博敏電子-引領(lǐng)電車PCB強(qiáng)弱電一體化,IGBT陶瓷襯板正揚(yáng)帆

證券研究報(bào)告|2022年07月08日博博敏電子(603936.SH)買入求。新能源汽車多合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及高電壓平臺(tái)正加速滲透，為適配高壓化、集成化趨勢(shì)，相應(yīng)電子裝聯(lián)供應(yīng)鏈隨之調(diào)整。公司憑借厚銅板工藝優(yōu)證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@huhui2@S0980521080001S0980521080002聯(lián)系人：周靖翔聯(lián)系人：李梓澎021-603754020755-81981181zhoujingxiang@lizipeng@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額17.96-19.16元元6551/6551百萬元 17.89/8.05元156.48百萬元市場(chǎng)走勢(shì)資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《博敏電子-603936-重大事件快評(píng)：深耕PCB行業(yè)20年余載，厚積薄發(fā)正當(dāng)時(shí)》——2020-09-07《博敏電子-603936-重大事件快評(píng)：國(guó)內(nèi)HDI板佼佼者，盈利能力持續(xù)改善》——2020-01-06盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)2,7863,5214,3775,4916,727+/-%)4.4%26.4%24.3%25.4%22.5%凈利潤(rùn)(百萬元)247242306421572+/-%)22.4%-2.0%26.5%37.5%36.0%每股收益(元)0.480.470.600.630.86EBITMargin11.3%9.9%9.0%9.2%9.8%凈資產(chǎn)收益率(ROE)7.0%6.7%8.0%7.5%9.5%市盈率(PE)28.616.0EV/EBITDA194192182173142市凈率(PB)2.011.951.841.641.53資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄聚焦高端產(chǎn)品，打造PCB+綜合方案提供商 5內(nèi)生外延，構(gòu)建一站式服務(wù)模式 5 創(chuàng)新業(yè)務(wù)：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯(lián) 9IGBT廣泛應(yīng)用于功率變流場(chǎng)景，隨新能源場(chǎng)景增長(zhǎng)需求旺盛 9陶瓷襯板適用大功率場(chǎng)景，AMB氮化硅基板成IGBT首選 10AMB陶瓷基板以進(jìn)口為主，公司加速布局抓住國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇 14新能源汽車電子裝聯(lián)集成化、高壓化推動(dòng)強(qiáng)弱電一體化PCB應(yīng)用 15專精薄膜多層電路技術(shù)，契合雷達(dá)T/R組件輕量、集成化需求 19 IC封裝基板供不應(yīng)求，國(guó)產(chǎn)替代空間較大 25 估值及投資建議 31 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 34 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 至2022年一季報(bào)) 6 同比增速 7 圖24：分工藝陶瓷基板市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 14 6圖26：截面示意圖(上)、示意圖(下) 16圖27：中國(guó)新能源車月度銷量(量) 17 圖31：有源相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)和典型的有源相控陣T/R組件工作原理示意圖 19 B 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 MiniLED 25D 圖44：全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 26 圖47：公司與合肥市政府簽訂IC封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目戰(zhàn)略合作協(xié)議 27 觀) 30 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告聚焦高端產(chǎn)品，打造PCB+綜合方案提供商內(nèi)生外延，構(gòu)建一站式服務(wù)模式博敏電子成立于1994年，是一家以高端印制電路板生產(chǎn)為主，集設(shè)計(jì)、加工、銷售、外貿(mào)為一體的民營(yíng)電路板制造商。其產(chǎn)品包括：HDI(高密度互連)板、高多層、微波高頻、厚銅、金屬基/芯、軟板、軟硬結(jié)合板等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊設(shè)備、醫(yī)療器械、檢測(cè)系統(tǒng)、航空航天、家用電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司持續(xù)28年深耕PCB行業(yè)，目前已成為提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務(wù)的解決方案提供商。2011年，公司開始量產(chǎn)HDI板；2012年開始研發(fā)汽車電子厚銅板；2015年，公司上市；2018年公司收購(gòu)君天恒迅，轉(zhuǎn)型PCB客制化方案解決商。2020年，公司完成再融資，實(shí)施“PCB+元器件+解決方案”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將PCB業(yè)務(wù)內(nèi)核不斷向外延拓展(PCB+)，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。2021年，公司解決方案事業(yè)群新設(shè)微芯事業(yè)部，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯(lián)三大業(yè)務(wù)體系。圖1：公司發(fā)展歷程證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司以產(chǎn)品為導(dǎo)向?qū)I(yè)務(wù)分為PCB及解決方案兩大事業(yè)群，其中，公司PCB事業(yè)群戰(zhàn)略性聚焦新能源汽車、智能終端、數(shù)據(jù)通信、MiniLED四大黃金賽道。公司PCB事業(yè)部客戶包括三星電子、歌爾股份、比亞迪等優(yōu)質(zhì)核心客戶。同時(shí)，憑借多年技術(shù)積累，公司HDI產(chǎn)品和高階R&F產(chǎn)品已進(jìn)入蘋果、華為電聲供應(yīng)鏈。解決方案事業(yè)群主要通過為客戶開發(fā)定制化產(chǎn)品及解決方案提供服務(wù)，從元器件采購(gòu)及生產(chǎn)、解決方案、PCB貼片及測(cè)試、售后服務(wù)全流程上滿足客戶的需求。通過委托元器件上游原廠按定制化標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)足夠規(guī)模的訂單，形成高效、優(yōu)質(zhì)、低成本的供應(yīng)鏈，滿足細(xì)分領(lǐng)域龍頭客戶需求。目前，解決方案事業(yè)部業(yè)務(wù)從器件定制走向EMS全供應(yīng)鏈，涉及軍工、新能源(汽車、電單車、儲(chǔ)能)、功率半導(dǎo)體等領(lǐng)域，客戶包括美的、格力、TCL、奧克斯、小米、英凡蒂等行業(yè)龍頭客戶，也與造車新勢(shì)力、航天二院、南瑞集團(tuán)逐步開展深度合作。2021年，公司解決方案事業(yè)群新增微芯事業(yè)部。微芯事業(yè)部聚焦新材料、新工藝、新產(chǎn)品、新形態(tài)和新應(yīng)用領(lǐng)域方面的培育。其擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的AMB(ActiveMetal請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告Brazing,活性金屬釬焊)、DBC(DirectBondingCopper-陶瓷覆銅基板)、DPC (DirectPlateCopper-直接鍍銅基板)生產(chǎn)工藝，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯(lián)三大業(yè)務(wù)體系，聚焦于航天軍工、軌道交通、5G云管端、汽車電子、新能源五大領(lǐng)域。圖2：公司將業(yè)務(wù)分為PCB及解決方案兩大事業(yè)群信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司控股股東及實(shí)際控制人為徐緩和謝小梅。實(shí)控人二人為夫妻關(guān)系，截止1Q22二人持股比例分別為13.83%、7.64%。其他前十大股東中，謝建中與劉燕平為夫妻關(guān)系，持股比例分別為3.33%、4.43%；謝建中與謝小梅為兄妹關(guān)系。四人合計(jì).23%。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年一季報(bào))信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告公司營(yíng)收以18.9%的CAGR從17年17.6億元增至21年35.2億元年35.2CAGR年的2.42億元(CAGR39.7%)。1Q22經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受較多負(fù)面因素影響，略有下滑。1Q22在疫情反復(fù)、俄烏沖突、全凈利潤(rùn)0.41億元，同比下降12.2%，環(huán)比上升2%。圖4：公司營(yíng)業(yè)收入(億元)及同比增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：公司營(yíng)業(yè)收入(百萬元)及同比增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：公司凈利潤(rùn)(億元)及同比增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：公司凈利潤(rùn)(百萬元)及同比增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理2021年公司解決方案事業(yè)部營(yíng)收占比近30%。公司2021年受到上游原材料漲價(jià)影響，毛利率和凈利率均出現(xiàn)下滑，分別下滑至18.66%、7.06%。分事業(yè)部來看，公司解決方案事業(yè)部毛利率長(zhǎng)期高于PCB事業(yè)部，2021年解決方案事業(yè)部毛利率為23.22%，PCB事業(yè)部毛利率為14.11%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告圖8：公司毛利率和凈利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：公司分產(chǎn)品毛利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理2018年以來公司研發(fā)費(fèi)用逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司于2018年向解決方案服務(wù)商轉(zhuǎn)型，研發(fā)費(fèi)用逐年穩(wěn)定增加。2021年，研發(fā)費(fèi)用共計(jì)1.43億元，同比增長(zhǎng)16.08%。除研發(fā)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定外，2021年公司管理費(fèi)用(含研發(fā)費(fèi)用)率下降0.77pct至6.72%，銷售費(fèi)用率下降0.34pct至1.77%。管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率近五年呈現(xiàn)連續(xù)小幅下降趨勢(shì)。Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：公司研發(fā)費(fèi)用(億元)及同比增速Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告創(chuàng)新業(yè)務(wù)：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯(lián)IGBT廣泛應(yīng)用于功率變流場(chǎng)景，隨新能源場(chǎng)景增長(zhǎng)需求旺盛IGBT是電能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵部件，被稱為功率變流裝置的“CPU”，具有優(yōu)秀的綜合性能。IGBT全稱絕緣柵雙極性晶體管，它由絕緣柵型場(chǎng)效應(yīng)管和雙極型三極管兩個(gè)部分組成。兼具M(jìn)OSFET的輸入阻抗高、控制功率小、驅(qū)動(dòng)電路簡(jiǎn)單、開關(guān)速度快和BJT的通態(tài)電流大、導(dǎo)通壓降低，損耗小等優(yōu)點(diǎn)，是功率半導(dǎo)體未來主要的發(fā)展方向之一。IGBT不僅是高鐵牽引系統(tǒng)中最核心的技術(shù)之一，更是廣泛用于工業(yè)控制、節(jié)能電機(jī)、新能源汽車、新能源發(fā)電等領(lǐng)域。圖12：IGBT是高鐵牽引系統(tǒng)中最核心的技術(shù)之一IGBT的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從小到大為元胞、芯片、單管/模塊。元胞是IGBT芯片的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)，單個(gè)IGBT元胞由MOS結(jié)構(gòu)(正面)、體結(jié)構(gòu)、集電極區(qū)結(jié)構(gòu)(背面)構(gòu)成。IGBT芯片由數(shù)萬個(gè)到數(shù)億不等的元胞構(gòu)成，在制造工藝上采用大規(guī)模集成電路技術(shù)和功率半導(dǎo)體器件技術(shù)制造。IGBT模塊則是由多個(gè)IGBT芯片和FRD(續(xù)流二極管)芯片通過特定的電路橋封裝成的模塊化半導(dǎo)體產(chǎn)品。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，全球IGBT市場(chǎng)規(guī)模2017-2021年從46.8億美元增長(zhǎng)美元。其中，工控和新能源汽車是IGBT需求最大的兩個(gè)領(lǐng)域，2017年分別占37%究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理IGBT需求占比究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的IGBT市場(chǎng)，但國(guó)產(chǎn)化率低，國(guó)產(chǎn)替代空間大。2021年新能源汽車、工業(yè)控制是最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。新能源汽車市場(chǎng)占比最大達(dá)31%，消費(fèi)電子領(lǐng)域市場(chǎng)占比27%，工控領(lǐng)域是IGBT需求的重要支撐，市場(chǎng)占比20%，新能源發(fā)電占比11%。究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理IGBT需求占比究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理陶瓷襯板適用大功率場(chǎng)景，AMB氮化硅基板成IGBT首選陶瓷電路板散熱、載流能力突出，廣泛應(yīng)用于大功率場(chǎng)景。陶瓷基板又稱陶瓷電路板，由陶瓷基片和布線金屬層兩部分組成。普通PCB通常是由銅箔和基板粘合而成，而基板材質(zhì)大多數(shù)為玻璃纖維(FR-4)，酚醛樹脂(FR-3)等材質(zhì)，粘合劑通常是酚醛、環(huán)氧等。在PCB加工過程中由于熱應(yīng)力、化學(xué)因素、生產(chǎn)工藝不當(dāng)?shù)仍?，或設(shè)計(jì)過程中由于兩面鋪銅不對(duì)稱，很容易導(dǎo)致PCB板發(fā)生不同程度的翹曲。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理陶瓷PCB在基板材質(zhì)和覆銅方式上均具備優(yōu)勢(shì)。材質(zhì)上，陶瓷基板由于散熱性能、載流能力、絕緣性、熱膨脹系數(shù)等，都要優(yōu)于普通的玻璃纖維PCB板材，從而被廣泛應(yīng)用于大功率電力電子模塊、航空航天、軍工電子等產(chǎn)品上；覆銅方式上，陶瓷PCB是在高溫環(huán)境下，通過高/低溫共燒、鍍銅、覆銅等方式把銅箔和陶瓷基片拼合在一起，結(jié)合力強(qiáng)、銅箔不易脫落、可靠性高，在溫度高、濕度大的環(huán)境下性能穩(wěn)定。因此，陶瓷襯板能在IGBT中能起到較好的機(jī)械支撐+電路互聯(lián)+電氣絕緣+散熱通路的功能。表1：陶瓷PCB板的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)載流量大，100A電流連續(xù)通過1mm寬0.3mm厚銅體，溫升約17℃；100A電流連續(xù)通過2mm寬0.3mm厚銅體，溫升僅5℃左右·易碎，導(dǎo)致只能制作小面積的電路板更好的散熱性能，低熱膨脹系數(shù)，形狀穩(wěn)定，不易變形翹·價(jià)格曲貴，電子產(chǎn)品的要求規(guī)則越來越多，陶瓷電路板還絕緣性好，耐壓高，保障人身安全和設(shè)備是用在一些比較高端的產(chǎn)品上面結(jié)合力強(qiáng)，采用鍵合技術(shù)，銅箔不會(huì)脫落可靠性高，在溫度高、濕度大的環(huán)境下性能穩(wěn)定，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)圖20：IGBT功率模板結(jié)構(gòu)特點(diǎn)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告根據(jù)材料分類，國(guó)內(nèi)常用陶瓷基板材質(zhì)主要為Al2O3、AlN和Si3N4：1)氧化鋁(Al2O3)最常用。因?yàn)樵跈C(jī)械、熱、電性能上相對(duì)于大多數(shù)其他氧化物陶瓷，強(qiáng)度及化學(xué)穩(wěn)定性高，且原料來源豐富，適用于各種各樣的技術(shù)制造以及不同的形狀。2)氮化鋁(AlN)導(dǎo)熱率較高。氮化鋁陶瓷是以氮化鋁粉體為主晶相的陶瓷。相比于氧化鋁陶瓷基板，絕緣電阻、絕緣耐壓更高，介電常數(shù)更低。其熱導(dǎo)率是Al2O3的7-10倍，熱膨脹系數(shù)(CTE)與硅片近似匹配。3)氮化硅(Si3N4)可靠性優(yōu)秀。氮化硅陶瓷的熱膨脹系數(shù)(2.4ppm/K)較小，與硅芯片(4ppm/K)接近。氮化硅基板具有較高的熱導(dǎo)率、抗彎強(qiáng)度大，其機(jī)械性能具有優(yōu)異的耐高溫性能、散熱特性和超高的功率密度。此外，載流能力較高，而且傳熱性也非常好。圖21：陶瓷基板主要材質(zhì)性能比較，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)封裝結(jié)構(gòu)和應(yīng)用要求，陶瓷基板可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板兩大類。再根據(jù)實(shí)現(xiàn)陶瓷基板覆銅后再刻蝕的不同工藝，當(dāng)前較普遍的陶瓷散熱基板分為HTCC、LTCC、DBC、DPC、AMB等。AMB工藝因可靠性更優(yōu)，逐漸成為主流應(yīng)用。其中Al2O3陶瓷基板主要采用DBC工藝，AlN陶瓷基板主要采用DBC和AMB工藝，Si3N4陶瓷基板更多采用AMB工藝。表2：主要陶瓷基板分類類別一類別二特征三維陶瓷基板平面陶瓷基板高溫共燒陶瓷基板(HTCC)低溫共燒陶瓷基板(LTCC)直接鍵合銅陶瓷基板(DBC)活性金屬焊接陶瓷基板(AMB)直接電鍍銅陶瓷基板(DPC)屬于較早發(fā)展的技術(shù)，是采用陶瓷與高熔點(diǎn)的W、Mo等金屬圖案進(jìn)行共燒獲得的多層陶瓷基板。但由于燒結(jié)溫度較高使其電極材料的選擇受限，且制作成本相對(duì)高昂，促使了LTCC的發(fā)展。LTCC技術(shù)共燒溫度降至約850℃，通過將多個(gè)印有金屬圖案的陶瓷膜片堆疊共燒，實(shí)現(xiàn)電路在三維空間布線。通過熱熔式粘合法，在高溫下將銅箔直接燒結(jié)到Al2O3和AlN陶瓷表面而制成復(fù)合基板。AMB是在DBC技術(shù)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，在800℃左右的高溫下，含有活性元素Ti、Zr的AgCu焊料在陶瓷和金屬的界面潤(rùn)濕并反應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)陶瓷與金屬異質(zhì)鍵合。相比于傳統(tǒng)的DBC基板，采用AMB工藝制備的陶瓷基板，不僅具有更高的熱導(dǎo)率、更好的銅層結(jié)合力，而且還有熱阻更小、可靠性更高等優(yōu)勢(shì)。是在陶瓷薄膜工藝加工基礎(chǔ)上發(fā)展起來的陶瓷電路加工工藝。以陶瓷作為線路的基板，采用濺鍍工藝于基板表面復(fù)合金屬層，并以電鍍和光刻工藝形成電路。證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)公司設(shè)立的微芯事業(yè)部，擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的AMB、DBC、DPC生產(chǎn)工藝。DBC和AMB基板主要應(yīng)用于高功率、大溫變的IGBT封裝；DPC基板主要應(yīng)用于大功率LED封請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告裝。目前國(guó)內(nèi)的IGBT模塊大部分還是采用DBC工藝，而公司的微芯事業(yè)部的IGBT襯板主打AMB技術(shù)路線，目前，產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能8萬張/月，后續(xù)設(shè)備正在不斷投入中，預(yù)計(jì)三年內(nèi)有望達(dá)到20萬張/月的產(chǎn)能規(guī)模。，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理AMB氮化硅基板是第三代SiC半導(dǎo)體功率器件首選。一方面，AMB氮化硅基板具有較高的熱導(dǎo)率(>90W/mK)，厚銅層(達(dá)800μm)還具有較高熱容量以及傳熱性。因此，對(duì)于對(duì)高可靠性、散熱以及局部放電有要求的汽車、風(fēng)力渦輪機(jī)、牽引系統(tǒng)和高壓直流傳動(dòng)裝置等來說，AMB氮化硅基板是首選的基板材料。另一方AMBmm的氮化硅陶瓷上。因此，載流能力較高，而且傳熱性也非常好。此外，氮化硅陶瓷基板的熱膨脹系數(shù)與第3代半導(dǎo)體襯底SiC晶體接近，使其能夠與SiC晶體材料匹配更穩(wěn)定。氮化硅是國(guó)內(nèi)外公認(rèn)兼具高導(dǎo)熱、高可靠性等綜合性能最好的陶瓷基板材料，這使氮化硅成為第3代SiC半導(dǎo)體功率器件高導(dǎo)熱基板材料的首選。據(jù)Ferrotec統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前600V以上功率半導(dǎo)體所用的陶瓷基板主要采用DBC和AMB工藝，其中AMB工藝Si3N4陶瓷基板主要用于電動(dòng)汽車(EV)和混合動(dòng)力車(HV)功率半導(dǎo)體，AMB工藝AIN陶瓷基板主要用于高鐵、高壓變換器、直流送電等高壓、高電流功率半導(dǎo)體。圖23：DBC/AMB應(yīng)用場(chǎng)景比較Ferrotec濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告AMB陶瓷基板以進(jìn)口為主，公司加速布局抓住國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇目前AMB陶瓷基板仍主要依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)AMB陶瓷基板產(chǎn)能相對(duì)較小。國(guó)外主要K廠商AMB產(chǎn)能較大的有富樂華(日本Ferrotec控股)、博敏電子、威斯派爾等。預(yù)計(jì)2026年陶瓷基板市場(chǎng)規(guī)模超百億美元，AMB陶瓷基板復(fù)合增速最快達(dá)25%。據(jù)GUII報(bào)告測(cè)算，2020年全球陶瓷基板規(guī)模達(dá)66億美元，預(yù)計(jì)2020年-2026年間將以12％的年復(fù)合增速增長(zhǎng)，2026年之前將達(dá)到130億美元。其中AMB陶瓷規(guī)模，復(fù)合增速達(dá)25%。圖24：分工藝陶瓷基板市場(chǎng)規(guī)模(億美元)GUII經(jīng)濟(jì)研究所整理公司AMB使用自研釬料，可靠性更高，8萬張/月產(chǎn)能預(yù)見訂單充裕。據(jù)公司公告，IGBT正式形成產(chǎn)線規(guī)模。公司的活性金屬釬焊技術(shù)(AMB)具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，自研的釬焊料具備高可靠性能，可達(dá)到1000次冷熱沖擊測(cè)試，滿足航空航天的性能要求。微芯事業(yè)部生產(chǎn)的基于AMB工藝的陶瓷襯板為IGBT功率模塊中的重要部件之一。相關(guān)產(chǎn)品已在軌道交通、工業(yè)級(jí)、車規(guī)級(jí)等領(lǐng)域取得認(rèn)證，產(chǎn)品先后在航空體系、中車體系、振華科技、國(guó)電南瑞、比亞迪半導(dǎo)體等客戶中開展樣板驗(yàn)證和量產(chǎn)使用。隨著新能源、5G、軍工、軌交、汽車電子等市場(chǎng)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)體量將在未來三年實(shí)現(xiàn)快速放量。表3：博敏電子陶瓷基板主要產(chǎn)品應(yīng)用名稱產(chǎn)品介紹應(yīng)用名稱產(chǎn)品介紹基材材質(zhì)：氮化硅基材厚度：0.32mm最小線寬/線距：0.50mm/0.50mm表面處理：OSP應(yīng)用領(lǐng)域：高電壓、大電流、功率模塊、IGBT特殊工藝：無空洞釬焊，厚銅精準(zhǔn)蝕刻基材材質(zhì)：氧化鋁基材厚度：0.635mm最小線寬/線距：0.40mm/0.40mm表面處理：OSP應(yīng)用領(lǐng)域：高電壓、大電流、功率模塊、IGBT特殊工藝：厚銅精準(zhǔn)蝕刻請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告功率模塊載板基材材質(zhì)：99.6%氧化鋁基材厚度：0.5mm最小線寬/線距：0.10mm/0.10mmNiAumNiAu0.5μm；應(yīng)用領(lǐng)域：航空航天、武器裝備信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)新能源汽車電子裝聯(lián)集成化、高壓化推動(dòng)強(qiáng)弱電一體化PCB應(yīng)用集成化、高壓化是新能源汽車裝聯(lián)重要發(fā)展趨勢(shì)。新能源汽車的集成化是通過讓電機(jī)、控制器和減速器共用一部分殼體，來減少傳動(dòng)部件所占空間的各種措施，有利于減輕系統(tǒng)重量、縮減系統(tǒng)尺寸、有效提升電驅(qū)系統(tǒng)功率密度，節(jié)約能量消耗，同時(shí)提高續(xù)航里程。零部件數(shù)量減少后，系統(tǒng)整體耐用度大大提高，降低了制造成本，有利于企業(yè)進(jìn)行組裝生產(chǎn)。目前，集成化產(chǎn)品應(yīng)用已較為普遍。如華為DriveONE多合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，集成了MCU、電機(jī)、減速器、DCDC、OBC、PDU、BCU七大部件，將機(jī)械部件和功率部件的深度融合。上汽、廣汽、比亞迪、吉利、長(zhǎng)安等公司都有三合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，由EM、G-BOX、IPU三部分構(gòu)成。北汽、比亞迪等公司有四合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，由IPU、DCDC、OBC、HV-BOX四部分構(gòu)成，電控、電源總成、G-BOX、EM分散布置。零跑、北汽等公司有六合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，由EM、G-BOX、IPU、DCDC、OBC、HV-BOX六部分構(gòu)成。表4：各車企集成化電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)運(yùn)用企業(yè)構(gòu)成部分三合一四合一六合一七合一上汽、廣汽、比亞迪、吉利、長(zhǎng)安、大眾、特斯拉、IPUIPU北汽、比亞迪等零跑、北汽、寶馬等華為、雷諾、日產(chǎn)等IPU、DCDC、OBC、HV-BOXEM、G-BOX、IPU、DCDC、OBC、HV-BOXMCU、電機(jī)、減速器、DCDC、OBC、PDU、BCUAI業(yè)》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)強(qiáng)弱電一體化PCB，適配新能源汽車模塊高集成化。傳統(tǒng)新能源汽車高壓/高流功率部分和低壓控制部分，分別通過高壓PCB板和低壓PCB板實(shí)現(xiàn)，高低壓采用母排/銅排+線束進(jìn)行連接采集、控制傳輸，傳統(tǒng)模式空間占用大、零部件數(shù)量多、集成化較低。而強(qiáng)弱電一體化PCB的設(shè)計(jì)，是將高壓電路(強(qiáng)電匯流)導(dǎo)體埋嵌到內(nèi)部，低壓電路(弱電控制)導(dǎo)體分布在外部，從而規(guī)避單一板卡的電磁干擾，工藝技術(shù)的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)強(qiáng)弱電轉(zhuǎn)換能力，從而節(jié)省空間占用、減少零部件數(shù)量、提升集成化程度。此外，強(qiáng)弱電一體化PCB還可以通過模塊化實(shí)現(xiàn)裝配自動(dòng)化、功能模塊化，提高生產(chǎn)效率，從而降低生產(chǎn)成本。以電池PACK模式為例，相較傳統(tǒng)動(dòng)力電池PACK模式，強(qiáng)弱電一體化PCB可以更安全、便利、快捷地替換母排/銅排/線束，降低電池PACK的重量，相較于傳統(tǒng)的PACK模式可降低成本20%-30%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖25：強(qiáng)弱電一體化——爆炸圖國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表5：強(qiáng)弱電一體化電路板優(yōu)勢(shì)比較圖26：截面示意圖(上)、示意圖(下)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理強(qiáng)電(功率部分)弱電(控制部分)分立強(qiáng)弱電一體化(模塊化)定義定位系統(tǒng)趨勢(shì)機(jī)械層面電氣層面系統(tǒng)層面商業(yè)層面零部件數(shù)量多、重量重大三電連接線束長(zhǎng)、重量重小三電成本高、體積大成本高、空間占用大、裝配效率低系統(tǒng)相對(duì)簡(jiǎn)單、供應(yīng)鏈多級(jí)管理零部件數(shù)量少、重量輕大三電連接線束短、重量輕小三電成本低、體積小成本低、空間占用小、裝配效率高系統(tǒng)復(fù)雜(客戶粘性高)供應(yīng)鏈整合(性價(jià)比高)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)大、小三電系統(tǒng)集成化提高，模塊化產(chǎn)品ASP有望從100-300元提升至2000元。公司當(dāng)前批量生產(chǎn)的模塊化產(chǎn)品以單個(gè)功能模塊的集成為主，單車價(jià)值量約100-300元。隨著大(高壓動(dòng)力電池、電控及驅(qū)動(dòng)電機(jī))、小三電(低壓電池、中小微電控及電機(jī))集成化進(jìn)一步提升，更多的主機(jī)廠將采用多合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)以及多合一充配電系統(tǒng)，單車價(jià)值有望提升至2000元左右。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2022年1-5月平均每月銷售新能源汽車40萬輛。若假設(shè)2022年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量有望達(dá)到480萬輛，以2000元單車價(jià)值測(cè)算國(guó)內(nèi)市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告圖27：中國(guó)新能源車月度銷量(量)Wind信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司2009年布局強(qiáng)弱電一體化，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到裝聯(lián)、調(diào)試的一站式PCBA方案解決商。2009年博敏電子針對(duì)新能源車開發(fā)強(qiáng)弱電一體化PCB的技術(shù)方案，并于2015年正式應(yīng)用到新能源汽車行業(yè)。除生產(chǎn)能力外，在設(shè)計(jì)方面公司團(tuán)隊(duì)擁有數(shù)百案例的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目涵蓋商用車、乘用車的電池PACK、BDU、PDU、OBC、VCU等。在裝聯(lián)技術(shù)方面，公司擁有車規(guī)級(jí)的電子裝聯(lián)車間，已實(shí)現(xiàn)全線MES系統(tǒng)管控。目前在新能源汽車電子裝聯(lián)領(lǐng)域，依托強(qiáng)弱電一體化PCB，公司已實(shí)現(xiàn)集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到裝聯(lián)、調(diào)試的PCBA一站式服務(wù)。圖28：公司強(qiáng)弱電一體化PCB方案優(yōu)勢(shì)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理主導(dǎo)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編制，為行業(yè)提供參考支持。埋置或嵌入銅塊印制板兼具承載高功率密度和高導(dǎo)熱、高散熱性等特點(diǎn)，能夠有效解決電子元器件高功率以及高散熱問題，但此前中國(guó)區(qū)沒有一份完全具中國(guó)特色的埋置或嵌入銅塊印制板標(biāo)準(zhǔn)作為統(tǒng)一指引。公司主導(dǎo)制定了行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)《埋置或嵌入銅塊印制電路板規(guī)范》。填補(bǔ)了行業(yè)在此領(lǐng)域的空白，同時(shí)為通訊終端市場(chǎng)、“智能化+新能源”汽車中電子元器件的使用提供技術(shù)支持文件。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告圖29：公司行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)證書信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目前，公司已與比亞迪、小鵬達(dá)成戰(zhàn)略合作，一體化+模塊化產(chǎn)品逐步滲透。前期公司模塊化產(chǎn)品在北汽、金龍客車等新能源汽車上得以推廣運(yùn)用，2018年與比亞迪簽署新能源戰(zhàn)略合作協(xié)議。2022年，公司成為小鵬汽車相關(guān)零部件產(chǎn)品的供應(yīng)商，預(yù)計(jì)項(xiàng)目周期5年，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生營(yíng)收2.5-3.0億元。目前公司已在動(dòng)力電CKMOSBDU多個(gè)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)模塊化產(chǎn)品。2021年，公司為首款搭載華為鴻蒙智聯(lián)生態(tài)的短途出行產(chǎn)品——“英凡蒂五輪電踏車”提供電控系統(tǒng)。該電控系統(tǒng)從方案設(shè)計(jì)、PCB制造到EMS均由解決方案事業(yè)群的博思敏提供一站式服務(wù)，公司產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域自此拓寬至個(gè)人短途智慧出行領(lǐng)域。表6：公司汽車相關(guān)產(chǎn)品示意圖產(chǎn)品示意圖PCB模塊化產(chǎn)品紫銅板動(dòng)力電池PACK匯流油路控制系統(tǒng)板強(qiáng)弱電一體化乘用車多合一控制器請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告動(dòng)力電池BDU系統(tǒng)電控系動(dòng)力電池BDU系統(tǒng)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)專精薄膜多層電路技術(shù)，契合雷達(dá)T/R組件輕量、集成化需求T/R組件控制信號(hào)收發(fā)，是有源相控陣?yán)走_(dá)核心組件。T/R組件主要由功率放大器、低噪聲放大器、移相器、衰減器、收發(fā)開關(guān)、濾波器以及相應(yīng)的電源電路和控制電路組成，在雷達(dá)或通信系統(tǒng)中用于接收、發(fā)射一定頻率的電磁波信號(hào)，并在工作帶寬內(nèi)進(jìn)行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣?yán)走_(dá)實(shí)現(xiàn)波束電控掃描、信號(hào)收發(fā)放大的核心組件。圖31：有源相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)和典型的有源相控陣T/R組件工作原理示意圖有源相控陣?yán)走_(dá)成主流。有源相控陣?yán)走_(dá)是相控陣?yán)走_(dá)的一種，其每個(gè)發(fā)射/接收組件(T//R組件)，都能自己產(chǎn)生、接收電磁波，憑借多功能、遠(yuǎn)距離、高精度、高靈活性、高可靠性以及優(yōu)良的抗干擾能力等鮮明特征，已成為當(dāng)前艦載相控陣?yán)走_(dá)、機(jī)載雷達(dá)、導(dǎo)彈導(dǎo)引頭等的重要發(fā)展方向之一，得到世界軍事強(qiáng)國(guó)的重點(diǎn)發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告T/R組件的性能參數(shù)直接決定有源相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)的作用距離、空間分辨率、接收靈敏度等關(guān)鍵參數(shù)。有源相控陣?yán)走_(dá)需要數(shù)量眾多的T/R組件共同構(gòu)成有源相控陣陣面，T/R組件的性能也進(jìn)一步?jīng)Q定了有源相控陣?yán)走_(dá)系統(tǒng)的體積、重量、成本和功耗。根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，一部有源相控陣?yán)走_(dá)天線系統(tǒng)成本占雷達(dá)總成本的70%-80%，而T/R組件又占據(jù)了有源相控陣?yán)走_(dá)天線成本的絕大部分。圖32：傳統(tǒng)機(jī)械掃描雷達(dá)與相控陣?yán)走_(dá)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理T/R組件小型化、集成化、輕量化為發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)替代空間大。隨著技術(shù)的發(fā)展，有源相控陣?yán)走_(dá)成為主流，受雷達(dá)波束柵瓣效應(yīng)、及重量、體積、成本等限制，T/R組件向高可靠性、小型化、集成化、輕量化、低成本的趨勢(shì)發(fā)展?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)T/R組件供給相對(duì)稀缺，以日韓歐美為主，隨著我國(guó)自主可控的迫切需求，未來產(chǎn)業(yè)鏈有望進(jìn)一步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。薄膜多層電路技術(shù)生產(chǎn)的T/R組件適配其小型化、集成化、輕量化需求。為了滿足T/R組件小型化、集成化、輕量化的性能要求，采用LTCC、HTCC、薄膜多層電路技術(shù)、多層微波印制電路技術(shù)等多層集成技術(shù)來生產(chǎn)T/R組件成為必然選擇。其中，薄膜多層電路技術(shù)具有互連密度高、集成度高、可以制造高功率電路、整個(gè)封裝結(jié)構(gòu)具有系統(tǒng)級(jí)功能等突出特點(diǎn)，在微波領(lǐng)域的應(yīng)用很有競(jìng)爭(zhēng)力。特別是在機(jī)載、星載或航天領(lǐng)域中，其體積小、重量輕、可靠性高的特點(diǎn)更加突出。表7：薄膜技術(shù)優(yōu)勢(shì)參數(shù)薄膜多層LTCCHTCC多層微波版CTE，ppm/℃熱導(dǎo)率W/mok埋置元件單體金屬線條及兼具最小通孔制造多層制作成本圖形精度使用頻率GHz6-8BeO70-240電阻、電感、電容、電芯Cu，Au50um25um工藝串行，難成本高高高，~1005-82-3電阻、電感、電容Au，Ag150um300um工藝并行，易成本低低高，~704-7AlN170-200電阻、電感、電容W，Mo150um300um工藝并行，易成本低低較高0.5-200.18-1.5難Cu150um300um工藝并行，易成本低低較低公司具備軍工資質(zhì)，八大儲(chǔ)架產(chǎn)品性能達(dá)國(guó)內(nèi)外較高水平。公司無源器件由微芯事業(yè)部自研、仿真、生產(chǎn)和組裝，基于DPC/薄膜電路工藝的陶瓷襯板，增加微組裝工藝技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)。目前已擁有隔離器、環(huán)形器、功分器、電阻器、電橋、螺旋電感等八大貨架產(chǎn)品，主要用于雷達(dá)T/R組件，產(chǎn)品性能達(dá)到國(guó)內(nèi)外較高水平，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告可廣泛應(yīng)用于各大軍工領(lǐng)域。2016年，公司與中天鵬宇簽訂深度戰(zhàn)略合作。公司于2016年取得軍工三證，目前進(jìn)行武器裝備承制資格升級(jí)。2022年3月，公司全資子公司深圳博敏與中國(guó)航天科工旗下全資子公司中天鵬宇簽署深度合作協(xié)議。公司主要為中天鵬宇生產(chǎn)PCB/PCBA，陶瓷基板、無源器件三類產(chǎn)品。中天鵬宇系二院軍用產(chǎn)業(yè)化發(fā)展供應(yīng)鏈專業(yè)服務(wù)單位，我們認(rèn)為，此次深度合作表明了軍工客戶對(duì)于公司的技術(shù)水平、研發(fā)能力和批量生產(chǎn)能力的認(rèn)可。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告PCB業(yè)務(wù)：持續(xù)聚焦HDI，繼續(xù)開拓IC載板安卓機(jī)升級(jí)和MiniLED技術(shù)成熟推動(dòng)高階HDI需求PCB即印刷電路板，由絕緣底板、連接導(dǎo)線和裝配焊接電子元件的焊盤組成。它可以代替復(fù)雜的布線，實(shí)現(xiàn)電路中各元件之間的電氣連接。PCB作為電子零件裝載的基板和關(guān)鍵互聯(lián)件，其制造品質(zhì)直接影響電子產(chǎn)品的性能，因此被稱為“電子系統(tǒng)產(chǎn)品之母”。PCB有多種分類方式，按照基材的柔軟性可以分為剛性板 (R-PCB)、柔性板(FPC)、剛?cè)峤Y(jié)合板;按照導(dǎo)電圖的層數(shù)分，可以分為單面板、雙面板、多層板；另外還有特殊產(chǎn)品分類，如高速高頻板、HDI、IC封裝基板等。中國(guó)增速遠(yuǎn)高于同期其他國(guó)家，國(guó)內(nèi)產(chǎn)值占比從2000年8.1%上升到2021年的54.2%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，2021年P(guān)CB市場(chǎng)仍以多層板為主流，但高密度化和高性能化需求助力封裝基板和HDI快速增長(zhǎng)。2021年多層板占比達(dá)到39%，但隨著消費(fèi)電子更迭、汽車電子興起、5G物聯(lián)網(wǎng)落地，PCB產(chǎn)品逐步向輕薄化、高性能、高密度等方向發(fā)展，封裝基板、柔性板、HDI占比逐步上升，2021年這三類產(chǎn)品占比分Prismark板和HDIPrismark經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：PCB行業(yè)產(chǎn)品類型占比Prismark濟(jì)研究所整理分應(yīng)用場(chǎng)景來看，根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2021年P(guān)CB行業(yè)下游占比前五的領(lǐng)域?yàn)槭謾C(jī)、個(gè)人電腦、消費(fèi)、汽車、服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)，產(chǎn)值占比分別為20%、18%、15%、10%和10%。增速最快行業(yè)將為數(shù)通和汽車。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告圖35：2020/2021全球PCB行業(yè)下游應(yīng)用占比Prismark濟(jì)研究所整理公司PCB業(yè)務(wù)聚焦四大黃金賽道，享受行業(yè)高增長(zhǎng)紅利。公司戰(zhàn)略性聚焦新能源(汽車)、智能終端、數(shù)據(jù)通信、MiniLED四大黃金賽道。2021年公司營(yíng)收中，數(shù)據(jù)通信占比32%、新能源占比27%，智能終端占比26%。受益于四大黃金賽道的高景氣度及公司早期在相關(guān)行業(yè)的核心客戶布局，公司有望迎來新的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。從產(chǎn)品種類來看，公司高密度互聯(lián)HDI板營(yíng)收占比最大，2021年占比40%，其次為多層板占比28%。PCB國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖37：2021年公司PCB產(chǎn)品下游應(yīng)用真比信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理HDI主板根據(jù)其通孔的連接層數(shù)分為一階、二階、三階、AnyLayerHDI。AnylayerHDI制程與一般HDI差別在于，一般HDI是由鉆孔制程中的機(jī)鉆直接貫穿PCB層與層之間的板層，而AnylayerHDI以雷射鉆孔打通層與層之間的連通，中間的基材可省略使用銅箔基板，可以讓產(chǎn)品的厚度變更輕薄。HDI一階改使用AnylayerHDI工藝，可減少近四成左右的體積。目前公司已掌握AnylayerHDI產(chǎn)品生產(chǎn)工藝技術(shù)并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告圖38：公司HDI板產(chǎn)品圖及參數(shù)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖39：公司Anylayer板產(chǎn)品圖及參數(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5G手機(jī)集成度提升，安卓手機(jī)主板將迎來升級(jí)。5G手機(jī)中器件用量大幅增加，集成度提升帶來主板升級(jí)，促使普通HDI向AnylayerHDI和SLP(Substrate-Like將迎來升級(jí)，華為和三星的旗艦機(jī)有望導(dǎo)入SLP，且AnylayerHDI的階數(shù)持續(xù)升級(jí)，oppo、vivo、小米的二階HDI也有望升級(jí)至AnylayerHDI。我們認(rèn)為，隨著安卓手機(jī)逐步升級(jí)，HDI需求將進(jìn)一步上升。公司以HDI板為基礎(chǔ)積極開拓MiniLED業(yè)務(wù)。公司掌握全新的高密度多工藝融合技術(shù)，為下一代LED商業(yè)顯示屏、MiniLED背光源、下一代穿戴設(shè)備與萬物互聯(lián)提供了成熟的互聯(lián)解決方案，在MiniLED業(yè)務(wù)上占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。通過與客戶成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)行MiniLED的共同研發(fā)等方式進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，公司目前已擁有利亞德、藍(lán)普視訊等業(yè)內(nèi)知名客戶。LED小間距產(chǎn)品指像素間距小于等于2.5mm的LED顯示產(chǎn)品，因其具有無拼縫、顯示效果好、使用壽命長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，近年來市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。2017年我國(guó)小間距LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到59億元，同比增長(zhǎng)69%。隨著封裝技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)效率提升和燈珠等主要原材料成本下降，小間距產(chǎn)品由原來的監(jiān)控、調(diào)度、指揮等專業(yè)顯示領(lǐng)域，逐步向商業(yè)顯示領(lǐng)域滲透。鑒于目前小間距產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率仍然不高，未來市場(chǎng)仍將保持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖40：LED顯示技術(shù)分類及應(yīng)用場(chǎng)景LEDinside濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告根據(jù)《2021微間距LED顯示屏調(diào)研白皮書》數(shù)據(jù)，2021-2024年，全球MiniLED的市場(chǎng)規(guī)模有望從1.5億美元提升至23.2億美元，未來三年實(shí)現(xiàn)15倍的快速增長(zhǎng)。中國(guó)MiniLED市場(chǎng)2020至2026年，有望以50%的年均復(fù)合增速增長(zhǎng)至431億元，需求進(jìn)入爆發(fā)階段。圖41：全球MiniLED市場(chǎng)規(guī)模(億美元)Arizton經(jīng)濟(jì)研究所整理圖42：中國(guó)MiniLED市場(chǎng)規(guī)模(億元)GGII研究所整理IC封裝基板供不應(yīng)求，國(guó)產(chǎn)替代空間較大IC封裝基板又稱IC載板，是集成電路產(chǎn)業(yè)鏈封測(cè)環(huán)節(jié)的關(guān)鍵載體和材料，建立IC芯片與PCB板之間的訊號(hào)連接，可為芯片提供電連接、保護(hù)、制成、散熱等功BGAPCBIC度、高腳數(shù)、高性能、小型化及輕薄化特點(diǎn)，由HDI技術(shù)發(fā)展而來，在技術(shù)要求和核心參數(shù)上都更高更嚴(yán)苛，是對(duì)傳統(tǒng)集成電路封裝引線框架的升級(jí)，在高階封裝領(lǐng)域已取代傳統(tǒng)引線框架，具有較高的資金、技術(shù)、客戶壁壘。表8：封裝基板與其他類型PCB產(chǎn)品參數(shù)對(duì)比技術(shù)參數(shù)類載板SLP高密度互連板HDI普通多層硬板層數(shù)(層)2-102-1104-161-90+板厚(nm)0.08-11.20.2-11.50.25-120.3-17最小線寬/線距(微米)10-13020-13040-16050-1000最小環(huán)寬12.5-13050-1607575單位尺寸<150*150mm-約300*210mm-制程工藝減成法/半加成法半加成法半加成法/減成法減成法院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)102億美元，預(yù)計(jì)將在2026年達(dá)到214億美元的產(chǎn)值，2021-2026年年均復(fù)合增請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告2025年IC載板行業(yè)規(guī)模Prismark濟(jì)研究所整理IC載板已經(jīng)成為封裝工藝價(jià)值量最大的材料，在傳統(tǒng)封裝中約占40%-50%，在先進(jìn)封裝中約占70%-80%。據(jù)Yole數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)全球先進(jìn)封裝將從2019年的290億美元，增長(zhǎng)到2025年的420億美元，占封裝市場(chǎng)整體份額的49.4%，復(fù)合增速達(dá)6.6%。圖44：全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模(億美元)Yole經(jīng)濟(jì)研究所整理從產(chǎn)能地區(qū)分布來看，IC載板供應(yīng)商以外企為主，國(guó)產(chǎn)占比僅4%。全球封裝載板市場(chǎng)中前十大供應(yīng)商占比80%以上，均歸屬于日本、韓國(guó)及歐美地區(qū)相關(guān)企業(yè)。國(guó)內(nèi)封裝載板起步較晚，據(jù)興森科技公告，目前國(guó)內(nèi)芯片封測(cè)代工在全球占比已超過20%，其中約16%為外資屬性，內(nèi)資封裝載板廠商主要以深南電路、興森科技、珠海越亞為代表，全球產(chǎn)值占比約4%-5%。我們認(rèn)為，受益于中國(guó)市場(chǎng)空間廣、產(chǎn)業(yè)配套全以及成本優(yōu)勢(shì)，國(guó)際半導(dǎo)體制造商以及封測(cè)代工企業(yè)將逐步轉(zhuǎn)移封測(cè)產(chǎn)能至中國(guó)。國(guó)內(nèi)IC封裝載板領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)供不應(yīng)求的市場(chǎng)格局，未來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移空間大，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)漸顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告圖45：全球IC載板市場(chǎng)格局圖46：2020全球封裝基板市場(chǎng)中內(nèi)資企業(yè)營(yíng)收占比資料來源：Yole，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：興森科技公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司依托HDI工藝優(yōu)勢(shì)，加速IC載板布局。博敏電子從2018年開始在管理、人才和技術(shù)等方面對(duì)IC封裝基板進(jìn)行籌備和投入，團(tuán)隊(duì)成員囊括國(guó)內(nèi)外IC載板領(lǐng)域的專家，具備豐富的IC載板生產(chǎn)和制造經(jīng)驗(yàn)，具備項(xiàng)目實(shí)施所需的技術(shù)能力、客戶資源以及人員儲(chǔ)備。從技術(shù)層面來講，封裝基板是在HDI板的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是適應(yīng)電子封裝技術(shù)發(fā)展的高端技術(shù)的延伸。公司具有13年HDI領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，良率達(dá)94%以上?？紤]到理論上用HDI設(shè)備做IC載板成功率更高，且速度更快，我們認(rèn)為公司在IC封裝基板上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前，公司IC封裝基板產(chǎn)品已具備量產(chǎn)能力，建成了5kw月產(chǎn)能IC載板試驗(yàn)線，并已進(jìn)入試產(chǎn)階段，客戶包括康佳芯云、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、沛頓存儲(chǔ)等，預(yù)計(jì)2022年三季度實(shí)現(xiàn)小批量供貨。IC載板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目。計(jì)劃在合肥經(jīng)開區(qū)投資建設(shè)博敏IC封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，總投資約60億元人民幣，占地約200畝。項(xiàng)目分兩期建設(shè)，第一期總投資30億元，第二期總投資30億元，合肥經(jīng)開區(qū)管委會(huì)將積極協(xié)調(diào)區(qū)內(nèi)企業(yè)與公司就封裝載板采購(gòu)方面達(dá)成戰(zhàn)略合作，并且協(xié)助本項(xiàng)目擴(kuò)張合肥市產(chǎn)品市場(chǎng)。此外，還將極協(xié)調(diào)政府基金或政府參股基金參與項(xiàng)目出資。項(xiàng)目主要從事高端高密度封裝載板產(chǎn)品生產(chǎn)，應(yīng)用領(lǐng)域涵括存儲(chǔ)器芯片、微機(jī)電系統(tǒng)芯片、高速通信市場(chǎng)及MiniLED等。一期計(jì)劃2022年開工建設(shè)，二期計(jì)劃2025年開工建設(shè)，其中，一期項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年銷售額31億元。圖47：公司與合肥市政府簽訂IC封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目戰(zhàn)略合作協(xié)議國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告此外，2022年5月，公司發(fā)布非公開發(fā)行股份預(yù)案，公司擬定增不超過15億元，用于新一代電子信息產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)并補(bǔ)充流動(dòng)資金，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)第三年開始投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，第六年完全達(dá)產(chǎn)，完全達(dá)產(chǎn)后新增印制電路板產(chǎn)能172萬平米/年，新能產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)張。2022年，江蘇博敏二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)7月開始試產(chǎn)，全部投產(chǎn)后，公司HDI產(chǎn)能達(dá)15萬平米/月。另有多項(xiàng)長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將在未來五年內(nèi)開工及投產(chǎn)，支撐公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。表9：2021年公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目及擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃項(xiàng)目名稱產(chǎn)品種類投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能規(guī)劃江蘇博敏二期項(xiàng)目HDI板生產(chǎn)線及IC載板生產(chǎn)試驗(yàn)線2022年7月試產(chǎn)4萬平方米/月壓合項(xiàng)目技改壓合4萬平方米/月新一代電子信息產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)建項(xiàng)高多層板、HDI板、封裝基板基礎(chǔ)建設(shè)期預(yù)計(jì)為2年，投產(chǎn)投資總額為21.32億元，預(yù)計(jì)靜態(tài)投資回收目(一期)60億建設(shè)IC封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)一期計(jì)劃2022年開工建設(shè)，二一期項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年銷售額目-陶瓷襯板期計(jì)劃2025年開工建設(shè)31億元2021年8萬張/月梅州廠區(qū)技改項(xiàng)目軟硬結(jié)合板1萬平方米/月信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：我們保守假設(shè)公司2022年7月江蘇博敏二期項(xiàng)目試產(chǎn)，產(chǎn)能分三年逐步釋放，2025年HDI產(chǎn)能達(dá)15萬平米/月；新一代電子信息產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)2024投產(chǎn)計(jì)劃產(chǎn)能的33.3%；軟硬結(jié)合版等2021年技改項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)量均逐步釋放至2024年；陶瓷襯板將從2022年起產(chǎn)生利潤(rùn)，并于2024年產(chǎn)能達(dá)到8萬平/月。定制化電子器件解決方案：2021年公司定制化電子器件解決方案事業(yè)部營(yíng)收為9.72億元，毛利率為23.22%。隨著公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入放量階段，考慮電子行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格年降預(yù)期，我們預(yù)計(jì)22-24年公司定制化電子器件解決方案營(yíng)業(yè)收入25.5%/25.0%/24.5%?？紤]到上游原材料價(jià)格將逐漸回調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司未來三年P(guān)CB上游成本將有所下降，印刷電路板毛利率逐步上升。我們預(yù)計(jì)22-24年公司印刷電路板營(yíng)業(yè)收入14.50%/15.00%/16.00%。表10：公司營(yíng)業(yè)收入及毛利率預(yù)測(cè)2019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(億元)26.6927.8635.2143.7754.9167.27定制化電子器件解決方案5.516.879.7212.6916.4720.85印刷電路板20.1420.1524.2329.7736.7944.40其他1.040.841.261.311.652.02同比增速(%)36.95%4.35%26.39%24.33%25.43%22.51%定制化電子器件解決方案190.00%24.68%41.48%30.60%29.76%26.60%印刷電路板20.45%0.05%20.25%22.85%23.59%20.68%其他19.80%-19.93%15.00%15.00%15.00%15.00%毛利率(%)20.2%21.4%18.7%18.8%19.1%19.6%定制化電子器件解決方案32.2%27.4%23.2%25.5%25.0%24.5%印刷電路板15.6%17.0%14.1%14.5%15.0%16.0%其他44.9%75.8%71.2%50.0%50.0%50.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)綜上所述，我們預(yù)計(jì)22-24年公司營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)24.3%/25.4%/22.5%至43.77/54.91/67.27億元，對(duì)應(yīng)綜合毛利率為18.76%/19.05%/19.65%。我們預(yù)計(jì)22-24年公司期間費(fèi)用率為9.66%/9.92%/9.90%；預(yù)計(jì)22-24年公司歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)26.48%/37.46%/36.04%至3.06/4.21/5.72億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告表11：公司未來3年盈利預(yù)測(cè)表(單位：億元)2019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入26.6927.8635.2143.7754.9167.27YoY37.0%4.4%26.4%24.3%25.4%22.5%營(yíng)業(yè)成本21.3121.9128.6435.5644.4554.05銷售費(fèi)用0.610.590.620.901.091.30管理費(fèi)用1.000.890.941.321.752.14研發(fā)費(fèi)用1.081.201.431.852.352.87財(cái)務(wù)費(fèi)用0.340.430.460.160.260.33營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.272.842.703.464.776.48利潤(rùn)總額2.312.832.763.494.796.52歸母凈利潤(rùn)2.022.472.423.064.215.72YoY61.58%22.40%-1.96%26.48%37.46%36.04%EPS(元)0.640.480.470.600.630.86ROE(%)8.17%7.05%6.69%7.96%7.55%9.54%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)情景分析表12：情景分析(樂觀、中性、悲觀)202020212022E2023E2024E樂觀預(yù)測(cè)2,7863,5214,3945,5356,805營(yíng)業(yè)收入(百萬元)+/-%)4.4%26.4%24.8%25.9%23.0%凈利潤(rùn)(百萬元)247242379515691+/-%)22.4%-2.0%56.6%35.9%34.2%薄EPS048047074077104中性預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入(百萬元)2,7863,5214,3775,4916,727+/-%)44%264%243%254%225%凈利潤(rùn)(百萬元)247242306421572+/-%)22.4%-2.0%26.5%37.5%36.0%攤薄EPS(元)悲悲觀的預(yù)測(cè)0.482,7860.473,5210.604,3600.635,4470.866,649營(yíng)業(yè)收入(百萬元)+/-%)4.4%26.4%23.8%24.9%22.1%凈利潤(rùn)(百萬元)247242234328457+/-%)22.4%-2.0%-3.3%40.2%39.1%薄EPS0.480.470.460.490.69總股本(百萬股)511511511664664研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告估值及投資建議公司業(yè)務(wù)涵蓋范圍豐富，包括傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)板塊和創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊。公司當(dāng)前以傳統(tǒng)PCB業(yè)務(wù)為主，高端化HDI產(chǎn)品占比超4成，同時(shí)依托HDI工藝優(yōu)勢(shì)加快IC載板布局，我們選取了具有類似PCB產(chǎn)品布局的深南電路、生益電子作為可比公司。公司的的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要圍繞新能源領(lǐng)域，大力發(fā)展IGBT陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)，我們選取具備電子陶瓷材料生產(chǎn)能力的三環(huán)集團(tuán)和大力拓展新能源業(yè)務(wù)的材料公司橫店?yáng)|磁作為可比公司：深南電路：公司擁有印制電路板、電子裝聯(lián)、封裝基板三項(xiàng)業(yè)務(wù)，未來主要大力發(fā)展封裝基板業(yè)務(wù)及電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)。通過開展方案設(shè)計(jì)、制造、電子裝聯(lián)、微組裝和測(cè)試等全價(jià)值鏈服務(wù)，能夠?yàn)榭蛻籼峁I(yè)高效的一站式綜合解決方案。生益電子：公司自1985年成立以來始終專注于各類印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司印制電路板產(chǎn)品定位于中高端應(yīng)用市場(chǎng)，產(chǎn)品按照應(yīng)用領(lǐng)域劃分主要包括通信設(shè)備板、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板、計(jì)算機(jī)/服務(wù)器板、汽車電子板、消費(fèi)電子板、工控醫(yī)療板及其他板等。三環(huán)集團(tuán)：公司具有50多年電子陶瓷生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，主要從事電子元件及其基礎(chǔ)材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要包括通信部件、半導(dǎo)體部件、電子元件及材料、新材料等的生產(chǎn)和研發(fā)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于電子、通信、消費(fèi)類電子產(chǎn)品、工業(yè)用電子設(shè)備和新能源等領(lǐng)域。橫店?yáng)|磁：公司主要從事磁性材料+器件、光伏+鋰電兩大產(chǎn)業(yè)群相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及提供一站式技術(shù)解決方案的服務(wù)。在產(chǎn)業(yè)布局上，公司堅(jiān)持磁材+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)加大新能源領(lǐng)域光伏和鋰電產(chǎn)業(yè)的投資。21-24年四家公司平均EPSCAGR為23.6%。2022年wind一致預(yù)期四家公司平均PE24.54倍。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)未來3年公司EPSCAGR為22.1%。表13：可比公司估值比較(股價(jià)截至2022年7月5日，盈利預(yù)測(cè)均采用Wind一致預(yù)期)代碼簡(jiǎn)稱股價(jià)(原始貨幣)EPS(原始貨幣)CAGR(21-24E)PE(倍)PEG(2022E)0.92總市值(億原始貨幣)662021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603936博敏電子12.890.470.600.630.8622.1%27.2321.5320.3614.97可比公司002916深南電路90.383.023.594.375.2220.0%29.9325.1820.6917.301.03464688183生益電子10.800.330.460.580.6827.0%32.7323.6818.7715.970.6990300408三環(huán)集團(tuán)27.721.101.281.631.9821.6%25.2021.6116.9714.020.79531002056橫店?yáng)|磁25.290.690.911.141.3725.6%36.7227.6822.2118.520.87411可比公司平均23.6%31.1424.5419.6616.450.84Wind濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為3.06/4.21/5.72億元，考慮公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不斷上升，尤其是IGBT陶瓷基板、強(qiáng)弱電一體化汽車板業(yè)務(wù)在新能源創(chuàng)新趨勢(shì)中的高增長(zhǎng)潛力，給予公司2022年30-32倍預(yù)期PE，對(duì)應(yīng)公司的合理估值區(qū)間為91.78-97.90億元，對(duì)應(yīng)17.96-19.16元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值風(fēng)險(xiǎn)我們采取相對(duì)估值方法得出公司的合理估值在17.96-19.16元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多主觀的判斷：1、相對(duì)估值法中我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的公司進(jìn)行比較，通過PE估值的方式得到相對(duì)估值法下公司估值的合理區(qū)間，如果市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化、估值中樞向下調(diào)整，公司有可能面臨估值下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。2、由于A股市場(chǎng)上暫時(shí)沒有主營(yíng)IGBT陶瓷襯板的上市企業(yè)，但作為被外企壟斷的“卡脖子”技術(shù)，陶瓷襯板業(yè)務(wù)國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。如果未來有相關(guān)企業(yè)上市，或市場(chǎng)整體預(yù)期改變，公司估值可能面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)在盈利預(yù)測(cè)中，我們看好HDI在電子行業(yè)整體小型化、輕量化、集成化驅(qū)使下需求高增長(zhǎng)，同時(shí)公司積極開拓IC載板、IGBT陶瓷襯板、新能源汽車電子裝聯(lián)等新業(yè)務(wù)，打造PCB+一體化解決方案提供能力，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26.48%/37.46%/36.04%至3.06/4.21/5.72億元。如果這些盈利預(yù)測(cè)的假設(shè)條件不成立，我們的盈利預(yù)測(cè)存在出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)021年4月完成對(duì)裕立誠(chéng)控股合并所形成。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，商譽(yù)不做攤銷處理，但需在未來每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。如果未來君天恒訊、裕立誠(chéng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，將相應(yīng)減少公司該年度的營(yíng)業(yè)