2023H1汽車(chē)行情值得重視

報(bào)告核心觀(guān)點(diǎn)（行情節(jié)奏判斷）2對(duì)本輪行情建議：戰(zhàn)略上重視，戰(zhàn)術(shù)上莫慌。新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)變革從2020年開(kāi)始已經(jīng)走過(guò)3波上漲行情，我們預(yù)計(jì)2023H1或演繹第4波上漲行情。相比第3波（2022年5-9月），第4波特征：糾結(jié)中波動(dòng)向上但持續(xù)性依舊值得期待。時(shí)間軸看：2022年11月港股汽車(chē)超跌反彈是起點(diǎn)，春節(jié)前已擴(kuò)散到A股汽車(chē)超跌反彈，春節(jié)假期港股汽車(chē)?yán)^續(xù)演繹，復(fù)工后2023年2月-6月或港股&A股迎共振向上的最佳蜜月期?！疽?xún)r(jià)換量】是第4波行情向上的核心邏輯。這輪行情節(jié)奏核心跟著3個(gè)變量：1）疫情后消費(fèi)信心恢復(fù)曲線(xiàn)；2）特斯拉降價(jià)帶動(dòng)成本下降曲線(xiàn)；3）新一輪優(yōu)質(zhì)新車(chē)供給密集上市時(shí)間。2023Q1-Q3或是3個(gè)變量陸續(xù)共振期。第4波行情預(yù)計(jì)板塊內(nèi)輪動(dòng)【先零部件后整車(chē)】，預(yù)計(jì)剛好與第3波相反。因?yàn)椋?）這波數(shù)據(jù)上率先驗(yàn)證是【新能源滲透率提升】再是【總量數(shù)據(jù)恢復(fù)持續(xù)轉(zhuǎn)正】；2）零部件前期只要【量】，整車(chē)更需要【格局確定性】。報(bào)告核心觀(guān)點(diǎn)（投資建議）3?

第4波行情標(biāo)的選擇需【適度減法】：β依然有但α更重要。我們2023年度策略選股思路非常適用這波行情（詳情可參閱2023年汽車(chē)投資策略4篇系列報(bào)告）。總策略：擁抱整車(chē)2超多強(qiáng)格局，精選強(qiáng)α個(gè)股?？偱判颍焊酃善?chē)>A股零部件>A股整車(chē)。1）港股汽車(chē)：優(yōu)選【理想+吉利】，其次【長(zhǎng)城+蔚來(lái)+比亞迪】等。2）A股零部件：首選Tier0.5【拓普集團(tuán)】。優(yōu)選第一梯隊(duì)賽道：輕量化賽道【旭升集團(tuán)-愛(ài)柯迪-文燦股份】，線(xiàn)控制動(dòng)【伯特利】，大內(nèi)飾賽道【新泉股份/繼峰股份/岱美股份】等。其次第二梯隊(duì)賽道：域控制器【德賽西威-華陽(yáng)集團(tuán)-經(jīng)緯恒潤(rùn)】/空氣懸掛【保隆科技-中鼎股份】/熱管理【銀輪股份】/天幕【福耀玻璃】/線(xiàn)束【滬光股份】/功放/檢測(cè)/車(chē)燈/線(xiàn)控轉(zhuǎn)向等。3）A股整車(chē)：長(zhǎng)城/長(zhǎng)安/比亞迪/華為（賽力斯/江淮）等。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：轎車(chē)/SUV價(jià)格戰(zhàn)超出預(yù)期；新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展增速低于預(yù)期；芯片/電池等關(guān)鍵零部件供應(yīng)鏈不穩(wěn)定。目錄本輪行情演繹節(jié)奏預(yù)判核心變量一：疫情后消費(fèi)信心恢復(fù)核心變量二：特斯拉降價(jià)帶來(lái)成本曲線(xiàn)下降核心變量三：又一大波新車(chē)優(yōu)質(zhì)供給上市選股：戰(zhàn)略重視港股整車(chē)機(jī)會(huì)！選股：A股零部件適度做減法風(fēng)險(xiǎn)提示本輪行情演繹節(jié)奏預(yù)判歷史比較：類(lèi)似2016年3-9月汽車(chē)行情0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%50.00%010002000300040005000600070008000申萬(wàn)汽車(chē)指數(shù)收盤(pán)價(jià)SUV滲透率/右軸購(gòu)置稅刺激政策階段①

10%-25%階段④30%-45%45.00%階段②

25%-30% 階段③30%-45%圖：2012-2018年申萬(wàn)汽車(chē)指數(shù)收盤(pán)價(jià)（左軸）及SUV滲透率（右軸/%）變化情況?

行情波動(dòng)向上，邏輯較為復(fù)雜，需要逐步驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+汽車(chē)政策+以?xún)r(jià)換量6基于供需/成本框架復(fù)盤(pán)及跟蹤汽車(chē)行情-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22新能源汽車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量滲透率/左軸國(guó)內(nèi)乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量同比增速/右軸30003500400045005000550060006500700075002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-02A股汽車(chē)（申萬(wàn)）指數(shù)20%2.5%2023Q2E2023Q1E45%35%第二波2023Q1E

2023Q2E第一波供給<需求成本下降10%5%第三波7第四波供給<需求成本上升供給≈需求成本小降供給>≈需求成本下降核心變量一：疫情后消費(fèi)信心恢復(fù)2023年及季度國(guó)內(nèi)需求預(yù)測(cè)（需求不悲觀(guān)）?核心假設(shè)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期新能源購(gòu)置稅優(yōu)惠延續(xù)油車(chē)購(gòu)置稅能否延續(xù)待定表：乘用車(chē)產(chǎn)批零及出口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E1.

產(chǎn)量-乘聯(lián)會(huì)69849254168973823822460YOY4.8%-8.4%11.8%3.9%5.8%13.9%3.3%2.

批發(fā)-乘聯(lián)會(huì)68049256666473823492460YOY4.7%-9.6%19.7%1.8%8.5%11.6%4.7%2.1新能源批發(fā)223174213271310656968YOY71.6%47.1%67.4%44.8%38.6%99.1%47.5%新能源滲透率32.9%35.4%37.6%40.8%42.0%27.9%39.3%2.2燃油車(chē)批發(fā)45731835339342816931492YOY-12.1%-25.3%2.2%-15.5%-6.2%-4.7%-11.8%2.3

自主品牌34827131738543511581407YOY8.3%8.0%35.4%18.6%24.9%21.2%21.6%市占率51.2%55.0%56.0%58.0%58.9%49.3%57.2%3.

交強(qiáng)險(xiǎn)零售56739645555457419801980YOY2.9%-15.8%11.2%3.9%1.3%-2.0%0.0%3.1

新能源零售185145177201281527804YOY64.3%43.5%61.2%52.4%52.1%82.4%52.4%3.2

傳統(tǒng)車(chē)零售38225127935329314531176YOY-12.9%-32.0%-7.2%-12.0%-23.3%-16.1%-19.0%4.出口84809199110253380YOY50.5%76.5%85.0%31.4%32.0%68.8%50.1%5.

總體庫(kù)存變化4716(5)36541491009乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，2023年海外需求預(yù)測(cè)（總量及新能源）?核心假設(shè)：1）歐美經(jīng)濟(jì)衰退，汽車(chē)總量小幅恢復(fù)；2）歐美汽車(chē)供應(yīng)鏈缺芯影響緩解；3）政策推動(dòng)+新車(chē)型驅(qū)動(dòng)歐美新能源滲透率提升4）其他市場(chǎng)新能源仍在導(dǎo)入期。表：乘用車(chē)產(chǎn)批零及出口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）Markline口徑：不含重卡+客車(chē)202020212022E2023E2024E2025E海外汽車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛511153714957511653415571YoY5.08%-7.69%3.19%4.41%4.29%北美汽車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛175018241684171818041894YoY4.19%-7.65%2.00%5.00%5.00%歐洲汽車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛153315391298132413911460YoY0.40%-15.64%2.00%5.00%5.00%其他汽車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛182820081975207321472217YoY9.85%-1.64%4.99%3.55%3.24%海外新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛1683073634807861310YoY82.39%18.28%32.27%63.80%66.77%北美新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛3571109137271473YoY103.59%54.43%25.54%96.88%75.00%滲透率3.9%6.5%8.0%15.0%25.0%歐洲新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛126219224291417657YoY74.06%2.06%30.09%43.18%57.50%滲透率14.3%17.3%22.0%30.0%45.0%其他新能源銷(xiāo)量/萬(wàn)輛716295198180YoY125.72%79.54%74.22%92.50%83.47%海外油車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛494350644595463645564260YoY2.45%-9.27%0.90%-1.73%-6.48%北美油車(chē)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛171617531575158015331420YoY2.17%-10.16%0.36%-2.99%-7.35%歐洲油車(chē)銷(xiāo)量銷(xiāo)量/萬(wàn)輛1407132010741033973803YoY-6.20%-18.58%-3.85%-5.77%-17.50%其他油車(chē)銷(xiāo)量銷(xiāo)量/萬(wàn)輛182119911946202220492037YoY9.39%-2.31%3.95%1.31%-0.60%10乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，100%51%33%12%0%49%67%85%88%99%80%

60%

40%

20%

0%100%0~5萬(wàn)元5~10萬(wàn)元10~15萬(wàn)元15% 15~20萬(wàn)元20~30萬(wàn)元1%

30萬(wàn)元以上自主品牌市占率合資品牌市占率(9.1)6.6115.743.287.037.7(50)0501001500~5萬(wàn)元5~10萬(wàn)元10~15萬(wàn)元15~20萬(wàn)元20~30萬(wàn)元30萬(wàn)元以上2023預(yù)計(jì)銷(xiāo)量增量滲透率提升原因：油車(chē)產(chǎn)品力下降讓出更多份額交強(qiáng)險(xiǎn)，thinkcar，預(yù)計(jì)為新能源車(chē)銷(xiāo)量增量最大區(qū)間自主油車(chē)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)核心搶占合資油車(chē)份額新能源車(chē)銷(xiāo)量增量空間較大 自主油車(chē)滲透率較低以新能源車(chē)為抓手自主品牌市占率將迅速提升?

乘用車(chē)總量保持穩(wěn)定，新能源垂直替代燃油車(chē)趨勢(shì)下不同價(jià)格區(qū)間新能源車(chē)銷(xiāo)量增量不同，同時(shí)自主油車(chē)面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力不同：圖：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑分價(jià)格帶新能源車(chē)銷(xiāo)量增量預(yù)測(cè)/萬(wàn)輛 圖：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑燃油車(chē)分價(jià)格帶市占率/%11滲透率提升原因：從一二線(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)散三四五線(xiàn)40.63%29.16%25.10%21.68%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%一線(xiàn)二線(xiàn)三線(xiàn)四線(xiàn)五線(xiàn)25.53%40.86%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210非限購(gòu)地區(qū)限購(gòu)地區(qū)華南,

31%西北,

24%40%35%30%25%20%15%10%5%0%202101

202102

202103

202104

202105

202106

202107

202108

202109

202110

202111

202112

202201

202202

202203

202204

202205

202206

202207

202208

202209

202210東北 華北 華東 華南 華中 西北 西南三四五線(xiàn)下沉市場(chǎng)為新能源滲透率向上核心突破市場(chǎng)非限購(gòu)地區(qū)將成為新能源車(chē)消費(fèi)主力東北,

15%東北&西北地區(qū)新能源車(chē)滲透率仍處于較低水平圖：分線(xiàn)城市新能源車(chē)滲透率情況/% 圖：限購(gòu)/非限購(gòu)城市新能源車(chē)滲透率情況/%圖：分區(qū)域新能源車(chē)滲透率情況/%?

區(qū)域維度來(lái)看，新能源車(chē)滲透率提升的主要地區(qū)在東北&華北區(qū)域；三四五線(xiàn)下沉市場(chǎng)；非限購(gòu)12交強(qiáng)險(xiǎn)，地區(qū)45%2023國(guó)內(nèi)新能源增量拆分：分價(jià)格帶測(cè)算13交強(qiáng)險(xiǎn)，交強(qiáng)險(xiǎn)口徑202020212022E2023E2024E2025E新能源汽車(chē)銷(xiāo)量114291523804112813701.

EV銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）902343924706038010-5萬(wàn)1755736464645-10萬(wàn)174457648613810-15萬(wàn)203780939018615-20萬(wàn)1129636410010720-30萬(wàn)19495711515417530-40萬(wàn)4135245779540萬(wàn)以上3792632372.

PHEV銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）174410326741942410-15萬(wàn)3113213721018615-20萬(wàn)312367311111920-30萬(wàn)8152745648030-40萬(wàn)1126192440萬(wàn)以上356614173.

增程式銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）512286710614410-15萬(wàn)00300015-20萬(wàn)0027111220-30萬(wàn)12617396430-40萬(wàn)4101431324040萬(wàn)以上004122529表：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑新能源車(chē)分技術(shù)路線(xiàn)&分價(jià)格帶銷(xiāo)量預(yù)測(cè)匯總/萬(wàn)輛2023國(guó)內(nèi)新能源增量拆分：分技術(shù)路線(xiàn)測(cè)算?

分技術(shù)路線(xiàn)來(lái)看，PHEV為增量主要貢獻(xiàn)者。供給（比亞迪/吉利汽車(chē)/長(zhǎng)城汽車(chē)/長(zhǎng)安汽車(chē)等）+需求（用車(chē)成本低+里程焦慮弱）共同推動(dòng)下2023年P(guān)HEV車(chē)型仍是新能源市場(chǎng)擴(kuò)容的重要推手，我們預(yù)計(jì)2023年交強(qiáng)險(xiǎn)口徑PHEV車(chē)型銷(xiāo)量為267萬(wàn)輛，同比+159.2%；純電車(chē)型銷(xiāo)量為470萬(wàn)輛，同比+19.9%；增程車(chē)型銷(xiāo)量為67萬(wàn)輛，同比+139.3%。圖：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑新能源車(chē)分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)/萬(wàn)輛14交強(qiáng)險(xiǎn)，10萬(wàn)元以下：總量提升有限15交強(qiáng)險(xiǎn)，交強(qiáng)險(xiǎn)口徑20212022E2023E2024E2025E0-5萬(wàn)市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）6473646464占比3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）5573646464YOY225.7%32.2%-12.4%0.3%-0.9%滲透率87.1%100%100.0%100.0%100.0%占比19.0%14.0%8.0%5.7%4.6%5-10萬(wàn)市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）212200201214212占比10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）44576486138YOY157.2%29.4%11.5%33.8%61.0%滲透率21.0%28.6%31.8%40.0%65.0%占比15.3%11.0%8.0%7.6%10.1%10萬(wàn)元以下新能源市場(chǎng)總?cè)萘刻嵘邢?，基本盤(pán)依然是油車(chē)公司雙積分的約束需求：我們預(yù)計(jì)2023年10萬(wàn)元以下新能源車(chē)銷(xiāo)量（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑）為128萬(wàn)輛，同比基本持平，主要原因?yàn)槌杀径顺袎豪麧?rùn)空間有限，供給端布局積極性不高。彈性增量核心關(guān)注：比亞迪海鷗放量情況&上汽通用五菱混動(dòng)車(chē)型上市及放量情況。在該價(jià)格帶布局的核心車(chē)企為上汽通用五菱（宏光Mini）、奇瑞汽車(chē)（QQ冰淇淋/小螞蟻等）、長(zhǎng)安汽車(chē)（糯玉米），2023年除現(xiàn)有車(chē)型持續(xù)放量外，核心關(guān)注：預(yù)計(jì)于2023Q2上市的比亞迪A00級(jí)純電新車(chē)海鷗的放量情況；上汽通用五菱插電混動(dòng)車(chē)型情況：2022年7月開(kāi)始混動(dòng)布局，定位“混動(dòng)技術(shù)的普及者”，已推出2款HEV車(chē)型，PHEV車(chē)型有望在2023年發(fā)布。圖：0-10萬(wàn)元新能源車(chē)銷(xiāo)量及滲透率情況（%）10-20萬(wàn)元：PHEV最核心增量來(lái)源16交強(qiáng)險(xiǎn)，EV容量提升有限：該價(jià)格帶用戶(hù)群體基本需求為首購(gòu)（滿(mǎn)足多場(chǎng)景用車(chē)需求+燃油經(jīng)濟(jì)性），純電產(chǎn)品產(chǎn)品力相對(duì)有限，增購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)初步飽和。驗(yàn)證點(diǎn)：2023年車(chē)企在該價(jià)格帶規(guī)劃全新純電新車(chē)型數(shù)量少；除比亞迪海豚月銷(xiāo)破萬(wàn)外無(wú)其余爆款車(chē)型。該價(jià)格帶PHEV容量提升空間較大：1）比亞迪DMI示范效應(yīng)顯著，在售/規(guī)劃車(chē)型豐富；2）長(zhǎng)安汽車(chē)-長(zhǎng)城汽車(chē)-吉利汽車(chē)三家混動(dòng)技術(shù)方案+供應(yīng)量準(zhǔn)備+渠道變革陸續(xù)到位，2023年預(yù)計(jì)將上市10余款PHEV車(chē)型，新車(chē)放量當(dāng)打之年。增程式容量提升很?。杭夹g(shù)方案本身優(yōu)勢(shì)不明顯。圖：10-20萬(wàn)元新能源車(chē)銷(xiāo)量及滲透率情況（%）交強(qiáng)險(xiǎn)口徑202020212022E2023E2024E2025E市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）697741701704749742占比35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）2348114230300371YOY-32.4%104.8%140.6%101.2%30.3%23.8%滲透率3.33%6.41%16.30%32%40%50%占比20.4%16.3%21.9%28.6%26.6%27.1%分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）EV2037809390186PHEV31132137210186增程0.00.0300.00.0市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）299339321322342339占比15.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）1442101144223237YOY-15.1%205.3%141.2%42.8%54.6%6.7%滲透率4.6%12.3%31.5%44.8%65.0%70.0%占比12.0%14.4%19.3%17.9%19.7%17.3%分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）EV11296364100107PHEV3123673111119增程0.00.01.87.0111210-15萬(wàn)元市場(chǎng)15-20萬(wàn)元市場(chǎng)20-30萬(wàn)元：競(jìng)爭(zhēng)較為激烈17交強(qiáng)險(xiǎn)，20212022E2023E2024E2025E市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）423401402428424占比（%）20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）6690177257318YOY（%）138.1%35.5%97.2%45.5%23.8%滲透率（%）15.6%22.3%43.9%60.0%75.0%占比（%）22.7%17.1%22.0%22.8%23.2%分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）EV4957115154175PHEV1527456480增程2.1617396420-30萬(wàn)元價(jià)格帶新能源車(chē)三大特征：技術(shù)路線(xiàn)豐富+特斯拉核心價(jià)格帶+供給端擁擠。1）EV/增程/PHEV三種技術(shù)路線(xiàn)在該價(jià)格帶均有生命力；2）特斯拉主銷(xiāo)車(chē)型Model

3/Model

Y降價(jià)后核心所在價(jià)格帶，標(biāo)桿車(chē)企主耕市場(chǎng)；3）2023年在該價(jià)格帶布局的新車(chē)型非常多（約12款）。2023年20-30萬(wàn)元價(jià)格帶新能源車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將達(dá)177萬(wàn)輛（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑），同比增速達(dá)97.2%，主要原因?yàn)椋?）我們預(yù)計(jì)特斯拉會(huì)降價(jià)至2021年7月前期低點(diǎn)，明星車(chē)型貢獻(xiàn)銷(xiāo)量增量；2）自主品牌新車(chē)型眾多，共同推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)大。競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)判：供給豐富競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)計(jì)后50%分位品牌份額下滑，市場(chǎng)讓渡給部分新進(jìn)入者。圖：20-30萬(wàn)元新能源車(chē)銷(xiāo)量及滲透率情況（%）30萬(wàn)元以上：競(jìng)爭(zhēng)格局較寬松18交強(qiáng)險(xiǎn)，?

30萬(wàn)元以上新能源車(chē)市場(chǎng)容量判斷：EV+增程產(chǎn)品推動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，核心搶占BBA份額。內(nèi)部格局相對(duì)寬松，主要原因?yàn)樘厮估瓋r(jià)格帶下移+傳統(tǒng)豪華車(chē)新能源競(jìng)爭(zhēng)力弱可替代空間足，核心受益車(chē)企包括蔚來(lái)、華為、理想以及極氪，2023年預(yù)計(jì)推出新車(chē)型約12款。圖：30萬(wàn)元以上新能源車(chē)銷(xiāo)量及滲透率情況（%）交強(qiáng)險(xiǎn)口徑202020212022E2023E2024E2025E30-40萬(wàn)元市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛比（含進(jìn)口）10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）8.223.66882128.4159.0YOY479.9%188.7%185.8%20.6%57.5%23.8%滲透率6.3%14.6%33.7%40.5%60.0%75.0%占比7.2%8.1%12.9%10.1%11.4%11.6%分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）EV41352457795PHEV11261924增程4101431324040萬(wàn)元以上市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)輛）139127120121128127占比（含進(jìn)口）7.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%新能源銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）51220447183YOY24%120%75%118%61%17%滲透率5.8%9.5%16.8%36.5%55.0%65.0%占比5%4%4%5%6%6%分技術(shù)路線(xiàn)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）EV379263237PHEV35661417增程004122529核心變量二：特斯拉降價(jià)帶來(lái)成本曲線(xiàn)下降特斯拉本次降價(jià)后售價(jià)再度觸底并回收終端優(yōu)惠特斯拉2023年1月降價(jià)：Model

3/Y起售價(jià)均突破歷史前低售價(jià)，降幅略超預(yù)期。Model3起售價(jià)由前價(jià)26.59萬(wàn)元降至22.99萬(wàn)元，降幅3.6萬(wàn)元。Model

Y后輪驅(qū)動(dòng)/長(zhǎng)續(xù)航/高性能版本分別由前價(jià)28.89/35.79/39.79萬(wàn)元降至25.99/30.99/35.99萬(wàn)元，降幅分別為2.9/4.8/3.8萬(wàn)元。Model

3/Y售價(jià)均突破2021Q3的前低水平（Model

3/Y起售價(jià)分別23.59/27.6萬(wàn)元），幅度略超我們預(yù)期。本次官降之后，特斯拉原2023年Q1限時(shí)優(yōu)惠和補(bǔ)貼活動(dòng)（6000元交付激勵(lì)和4000元保險(xiǎn)補(bǔ)貼）均終止，不可同享。圖：特斯拉Model

3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本歷史價(jià)格變化圖：特斯拉Model

Y不同版本歷史價(jià)格變化20公司官網(wǎng)，特斯拉本代產(chǎn)品價(jià)格存在再度下探空間整車(chē)生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)+工藝創(chuàng)新進(jìn)步+供應(yīng)鏈降本等幾方面因素驅(qū)動(dòng)下，特斯拉在保證當(dāng)前較高盈利水平后依然有價(jià)格下探空間。歷史價(jià)格變化總結(jié)如下：1）2020~2021年幾次降價(jià)：整車(chē)國(guó)產(chǎn)化/供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化+電池技術(shù)創(chuàng)新普及磷酸鐵鋰應(yīng)用是核心驅(qū)動(dòng)2）2022年陸續(xù)漲價(jià)：供應(yīng)鏈資源緊張+國(guó)補(bǔ)退坡壓力影響盈利情況，驅(qū)動(dòng)成本向下游傳導(dǎo)；3）2022.10降價(jià)：上海工廠(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能供給充裕；一體化壓住技術(shù)突破降本；供應(yīng)鏈進(jìn)一步降本。展望未來(lái)，特斯拉是否會(huì)再次降價(jià)取決于終端訂單獲取量/供應(yīng)鏈談判進(jìn)度，不排除再次降價(jià)可能性。圖：特斯拉2023年1月不同配置價(jià)格調(diào)整變化情況21公司官網(wǎng)，特斯拉全球銷(xiāo)量預(yù)測(cè)圖：特斯拉全球分地區(qū)生產(chǎn)以及交付情況預(yù)計(jì)/輛2022年全年特斯拉實(shí)現(xiàn)全球生產(chǎn)138萬(wàn)輛，全球交付131萬(wàn)輛，略低于之前市場(chǎng)預(yù)期。2023~2025年，2023年特斯拉上海工廠(chǎng)全年滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，德國(guó)柏林以及美國(guó)工廠(chǎng)進(jìn)一步新增貢獻(xiàn)生產(chǎn)，全年保守預(yù)計(jì)180萬(wàn)輛，美國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)新增銷(xiāo)售CyberTruck以及Semi等車(chē)型，銷(xiāo)量增速較快。2024~2025年，上海三期工廠(chǎng)投產(chǎn)，北美墨西哥等其他工廠(chǎng)陸續(xù)投產(chǎn)下線(xiàn)，并且更低價(jià)格帶車(chē)型面世，2024/2025年全球銷(xiāo)量保守預(yù)計(jì)分別280/390萬(wàn)輛，其中中國(guó)市場(chǎng)保守預(yù)計(jì)分別75/100萬(wàn)輛，美國(guó)/歐洲分別130萬(wàn)/160萬(wàn)輛。備注：2023/2024/2025針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)出口與內(nèi)銷(xiāo)比例進(jìn)行樂(lè)觀(guān)/悲觀(guān)不同情境假設(shè)22公司官網(wǎng)，降價(jià)對(duì)不同價(jià)格帶主流車(chē)型影響分析2310~40萬(wàn)元不同價(jià)格帶車(chē)型均會(huì)受到特斯拉降價(jià)壓力影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月，不同品牌均會(huì)【基于市場(chǎng)策略來(lái)調(diào)整價(jià)格】，陸續(xù)跟進(jìn)降價(jià)，我們認(rèn)為核心車(chē)型跟蹤列表如下：30-40萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間20-30萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間10-20萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間Model

Y高性能版本；長(zhǎng)續(xù)航版本降低Model

3Model

YModel系列降價(jià)后對(duì)比亞迪等自主車(chē)企連帶影響蔚來(lái)汽車(chē)：蔚來(lái)ES6、蔚來(lái)EC6理想汽車(chē)：理想L9、理想L8小鵬汽車(chē)：小鵬G9問(wèn)界AITO：?jiǎn)柦鏜7豐田：漢蘭達(dá)、陸放大眾：途昂、攬境奔馳：奔馳GLC、奔馳GLB寶馬：寶馬X3、寶馬X1奧迪：奧迪Q5、奧迪Q3小鵬汽車(chē)：小鵬P7比亞迪：漢、海豹吉利：極氪001哪吒：哪吒S大眾：ID.6問(wèn)界AITO：?jiǎn)柦鏜5理想：理想L7比亞迪：DM-i系列秦/宋長(zhǎng)安汽車(chē)：深藍(lán)SL03、埃安S

PLUS其他：零跑C11電 車(chē)油 車(chē)豐田：凱美瑞、亞洲龍大眾：帕薩特本田：雅閣BBA：寶馬3系、奧迪A4L、奔馳C級(jí)日系：雷凌、CR-V德系：朗逸、速騰自主：哈弗H6等數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制特斯拉降價(jià)影響總結(jié)新能源車(chē)：受影響大小分為三大類(lèi)，降價(jià)壓力自上而下或依次降低————————————————————————————————?原先與特斯拉在相同價(jià)格帶內(nèi)，消費(fèi)者購(gòu)車(chē)時(shí)本身就會(huì)與特斯拉進(jìn)行對(duì)比，以【性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)】與特斯拉展開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)，此次特斯拉降價(jià)后這些品牌價(jià)格優(yōu)勢(shì)喪失，面臨降價(jià)壓力最大，以問(wèn)界/小鵬/比亞迪（漢和海豹）為代表；?特斯拉因?yàn)榇舜谓祪r(jià)首次被納入這部分消費(fèi)者選車(chē)的可比范圍。這部分品牌的明顯特征是品牌力相對(duì)不強(qiáng)，同時(shí)10月特斯拉降價(jià)對(duì)他們基本無(wú)影響。以零跑/哪吒/深藍(lán)/埃安為代表，車(chē)型以主要是零跑C11/AION

V/深藍(lán)SL03；?原先與特斯拉價(jià)格相近，品牌力/產(chǎn)品力足夠，以【內(nèi)飾/定位】等與特斯拉展開(kāi)差異化競(jìng)爭(zhēng)，特斯拉降價(jià)后會(huì)影響這部分品牌客戶(hù)的訂車(chē)心態(tài)，會(huì)選擇觀(guān)望是否跟進(jìn)降價(jià)，導(dǎo)致決策周期有所拉長(zhǎng)，也就是【預(yù)期心態(tài)】影響，蔚來(lái)/理想/極氪可以劃分到這類(lèi)，具體車(chē)型主要是理想L8/極氪001/蔚來(lái)ET5。燃油車(chē)：目前沒(méi)有明顯沖擊，新能源車(chē)性?xún)r(jià)比提升是否會(huì)吸引燃油車(chē)主轉(zhuǎn)向新能源還需要持續(xù)觀(guān)察————————————————————————————————?現(xiàn)階段：大眾/寶馬/奧迪等中高端燃油車(chē)市場(chǎng)目前還沒(méi)有受到直接沖擊，本質(zhì)反映燃油車(chē)與新能源汽車(chē)從用戶(hù)畫(huà)像角度較大的差異，后續(xù)定價(jià)策略上，燃油車(chē)預(yù)計(jì)短期折扣依然根據(jù)廠(chǎng)家自身季度變化規(guī)律以及全年目標(biāo)規(guī)劃來(lái)定，沒(méi)有受特斯拉影響進(jìn)行調(diào)整。24車(chē)企受影響梯度分析&跟蹤2510月降價(jià)影響大小/車(chē)型1月降價(jià)影響大小/車(chē)型邊際變化問(wèn)界??M5

EV/M7???M5

EV/M7?小鵬汽車(chē)??G9/P7???G9/P7/P5?比亞迪?漢??漢+海豹?零跑汽車(chē)——?C01/C11?哪吒汽車(chē)——?哪吒S?長(zhǎng)安深藍(lán)——?SL03

705?廣汽埃安——?AIONV?蔚來(lái)?ES6/EC6??ET5/ES6/EC6?理想汽車(chē)?L8?L8——吉利極氪?001?001——油車(chē)——————?

特斯拉本次降價(jià)影響邊際變化角度而言，問(wèn)界/小鵬/比亞迪邊際變化更大。?

后續(xù)演化而言，核心變量在于特斯拉本身是否會(huì)持續(xù)降價(jià)→比亞迪的價(jià)格策略，進(jìn)而演化至吉利/長(zhǎng)城/長(zhǎng)安新能源車(chē)定價(jià)策略跟進(jìn)，進(jìn)而再擴(kuò)散至豪華油車(chē)/低價(jià)油車(chē)。數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制特斯拉降價(jià)后車(chē)企定價(jià)調(diào)整更新26?

直接調(diào)整官方指導(dǎo)價(jià)：?jiǎn)柦?小鵬宣布跟進(jìn)降低指導(dǎo)價(jià)，價(jià)格降幅10%左右，多數(shù)車(chē)型已降至歷史最低價(jià)格。?

變相調(diào)價(jià)：埃安官宣延遲漲價(jià)時(shí)間至3月；飛凡采用禮包形式限期給予8.4k優(yōu)惠；零跑以5k抵3w，變相降價(jià)2.5w。車(chē)企車(chē)型細(xì)分車(chē)型調(diào)價(jià)前/萬(wàn)元調(diào)價(jià)后/萬(wàn)元變動(dòng)幅度歷史最低價(jià)格/萬(wàn)元最新價(jià)是否為歷史最低價(jià)小鵬G3i460G+16.8914.89-11.8%14.89是460N+18.8916.39-13.2%16.39是520N+20.1917.69-12.4%17.69是P5460G+17.9915.69-12.8%15.69是460E+19.7917.49-11.6%17.49是550G19.3917.09-11.9%17.09是550E21.1918.89-10.9%18.89是550P22.5920.29-10.2%19.99否P7480G23.9920.99-12.5%20.99是480E25.9922.99-11.5%22.99是586G25.9922.99-11.5%22.99是625E28.5924.99-12.6%24.99是問(wèn)界M5

EV標(biāo)準(zhǔn)版28.8625.98-10.0%25.98是性能版31.9828.98-9.4%28.98是M7舒適版31.9828.98-9.4%28.98是豪華版33.9830.98-8.8%30.98是公司官網(wǎng)，核心變量三：又一大波新車(chē)優(yōu)質(zhì)供給上市技術(shù)研發(fā)主流車(chē)企差距階段性縮小?

整車(chē)企業(yè)相關(guān)技術(shù)要素分為整車(chē)生產(chǎn)平臺(tái)&混動(dòng)（包括增程）化技術(shù)&智能化三大維度進(jìn)行展開(kāi)分析：技術(shù)經(jīng)過(guò)2020年以來(lái)快速迭代發(fā)展后，電動(dòng)化技術(shù)逐步成熟，智能化技術(shù)仍在醞釀期。圖：核心新能源車(chē)企的資源稟賦要素比較分析-技術(shù)篇數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制核心技術(shù)要素整合：變革浪潮席卷，主流車(chē)企均迅速跟進(jìn)，差距逐步縮小混動(dòng)/增程技術(shù)比亞迪領(lǐng)先，吉利/長(zhǎng)城/長(zhǎng)安/理想迅速跟進(jìn)，傳統(tǒng)主流車(chē)企均具備對(duì)應(yīng)解決方案整車(chē)生產(chǎn)平臺(tái)吉利/比亞迪領(lǐng)先，其余車(chē)企迅速跟進(jìn)，均有技術(shù)面世智能座艙AITO憑借鴻蒙領(lǐng)先，本質(zhì)為硬件驅(qū)動(dòng)，軟件方案趨同，車(chē)企差距較小智能駕駛智能駕駛軟硬件長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)一致，新勢(shì)力車(chē)企差距縮小，傳統(tǒng)主流車(chē)企跟進(jìn)28全新平臺(tái)迭代均已開(kāi)發(fā)完成29汽車(chē)之家，繪制?

整車(chē)生產(chǎn)平臺(tái)比較：充分吸收歐系車(chē)企平臺(tái)化生產(chǎn)概念，主流車(chē)企均開(kāi)發(fā)新一代生產(chǎn)平臺(tái)，提高零部件通用化率，提升開(kāi)發(fā)/生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)更好降本。吉利/比亞迪領(lǐng)先，其余車(chē)企跟進(jìn)較快。表：核心新能源車(chē)企純電生產(chǎn)平臺(tái)比較車(chē)企蔚來(lái)小鵬理想吉利比亞迪長(zhǎng)城汽車(chē)廣汽埃安上汽長(zhǎng)安純電平臺(tái)名稱(chēng)ET2.0SEPA平臺(tái)Whale（空間）/Shark（性能）SEA浩瀚純電架構(gòu)E3.0純電平臺(tái)檸檬生產(chǎn)平臺(tái)純電專(zhuān)屬平臺(tái)GEP2.0星云純電平臺(tái)EPA純電平臺(tái)覆蓋車(chē)型全覆蓋全覆蓋SUV等全覆蓋全覆蓋全覆蓋全覆蓋全覆蓋全覆蓋動(dòng)力類(lèi)型純電動(dòng)純電動(dòng)純電動(dòng)純電動(dòng)純電動(dòng)純電/插混/燃油純電動(dòng)純電動(dòng) 純電、增程、氫電平臺(tái)優(yōu)勢(shì)加入激光雷達(dá)，智能化硬件優(yōu)勢(shì)明顯，芯片算力冗余度高采用集中式域控制器+所有控制器聯(lián)網(wǎng)，共同提高控制器通訊速率800V高壓系統(tǒng)、兩大平臺(tái)分別關(guān)注空間與性能采用sic電控模塊，支持800V高壓系統(tǒng)，逐步迭代域控集成方向刀片電池成為車(chē)身傳力化技結(jié)構(gòu)、四個(gè)域控制器集成高智能模塊術(shù)平臺(tái)，產(chǎn)品更具輕量化、高性能、高安全L3級(jí)別自駕功能、高軸占比大數(shù)據(jù)計(jì)算自我迭代、電池/補(bǔ)能/底盤(pán)多樣化選擇L4級(jí)別智能駕駛、三大平臺(tái)分別對(duì)應(yīng)不同級(jí)別車(chē)代表車(chē)型ET5/ET7/ES7P72023年起每年至少推出兩款高壓純電車(chē)型極氪001海豚、元PLUS歐拉好貓/閃電貓埃安S

PLUS、埃安LXMGMULAN長(zhǎng)安SL03、LUMIN傳統(tǒng)主流車(chē)企均發(fā)力PHEV技術(shù)30汽車(chē)之家，繪制混動(dòng)技術(shù)比較：技術(shù)路線(xiàn)基本趨同，不同車(chē)企主打節(jié)油的解決方案中，除吉利因三檔變速器原因采用P1+P2架構(gòu)外，其余車(chē)企均采用P1+P3架構(gòu)，燃油熱效率42%+，路線(xiàn)方向選擇差異較小。推車(chē)節(jié)奏比較：比亞迪領(lǐng)先，長(zhǎng)城/吉利/奇瑞等車(chē)企逐漸跟進(jìn)，長(zhǎng)安/廣汽等均有新一輪混動(dòng)技術(shù)儲(chǔ)備，對(duì)應(yīng)車(chē)型2023年批量上市推出。表：核心新能源車(chē)企混動(dòng)技術(shù)解決方案比較主流廠(chǎng)商比亞迪吉利長(zhǎng)城汽車(chē)廣汽傳祺奇瑞長(zhǎng)安技術(shù)路線(xiàn)類(lèi)型PHEVPHEVPHEVPHEVPHEVPHEV代表技術(shù)DM-pDM-i雷神HI-X檸檬DHT鉅浪GMC2.0鯤鵬DHTiDD架構(gòu)P1+P3+P4P1+P3P1+P2P1+P3P1+P3+P4P1+P3P1+P3P2內(nèi)燃機(jī)排量1.5T1.5L1.5T1.5T1.5L1.5T2.0L1.5T1.5T熱效率<40%43%<40%43.30%綜合熱效率43%42.10%38%-43%未來(lái)45%變速箱扭矩/Nm231135231225285285180230260功率/10281102110124124105115125變速箱單檔EHS160單檔EHS132單檔EHS160三擋DHT兩檔DHT130兩檔DHT130兩檔DHT三擋DHT六檔三離合DHT電動(dòng)系統(tǒng)電機(jī)數(shù)量322223231功率/P3:160132145100130P3:130//125P4:200P4:135扭矩/NmP3:325316325320232P3:300//330P4:350P4:232代表車(chē)型漢DM-p漢DM-i帝豪L雷神哈弗PHEV摩卡PHEV瑞虎8UNI-K

iDD自主品牌充分挖掘需求差異化?

產(chǎn)品定義環(huán)節(jié)區(qū)分較為明顯：20萬(wàn)元以上中高端市場(chǎng)品牌間區(qū)隔較大，不同車(chē)企有不同品牌理念+主打賣(mài)點(diǎn)特色；傳統(tǒng)車(chē)企通過(guò)孵化孕育第二/第三品牌的方式，結(jié)合自身產(chǎn)品較高性?xún)r(jià)比實(shí)現(xiàn)價(jià)格上探。表：核心新能源車(chē)企的資源稟賦要素比較分析-產(chǎn)品定義要素相關(guān)31數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制2023年新車(chē)：10~30萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間新車(chē)爆發(fā)10萬(wàn)元以下：比亞迪/上汽通用五菱有小微型純電產(chǎn)品推出；10~20萬(wàn)元：

比亞迪繼續(xù)增厚產(chǎn)品矩陣，吉利/長(zhǎng)城/長(zhǎng)安相繼PHEV新車(chē)大年，純電陸續(xù)布局；20~30萬(wàn)元：新車(chē)推出密集，特斯拉降價(jià)&主流傳統(tǒng)車(chē)企批量新車(chē)集中布局，零跑/哪吒等二線(xiàn)新勢(shì)力也進(jìn)軍該市場(chǎng)；30萬(wàn)元以上：蔚來(lái)/理想持續(xù)深耕，華為/小鵬/比亞迪以及其余主流傳統(tǒng)車(chē)企均布局新車(chē)。表：核心新能源車(chē)企的2023年不同價(jià)格帶新車(chē)規(guī)劃（顏色越深表示車(chē)型數(shù)目更多，插混包括增程）32數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制下沉市場(chǎng)渠道加速建設(shè)+提升轉(zhuǎn)換率?

渠道建設(shè)能力要素比較：比亞迪/華為全國(guó)銷(xiāo)售渠道布局基本完備成熟，門(mén)店數(shù)目覆蓋最廣；特斯拉以及新勢(shì)力重點(diǎn)布局一二線(xiàn)發(fā)達(dá)地區(qū)，渠道新增下沉建設(shè)速度為核心；其余傳統(tǒng)車(chē)企全國(guó)燃油銷(xiāo)售渠道布局較為完善，但主體依賴(lài)油車(chē)經(jīng)銷(xiāo)，渠道轉(zhuǎn)型變革速率為核心。表：核心新能源車(chē)企的資源稟賦要素比較分析-渠道能力要素33公司官網(wǎng)，繪制。備注：上述數(shù)據(jù)均為截至2022.12.07截面數(shù)據(jù)，表示對(duì)應(yīng)品牌新能源車(chē)型在該時(shí)間的具備銷(xiāo)售功能的門(mén)店數(shù)目選股：戰(zhàn)略重視港股整車(chē)機(jī)會(huì)！新能源車(chē)企的比較研究框架底層（長(zhǎng)期）：核心看車(chē)企的組織與管理方式迭代能力，效率是否能本質(zhì)提升。中層（中期）：核心看車(chē)企的【產(chǎn)品定義-技術(shù)研發(fā)-供應(yīng)鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。上層（短期）：核心看車(chē)企將要推什么新車(chē)？是否有爆款能力？產(chǎn)品定義技術(shù)研發(fā)供應(yīng)鏈組織營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售爆款能力創(chuàng)造新的組織與管理方式提升社會(huì)效率352023-2024年核心變化是什么？?

汽車(chē)行業(yè)發(fā)展受多方面因素的影響，而且在不同時(shí)點(diǎn)影響因素往往區(qū)別非常大：數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制1.

滲透率30%-50%消費(fèi)者訴求：性?xún)r(jià)比更高+更安全的電車(chē)！智能不是必選，但有比沒(méi)有更好！2.

產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)展：電動(dòng)化：延續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新主導(dǎo)，降本增效是關(guān)鍵！智能化：L2加速普及，L3+還在導(dǎo)入期。3.

【疫情+逆全球化】對(duì)汽車(chē)供應(yīng)鏈重塑：從0-1階段（認(rèn)知重塑）進(jìn)入1-N階段（落地執(zhí)行）。4.

車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)要素核心變化：【技術(shù)研發(fā)+供應(yīng)鏈】權(quán)重降低，【產(chǎn)品定義+營(yíng)銷(xiāo)渠道】權(quán)重上升。36需重視2022年7月的拐點(diǎn)性意義！372022年7月2020年-2022年6月2022年8月-2024年1.

新能源：供給決定需求時(shí)代1.

新能源：供需平衡到供大于需2.

供應(yīng)鏈：垂直一體化優(yōu)勢(shì)彰顯3.

整車(chē)格局：形成兩超【特斯拉+比亞迪】多弱供應(yīng)鏈：重新走向?qū)I(yè)化分工（有限全球化）整車(chē)格局：淘汰賽至兩超多強(qiáng)格局初步形成疫情反復(fù)+逆全球化應(yīng)該理性分析主流車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)要素的變化?

基于我們整車(chē)框架&百年汽車(chē)歷史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)多次表明：任何一個(gè)車(chē)企的在某個(gè)階段打法均有能力邊界，線(xiàn)性外推思維方式不可用。往往3年為一個(gè)周期展開(kāi)輪回。表：核心新能源車(chē)企的資源稟賦要素比較分析（顏色越深代表在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)這項(xiàng)能力越強(qiáng)）數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制特斯拉比亞迪AITO理想蔚來(lái)小鵬埃安吉利長(zhǎng)安長(zhǎng)城1.

技術(shù)研發(fā)混合動(dòng)力EV電動(dòng)智能化2.

供應(yīng)鏈整合核心技術(shù)自控，非核心專(zhuān)業(yè)化分工垂直一體化為主專(zhuān)業(yè)化分工為主（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈反哺）中間路線(xiàn)安全速度成本質(zhì)量3.

產(chǎn)品定義品牌影響力內(nèi)部孵化新品牌精準(zhǔn)定位能力核心覆蓋價(jià)格帶20萬(wàn)+全覆蓋20萬(wàn)+20萬(wàn)+30萬(wàn)+15萬(wàn)+10萬(wàn)+全覆蓋全覆蓋全覆蓋4.

渠道能力渠道建設(shè)速度渠道變革速度5.

現(xiàn)金儲(chǔ)備能力6.

2023年新年車(chē)型數(shù)量38未來(lái)1-2年加速形成兩超多強(qiáng)格局?

基于我們整車(chē)框架對(duì)各個(gè)車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)要素比較分析，我們假設(shè)：【特斯拉+比亞迪】?jī)沙扇》烙鶓?zhàn)：份額穩(wěn)中小降。中高端市場(chǎng)（20萬(wàn)+）：核心跑出3家，份額約4%。根據(jù)2023年新車(chē)周期評(píng)估【理想+AITO+蔚來(lái)】更值得關(guān)注。全價(jià)位覆蓋：核心跑出3-4家。根據(jù)2023年新車(chē)周期評(píng)估【吉利+長(zhǎng)安+長(zhǎng)城+埃安】更值得關(guān)注。表：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑：核心新能源品牌市占率測(cè)算交強(qiáng)險(xiǎn)，繪制表：交強(qiáng)險(xiǎn)口徑：核心新能源車(chē)企內(nèi)部滲透率預(yù)測(cè)自身新能源滲透率202020212022E未來(lái)1-2年比亞迪40%73%99%100%特斯拉100%100%100%100%理想100%100%100%100%AITO100%100%100%100%蔚來(lái)100%100%100%100%吉利（含極氪）3%5%20%65%長(zhǎng)安3%9%20%55%長(zhǎng)城7%13%19%55%埃安（獨(dú)立后）100%100%100%100%前9大品牌平均61%67%73%86%39國(guó)內(nèi)新能源市占率202020212022E未來(lái)1-2年比亞迪13%18%31%26%特斯拉6%11%10%8%理想3%3%3%5%AITO1%4%蔚來(lái)4%3%3%5%吉利（含極氪）3%2%4%11%長(zhǎng)安3%4%4%8%長(zhǎng)城5%5%3%8%埃安5%4%5%5%前9大品牌合計(jì)41%50%63%80%汽車(chē)估值體系不同時(shí)點(diǎn)的核心影響因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制②爆款成功概率①品類(lèi)滲透率電化滲透率2025年2027年2030年15%5%30%2023年50%動(dòng)80%2020年5%15%30%50%L3+智能化滲透率80%③商業(yè)模式變化硬件軟件為主硬件為輔硬件主導(dǎo)軟件為輔40SUV時(shí)代：整車(chē)股PS中樞1倍附近，繪制?

2011-2019年復(fù)盤(pán)總結(jié)：1）國(guó)內(nèi)SUV銷(xiāo)量從100萬(wàn)輛實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)輛，出口沒(méi)有顯著帶動(dòng)。2）國(guó)內(nèi)SUV滲透率實(shí)現(xiàn)從10%-40%+，滲透率高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家天花板30%。3）估值在20%-30%-40%三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)切換。4）整車(chē)板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。表：SUV滲透率與整車(chē)估值關(guān)系0.000.501.001.502.002.502011-06-30 2012-06-30 2013-06-30 2014-06-30 2015-06-30 2016-06-30 2017-06-30 2018-06-30A-H整車(chē)指數(shù)PS備注：A-H整車(chē)指數(shù)樣本量8家包括：1）港股：比亞迪-長(zhǎng)城-吉利-廣汽；2）A股：上汽-廣汽-長(zhǎng)城-長(zhǎng)安。方便可比研究，統(tǒng)一采用PS（ttm）估值階段一：

10%-20%階段二：

20%-30%階段三：

30%-40%階段四：40%41電動(dòng)化時(shí)代：整車(chē)股PS中樞或上移至2倍附近?

估值中樞上移核心原因：電動(dòng)化是銜接油車(chē)時(shí)代和智能化時(shí)代的唯一橋梁，雖然短期無(wú)法完成整車(chē)商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視。1）新能源國(guó)內(nèi)滲透率天花板高于SUV，且全球新能源滲透率還非常低。2）規(guī)模效應(yīng)要求更高導(dǎo)致行業(yè)集中度更高，整車(chē)在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)將有望持續(xù)提升。， 繪制備注：全球新能源整車(chē)指數(shù)，包含15個(gè)樣本量：1）美股1家：特斯拉；2）港股7家：比亞迪-蔚來(lái)-理想-小鵬-長(zhǎng)城-吉利-廣汽。美股蔚來(lái)理想小鵬基本與港股同步，就不重復(fù)納入。零跑剛上市數(shù)據(jù)有限，暫不納入。3）A股7家：比亞迪-長(zhǎng)城-長(zhǎng)安-上汽-廣汽-江淮-賽力斯。長(zhǎng)城-廣汽-比亞迪因A-H股差價(jià)較大，視2個(gè)樣本分析。方便可比研究，采用PS（ttm）估值方法。圖：新能源滲透率與整車(chē)估值關(guān)系10.05.015.020.025.00.02019-01-032019-07-03 2020-01-03 2020-07-03 2021-01-03 2021-07-03 2022-01-03 2022-07-03全球新能源整車(chē)指數(shù)PS階段一：3%-5%階段二：

5%-10% 階段三：

10%-20%階段四：

20%-30%2023E2024E階段五：30%-50%特斯拉：PS中樞5倍板塊平均：PS中樞2倍強(qiáng)α整車(chē)：3-4倍42PS/倍存在是否合理？（非線(xiàn)性思維去找強(qiáng)α車(chē)企），繪制?

目前市場(chǎng)對(duì)整車(chē)股估值等級(jí)差異化非常大，背后體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)不同類(lèi)型車(chē)企的認(rèn)知：1）特斯拉，估值溢價(jià)來(lái)自于核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)可。2）新勢(shì)力：新能源造車(chē)先發(fā)優(yōu)勢(shì)+智能化略領(lǐng)先+成長(zhǎng)潛力強(qiáng)，一旦出現(xiàn)問(wèn)題估值快速下修（近半年小鵬為例）。3）比亞迪：自主新能源領(lǐng)導(dǎo)品牌已經(jīng)跑出來(lái)了（尤其是混動(dòng)）但智能化布局較晚。4）賽力斯：華為實(shí)力的初步體現(xiàn)，智能化能力突出。5）長(zhǎng)城-吉利-長(zhǎng)安：沒(méi)有顯著差異，油車(chē)負(fù)資產(chǎn)壓力，新能源尚未真正跑出來(lái)。5）廣汽：自主表現(xiàn)不錯(cuò)，合資新能源轉(zhuǎn)型相對(duì)較慢。6）上汽：合資轉(zhuǎn)型相對(duì)較慢。表：主流新能源車(chē)企的PS估值比較（2022年?duì)I收基于東吳汽車(chē)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，行情數(shù)據(jù)為2022年12月11日），顏色越深估值越高代碼公司2022年P(guān)S代碼公司2022年P(guān)SA-H估值差TSLA.O特斯拉6.82015.HK理想3.19866.HK蔚來(lái)3.19868.HK小鵬2.60175.HK吉利汽車(chē)0.71211.HK比亞迪1.4002594比亞迪1.60.22333.HK長(zhǎng)城汽車(chē)0.7601633長(zhǎng)城汽車(chē)1.50.82238.HK廣汽集團(tuán)0.5601238廣汽集團(tuán)0.90.4算術(shù)平均2.4000625長(zhǎng)安汽車(chē)1.1600104上汽集團(tuán)0.2600418江淮汽車(chē)0.8601127賽力斯2.0算術(shù)平均1.243經(jīng)典案例：2016-2017年吉利汽車(chē)脫穎而出！，繪制2011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302017-06-302018-06-30吉利汽車(chē)PS2015-06-30 2016-06-30A股整車(chē)指數(shù)PS

以SUV行業(yè)紅利2016-2017年：1）SUV滲透率已達(dá)30%-40%，增速放緩。2）A股7家整車(chē)指數(shù)加權(quán)PS估值在2015年中沖高后持續(xù)下修至1倍左右。吉利汽車(chē)憑借自身超強(qiáng)阿爾法新車(chē)周期，PS估值與行業(yè)指數(shù)走出了獨(dú)立行情，最高PS上升到3倍。表：2016-2017年吉利汽車(chē)強(qiáng)勢(shì)新車(chē)周期下的PS估值逆勢(shì)上升3.5吉利-超強(qiáng)α階段3.02.52.01.51.00.50.044整車(chē)投資建議：優(yōu)選港股整車(chē)?

綜合以上分析，落實(shí)到投資層面，2023年整車(chē)板塊排序：港股整車(chē)性?xún)r(jià)比更優(yōu)于A(yíng)股整車(chē)港股整車(chē)：優(yōu)選【理想汽車(chē)+吉利汽車(chē)】，其次【長(zhǎng)城汽車(chē)+蔚來(lái)+比亞迪】等A股整車(chē)：長(zhǎng)城汽車(chē)+長(zhǎng)安汽車(chē)+比亞迪+華為（賽力斯/江淮汽車(chē)）理想汽車(chē)：產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，新一輪周期強(qiáng)勢(shì)，增程L系列疊加純電新品打開(kāi)全新空間。吉利汽車(chē)：23年雷神/極氪齊發(fā)力，中低端市場(chǎng)雷神全覆蓋，極氪價(jià)格下沉，走量可期。長(zhǎng)城汽車(chē)：皮卡/坦克兩穩(wěn)，哈弗/魏牌/沙龍/歐拉四突進(jìn)，檸檬DHT混動(dòng)貢獻(xiàn)核心增量。長(zhǎng)安汽車(chē)：CS/UNI系列混動(dòng)疊加深藍(lán)/阿維塔中高端純電加速長(zhǎng)安汽車(chē)新能源轉(zhuǎn)型。?華為（賽力斯/江淮汽車(chē)）：依托華為品牌+渠道+智能化優(yōu)勢(shì)進(jìn)行模式創(chuàng)新，進(jìn)一步上量！45選股：A股零部件適度做減法新能源特征1：快速迭代導(dǎo)致時(shí)間窗口短?

歷史會(huì)相似但絕不可能完全復(fù)制。新能源替代油車(chē)斜率更陡峭，天花板更高。從現(xiàn)有銷(xiāo)量數(shù)據(jù)看，新能源在100萬(wàn)輛橫盤(pán)時(shí)間更久，從100-300-600萬(wàn)輛突破速度均更快于SUV。新能源時(shí)代特征：更全新品類(lèi)創(chuàng)新導(dǎo)入期長(zhǎng)，但新車(chē)技術(shù)創(chuàng)新迭代周期快導(dǎo)致上升速度快。從預(yù)測(cè)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)看，新能源銷(xiāo)量天花板更高于SUV。展望至2025年新能源滲透率預(yù)計(jì)超過(guò)60%，批發(fā)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)1500萬(wàn)輛。乘聯(lián)會(huì)，表：新能源和SUV批發(fā)銷(xiāo)量走勢(shì)比較2012201320142015201620172018SUV批發(fā)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛20230240860587110131000SUV滲透率13.1%16.8%20.7%28.7%35.9%41.7%42.2%2019202020212022E2023E2024E2025E新能源批發(fā)銷(xiāo)量/萬(wàn)輛10611733066490212371523新能源滲透率5.0%5.9%15.6%26.9%37.1%51.7%60.8%47新能源特征2：較低ROE導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)要求更高0%1234560%0%0%0%0%0%0.05.010.015.020.025.030.02006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2E2024Q1E2024Q4E2025Q3ESW汽車(chē)ROESUV滲透率/右軸新能源滲透率/右軸2006-2011年轎車(chē)時(shí)代2012-2018年SUV時(shí)代2019-2025年新能源時(shí)代

以SW汽車(chē)指數(shù)為樣本量（傳統(tǒng)汽車(chē)制造參與者為主），從轎車(chē)—SUV—新能源每一輪品類(lèi)替代都意味著新的資本開(kāi)支周期，ROE在滲透率黃金時(shí)期（10%-30%）持續(xù)提升，后期因競(jìng)爭(zhēng)加劇或下行。本輪新能源滲透率提升對(duì)于SW汽車(chē)指數(shù)參與者，更多意味著油車(chē)轉(zhuǎn)型電車(chē)帶來(lái)的ROE挑戰(zhàn)。但不管ROE中樞走勢(shì)如何，每一輪品類(lèi)替代都會(huì)使得優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出。本輪新能源時(shí)代對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)提出了更高要求。圖表：SW汽車(chē)ROE（左軸/%）及SUV\新能源滲透（右軸/%)變化情況48想脫穎而出的車(chē)企必然要和好的供應(yīng)鏈合作特斯拉：降本是第一位?；蛟S引入更多供應(yīng)商。多弱走向多強(qiáng)的品牌：保交付依然是第一位（響應(yīng)速度和安全最重要）質(zhì)量保證供應(yīng)安全快速響應(yīng)降低成本車(chē)企的供應(yīng)鏈體系的4大指標(biāo)49谷器數(shù)據(jù)，搜狐汽車(chē)，供應(yīng)安全響應(yīng)速度降低成本質(zhì)量保證2011-2020年43212020-2022年7月12342022年7月-2025年1122?

真正能跑出來(lái)的供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，需要至少滿(mǎn)足以下三大條件中的1條，最好2-3條。數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制好賽道單車(chē)價(jià)值快速提升且要1000元以上滲透率快速提升且最好能50%以上好客戶(hù)油車(chē)客戶(hù)占比越低越好（30%以下）綁定特斯拉+比亞迪+華為/新勢(shì)力/吉利/長(zhǎng)城好格局外資不夠強(qiáng)但最好需100%國(guó)產(chǎn)替代自主同行能做的相對(duì)較少未來(lái)2年滲透率提升邏輯可以?xún)冬F(xiàn)能夠找到確定放量的大客戶(hù)壁壘較高且國(guó)產(chǎn)替代空間大新能源滲透率30%+：供應(yīng)鏈走向趨同，強(qiáng)者恒強(qiáng)50零部件2023年策略思路（適當(dāng)做減法）1.總思想：

適當(dāng)做減法，賽道之間需做靈活切換。充分應(yīng)用2016-2020年星宇股份選股思路。2.

第一步：重新評(píng)估各個(gè)賽道的滲透率真能夠提升！【能像LED車(chē)燈那么快普及嗎？】3.

第二步：重新評(píng)估各個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局！國(guó)產(chǎn)替代空間大的背后是不斷新進(jìn)入者。【有星宇當(dāng)時(shí)格局那么好嗎？】4.

第四步：重新評(píng)估各個(gè)零部件的客戶(hù)訂單兌現(xiàn)度？【新能源客戶(hù)是否訂單都能兌現(xiàn)？】【油車(chē)基盤(pán)業(yè)務(wù)是否有下滑風(fēng)險(xiǎn)？】51下游新能源車(chē)企格局對(duì)零部件新業(yè)務(wù)拉動(dòng)影響52數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制?

2021-2022年零部件基于國(guó)產(chǎn)替代突破點(diǎn)拿了眾多新能源訂單，各家零部件新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需匹配新能源整車(chē)格局的判斷（上一頁(yè)P(yáng)PT）。表：核心跟蹤零部件目前與新能源車(chē)企合作關(guān)系（基于不完全統(tǒng)計(jì)）特斯拉比亞迪理想華為蔚來(lái)吉利（含極氪）長(zhǎng)安埃安長(zhǎng)城小鵬拓普集團(tuán)******************新泉股份*****************文燦股份**************滬光股份************旭升股份**********保隆科技***************星宇股份*************繼峰股份**********德賽西威******************伯特利************華陽(yáng)集團(tuán)**********華域汽車(chē)*********愛(ài)柯迪**中鼎股份*****經(jīng)緯恒潤(rùn)**岱美股份*銀輪股份*****下游傳統(tǒng)車(chē)下滑對(duì)零部件基盤(pán)業(yè)務(wù)的影響?

自上而下視角看，2023年零部件基盤(pán)業(yè)務(wù)受?chē)?guó)內(nèi)傳統(tǒng)車(chē)下滑的影響幅度大于2022年。需要零部件個(gè)股通過(guò)【國(guó)產(chǎn)替代】邏輯去對(duì)沖此部分行業(yè)需求下滑的影響。表：核心跟蹤零部件2022年?duì)I收中配套乘用油車(chē)比例測(cè)算（表中所列營(yíng)收單位為億元）公司名稱(chēng) 2019年?duì)I收 2022年?duì)I收預(yù)測(cè) 2022年乘用油車(chē)OEM配套比例測(cè)算拓普集團(tuán) 52.0 170.0 37%德賽西威 52.0 141.0 85%伯特利 31.6 54.2 93%旭升股份 11.0 46.4 12%愛(ài)柯迪 26.3 43.6 80%文燦股份 15.4 56.0 76%華陽(yáng)集團(tuán) 33.8 57.8 97%保隆科技 33.2 44.6 70%中鼎股份 117.1 139.6 78%經(jīng)緯恒潤(rùn) 18.5 40.2 80%華域汽車(chē) 1440.2 1504.7 90%星宇股份 60.9 88.0 99%繼峰股份 180.0 181.0 69%岱美股份 48.0 50.0 95%新泉股份 30.0 69.0 67%滬光股份 16.3 35.0 45%