些東西?行為金融學(xué)研究內(nèi)容行為金融研究人們?cè)谕顿Y決策過程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)越來越引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。2002年美國普林斯頓大學(xué)丹尼爾-卡尼曼（DanielKahneman）教授和美國喬治梅森大學(xué)弗農(nóng)-史密斯（VernonSmith）教授由于在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的卓越成就獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾-卡尼曼美國普林斯頓大學(xué)“把心理學(xué)成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何作出判斷”2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗農(nóng)-史密斯美國喬治-梅森大學(xué)“開創(chuàng)了一系列實(shí)驗(yàn)法，為通過實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)進(jìn)行可靠的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究確定了標(biāo)準(zhǔn)”。一、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

（一）有限理性（二）有限套利（三）前景理論行為金融學(xué)概述（一）有限理性1、“經(jīng)濟(jì)人假說” 1776年亞當(dāng)·斯密《國富論》：每個(gè)人都力圖運(yùn)用他的資本來使其生產(chǎn)的產(chǎn)品得到最大的價(jià)值，一般的說，他并不企圖增進(jìn)公共福利，也不知道他所增進(jìn)的公共福利是多少，他所追求的僅僅是他個(gè)人的安樂，僅僅是他個(gè)人的利益。1）人有理性2）利己是人的本性3）個(gè)人利益最大化2、“理性人假說”1）投資者在決策時(shí)都以效用最大化為目標(biāo)2）投資者能夠?qū)σ阎畔⒆龀稣_的加工處理，從而對(duì)最終市場做出無偏估計(jì)?，F(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論假設(shè)人都是“理性人”。內(nèi)涵條件：理性人具有充分計(jì)算能力；

理性人具有完全記憶能力；理性人進(jìn)行決策不需要任何時(shí)間，都是瞬間完成；理性人的決策不受道德影響。理性人假設(shè)的失誤每人5元，做一個(gè)小組投資游戲。每個(gè)人可以選擇投資5元或少于5元，四個(gè)人不經(jīng)討論，同時(shí)寫出投資的份額。每次投資的收益是四個(gè)人投資之和，再翻倍，然后平均分配。3、有限理性假說

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人。

1、不承認(rèn)“經(jīng)濟(jì)人”這個(gè)前提，利他主義、社會(huì)公正廣泛存在。

2、人人不可能達(dá)到“全智”的理性程度。

人的思考方式

10000元，存10個(gè)月以后，利息有多少？

你會(huì)計(jì)算：利息I＝本金P元×月利率R×存T個(gè)月算法式

按著一定的嚴(yán)密規(guī)則來探索的方式，就叫算法式。它能保證問題的解決。但有時(shí)人們找不到算法，或無法執(zhí)行。啟發(fā)式某女，31歲，單身，坦誠、非常聰明。專業(yè)哲學(xué)，在學(xué)生時(shí)代積極關(guān)心歧視問題和社會(huì)公平問題，同時(shí)參加了反核示威。

請(qǐng)回答，哪一個(gè)可能性更大：A:“該女是銀行出納員”；B:“該女是銀行出納員和女權(quán)運(yùn)動(dòng)者”。在有6個(gè)孩子的家庭中，男(B)女(G)兒童出生順序?yàn)镚BGBBG和BGBBBB的比例，猜測順序是哪個(gè)？（B代表男孩，G代表女孩）啟發(fā)式根據(jù)一定的經(jīng)驗(yàn)，信手拈來一種解決辦法。優(yōu)點(diǎn)：省時(shí)省力缺點(diǎn)：不能保證問題的解決

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的人們是理性的，行為金融學(xué)中的人們是正常的。

——經(jīng)濟(jì)學(xué)家MeirStatman關(guān)于有限理性人的實(shí)證檢驗(yàn)國外：Sunadesr(1993)基于對(duì)1962至1989年間紐約證券交易所指數(shù)的每日數(shù)據(jù)的觀察，Sunadesr發(fā)現(xiàn)籠罩紐約城的云的多寡程度和紐約股票價(jià)格的變動(dòng)之間存在著有意義的聯(lián)系；國內(nèi)：儀垂林（2006）從氣候變化對(duì)人的情緒影響，從而影響股民投資決策的角度，探討了氣候變化通過影響投資人情緒，進(jìn)而影響投資決策，導(dǎo)致證券市場股價(jià)波動(dòng)的現(xiàn)象；（二）有限套利

1、套利指的是利用同一種（或等價(jià)的）實(shí)物資產(chǎn)或證券的不同價(jià)格來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。2、套利的前提是完全競爭市場和存在可替代的資產(chǎn)

證券投資情形1情形2A28

20

40B3618

72C-64-30.4-86.6總計(jì)

0

7.6

22.4（1）基本風(fēng)險(xiǎn)（FundamentalRisk）?，F(xiàn)實(shí)的金融市場缺乏完美的替代性證券，使得消除所有基本面風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上很難做到。

證券價(jià)格情形1的回報(bào)情形2的回報(bào)A7050100B6030120C8038112現(xiàn)在構(gòu)造一個(gè)投資組合，購買0.4單位A，0.6單位的B，賣空0.8單位的C。（2）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（NoiseTraderRisk）

它是指套利者可以利用的價(jià)格偏離在短期內(nèi)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場中存在著一些噪聲交易者。當(dāng)一只股票的價(jià)格偏離基本價(jià)值時(shí)，一些悲觀的投資者（噪聲交易者）會(huì)認(rèn)為股價(jià)可能進(jìn)一步下跌，從而拋掉這只股票，導(dǎo)致股價(jià)越來越偏離基本價(jià)值。（3）模型風(fēng)險(xiǎn)（ModelRisk）。對(duì)基本價(jià)值的估計(jì)是實(shí)施套利行為的關(guān)鍵。我們只能從已知的理論模型中，推斷出基本價(jià)值。但用模型估計(jì)出來的基本價(jià)值是否正確呢？我們不能得到絕對(duì)的肯定。這種不確定性影響理性投資者的套利行為。（4）套利的時(shí)間跨度

案例1：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離。

案例2：長期資本管理基金的套利失敗。套利的有限性皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價(jià)值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長期偏離案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的對(duì)沖基金.

約翰.麥利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM掌門人，前SalomonBrothers全球固定收益證券、套利業(yè)務(wù)與匯率業(yè)務(wù)副總裁，被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父。

馬爾隆.斯科爾斯（MyronScholes）：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，與費(fèi)舍爾.布萊克一起，共同創(chuàng)立了著名的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，在華爾街擁有極高的聲譽(yù)。羅伯特.默頓（RobertMerton）：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，同時(shí)也是哈佛大學(xué)教授，金融界泰斗級(jí)人物。戴維.馬林斯（DavidMullins）：前美國財(cái)政部副部長及美聯(lián)儲(chǔ)副主席。艾里克.羅森菲爾德（EricRosenfeld）：前所羅門兄弟債券交易部主管。

案例：長期資本管理基金的套利失敗

長期資本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價(jià)理論的貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的莫頓和斯科爾斯納入合伙人。然而，1998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCM陷入了危難之中，基金價(jià)值在1998年8月出現(xiàn)了大幅下挫。（三）前景理論（ProspectTheory）

關(guān)于不確定性決策，長期占統(tǒng)治地位的理論是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理論。馮·諾伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函數(shù)：

期望效用理論認(rèn)為，決策者一般按照期望效用最大化原則進(jìn)行決策。根據(jù)投資者在確定性收益帶來的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)中性效用收入I1I2I3預(yù)期效用理論的悖論—“阿萊悖論（AllaisParadox,1988年諾貝爾獎(jiǎng)）”第一個(gè)決策在A和B之間選擇A.確定性收益1億元；B.以0.1的概率獲得5億元，以0.89的概率獲得1億元，以0.01的概率獲得0.第二個(gè)決策在C和D之間選擇C.以0.11的概率獲得1億元，以0.89的概率獲得0。D.以0.1的概率獲得5億元，以0.9的概率獲得0。根據(jù)預(yù)期效用理論，認(rèn)為A優(yōu)于B的受試者，應(yīng)該在C和D之間選擇C.試驗(yàn)結(jié)果顯示大部分的受試者認(rèn)為A優(yōu)于B，而D優(yōu)于C.前景理論(ProspectTheory)（1）確定效應(yīng)卡尼曼設(shè)計(jì)了兩個(gè)問題來說明該效應(yīng)。第一個(gè)問題為，假設(shè)有兩個(gè)賭局：第一個(gè)賭局有80%機(jī)會(huì)得到4000元，另外20%的機(jī)會(huì)什么也沒有；第二個(gè)賭局是確定得到3000元。問卷的結(jié)果顯示：80%的受訪者選擇第二個(gè)賭局。第二個(gè)問題也假設(shè)有兩個(gè)賭局：第一個(gè)賭局有20%的機(jī)會(huì)得到4000元，80%的機(jī)會(huì)什么也沒有；第二個(gè)賭局有25%的機(jī)會(huì)得到3000元，75%的機(jī)會(huì)幾乎什么也沒有。問卷的結(jié)果：有65%的受訪者選擇第一個(gè)賭局。結(jié)論：調(diào)查結(jié)果證明，人們的心理偏好是確定性結(jié)果，而不是預(yù)期效用理論唯一的解釋就是：相對(duì)于不確定的結(jié)果來說，投資者過度重視確定的結(jié)果。（2）反射效應(yīng)（reflectioneffect）假設(shè)有兩個(gè)賭局。首先，從盈利角度看：第一個(gè)賭局有80%的機(jī)率得到4000元，第二個(gè)賭局是確定得到3000元。問卷結(jié)果80%的受訪者選擇第二個(gè)賭局。其次，從虧損角度看，若將結(jié)果改為負(fù)的：第一個(gè)賭局有80%的機(jī)率損失4000元，第二個(gè)賭局是確定損失3000元。

問卷結(jié)果：顯示有92%的受訪者選擇第一個(gè)賭局。這和預(yù)期效用理論假設(shè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)不一致。這說明：個(gè)人對(duì)收益和損失的偏好剛好相反，成反射關(guān)系。個(gè)人在面對(duì)損失時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)愛好（riskseeking）的傾向；面對(duì)收益時(shí)則有風(fēng)險(xiǎn)厭惡（riskaversion）的傾向。（3）孤立效應(yīng)卡尼曼設(shè)計(jì)了一個(gè)兩階段的賭局來說明孤立效應(yīng)。第一個(gè)階段，個(gè)人有75%的機(jī)率不得到任何獎(jiǎng)品而出局，只有25%的機(jī)率可以進(jìn)入第二階段。到了第二階段又有兩個(gè)選擇：一是有80%的機(jī)率得到4000元，另一個(gè)是確定得到3000元。結(jié)果：78%的受訪者選擇得到3000元。如果只進(jìn)行一個(gè)階段選擇：20%的機(jī)率獲得4000元或者25%的機(jī)率獲得3000元。結(jié)果：大部分的人會(huì)選擇前者（20%的機(jī)率獲得4000元）。以預(yù)期效用理論的觀點(diǎn)來看，這兩個(gè)賭局是相同的，個(gè)人的選擇應(yīng)該相同。

（4）框定效應(yīng)

想象一下，假設(shè)我們國家正遭遇禽流感的侵襲，預(yù)計(jì)將死600人，現(xiàn)在應(yīng)對(duì)的方案有兩種：采用A方案，其中200人將獲救；采用B方案，三分之一的幾率是全部600人獲救，三分之二的幾率是這600人無人能獲救。你選擇哪個(gè)方案（）想象一下，假設(shè)我們國家正遭遇禽流感的侵襲，預(yù)計(jì)將死600人，現(xiàn)在應(yīng)對(duì)的方案有兩種：采用A方案，其中400人會(huì)死去；采用B方案，三分之一的幾率是全部600人無人死亡，三分之二的幾率是這600人全部死亡。你選擇哪個(gè)方案（）結(jié)果選擇背景

12A72%28%B28%72%除了問卷分析外，卡尼曼利用兩個(gè)行為函數(shù)來描述個(gè)人的選擇：一是價(jià)值函數(shù)（valuefunction），二是決策權(quán)重函數(shù)（decisionweightingfunction），其中價(jià)值函數(shù)取代了傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論中的效用函數(shù)，決策權(quán)重函數(shù)將預(yù)期效用函數(shù)的概率轉(zhuǎn)換成決策權(quán)重函數(shù)。期望效用理論期望理論EUV價(jià)值盈X虧XX前景理論利用價(jià)值函數(shù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)。價(jià)值函數(shù)具有以下特征：①價(jià)值的載體是財(cái)富或福利的改變而不是他們的最終狀態(tài)。假定你現(xiàn)在需要買一件上衣，某一家店上衣的價(jià)格是125元，在你想要買的時(shí)候，有人告訴你另外一家商店同樣的衣服是115元。問題是，你會(huì)走到另外一家去買衣服嗎？假定你現(xiàn)在需要