集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)系探討,宏觀經(jīng)濟學論文

集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)系探討,宏觀經(jīng)濟學論文近年來，我們國家信托業(yè)發(fā)展較快，截至2020年2季度末信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破12萬億元。信托作為高端理財產(chǎn)品逐步為社會所認識和接受，尤其是其較高的收益率，更是其他理財產(chǎn)品所不及。然而，集合信托預期收益率是怎樣確定的？它與宏觀經(jīng)濟有如何的動態(tài)關(guān)系？這些問題并沒有得到很好的研究和解釋。本文基于向量自回歸模型〔VectorAutoregression，VAR〕研究集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟之間的動態(tài)關(guān)系，深切進入分析集合信托定價機制，分析宏觀經(jīng)濟波動對集合信托預期收益率的影響。一、集合信托定價理論分析和文獻綜述我們國家信托行業(yè)快速發(fā)展，信托資產(chǎn)管理規(guī)模已突破10萬億元，穩(wěn)居金融行業(yè)第二大部門的位置，顯著的產(chǎn)品定價優(yōu)勢成為推動信托業(yè)快速發(fā)展的重要因素。集合信托定價遭到多種因素影響，諸如資金成本、管理費用、風險成本、信托公司目的收益、信托項目收益水平等等。一般而言，集合信托定價通常采用成本加成法，并參照同業(yè)水平，確定最終定價策略。由于集合信托的資金端和項目端兩端在外，定價能夠及時反映市場資金供求變化，積極推動了我們國家利率市場化進程。然而，集合信托定價仍然而存在三個問題，其一，定價中各成本要素量化性和精到準確性不夠，導致定價差異性和準確性存在一定問題；其二，定價策略過于單一，并不考慮客戶可能存在的其他收益奉獻；其三，定價策略存在失衡，即當前剛性兌付背景下，本質(zhì)是信托公司提供了隱性擔保，然而在實際定價中，信托公司并沒有有效將其考慮到定價經(jīng)過中，投資者基本不承當風險，享受固定收益，而其獲得的收益中仍包括較高的風險成本，造成風險收益不匹配?？傊闲磐卸▋r形式和策略有待優(yōu)化。宏觀經(jīng)濟因素是集合信托定價需要重點考慮的因素，主要通過資金端、項目端兩個方面影響集合信托預期收益率。從資金端看，宏觀經(jīng)濟對于資金成本影響較為顯著，通貨膨脹將會降低實際收益率，因此隨著通貨膨脹水平的升高，投資者對于收益率水平的要求會更高層次，2008年2月份CPI曾高達8.7%，同年1月份的集合信托預期收益率也處于10.09%的高位。資金市場價格將影響集合信托資金成本，在多種理財產(chǎn)品市場競爭下，信托定價更需密切關(guān)注資金市場變動。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段，既會影響到CPI也會影響到資金市場價格，諸如央行上調(diào)基準利率，將會提高集合信托產(chǎn)品的定價。從項目端看，宏觀經(jīng)濟周期性波動不僅會影響到投融資市場供求平衡的變化，也會影響到實體經(jīng)濟的信譽風險，進而影響集合信托的風險成本，尤其是一些具有強周期特征的行業(yè)領(lǐng)域，諸如房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭等，這些成本都將在集合信托預期收益率中得到具體表現(xiàn)出，通過提高風險承當補償?shù)竭_吸引投資者的目的。一般而言，當宏觀經(jīng)濟處于繁榮時期，企業(yè)違約率較低，但其傾向于過渡承當風險；當宏觀經(jīng)濟處于衰退期時，企業(yè)前期所承當?shù)娘L險無法消化，違約率會大幅上升。(新巴塞爾資本協(xié)議〕明確要求銀行估算違約概率時要考慮宏觀經(jīng)濟條件，并對進行信譽風險壓力測試。我們國家房地產(chǎn)信托一直是信托行業(yè)重點領(lǐng)域，然而近年房地產(chǎn)一直遭到國家宏觀調(diào)控，行業(yè)政策風險較大，因此房地產(chǎn)融資的利率較高，房地產(chǎn)信托的預期收益率也遠高于其他行業(yè)或者領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟還將影響信托項目可獲得收益水平，進而構(gòu)成與其相匹配的預期收益率。宏觀經(jīng)濟與集合信托定價這種傳導機制為進一步研究二者之間的動態(tài)關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。然而，當前我們國家研究文獻對于二者之間的動態(tài)關(guān)系研究較少。李志學、何文、張雷〔2006〕利用2004年和2005年數(shù)據(jù)研究了集合資金信托預期收益率影響因素，以為集合信托定價已經(jīng)包含了信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)、資金運用方式等因素，這些因素都顯著影響集合信托預期收益率。不過，該研究主要局限在集合信托定價的微觀層次，并沒有牽涉宏觀因素對于信托定價的影響機制和方式。徐雄斌〔2008〕以為，信托預期收益率遭到信托資金運用收益率、信托報酬率、信托發(fā)行和管理費用等因素影響，信托產(chǎn)品收益率最終決定因素是風險因素，因此其定價就是對風險因素進行度量。該研究同樣沒有考慮宏觀經(jīng)濟因素對于信托預期收益率的影響。鄧旭升、肖繼五〔2020年〕利用SVAR-GARCH-M模型研究發(fā)現(xiàn)，我們國家集合信托預期收益率是以債券回購利率為基準，并隨國內(nèi)價格水平的上升而進行調(diào)整。該研究集中討論了宏觀經(jīng)濟因素對集合信托定價的影響，然而SVAR模型構(gòu)建的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)并不明確，而且實證研究所使用的宏觀經(jīng)濟變量也有必要進一步優(yōu)化。綜上所述，集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)系研究仍不充分，有必要繼續(xù)深切進入分析，有利于提高信托定價的精到準確性。二、VAR模型實證研究數(shù)據(jù)分析和檢驗VAR模型實證研究研究之前，需要對數(shù)據(jù)樣本進行穩(wěn)定性檢驗、協(xié)整檢驗和因果檢驗，確保VAR模型的合理性和穩(wěn)健性?！惨弧硵?shù)據(jù)來源及穩(wěn)定性檢驗。本文實證研究選取了2007年1月至2020年5月的集合信托預期收益率〔TR〕、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速〔GY〕、通貨膨脹〔CPI〕、銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率〔YH〕、1年期國債收益率〔GZ〕、1年期貸款基準利率〔DK〕6個月度數(shù)據(jù)序列，利用EVIEWS6.0進行數(shù)據(jù)處理和模型計量。固然工業(yè)增加值只是國民經(jīng)濟的重要組成部分，不過由于我們國家經(jīng)濟增長仍然較為依靠工業(yè)，工業(yè)增長能夠較好的代表經(jīng)濟增長周期，同時也代表實體經(jīng)濟融資需求的變動。通貨膨脹影響真實利率水平，一般情況下，通貨膨脹越高，投資者所要求的收益率會越高。銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率主要反映短期資金市場價格水平，而1年期國債收益率則反映中期資金市場的價格水平；1年期貸款基準利率反映了貨幣政策的走向，其越低，講明貨幣政策越趨向?qū)捤?；越高，講明貨幣政策越趨向從緊。上述數(shù)據(jù)中，TR來源于用益信托工作室，是各類集合信托預期收益率的平均水平；工業(yè)增加值增速、通貨膨脹數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計局；銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率、1年期貸款基準利率來源于中國人民銀行網(wǎng)站；1年期國債收益率來源于中國債券信息網(wǎng)。VAR模型建模要求所有數(shù)據(jù)變量具有平穩(wěn)性，同時也為了避免偽回歸，需要對模型所牽涉的數(shù)據(jù)指標進行單位根檢驗，本文采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方式方法進行變量單位根檢驗。單位根檢驗結(jié)果表示清楚，所有數(shù)據(jù)變量在水平值條件下均存在單位根，不穩(wěn)定；數(shù)據(jù)變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下均不存在單位根，為穩(wěn)定時間序列。這講明所有數(shù)據(jù)變量都是一階單整時間序列，可進行VAR模型實證研究?！捕矹ohansen協(xié)整關(guān)系檢驗。本文利用Johansen極大似然值協(xié)整關(guān)系檢驗法，驗證集合信托預期收益率與其他宏觀經(jīng)濟變量之間能否存在長期關(guān)系。協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，數(shù)據(jù)指標間存在2個協(xié)整關(guān)系。華而不實將集合信托預期收益率指標的系數(shù)標準化后，協(xié)整關(guān)系表示出式為：從協(xié)整關(guān)系式能夠看出，集合信托預期收益率與各宏觀經(jīng)濟變量的協(xié)整關(guān)系符合理論分析，均為正向相關(guān)。各宏觀經(jīng)濟變量中，1年期國債收益率、CPI對于集合信托預期收益率的系數(shù)較大，對集合信托定價影響較高；1年期貸款基準利率的系數(shù)最小，這講明官定利率無法有效反映社會實際資金供需狀態(tài)，對于集合信托定價的參考價值并不是很大，也意味著我們國家加快推動利率市場化的緊迫性?！踩掣裉m杰因果檢驗。協(xié)整關(guān)系檢驗無法理解各變量的之間的互相作用關(guān)系，還需要進行格蘭杰因果檢驗，確定宏觀經(jīng)濟變量與集合信托預期收益率之間的互相作用機制。從格蘭杰因果檢驗結(jié)果能夠看出：1.工業(yè)增加值增速與集合信托預期收益率之間存在雙向因果關(guān)系。這與相關(guān)金融理論相一致，經(jīng)濟增長周期的波動將會對融資需求和企業(yè)信譽風險產(chǎn)生深入影響，進而帶動集合信托預期收益率的波動，同時集合信托定價的波動將會影響企業(yè)融資成本，進而影響企業(yè)投資熱情，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。二者走勢具有同向性，表示清楚集合信托定價具有順周期性。2.CPI是集合信托預期收益率的格蘭杰原因。CPI對于集合信托定價的影響主要具體表現(xiàn)出在，通貨膨脹勢必影響到投資者實際收益水平，因此集合信托定價要跟隨CPI的走勢同向波動。不過，集合信托預期收益率并不是CPI的格蘭杰原因，這主要在于我們國家通貨膨脹主要遭到食品價格波動，食品價格波動與供需關(guān)系的關(guān)系更大，資金成本的影響并不顯著。3.1年期國債收益率是集合信托預期收益率的格蘭杰原因。1年期國債收益率主要代表了中期資金價格的走勢，能夠反映中期資金供需關(guān)系和價格水平。集合信托期限主要集中于中期，其定價必然密切關(guān)注資金市場價格水平的走勢，制定具有市場競爭力的收益率水平。集合信托預期收益率并不是1年期國債收益率的格蘭杰原因，這緣于集合信托對于中期資金市場供求關(guān)系影響較小。4.銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率是集合信托預期收益率的格蘭杰原因。銀行間市場債券質(zhì)押回購加權(quán)平均收益率代表了短期資金市場的價格走勢，反映了短期社會流動性水平和資金供求狀況，其走勢也會影響到集合信托資金成本。不過，集合信托預期收益率同樣不是銀行間市場債券質(zhì)押回購加權(quán)平均收益率的格蘭杰原因，集合信托對于短期資金市場的影響同樣不顯著。5.1年期貸款基準利率是集合信托預期收益率的格蘭杰原因。1年期貸款基準利率作為重要的價格型貨幣政策工具，既會影響到集合信托資金成本，同時貨幣政策的變動也會影響到經(jīng)濟增長周期的走勢，進而改變集合信托的風險成本，最終作用于集合信托預期收益率。貨幣政策主要由央行主導，集合信托難以影響央行貨幣政策決策，因此不會成為1年期貸款基準利率的格蘭杰原因。三、VAR模型實證研究結(jié)果分析〔一〕VAR模型回歸結(jié)果分析。VAR模型對于互相聯(lián)絡的時間序列變量系統(tǒng)是有效的預測模型，同時VAR模型也被頻繁地用于分析不同類型的隨機誤差項對系統(tǒng)變量的動態(tài)影響，VAR〔p〕模型的數(shù)學表示出式為：VAR模型滯后階數(shù)的確定主要根據(jù)EVIEWS6.0所提供的似然比檢驗統(tǒng)計量(LR)、最終預測誤差(FPE)、AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則等標準進行挑選。實證結(jié)果顯示，有一半以上準則選擇的滯后階數(shù)為2階，因而本文VAR模型的滯后階數(shù)確定為2階。VAR模型回歸結(jié)果顯示，R2為0.8445，模型歸回效果較好，各變量能夠較好地解釋集合信托預期收益率的變動情況，Akaike信息準則和Shwartz信息準則分別為1.2826和1.6669，對數(shù)似然值為-38.9451?？傮w看，VAR模型回歸效果較好，建模具有合理性和科學性?！捕趁}沖響應分析。本文通過脈沖響應分析集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)關(guān)系。工業(yè)增加值增速的正向沖擊將使集合信托預期收益率在第2期上升，在第5期到達最大值，為0.085，之后開場逐步減弱，并在第21期脈沖響應由正轉(zhuǎn)負，長期看工業(yè)增加值增速對于集合信托預期收益率有正向效應。CPI一個標準差的擾動在本期對集合信托預期收益率沒有影響，其在第2期開場上升，并且脈沖效應不斷增大至0.16，之后逐步減小，CPI對于集合信托預期收益率具有長期、顯著的正向效應。1單位1年期國債收益率的正向沖擊將在第2期引起集合信托預期收益率上升0.13，在第6期沖擊效應到達最大值后緩慢下降，對于集合信托定價具有長期、持久的正向效應。銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率一個標準差的正向沖擊將會在第2期開場引起集合信托預期收益率上升，此后不斷增大至第5期的0.08，然后逐步減弱并在第13期后保持穩(wěn)定，對于集合信托預期收益率具有長期、持久的正向效應，不過要弱于1年國債收益率和CPI的正向效應。1年期貸款基準利率一個標準差的擾動將會使集合信托預期收益率在第2期上升，在第5期到達最大值，沖擊影響緩慢下降，并在第11期由正轉(zhuǎn)負，這可能在于緊縮的貨幣政策將逐步抑制經(jīng)濟過熱問題，致使資金需求回落，這表示清楚貨幣政策正向沖擊初期對集合信托預期收益率具有正效應，之后會逐步產(chǎn)生抑制效應。為了進一步研究不同類型集合信托預期收益率與宏觀經(jīng)濟的動態(tài)關(guān)系，進一步將集合信托根據(jù)資金使用方式和資金投向進行細分，并進行脈沖響應分析和方差分解分析①。集合信托資金根據(jù)使用方式能夠分為貸款、證券投資、股權(quán)投資集合信托。通過脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，貸款類集合信托預期收益率對于宏觀經(jīng)濟正向沖擊的脈沖響應方式基本與集合信托平均預期收益率類似，只不過其對1年期國債收益率和CPI沖擊的敏感性更大，其正效應更為顯著；銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率一個標準差的擾動效應非常??；同時，對于1年貸款基準利率正向沖擊的脈沖響應在第8期就由正轉(zhuǎn)負，這講明貨幣政策調(diào)整對于貸款類集合信托預期收益率負效應更大。宏觀經(jīng)濟變量對于股權(quán)投資類信托預期收益率的效應與集合信托平均預期收益率的類似，但是1年國債收益率正向沖擊在第2期就引起股權(quán)投資類集合信托預期收益率大幅上升，之后脈沖響應逐步下降，其累計效應為2.45，略小于CPI的2.70。宏觀經(jīng)濟變量對于證券投資類集合信托預期收益率的影響在于，1年期貸款基準利率的正向沖擊將引起證券投資類信托集合收益率在第2期大幅下降，在第5期由負轉(zhuǎn)正，第6期又轉(zhuǎn)為負效應，長期看1年期貸款基準利率對于證券投資類集合信托預期收益率具有顯著的負向效應，這講明該類集合信托較其他集合信托而言受貨幣政策擾動的影響更大。根據(jù)集合信托資金投向能夠區(qū)分為金融、房地產(chǎn)以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托，其對于宏觀經(jīng)濟變量一個標準差擾動的脈沖效應特點在于，1年期國債收益率以及CPI對于金融類集合信托預期收益率正效應更為顯著，累計脈沖效應分別為1.90和1.28。工業(yè)增加值增速以及1年底貸款基準利率的正向沖擊對于房地產(chǎn)類和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托預期收益率的負向效應非常明顯，這意味著經(jīng)濟周期波動以及貨幣政策對于上述兩類集合信托預期收益率有較大影響?！踩撤讲罘纸饨Y(jié)果分析。VAR模型的方差分解能夠給出各種沖擊的相對重要性信息。從宏觀經(jīng)濟對于集合信托預期收益率預測方差誤差的奉獻度看，集合信托預期收益率本身波動的影響非常大，在第1期到達100%，第2期到達92.15%，但奉獻度逐步減弱，最終能夠解釋本身波動的40%。從第2期開場，宏觀經(jīng)濟變量對于集合信托預期收益率波動的影響逐步增大，在第24期到達59.83%。1年期國債收益率對于集合信托預期收益率預測方差的奉獻在第2期到達7.42%，之后較快增長，第17期到達最大值，為23.45%，之后開場減弱，其對集合信托預期收益率波動的影響很大。CPI對于預測方差的奉獻從第2期開場逐步增大，在第17期到達最大值后逐步下降，對于集合信托預期收益率的影響也較大。工業(yè)增加值增速最終的奉獻度為8%左右，1年期貸款基準利率和銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率對預測誤差奉獻率持續(xù)緩慢增長，在第24期分別到達6.47%和4.38%，影響不高，但是影響持續(xù)、緩慢提升。由此可見，集合信托定價主要是以1年期國債收益率為基準的，由于集合信托一般期限多為1～2年，由于需要以中期資金市場基準利率為基準，短期資金價格的波動對于集合信托定價影響較小，同時也需要根據(jù)通貨膨脹水平不斷調(diào)整集合信托預期收益率水平，以適應實際收益率變化的需求。經(jīng)濟周期對于集合信托定價的影響較小，這可能與集合信托交易對手特征有關(guān)，集合信托交易對手多為房地產(chǎn)企業(yè)、部門以及融資渠道不暢的企業(yè)，資金可獲得性的重要性要高于資金價格水平，因此其利率敏感性較低。以1年期貸款基準利率為代表的價格型貨幣政策對于集合信托定價影響也較小，這主要在于我們國家尚未完全實現(xiàn)利率市場化，官定資金價格以為壓制資金價格，集合信托定價愈加市場化，因此遭到貨幣政策調(diào)整的影響較小。從集合信托資金使用方式分類看，各宏觀經(jīng)濟變量對于貸款集合信托的重要性與總體集合信托預期收益率基本相當，不過1年期國債收益率奉獻度更大，占比可到達34%。股權(quán)投資集合信托預期收益率對于本身波動的奉獻率更高層次，可到達52%，CPI、1年期國債收益率、1年貸款基準利率對于股權(quán)投資類集合信托預期收益率預測誤差方差的最終奉獻度由高到低依次為17%、15%和12.5%，較之集合信托平均收益率而言，CPI的奉獻度基本保持不變，但是1年期國債收益率奉獻占比明顯下降，而1年期貸款基準利率的奉獻度則明顯上升。證券投資集合信托收益率能夠解釋本身的57%，宏觀經(jīng)濟變量對其預測誤差方差的奉獻度有一定下降，華而不實1年期國債收益率以及CPI奉獻度分別為21.75%和8.46%。從集合信托資金不同投向分類看，金融類集合信托預期收益率對于本身波動的奉獻占比為47%，宏觀經(jīng)濟變量中1年期國債收益率、CPI以及1年期貸款基準利率的預測誤差奉獻占比分別為24.05%、13.11%以及8.76%。房地產(chǎn)信托對于本身波動的奉獻占比到達92%，其他宏觀經(jīng)濟因素對于房地產(chǎn)信托預期收益率的解釋非常不顯著，這與其他類型集合信托非常不同，可能由于近年持續(xù)遭到宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)融資需求缺口一直較大，導致房地產(chǎn)融資利率持續(xù)處于高位?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托預期收益率能夠解釋本身波動的44.15%，1年期國債預期收益率預測誤差的奉獻度為29.67%，工業(yè)增加值增速奉獻度為17.28%，工業(yè)增加值增速的奉獻度要高于其他類型集合信托，這講明經(jīng)濟周期波動對于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托的預期收益率波動有較大影響。四、研究總結(jié)和政策建議本文使用2007年1月至2020年5月集合信托預期收益率和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，基于VAR模型，分析了集合信托預期收益率和宏觀經(jīng)濟變量之間的動態(tài)關(guān)系，并且進一步區(qū)分了不同類型集合信托，探尋其遭到宏觀經(jīng)濟變量影響的差異性。第一，格蘭杰因果檢驗顯示，集合信托預期收益率與工業(yè)增加值增速互為因果關(guān)系，同時CPI、1年期國債收益率、銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率、1年期貸款基準利率都是集合信托預期收益率的格蘭杰原因，能夠影響集合信托定價和預期收益率走勢。第二，脈沖響應分析表示清楚，不同宏觀經(jīng)濟因素的沖擊對于集合信托預期收益率的影響具有一定差異，1年期國債收益率、CPI、工業(yè)增加值增速、銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率均對其具有長期正向效應，1年期貸款基準利率對集合信托預期收益率先具有正向效應，之后轉(zhuǎn)為負向效應。同時，宏觀經(jīng)濟變量對于不同類型集合信托預期收益率的影響也具有一定差異性，諸如1年期貸款基準利率對于證券投資類信托以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托具有顯著的負向效應，工業(yè)增加值增速對于房地產(chǎn)信托具有顯著的負向效應。第三