資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及其對我國銀行業(yè)的啟示

資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及其對我國銀行業(yè)的啟示資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及其對我國銀行業(yè)的啟示

資產(chǎn)證券化作為一種新型融資工具開展至今，不僅成為國際金融領(lǐng)域內(nèi)最重要的金融創(chuàng)新之一，而且成為一項在世界范圍內(nèi)得到廣泛認(rèn)同和應(yīng)用的金融創(chuàng)新技術(shù)；因此積極地吸收國外資產(chǎn)證券化這一重要的金融創(chuàng)新成果，在國內(nèi)研究資產(chǎn)證券化，實踐資產(chǎn)證券化，無論是資產(chǎn)證券化本身效率的釋放，還是對國內(nèi)整體金融效率的提高，都具有很大的開展空間。這也正是資產(chǎn)證券化引起國內(nèi)金融界高度重視的基本原因。

一、資產(chǎn)證券化的主要創(chuàng)新內(nèi)涵及其效率

本文僅討論資產(chǎn)證券化的兩個創(chuàng)新之處，即破產(chǎn)隔離和風(fēng)險對沖。這是資產(chǎn)證券化的主要的創(chuàng)新和效率體現(xiàn)所在。

1、破產(chǎn)隔離

資產(chǎn)證券化針對傳統(tǒng)金融的缺陷，發(fā)明了破產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個重要創(chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提供了根底條件，它對資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券化重要創(chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層根本含義。

〔1〕資產(chǎn)證券化根底資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，一般需要特別強(qiáng)調(diào)，發(fā)起人必須通過“真實發(fā)售〞的方式向SPV轉(zhuǎn)讓根底資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安頓下，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)行人對受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起人對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)沒有追索權(quán)。因此，既使發(fā)起人因為各種原因而破產(chǎn)，也不能追索根底資產(chǎn)，不得對根底資產(chǎn)進(jìn)行清算，根底資產(chǎn)所發(fā)明的現(xiàn)金流仍然按照資產(chǎn)證券化交易契約支付給投資者。資產(chǎn)證券化因此實現(xiàn)了根底資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相互隔離，投資者的權(quán)益因不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的株連而得到有效的愛護(hù)。

〔2〕資產(chǎn)證券化的發(fā)行人與破產(chǎn)相隔離。為了愛護(hù)投資者的權(quán)益，同時也是為了提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，資產(chǎn)證券化對特殊目的載體的組織模式、經(jīng)營范圍以及運(yùn)作程序都嚴(yán)格地進(jìn)行界定，從經(jīng)濟(jì)根底上保證SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的技術(shù)特征。局部國家還通過立法，強(qiáng)制性地規(guī)定SPV不得破產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理，使資產(chǎn)支持證券的投資者遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險，所面臨的信用風(fēng)險因此得到有效地控制。與此同時，資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理為資產(chǎn)證券化另一重要技術(shù)的有效應(yīng)用提供了可能，即資產(chǎn)證券化的信用增級技術(shù)。經(jīng)過破產(chǎn)隔離處理以后，資產(chǎn)證券化的根底資產(chǎn)不僅與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，而且通過SPV的刻意設(shè)計，保持了與其它經(jīng)濟(jì)實體的隔離，使根底資產(chǎn)非常獨立。正是因為根底資產(chǎn)得到有效隔離，才能有效實現(xiàn)針對根底資產(chǎn)的信用增級，用較低廉的本錢到達(dá)有效提升資產(chǎn)支持證券信用級別，降低資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險的目的。

2、風(fēng)險對沖

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，與傳統(tǒng)的間接融資相比擬，有一個顯著的創(chuàng)新特征，就是能夠更加廣泛地進(jìn)行資產(chǎn)組合，有效地實現(xiàn)風(fēng)險對沖，降低資金融通的風(fēng)險。這也是資產(chǎn)證券化充沛發(fā)揮其結(jié)構(gòu)化金融優(yōu)勢的根底。

〔1〕間接金融實現(xiàn)風(fēng)險對沖的局限性。在間接金融實現(xiàn)資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系，既可降低信息本錢，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比擬熟悉的領(lǐng)域、地域拓展業(yè)務(wù)，形成一個根本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業(yè)上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，難以到達(dá)風(fēng)險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風(fēng)險，還時刻要警惕系統(tǒng)金融風(fēng)險，一旦遭受激烈的系統(tǒng)風(fēng)險沖擊，銀行極易發(fā)生全局性的金融危機(jī)。

〔2〕資產(chǎn)證券化實現(xiàn)風(fēng)險對沖的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化那么不同，構(gòu)成其資產(chǎn)組合的根底資產(chǎn)從各銀行購置而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經(jīng)起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產(chǎn)證券化過程中，對信息不對稱所產(chǎn)生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構(gòu)造根底資產(chǎn)池的過程中可以根據(jù)需要進(jìn)行有效選擇。資產(chǎn)證券化因此不僅可以突破行業(yè)限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購根底資產(chǎn)，構(gòu)造成資產(chǎn)池，并將根底資產(chǎn)的收益與風(fēng)險與根底資產(chǎn)剝離開來，以資產(chǎn)池為根底進(jìn)行重新構(gòu)造，實現(xiàn)根底資產(chǎn)風(fēng)險相互之間的充沛對沖。根據(jù)投資組合原理，資產(chǎn)組合的統(tǒng)計分散特征越顯著，根底資產(chǎn)的個別風(fēng)險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當(dāng)資產(chǎn)池包含所有風(fēng)險資產(chǎn)，那么根底資產(chǎn)的個性風(fēng)險將不復(fù)存在，資產(chǎn)池只有系統(tǒng)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化在篩選根底資產(chǎn)，構(gòu)造資產(chǎn)池的過程中也充沛注意到這一原理的應(yīng)用。資產(chǎn)證券化成功地實現(xiàn)了對資產(chǎn)池的收益和風(fēng)險與根底資產(chǎn)的剝離與重組，為資產(chǎn)證券化有效運(yùn)用金融項目技術(shù)進(jìn)行金融再發(fā)明提供了條件。資產(chǎn)證券化的發(fā)行人通過將被剝離的收益和風(fēng)險進(jìn)行切片、組合，發(fā)明出不同的風(fēng)險/收益特征證券，滿足具有不同風(fēng)險偏好投資者的需求，使資產(chǎn)支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險能夠得到進(jìn)一步分散和對沖，增強(qiáng)了金融市場的穩(wěn)定性。

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

1、資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險

與普通固定收入證券相似，資產(chǎn)支持證券同樣具有違約風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、購置力風(fēng)險和再投資風(fēng)險的一般風(fēng)險。然而，相對于普通固定收入證券，資產(chǎn)支持證券具有兩大風(fēng)險，是傳統(tǒng)證券所沒有的，對資產(chǎn)支持證券的定價產(chǎn)生了深刻影響。一是根底資產(chǎn)提前償付風(fēng)險。從本質(zhì)上看，資產(chǎn)支持證券是一種衍生金融資產(chǎn)，其價值由作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券信用根底的根底資產(chǎn)所決定。而作為資產(chǎn)支持證券信用支持的根底資產(chǎn)，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務(wù)人提前償付，影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，使資產(chǎn)支持證券的價值發(fā)生波動，資產(chǎn)支持證券的投資者因此面臨較大的風(fēng)險。二是失效及等級下降風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，一系列交易均是通過契約有機(jī)地組織起來的。在復(fù)雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導(dǎo)致整個交易無效，發(fā)行人對資產(chǎn)支持證券的支付義務(wù)有可能消失，投資者對資產(chǎn)支持證券本金和利息的求償權(quán)得不到保全。資產(chǎn)證券化還特別容易受到資產(chǎn)支持證券信用等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的根底包含復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產(chǎn)支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產(chǎn)支持證券信用等級下降風(fēng)險就越大。

2、資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)風(fēng)險

〔1〕資產(chǎn)證券化在相當(dāng)程度上是對傳統(tǒng)信用的一種替代。資產(chǎn)證券化使銀行以及其它信用中介發(fā)明了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產(chǎn)支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應(yīng)有所減少。因此資產(chǎn)證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風(fēng)險有效對沖等方面弱化金融體系的風(fēng)險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。

〔2〕資產(chǎn)證券化通過有效的結(jié)構(gòu)設(shè)計緩解了對根底資產(chǎn)監(jiān)管弱化的矛盾。在根底資產(chǎn)的監(jiān)管問題上，隨著資產(chǎn)證券化開展的逐步成熟，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般通過某種形式，讓發(fā)起人繼續(xù)對根底資產(chǎn)的信用風(fēng)險承當(dāng)一定責(zé)任，以此鼓勵發(fā)起人繼續(xù)對根底資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理。同時，發(fā)行人一般將資產(chǎn)證券化作為一種戰(zhàn)略性的融資伎倆，而不是作為一種權(quán)宜之計，具有對整個交易進(jìn)行監(jiān)督管理的動力。發(fā)行人只有加強(qiáng)對根底資產(chǎn)的監(jiān)督管理，包括在受讓根底資產(chǎn)時對根底資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格挑選，使投資者免受或者減少風(fēng)險損失，其今后的融資才具有可行性。資產(chǎn)證券化過程的信用評級，也在一定程度上強(qiáng)化了對根底資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。因此，通過上述三個途徑，對根底資產(chǎn)的監(jiān)管不僅不會因為資產(chǎn)證券化而削弱，相反還有一定程度加強(qiáng)。西方國家資產(chǎn)證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。

〔3〕資產(chǎn)證券化固有的流動性發(fā)明功能減小了金融系統(tǒng)的流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化就是將不足流動性或流動性不強(qiáng)的金融資產(chǎn)集結(jié)成池，然后以此為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，讓不能流動的資產(chǎn)流動起來，給整個金融體系發(fā)明大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現(xiàn)狀，使銀行能夠方便地實現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債在流動性上的匹配，降低流動性風(fēng)險。這一結(jié)構(gòu)性的變革，對于增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗御風(fēng)險的能力，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是有積極意義的。

三、在我國實行資產(chǎn)證券化對我國銀行體系改革與開展的金融益處

首先，實行資產(chǎn)證券化對提高我國商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)效率具有重要意義。商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的效率主要體現(xiàn)在兩個方面：吸收資金的規(guī)模和質(zhì)量。資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)效率的影響主要在于可以減少對銀行資金來源的約束。當(dāng)前，我國商業(yè)銀行的資金來源還是以吸收存款為主，其中又以儲蓄存款的地位最為突出，而各項貸款在銀行總資產(chǎn)中所占比重同樣具有主導(dǎo)地位，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)意味著銀行的資金來源受到存款增長的較大約束，從而也降低了銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的效率性。資產(chǎn)證券化那么為商業(yè)銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的主動性和選擇性，也減少了存款業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營擴(kuò)張的剛性約束。

其次，實行資產(chǎn)證券化對提高我國商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)效率具有重要意義。實行資產(chǎn)證券化，為我國商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及風(fēng)險管理提供了可能性，具體為：第一，資產(chǎn)證券化有助于我國商業(yè)銀行實現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，降低地域或行業(yè)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化幫忙商業(yè)銀行將所承當(dāng)?shù)牡赜?、行業(yè)風(fēng)險分散給眾多投資者共同承當(dāng)，從而降低了由其自己承當(dāng)?shù)木植?。另外，商業(yè)銀行也可以通過購置不同地域或行業(yè)的資產(chǎn)支持證券來實現(xiàn)自身資產(chǎn)組合的多樣性，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨向更合理。這對于我國的一些地方性商業(yè)銀行尤其具有意義。第二，資產(chǎn)證券化可以改善我國商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性狀況，使資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資