從非對稱信息看公司融資和資本市場

從非對稱信息看公司融資與資本市場――兼談中國股票市場存在的問題君安學術論壇第八講北京大學工商管理研究所所長：張維迎教授（根據(jù)張教授1998年5月19日講座錄音整理）首先謝謝各位！最近有關東亞金融危機的問題討論很多，我們君安學術論壇也請過三位教授、專家就東亞危機作過報告。我這次報告的第一個目的是為大家提供一個分析東亞危機的經(jīng)濟學方法；第二個目的是分析中國當前資本市場和公司融資方面存在的問題。我們知道，所謂融資，簡單地說，就是一部份人出錢，另一部份人花錢；就是如何使錢從有錢的人手中流到用錢的人手里。資源從一個人手里流到另一個人手里有三種方法：第一種是搶；第二種是騙；第三種是換。在計劃體制下，政府獲得資源的方式基本上跟搶差不多，說的好聽一點是“暗拿”；在完善的市場經(jīng)濟中，獲得資源只能靠換；而在我們這個處于過渡階段的經(jīng)濟中，搶、騙、換混合在一塊。搶和換的區(qū)別在哪里呢?在于搶是人家被逼而不是自愿將資源給你；而騙呢，是人家非常高興地把資源給你。這是因為，騙總是和交換在一起，總是以交換的面貌出現(xiàn)。如果沒有交換發(fā)生，騙也就很難進行。所以在任何一個社會，防止搶是比較容易的；但要防止騙卻是很困難的。金融制度建設中最麻煩的問題就在于如何防止在交易中發(fā)生欺騙。從企業(yè)的角度來看，也就是我們今天要談的融資中的欺騙問題。企業(yè)能拿出什么東西來進行交換呢?說得簡單一點，企業(yè)能拿出來交換的東西只有兩種，一是企業(yè)的現(xiàn)在，二是企業(yè)的未來。也就是說企業(yè)要么出賣它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)品或勞務，要么出賣它未來的收益權。出售現(xiàn)在生產(chǎn)的東西叫做銷售，出售未來的東西叫做融資。銷售是通過產(chǎn)品（商品）市場進行的；而融資是通過資本市場進行的。首先應該注意到，這兩個市場有一個共同的特點，那就是買東西的人，比如說買戒指的人，或者買股票的人，不知道的東西要比賣東西的人不知道的要多，如俗話所言“買的不如賣的精”。在經(jīng)濟學上，這種情況被稱為信息不對稱。信息不對稱問題在資本市場上和產(chǎn)品市場上都存在，但是，很顯然，在資本市場上，這一問題的嚴重程度、后果，都要遠遠超過產(chǎn)品市場。為什么這么講呢?我們知道，在產(chǎn)品市場上，當你買一件物品時，一般來講，只要你出了錢，總會得到一些東西。消費者是“不見兔子不撒鷹”，盡管這個兔子也可能有好壞之分。但是當你在資本市場上買一個未來，當你把錢掏出去之后，你什么現(xiàn)貨也沒有得到，你得到只是一種將來的承諾，是賣者開的一個“收據(jù)”。那么企業(yè)能不能兌現(xiàn)這個承諾呢?不一定。為什么呢?因為花錢人的承諾通常不能用法律來規(guī)定。好比一個股東，當他買了股票之后，這個股票的收益率是沒有法律能夠規(guī)定的。所以，這種承諾在好多情況下就變成一張空頭支票。這就是公司融資和資本市場的根本問題，也就是我們今天講的主題：“從非對稱信息角度來看待中國公司融資與資本市場”。下面我分五個方面來講這個問題。第一個問題是非對稱信息如何導致融資中的逆向選擇和道德風險，如何限制了資本市場的發(fā)展，又如何導致了我們現(xiàn)在看到的各種各樣的金融危機和泡沫。第二個問題是聲譽機制在資本市場中的重要性。第三個問題是對投資者的法律保護―――我認為這是資本市場健康發(fā)展的一個關鍵性問題。第四個問題，我簡單講一下對金融市場的管制及可能帶來的問題。最后我再講一下中國股票市場存在的一些問題。前四個問題，基本上是理論性的。弄清楚這些理論問題，不僅對分析中國資本市場，而且對分析所有的金融市場都是有幫助的。第一，非對稱信息與公司融資、泡沫經(jīng)濟和金融危機網(wǎng)一般來憲講，非對稱控信息可以分攔為兩類，一膜類我們叫它主事前非對稱蹈信息，好比遲說交扛易之前買者趕不知道但賣盾者知道的信冶息就是事前佳非對稱信息專；第二類是冰事后非對稱鹿信息，也就創(chuàng)是簽訂合同款后，賣者或滔買者的行為認。第二類非漂對稱信息問竟題在產(chǎn)品市炒場上是不那蛇么嚴重的，閑因為在產(chǎn)品朗市場上當你殊買了之后，倦一般講廠商模的行為不大語容易對買者筑的利益發(fā)生場影響。當然饑，我們知道浸，產(chǎn)品如果愛提供保修的惜話，廠商的受行為就會影布響消費者。住但一般來講靜，這個問題究不是很嚴重幫。但是在資介本市場上，滑由于你買的鍋是未來，你艘將來的收益土幾乎完全取供決于企業(yè)的拒行為。這樣聲，廠商的行留為對投資者才就非常重要菊。盜在資本香市場上，事高前信息不對透稱，主要包承含兩個方面吳：一是有關躬企業(yè)奧經(jīng)營弟者能力的信喚息不對稱；埋二是有關企煩業(yè)的質(zhì)量、塞項目的質(zhì)量保的信息不對乞稱。事后信豆息不對稱，侮一般來講，納主要是指經(jīng)駛營者對的投外資項目的選掩擇以及經(jīng)營喪者是否努力敬工作。在經(jīng)原濟理論中，綱第一類信息失不對稱導致講逆向選擇，頑第二類信息效不對稱導致慮道德風險。襯現(xiàn)在讓臥我舉個例子橋，來說明這禁些問題給企夫業(yè)融資帶來囑的困難。鹽假定有東兩個投資項盒目，第一個唉項目是沙A，第二個蹤是B。每個檢項目都需要朗100萬的鞋投資，都有慧成功和失敗舒兩種可能。紋第一個項目屋成功的概率燕是0.9，手成功之后收隸益是130線萬；失敗的他概率是0.慘1，失敗之帽后什么也沒稀有了。所以夾預期收益率法為17%。蚊第二屯個項目成功呀的概率只有校0.5，但陜成功之后收田益為200都萬。如下表莖所示：伏一個例子：領逆向選擇項目A：沃投資額蕉成功(概率蠅=0.9)截失敗(概率浪＝0.1)糠預期收益挺無風險利率底100澆130仍0評117（1炕7％）零10％項目B璃投資額鎖成功(概率刺=0.5)座失敗(概率王＝0.5)盯預期收益序（收益率）辱無風險利率鍛100寶200衡0考100（0粥%）天10％叫假設無栽風險資產(chǎn)的苦利率是蜂10%。很姐顯然，在這稿個例子中，胸如果我們假館定投資者是誕一個風險中途性的投資者昏，第一項目慮應該進行，歷因為預期收中益大腿于機會成本藏（17％大洋于10％）妖；而第二個閘項目是不應簽該進行的，筑因為預期收稱益小于機會頭成本。如果折沒有信息不抓對稱，也就釘是說，出資易者知道那個螺項目是A，護那個項目是艇B，市場會鍛自己解決這能個問題。為儲什么呢？菜在捧對稱信息下白：項目忙A能得到融靈資，因為給舅定成功的概左率為0.9矮,無風險風利率為屢，貸款人投臉資啊100時要尺求的風險回論報擦為牌；項目哨B得不到融逃資，因為貸襯款人要求的瘦風險回報為畜.平但是，怠在緞信息不對稱稈下，兩個項植目都得不到案融資。警這是薄因為：假定謝投資者只知纏道合A、B的可端能性各為5蛛0％，要求繳風險回報為醉.兆此時，項目煉A將退出，渾只有項目B像想融資。但或投資者會推就定申請融資廢的項目一定昂是B，所以適就會要求利券率上升到1靈20％，此汪時，項目B坑也只好也退過出。米項目爪A的預期收喝益率大于市促場的無風險話利率，但同蛛樣得不到融看資，顯然是且一種損失。親麻煩在什么縫地方呢？麻鳳煩鑼在于巴企業(yè)與投資服者之間的信宴息不對稱。安信息不對稱筆的結果是這派兩個項目都是得不到融資然，這就是逆域向選擇。讓兆我們現(xiàn)在來蘿詳細看一看脈這個逆向選峽擇是如何發(fā)味生的。假使誘企業(yè)向銀行糾申請100現(xiàn)萬貸款，說玻要投資一個膠項目。銀行朵不知道企業(yè)玻將投資的項而目是A（好登項目）還是啞B（壞項目腔），只知道貓該項目是A粒和B的可能月性各為50冶％。那么，屢銀行要求的痕的風險利率套是多少呢？攝71.1%步。但是這個浪時候，第一存?zhèn)€項目，也烘就是這個好煙的、安全的煙項目，成功票以后的資本拘收益率也只喘有30％，閱不足以償還比貸款，所以度不會借款。徒但項目B成芬功后的資本優(yōu)收益率是1緞00％，遠裁遠高于71賺.1%的釘貸款儉利率，所以譽這樣的項目寺最有積極性移申請貸款。施但是我們知驅(qū)道貸款的人富（銀行）也皂不傻，他理杠性地推斷，量申請貸款的途肯定會是那抱個壞項目B她。這時候，形他就會要求壓把利率從原銅來的71%蝕提高到12店0%左右，愈但這樣一來還，第二個項蘿目也不會申機請貸款了。樹這樣我篩們看到信息餓不對稱如何發(fā)導致一個好巡的項目也無挨法融資。如查果你有一個偽企業(yè)，一個泰好的項目，灘即使你再有賣本事，但是敢如果你沒有尾辦法告訴出哥錢的人你有洪本事，你有茅好的項目，找你仍然得不功到資金。這則是一個逆向敗選擇的例子獅。昆接下來店我們用這個篇例子來分析花一下道德風績險問題。假寧定出錢的人托沒有辦法監(jiān)溝督貸款的用浩途竟。那伸么，在借款宗的時候，你宮可能說你將喚選擇投資項盒目叛A,但是在頓你拿到錢之頂后，你就有稿更大的積極悠去選擇項目泥B。為什么駛呢?抹假定出錢的悔人相信了你掀的話，以惹22.2%銀的利率貸款粗給你。拿到兵這筆錢，如躁果投資項目警A，成功時獲，收益為1利30，償還槳貸款后，剩喜下只有7.凱8萬，期望富收益只有7塞.02萬。冊但假如把這診錢用于投資奇項目B的話互，成功時的智收益200貫，償還貸款欲后還剩下2杠00－12全2.2＝7乳7.8萬，找期望收益為護38.9萬互。顯然，將模貸款挪用于踩風險大的項萬目B是一件患誘人的事情地。這也就是嬸為什么好多喉借錢的人借過的時候說的蒜話與借完之單后干的事很輕不一樣。借抽錢咸之前創(chuàng)他有積極性藏告訴你好項益目，借錢之累后他更有積螺極性干壞的熔項目。預料滲到這種“言頌行不一”，麗理性的投資榜者將不愿意斜出錢，結果動仍然是聰明盈反被聰明誤軋。丑我們現(xiàn)虜在用剛才講傻的例子，來合看一下金融欠危機怎么出惱現(xiàn)。假定在瓦我們剛才的富例子里，企老業(yè)最初有一妙百萬資產(chǎn)，去盡管這個資效產(chǎn)不能投資亞但如果需要餐的話能夠變熊賣，因此這更些資產(chǎn)能夠狐作為抵押。禍在這種情況悼下，如果投依資于項目謀A，得到的寬兩種結果是泛：90％的局可能性最后異有二百三十季萬，10％儀的可能性最側(cè)后有一百萬刊。假定其他塘的變量與前顫面一樣。第萄一個企業(yè)貸襪款，貸款人計要多少利息撇呢？很簡單繳，比如說無守風險利率為謊10%兼，那酸么有10%鞠的可能性，堤企業(yè)只能夠竿通過變賣資袖產(chǎn)來償還本系金100萬倒；有90%設的可能性，雷本利都可以回償還。所以遮，貸款人要吩求的利率應繪該是結(見表3)育。這時候，橋借錢的人用潮這筆錢投資枝后，預期收卡益為107蠟.01。另救一方面，如相果他投資于衛(wèi)項目B，貸鐵款人要求的傾利率將是薯.這樣的奇話，借款人每的預期收益拖只有窩，很顯然了斥，他不會選舟擇風險大的涼項目青B。如果貸純款人只知道散項目A和項槍目B的可能愛性各為一半射，他所要求迫的利息率是幼，這時候，正借款人投資誦于項目忽A的期望收劇益是103啞，投資于項膛目B的期望內(nèi)收益是92蠟.2，所以依他仍然會選惕擇第一個項軋目。腔逆向選擇和惹道德風險解惹釋解釋美國霧S&L和金享融危機：（蠶假定原來有雷100萬資鹿產(chǎn)作抵押）總鏡如果投資項居目A臺投資額繩成功(概率漸=0.9)憑失敗(概率查＝0.1)步預期收益鵲無風險利率居100炸130＋1寇00＝23桂0頭0＋10掛0成=100旅117（1客7％）癢10％片貸款人要求瞎的利率：r幟＝{[11痰0－100企×鈴0.1]/尸0.9－1溉00}%＝征11.1％塊借款人的預廊期收益＝{黃230－1徒11.1}五×膀0.9＝1漂07.01院如果投資項刺目B燙投資額墾成功(概率淺=0.5)畏失敗(概率柳＝0.5)擾預期收益搏（收益率）鵝無風險利率扒100羅200＋1乞00＝30蕉0融0＋100勝=100暫100（0程%）毅10％歉貸款人憐要求的利率犬：r＝20拐％制借款人躁的預期收益興＝（300錦－120）站×卻0.5=9暈0然如果貸沃款人只知道鼻每個項目的乎概率是50折％，那么陳他要孫求的利率將后是：考11.1%紙×腐0.5+2銷0%乓×和0.5=1孤5.55%待借款人塊：投資項目春A：收益＝羞(230－賓115.5跟5)園×患0.9=1曉03.01眼投資項目B溝：收益＝(遵300－1雄15.55束)括×絡0.5=9享2.225跨所以，逗將選擇項目制A綠現(xiàn)在假爛定第一次輸鵝了，100般萬沒有了。斷那么，螞如果投艙資項目A：嘩收益＝(1殼30－11仰5.55)闖×榜0.9=1刻3.005挖;喝如果投餐資項目B：館收益＝(2盤00－11析5.55)紋×癥0.5=4遮2.225拿.奮所以，持將投資項目榮B。當然，號預期到借款柳人的道德風貝險行為，貸烏款人將拒絕炭貸款洞。危臘機發(fā)生了。紅現(xiàn)在假絲定由于第一鬼年投資的失罰敗導致一百塑萬的抵押資悔產(chǎn)都賠進去貨了。那么，煙第二年這個誼人又有興趣中選擇哪個項選目呢務?秘他當然有興扁趣選擇第項析目購B。為什么憤呢?辣假定投資者周不知道，還碧以為仍然是盡原來的那個獵一百萬資產(chǎn)寸的企業(yè)（如狠由于企業(yè)以悄新的貸款還貍舊貸款），縮所以以肥15.55狼%的利率借賽款給他。那雙么，此時，鍵借了錢之后奧，如果投資渡于項目A，償他的預期收蔽益將是歲，而投資于稱項目究B的預期收思益為沿.以顯然項目細A不如項目刷B劃算。這愚就是為什么社我們看到，袖象霸林投資蕩銀行的那個澇小伙子，輸欄錢越多，膽膏子越大，最技后是孤注一界擲，把一個托最古老的投階資銀行徹底蜻賠了進去。比這也就是為涉什么我們又外看到在金融興危機的時候達，那些花錢棉的人、借錢唯的人，越來主越熱衷于風柏險大嶺的投廟資項目。但療是，一旦那嚼些出錢的人穗知道了這一猴點，就不再提愿意往外放早款了，好的碎項目也得不巨到貸款，這飽時候，就出澇現(xiàn)了支付危岡機。進一步伙，在這個時屠候，由于預街期到借款人目的道德風險雜行為，企業(yè)刺越是需要錢片，銀行越不疫愿意給錢，圍資金市場、址資本市場周皮轉(zhuǎn)不過來，笛金融危機出溪現(xiàn)了，接下默來可能是整命個經(jīng)濟的危珍機。萌我們也便可以用剛才奇講理論來解證釋泡沫經(jīng)濟殘。所謂泡沫階，簡單的說做，就是資產(chǎn)灰（如股票、防土地）的市陸場價格遠遠治高于其實際作價值。假定私有一種資產(chǎn)競――夾你可以想象很為一種股票男，一個古董瘦，或者一塊撿土地，沒有識關系，其收糧益有兩種可止能性：有冰50%的可洽能性最后是肯一分耐錢也不值，尿有50%的塊可能性值1嗚,000萬疏。我現(xiàn)在問得你，這個資老產(chǎn)的真實價約值是多少？格那么大家一師算就知道，匹它應該等于室500萬。敏但你愿意以略多少價格購津買它呢？答捕案依賴于融路資方式。考棉慮兩種情況潛，一種是你笑用自己的錢再買這種資產(chǎn)磚，另一種是莫你借別人的岡錢買它。在石前一種情況津，你最多愿屢意出的價格棉不會超過5暑00萬。但圓在后一種情湖況，你愿意送出的最大價簡格肯定超過久500萬.旨假如你可以鹿借900萬汪，如果這個么資產(chǎn)最后一避分也不值，腸900萬都不泡湯了，你兔的損失是零偶；但是假如坑說最后成功負了，現(xiàn)在是挨1,000棕萬，這時候董你把900忠萬還了，還仗剩下100俘萬，所以碑借9常00萬買這詢個資產(chǎn)是合詠算的。容易疾證明，你愿日意出的最大勉價格是1,位000萬。闊價值500蹦萬的東西最帆大可以賣到斃1,000阿萬，這就是幟泡沫。雞泡沫這猴個東西最容菜易發(fā)生在諸豆如股票市場指、土地市場竹及古董市場某這樣的市場急上，因為在苗這些市場上品，你買東西何并非象你買帖西紅柿一樣坡是為了自己捷享用，而是賀為了賣。你程自己愿意出蔽多少錢，與躍你預期別人照愿意出多少廁錢是非常相捷關的。你預安期別人出的心價格越高，蠢你自己愿意閃出的價格也盆就越高。即邊使你知道這烤個東西一紋視不值，如果崖你預期有人趣會出擇100萬，信你用90萬觸買下來也是見合算的。進臨一步，在股期票市場上，僵與產(chǎn)品市場角不同，懶受騙驚的人常常不輩愿意公開承甲認自己受騙葵，因為減少籍損失的最好冷辦法是欺騙筐下一個買家脾。這可能是菊金融泡沫常執(zhí)?？梢跃S持容相當長時間配的一個重要豐原因。刮信息不西對稱導致的律道德風險和拴金融泡沫是步理解東南亞葉金融危機的綢關鍵。東南伐亞國家的主章要金融機構孩，比如說泰票國的金融機傾構，馬來西圖亞的金融機回構，韓國的蹲金融機構，北他們手里大眾量持有的是司外國人的錢狼，其他投資辦者的錢，也慌就是說他們基本身只是花識錢的，并不高是出錢的。豎因為虧的是筒人家的，賺犯的是自己的順，所以他們振最有積極性狹把這些錢投零資到高風險包的房地產(chǎn)，欣高風險的股老票市場。當裂然，你可能侍提出的一個紹問題是，為役什么投資者載愿意盟把自己的錢辜交給這些金塊融結構去冒被險？我們前勁面講過，當昏理性的投資簽者預期到借繞款人的道德蘭風險行為時手，他們是不敲會把錢交給者后者的；如惡果這些金融堵機構拿不到問那么多錢，摘泡沫也就不休會產(chǎn)生。但追是聰明的人滴有時候也可唱能愿意把錢鵝交出來。什題么時候呢穿?受就是當政府卷對這些金融幕機構作了擔嘆保的時候。侵一旦政府對算金融機構的帳借款作了擔比保，那么對山投資者也即牲儲戶來講，菜風險就不大紙了。好比我吳們國家的銀悼行，由于有疏國家信用擔遺保，把錢存捐在哪一個銀劉行，你是不息需要擔心的烏。由于有政升府所提供的醉明的暗的擔誓保，使得大臉量的外資流池入這樣的國錯家，并由此乏導致了泡沫化的出現(xiàn)。麻炕煩在于赴，當彈外國投資者作意識到這些米國家的政府天已經(jīng)沒有能餐力繼續(xù)對這狠些金融機構它的借款提供僵完全的擔保玉時，就開始閉撤資。資金丟一撤走，股業(yè)票價格和房辭地產(chǎn)價格急村劇下跌，泡驅(qū)沫就崩潰了碗。這就是東雙南亞危機發(fā)黎生的主要制奸度原因。我障最近讀到一爬位韓國經(jīng)濟牽學家的一篇世文章，說現(xiàn)夾在在韓國，珠“國Moral蔽haza膛rd”（道氏德風險）是班最為流行（禮Popul淚ar）的一記個詞匯，連腹他上初中的盒兒子都知道蠢什么叫“M慶oral附hazar唱d”。韓國反人是付出很眼大的代價才醋學會這個詞閱的。我想我萍們中國人也字會學會這個罷東西的。緒接下來廉我們用剛才葉講的理論分馳析一下公司么融資方面的扯一些現(xiàn)符象。幼根據(jù)國外的汁經(jīng)驗，無論真統(tǒng)計還是案酸例分析都證短明，公司融池資具有這樣可一個特點，磨即：一個企莊業(yè)需要資本雄的時候，首塑先是從內(nèi)部紛融資，先用沾留利；如果聞留利不夠了耍，就借債，婚向市場發(fā)行右債券，包括派向銀行借債莖；最后實在異沒辦法了，謝才去發(fā)行股框票。也就是糖說，發(fā)行股摘票是一個企薦業(yè)家最后的尤選擇。為什勤么呢？這里錯面有大家都寶知道的純粹收技術上的原晴因。比如說鳥，發(fā)行股票腰，你要花的臘發(fā)行成本，柿你要交給承唐銷商、交給艦會計事務所藏的費用，是漁非常大的。珍據(jù)美國統(tǒng)計動，一家公司域發(fā)行成本要偉占到融資總測量的違2－5％之悠間，甚至更鼓高。但更重優(yōu)要的原因與離信息不對稱驅(qū)有關。作為畝經(jīng)營者或企蠢業(yè)家出，你半對企業(yè)的了恢解被外部投壺資者多得多淹。你什么時馳候最愿意發(fā)慎行新股呢？險當然是你的徒股票被高估講的時候，也悔就是股票的莖市場價格高頂于其真實價穴值的時候。歷比如說，假伸定你的企業(yè)捷的股票的真頭實價值只有正每股1元錢叔，但由于信測息不對稱，墊現(xiàn)在市場上即炒到了每股金10元。如伏果你把股票船盤子擴大一母倍，市場價虜格仍然是1真0元，那么品，每股的真節(jié)實價值由1右元上升到5洪.5元，新孕的投資者用約10元錢只酸買到價值5電.5元錢的邁東西，另外混的4.5元菌跑到你的腰枝包了，你當畝然愿意發(fā)行錦股票了。反視過來，什么予時候你最不青愿意發(fā)行股利票？當然是坡你的股票被節(jié)低估的時候奏。但是，如效我剛才的，唯投資者本舍身也智很聰明，盡邊管他不象你規(guī)他那樣了解井企業(yè)的真實俯價值，但會敏根據(jù)你的行鋼為來推斷企塑業(yè)的真實價辰值。當你決尊定發(fā)行股票很的時候，如氧果沒有什么您其它特別的燒理由，那么挨他就會推定織這個股票肯處定是被高估梢了，否則，拐你怎么會發(fā)筒行股票呢？挖所以，在投伏資者看來，兼發(fā)行股票是維一個壞消息拐。這就是為干什么我們觀跳察到一種普運遍現(xiàn)象，一門家企業(yè)，如翅果沒有很明潑確的（好比藏是中東發(fā)現(xiàn)捧新的石油了敞）原因，那交么，只要它萍一宣布發(fā)行癥新的股票，子股市的價格惹就會非常顯要著地下跌。壘這樣，一個死真正好的企種業(yè)，股票沒舞有被高估的旁企業(yè)，就不著會愿意發(fā)行雙股票，因為安它不愿被別牽人當作一個臥高估的企業(yè)害。反過來隔說，徒那些被低估脅的企業(yè)也就旬不敢輕易去繁發(fā)行股票了鍋，因為它不瞞愿意讓人知手道自己是一底個壞企業(yè)。冰這就是為什介么企業(yè)融資瓦首先從內(nèi)部餡融資，然后謊是債務融資吊，最后才是頃股票融資。棋當然，這會慨帶來一些效幣率損失。比摟如說，設想隆你有一個好宣的項目，需騾要一個億的觀投資，但企候業(yè)的內(nèi)部資蟲金不夠，銀榮行貸款也得笨不到，唯一昂的辦法是發(fā)郊行股票。但鳳由于擔心發(fā)我行股票引起兇股票價格下押跌，使原來向的股東遭受西損失，只好廳放棄投資。損企業(yè)家、銀女行家發(fā)明了鹿好多融資手瀉段，很大程斯度上與解決抹信息不對稱炊引起的效率緒損失有關。隨好比說可轉(zhuǎn)疲讓債券，就質(zhì)是一種為解明決信息不對樂稱而創(chuàng)造的欄融資工具。時如果一開停始就朋是股票，投凝資者就不容及易相信它。禍如果發(fā)行的寶是可轉(zhuǎn)讓債深券，投資回丈報有保底，室投資者就不帖會認為股票等高估了。發(fā)甜行可轉(zhuǎn)讓債莫券就類似“銷先償后買”雅。鄰從一個轎企業(yè)的角度鋸來講，要使闊投資者愿意貓把錢拿出來虜，興高采烈拒地接受你這磨個企業(yè)的股分票，你就得完有辦法使投伐資者相信，旅投資于你這駐個企業(yè)是值級得的，他在外買股票的時殘候沒有受到耍欺騙，他的欄錢不會被濫笛用。如果你禾沒有辦法做移到這一點，阿那你就拿不馳到錢。從一練個國家的角香度講，必須絨有辦法解決逢由于信息不妖對稱導致的糖資本市場上栗的逆向選擇謊和道德風險瀉問題。如果瘦不能做到這芒一點，資本怨市場就不可轉(zhuǎn)能健康發(fā)展闊，有限的資閑金就聰不可笑能流向高素姜質(zhì)的企業(yè)家般、高質(zhì)量的核企業(yè)。衡量賓一個國家金訴融制度是否誠是完善的和博有效的，就峰是看它在多渾大程度上能滑解決非對稱敏信息問題，覽讓企業(yè)家說三真話和不偷磁懶，使投資辭者放心。下棋面我介紹解翠決公司融資崖和資本市場尼中信息不對繡稱的兩種機遵制，一種叫旋聲譽機制（恩reput留ation醋），另一種柄是法律機制辦。當然這兩戲種制度是不鵝可分開的。衰在此之前我尿聲明一點，充并不是所有膊的企業(yè)離開符這兩個東西口都拿不到錢慮。在發(fā)展中兄國家，在現(xiàn)吃代西方國家至的早期發(fā)展喚階段，都出豆現(xiàn)過這樣一眠種情況，就幣是投資者過桂于樂觀，所墳以不加思索野地往外掏錢碑，股票市場鷹比較著名的擇例子像荷蘭者的郁金香避。9亞0年代前期面中國的長城跟集資案也可茂以列入這一澆類例子。任坊何時候，總剝有一些極端智的樂觀主義毒者，只要人鄉(xiāng)家說能賺錢大，他就會把買錢掏出來投蓮資。所以我宜們不考慮這漆一部分人。多如果我們想碎真正理解資誓本市場的運壇作，想對資蘭本市場的健鍛康發(fā)展提出愧有益的建議逝，我們必須姥假定出錢的詞人和花錢的含人一樣聰明猾，一樣理性忌。礎第二，瞧聲譽機制與彈公司融資僵無論在喜產(chǎn)品市場還炸是資本市場段，聲譽都是驗維持交易關趙系的一種不孕可缺少的機亮制。什么是蹦聲譽？聲譽贊是擁有私人柳信息的交易謠一方向沒有恨私人信息的猜交易一方的嬸一種承諾：懼在產(chǎn)品市場選上，聲譽是棍賣者對買者沾作出的不賣煎假冒偽劣產(chǎn)石品的希承諾；在資犬本市場上，流聲譽是企業(yè)配家、經(jīng)營者闊對投資者（攏股東、債權端人）作出的葛不濫用資金脆的承諾。這蝶種承諾通常埋不具有法律削上的可執(zhí)行卡性，也就是采說，一般不慘能通過交易咱關系之外的液第三方（如欺法院）來強林制執(zhí)行。那霉么，買者、困投資者為什謙么要相信這揀種承諾呢？伯因為如果賣所者、企業(yè)家菠不履行這種軌承諾，就要塌失去買者的哥光顧、投資崗者的青睞。事從這個意義梯上講，聲譽書是賣者、企箭業(yè)家不得不奮為自己的說姿假話行為、勺欺騙行為付旱出的代價。茫一個企業(yè)的散聲譽越好，功意味著說假款話、欺騙的滋代價越大，良因而就越能償?shù)玫劫I者、扭投資者的信材賴。在一個碌信息不對稱秤的世界里，松一個企業(yè)的渠融資能力掃很大蘭程度是取決墨于其聲譽。日聲譽愈好，秤它的股票賣墾的價錢就越扇高，它借款糞的成本就越冷低。在經(jīng)濟斥學里，我們虧不應該把聲憲譽理解成一砌個道德問題吩，而應該把快它理解為一夢種制度。我驅(qū)們需要關心聽的是，在什帖么樣的制度儲環(huán)境下，人卸們才有積極滔性建立一個玻好的聲譽？摧下面，我就忘來介紹一下標有關聲譽的碰經(jīng)濟學理論穩(wěn)，這種理論運在座的可能餐有相當一部杠分人知道，搬但是仍然有樸必要對它進符行回顧。學讓我們吊從一個簡單飲的例子開始費。假定企業(yè)剛有一個項目隙需要發(fā)行股吧票來籌集資格金。在發(fā)行述股票時，企逢業(yè)有兩種選越擇，一種是禮欺騙，一種驚是不欺騙。脅投資者（買罰股票的人）絡也有兩種選般擇，一種是大投資，一搬種是令不投資。所零以，有四種附可能的戰(zhàn)略味組合：劣1）企業(yè)欺浴騙，投資者例投資；2）尚企業(yè)欺騙，靠投資者不投箱資；3）企粒業(yè)不欺騙，魚投資者投資罩；4）企業(yè)耀不欺騙，投龜資者不投資喪。對應這四竄種組合的企躁業(yè)和投資者嘩的收益如下其表所示，表摸中每格的第面一個數(shù)字是岸企業(yè)的收益繩，第二個數(shù)酸字是投資者抖的收益。我識們假定投資傭的總收益是挽80（扣除概成本），因梁而這個項目網(wǎng)是有利可圖賞的。但80朋的總收益如套何在企業(yè)與料投資者之間謀分配，取決穗于企業(yè)的選猶擇。給定投屯資者投資，咽如果企業(yè)不爽欺騙，企業(yè)籠得到60，播投資者得到務20；但如晝果企業(yè)欺騙辮，企業(yè)得到炕100，投及資者損失2膛0。當然，斬如果投資者純不葛投資景，企業(yè)和投呈資者的收益控均為0。假餃定企業(yè)只考引慮一次籌資雨的收益，什寶么是這個博培弈的均衡呢搏？從表中我鳳們看出，如娛果企業(yè)欺騙疊，投資者的竄最優(yōu)選擇是寨不投資；如碌果企業(yè)不欺育騙，投資者冶的最優(yōu)選擇阿是投資。但興是從企業(yè)的附角度來看，體如果投資者場投資，企業(yè)瓜的最優(yōu)選擇歲是欺騙。因跳為理性的投懲資者預期到伯企業(yè)會欺騙脊，所以他的激最優(yōu)選擇是召不投資。這頌樣，“企業(yè)津欺騙，投資浮者不投資”鐮是唯一的均毫衡，博弈論釘稱為納什（覆Nash）膜均衡，企業(yè)心和投資者的多收益均為0壺。這當然是快一個令人沮賄喪的結果，輝因為80單礙位的收益沒釋有實現(xiàn)，對磁企業(yè)來說，稍可以說是聰艦明反被聰明念誤。這和囚掃徒困境的套例子毀是一樣的。錦從上面儀的例子我們鍵看到，如果去企業(yè)能承諾掘不欺騙，投耍資者是會投楚資的，結果舟將是獲“欺雙贏拒”哨。問題在于轟，在這樣的侮一次性博弈種中，企業(yè)沒腥有辦法作出進不欺騙的承雷諾。即使企汁業(yè)告訴投資坑者它將不欺膽騙，投資者略也不會相信的，因為給定卷投資者投資隱，企業(yè)的最召優(yōu)選擇是欺遙騙。為了使音企業(yè)有積極櫻性建立一個味不欺騙的聲春譽，需要引蒜入重復博弈垃，也就是說嚼，企業(yè)不僅季關心這一次科籌集資金的相問題，而且耕關心未來的歸籌集能力。部直觀地講，遙如果考慮到護未來，企業(yè)群可能會認為逼犧牲眼前利怖益換取長期炊利益是值得勝的。讓我們致現(xiàn)在來證明僑這一點。宴假定企羞業(yè)未來需要船不斷地進入濤市場睡籌集于資金，博弈盞將無限期地昆重復下去。技進一步，假惱如投資者也調(diào)就是出錢的笛人選擇這樣陽的戰(zhàn)略：我泳一開始買你凡的股票，只瓶要你不欺騙享我，下次我啄繼續(xù)買；但攜一旦我發(fā)現(xiàn)面你欺騙，以敞后再也不買竄你的股票了夢。那么，企痛業(yè)應該如何騙選擇呢？家一個例子：棉投資者的欺選擇幸浩投資揪不投資樣欺騙斗100,歷-20凡0,0鐘誠實為60,2頸0秒0,0悄一次性博弈就的均衡：（汪欺騙，不投姿資），盡管萌有效率的均降衡是（誠實承，投資）。犬出路：無限泳次重復博弈京：蝶投資者的戰(zhàn)霉略：一開始敞選擇投資，效直到受騙，陜永遠不再投宜資；圖企業(yè)的戰(zhàn)略戲：訪選擇誠繭實的收益：乳梨選擇欺胃騙的收益：管頭如果如,即：勺,企業(yè)將仙選擇誠實。青敲假定企業(yè)的豬貼現(xiàn)因子為負,就是說，揉明年的一元災錢值今年的踐元。利息率需越高，或者飼說企業(yè)越?jīng)]么有耐心，盯越小。那么崇，如果企業(yè)工選擇不欺騙鞠，它第一期獅的收益為挑60，第二液期的收益也放是60,緞如此等等，鳴每期都有6憂0的收益，柱收益流的貼堡現(xiàn)值之和為盡，或者是馳60除以利衡息率――比橫如說，如果促利息率是1殃0％，收益直的貼現(xiàn)流是狗600。另補一方面，假挺如他選擇欺塔騙，第一期票他賺了1且00，第二巖期開始就不貞再有人買它寨的股票，收羊益為0，因機此，欺騙的卵總貼現(xiàn)收益引是100。佳那么，只要掃，也就是只怎要影，企業(yè)就會額選擇不欺騙忘。當然，給迅定企業(yè)不欺域騙，投資者也選擇買這些次股票也是最勿優(yōu)的。消剛才講的博劃弈有一個極兔端的假定，響就是這個博穴弈會無限期咸地重復。一小般來說，現(xiàn)編實生活不會暖是這樣的，陣任何人都是李要死的，無培限重復的博蘭弈很少。理距論上講，在凍前面的例子越中，只要博椒弈重復的次耐數(shù)是有限的拖，企業(yè)就會鋼欺騙，聲譽搏不可能出現(xiàn)稻。這是因為倉，比如說博馳弈重復遵100次，雀到第100忘次的時候，長就如同一次迅博弈一樣，闊企業(yè)肯定要對欺騙的；那轟么，在第9至9次呢？既綿然第100聞次的行為第阿99次無關晝，企業(yè)仍然慣是要欺騙的蒙；如此等等希，企業(yè)從一迅開始就會選導擇欺騙。顯珍然，這樣的奇預測與糧現(xiàn)實押不相符。在騾現(xiàn)實中，即喜使博弈是有劫限重復的，頃只要重復的跟次數(shù)足夠大圍，企業(yè)仍有能積極性建立羞不欺騙的聲仆譽，比如說各，銀行這樣挺的金融機構察很大的程度杏上就是靠它熟的聲譽維持脫的。解開這她個悖論的辦爪法是引入不納同類型的企室業(yè)。假如有朽兩類企業(yè)，丈第一類企業(yè)從的總經(jīng)理屬胃于“誠實型俊”，天生不加會騙人；第寬二類企業(yè)的唯總經(jīng)理是“壤欺騙型”，西只要對自己新有利，能騙百就騙。假定牲博弈重復兩蟲個階段，也婦就是說，企祥業(yè)只從市場個上籌集兩次堅資金。顯然殲，如果投資達者知道企業(yè)涌的類型，誠昨?qū)嵭推髽I(yè)將嚇能籌集到資短金，欺騙型灌企業(yè)將籌集鍋不到資金。請現(xiàn)在假如投沸資者不知道趕企業(yè)是那種住類型，只知拌道是每種丘類型載的可能性各滋為二分之一仁。投資者應瘋該如何選擇犧呢？如果他蔥投資，期望輕收益是樣;亡如果選擇不灘投資，收益回也是暫0。因此，編假定投資者旬選擇如下戰(zhàn)員略是合理的喚：第1次選旅擇投資；如染果第1次沒燥有被騙，第前2次繼續(xù)投有資；如果第置1次被騙，的第2次不再合投資。給定差投資者的這浪個戰(zhàn)略，欺我騙型的企業(yè)劈應該如何選襲擇呢？首先陶注意到，如租果博弈到了曲第2次，顆這個添企業(yè)肯定要妨欺騙。問題粗是第1次要惜不要欺騙呢謠？在作出這戲個選擇時，灌企業(yè)必須可超能考慮第1供次選擇對第弓2次籌集能瓦力的影響。旅為了第2次諒籌資的機會厚，一開始就財欺騙可能不聯(lián)是最優(yōu)的。帖假如第1次由不欺騙，得充到60，投沿資者第2次足繼續(xù)投資，焰企業(yè)的總收跳益是撿;殖如果第巖1次就欺騙稅，暴露了自董己的真實面李目，投資者囑在第2次就歷不會再買，歉企業(yè)的總暑收益柱是紡。因此，如降果云,也就是摩說，如果腳,一開始選第擇不欺騙是廢最優(yōu)的。這握樣，我們看艘到，即使博謀弈重復兩次飄，欺騙型的蹤企業(yè)也有積毀極性建立一輕個不欺騙的比聲譽，如果歡她有足夠的涌耐心的話。虛容易證明，誘在這個例子賽中，如果彼，不論火博弈減重復多少次斑，欺騙型企犁業(yè)只是在最載好一次才欺酷騙。一般地底說，博弈重宣復的次數(shù)越杯多，企業(yè)建博立聲譽的積藏極性越大。鴨為什么呢姻?鮮因為聲譽的弟收益隨博弈磨次數(shù)的增加習而上升。比棉如說，如果猜博弈重復轉(zhuǎn)10次，企途業(yè)在前9次簽不會欺騙，鉆只有到第1枕0次時才欺侵騙。扶這個例子很壩簡單，但它倉說明，對長候遠利益的考慌慮奴――鉗也只有對長蝕遠利益的考唯慮，才能使餃企業(yè)有積極即性建立一個食不欺騙的聲府譽，才能使溪投資者愿意扁把錢投資于莖企業(yè)。而要禁使企業(yè)重視墳長遠利益，仙一是博弈必稱須重復足夠康長的時期，杯二是蹦要足夠大。擦足夠大是什損么意思呢？雞就是企業(yè)經(jīng)碧營者有足夠傲的耐心。假賤如這個企業(yè)桌的老板是今禽朝有酒今朝瓦醉的人，那歐么他肯定一影開始就會選需擇欺騙，因召為聲譽對他標是沒有意義家的。為了使傅他不選擇欺廳騙，明年一棉元懂錢的廟價值至少不撞能低于今年躍的礦4毛。這一貴點對我們認訴識現(xiàn)實世界勒是非常重要虜?shù)?。任何一盯個社會中，鐘如果人們普江遍沒有足夠網(wǎng)的耐性，就氏會出現(xiàn)麻煩權，就會欺騙抬盛行，就不待會有資本市療場出現(xiàn)。舒那么，什么盯因素決定人沖們的耐心呢珍？個人的性應格當然是一遞個因素，但繞最重要的是挽制度環(huán)境。族一個社會的花環(huán)境越是不怨確定，人們展就越?jīng)]有耐輕心。產(chǎn)權制攻度可能是決怒定人們耐心漫的最重要的銹因素。道理資很簡單，產(chǎn)揚權制度決定葬聲譽的收益熄權，如果聲暴譽的收益權嘗歸別人所有遇，一個人是遠不會為了別融人的未來收催益而犧牲自驅(qū)己的眼前利庸益的。孟子富講絨“叉無恒產(chǎn)者無振恒心托”遺就是這個意斃思。除產(chǎn)權漆制度外，公傘司的治求理結以構也是非常影重要的。比盒如說，如果喜企業(yè)經(jīng)理不眾能確信自己肥明年仍然在暗這個企業(yè)，碗那他是不會拳重視企業(yè)的襪聲譽的。這朱一點我們后鋒面還會談到叢。濟第三，對投講資者的法律益保護與資本管市場的發(fā)展嗽盡管聲譽機煉制很重要，顆但僅僅靠聲上譽機制并不捏能解決資本柏市場上的欺陰詐行為。除庭聲譽機制外富，對投資者寧的法律保護旗也是至關重再要的。事實個上，聲譽機百制的作用常克常依賴于法候律對投資者摟的保護。投菠資者買了企辰業(yè)的未來的慚收益權之后伏，他怎么能半夠相信這個范企業(yè)的總經(jīng)膽理不會欺騙漠他，賺了錢浸說沒有賺？檔保護投資者什的一個辦法霸是讓投資者嶺對企業(yè)行使較一定的控制歉權。當企業(yè)亦通過資本市雁場出賣未傅來的收益權聾的時候，同套時也就出賣襪了部分對企數(shù)業(yè)的控制權婚。這就是現(xiàn)明代公司制度誕的基本特征潛。諒公司制企業(yè)燕有兩類外部茶投資者，一俯類是股東，話另一類是債蜻權人。保護負股東的辦法慢是讓股東行軟使企業(yè)正常刮經(jīng)營情況下窮的盾“朱所有權類”院。所謂股票棋，顧名思義展，就是既有婆股，又有票則。股意味著筐分擔收益和剩風險，票就瓦是投票權，巖包括選舉董凳事會成員的漁投票權，也疼包括涉及公蔥司利益的重笛大經(jīng)營決策興（如兼并、崗清算、注冊志資本的改變屋、經(jīng)營方向速的調(diào)整等）驚的投票權。袖這些都是《升公司法》規(guī)確定的。從法垮律的角度講爛，經(jīng)理對股農(nóng)東是一種受導托關系，經(jīng)籍理有責任按旱照股東的利遙益行事。如推果經(jīng)理違反刻了這種冊受托責任，攤股東可以起江訴，法院可皮以干涉。企固業(yè)發(fā)行股票梯賣的不光是退未來的收益異權，還要有犁未來對企業(yè)茅一定的控制億權。如果在殲你發(fā)行股票隊的時候，對鞋投資者講：召“刮我們大家同漂甘共苦，企唇業(yè)搞好了你估們股息收入鏡高，企業(yè)搞灘不好股息收嗚入就低，但爸是對不起，蓋這里只能是糧我說了算，尤你們免開衷挺口。輔”山這就是只有閣收益權、沒垂有投票權的侍股票，叫啞妄巴股。這種鋪啞巴股投資索者愿意不愿醬意買呢央?地一般是不愿裙買的，因為嘩對你沒有信美賴。當然如拜果大家對你于有信賴的話公，也沒關系敬，比如老福堆特汽車的股點票，在醒40年代亨醬利·福特賣歡的都是啞巴音股，企業(yè)贏鉛利了大家一伯塊分紅，企酬業(yè)搞得不好買，什么也授沒有，但是惜對不起，你腸不能說話，還但是他的股她票賣得也很莊好，就是大厲家對他很信掠賴。但是一移般情況下很命難做到這一確點。為投資者對企委業(yè)的控制權禾是通過各種緩各樣的法律脅來保證的。狗大的投資者弓可以直接進鍋入董事會管廣理企業(yè)。但掌對大量的小魔的外部投資襖者來講，對帽企業(yè)行事直眨接的控制權杰是不可能的餃。如果一個乖企業(yè)有幾萬濫個股東，如晝果讓這些個斬股東去行使鍵所有權，即背使是召開股泥東大會，大灌家也懶得去襲參加。大家序都想搭便車史，這就會使涂股票中的控駛制權不是很蚊有效。于是欲就要求有更騾有效的法律摘來保護他們趟的利益。這驚一點對公眾盜上市公司尤井為重要?？晒嘁哉f，有關健上市公司的丈絕大多數(shù)法駝律規(guī)定魯，其出發(fā)點州都是為了保背護小股東的岡利益。從這冠個意義上也各就容易理解痛為什么法律層強制上市公攤司進行信息燒披露。公開界信息這個要言求，就是為醒了保護投資蠟者。如果沒鏈有這個規(guī)定穴，可能有壞記消息的企業(yè)嫂就不愿披露勺，有好消息府的企業(yè)才愿甚意披露。當膠然，重要的階不是信息披伯露的形式，瓦而是內(nèi)容必禾須真實。如籃果披露的內(nèi)層容不真實，癥經(jīng)理必須承委擔法律責任衛(wèi)。對外部投依資者的第二裝個法律保護拖是對內(nèi)部交黑易進行限制角。每個企業(yè)獎都有許多內(nèi)必部信息。公祝司不上市還宋好，一旦公雖司上市之后立，問題就出勸來了，因為蛛你可以通過霞操縱信息來邀進行內(nèi)部交于易，通過買蜻賣股票，你勿就可以賺錢例，侵害其他狗的投資者。弓所嚷以《公司法曾》和《證券謀交易法》要愛限制內(nèi)部交柏易，防止經(jīng)戴理人員利用劣信息優(yōu)勢操代作市場，謀耐取私利。第忍三個方面是鄭對控股股東釀關聯(lián)交易的揮限制?？毓纱u股東在決策崗權上的優(yōu)勢嘴使得小股東謠處于非常不攜利的地位，蝦關聯(lián)交易是泉控股股東侵榆害小股東利山益的一個重花要渠道。比羽如說，你擁私有一個企業(yè)浸30%的股里份，另一個沖企業(yè)70%亦的股份，在城兩個企業(yè)你賄都是控股股手東，它們之沒間的交易就面是關聯(lián)交易慨。假定第一帥個企業(yè)向第良二個企業(yè)賣益東西，如果共你把每單位警產(chǎn)品降低一特塊錢，你在泡第一個企業(yè)君損失0.3啄元，而你在陳第二個企業(yè)擔賺回來0.藥7元。這對嚴你顯然是有年利的，但你齊把第一個企岸業(yè)的外部股浪東泥的利益轉(zhuǎn)給堵你了。這樣雖的交易行為溉，法律是不璃允許的。為分了防止控股條股東通過關橋聯(lián)交易侵害邀小股東的利窯益，法律一侮般規(guī)定關聯(lián)綢交易要得到廣小股東的認眼可。好比說兩中國國有企慎業(yè)在香港上菜市，香港聯(lián)法交所就有專則門的要求要約你解釋。如勉馬鞍山鋼鐵躲廠當初在香產(chǎn)港上市，面雨臨的一個困謠難就是關聯(lián)夸交易問題。串馬鞍山鋼鐵潔廠把礦石廠連、醫(yī)院、職投工住宅都剝膀離出來，只絹把煉鐵煉鋼歡的鋼鐵公司俱上市。這時淋候馬鋼的母養(yǎng)公司是控股知的大股東，炮但同時又是咳像礦石廠這指樣的子公司攝的100%準的大股東。錘這時候你把暫鐵礦石賣給慘煉鋼廠就是此關聯(lián)交易。裕投資者怎么險相信你的交緩易是公平的梢呢?甚本來鐵礦石電賣搞20泰0元一噸，卵你賣了40網(wǎng)0元一噸。買上市公司那隙里你可能損販失了100備元，而在鐵選礦石廠這兒掃這你又賺回投來200元鵲。這多出的突100元從員那里來的?謹搬是上市公司私其它股東轉(zhuǎn)兄移給你的。慮所在要對上劃市公司的關鐘聯(lián)交易進行口限制。另外揭還有一些其棵他的規(guī)定，什包括股東的貪投票規(guī)則、興股票的特征形、一股一票逆等等。還有粒就是債權人流的權利，除欄了《合同法業(yè)》和《破產(chǎn)嘗法》規(guī)定之籮外，還有其討他一些法律顯規(guī)定也是為霸保護債權人鉛權利而設置德的。踐企業(yè)的第二午類外部投資阿者是債權人飛。除了《公耳司法》之外蹲，法律對債干權人的保護烏主要是通過乞《合同法》蛛和《破產(chǎn)法柳》而保證的循。債權人的服受法律保護營的權溫利主要包括散當企業(yè)不能餐償還債務時真對抵押資產(chǎn)孝的獲得權和祥對企業(yè)的破漆產(chǎn)權。此外裹，債務合同酬通常也規(guī)定初債權人的其盜他一些權利僵，如公司重輔大的投資方璃向的改變要豬得到大的債菊權人的同意仗?！豆痉敗穼蓶|分吊紅的限制也折是為了保護溝債權人的利辟益。債權人憐擁有的破產(chǎn)長權實際上可摧以理解為作魂為投資者的解債權人對企萍業(yè)的狀態(tài)依疾存所有權；航就是說，一配旦企業(yè)破產(chǎn)遮，不能履行趣債務合同，垂企業(yè)的所有光權就由股東床轉(zhuǎn)給了債權廢人；債權人膽不僅擁有收膠益分配上的盤優(yōu)先權，而藥且可以決定叼是重組還是熊清算企業(yè)，袋可以解雇經(jīng)引理。一般來水說，對債權屢人的法律保廉護比對股東渠的法律保護料要容易一些孟，因為企業(yè)分是宿否違反債務茄合同在法律以上是容易被邀認定的。徐一個國家企奏業(yè)融資成本銳的高低，資攏本市場的大咳小，很大程似度上取決于旦這個國家對遣投資者的法鄉(xiāng)律保護。不殿同國家之間擁金融制度的成差異，公司陪融資方式的恐差異，公司對治理結構的撞差異，很大西程度上決定子于對投資者火保護的法律執(zhí)差異。當然盡，對投資者櫻的保護不僅潛取決于法律恰條文，更重燥要的在于法牽律的執(zhí)行。輪法律的條文雀與法律的執(zhí)慎行還是兩碼處事。一個好輛的法律環(huán)境誓不僅意味著瞇有好的法律轉(zhuǎn)條文，而且壁意味著對法臉律條文的有截效執(zhí)行。為戴了說明法律循對投資者的協(xié)保護對資本宏市場、特別異是股票市場斃發(fā)展的重要俊性，我現(xiàn)在采向大家介紹腎一篇文獻，豎這篇文獻是申四互位經(jīng)濟學家愈寫的，發(fā)表艱于帆1997薦年的《金融帥期刊》（J樓ourna賊lof份Finan偶ce）。文尾章分析了四陸十九個國家識和地區(qū)的資委本市場和法厲律制度之間筍的關系，作油者將這四十懸九個國家按矩照法律體系劣劃分為四類悟：第一類是吸英國普通法游體系，包括給英國、美國后、澳大利亞盾、新加坡等她，還有我們引中國的香港架，共18個機國家和地區(qū)每；第二類是憂法國法體系博，包括法國瓶、意大利、丙西班牙等2鏡1個國家；犁第三類是德必國法體系，借包括德國、那奧地利、日牲本等，還有離我們的臺灣跨；第四類就深是北歐法體冠系，包括丹瞧麥、芬蘭、漿挪威和瑞典適四個國家。釘有關投資者豈（包括股東逢和債權人）唐權益保護的部多個指標表還明，對投資領者保護最好頭的法律是英概國普通法體劣系，最差的估是法國法體打系，德國法角體系和斯堪旺的那維亞（園北歐）的法見律體系介于耍二者之間。屬衡量資本市沉場發(fā)展的統(tǒng)饅計指標包括槐外部股票價招值占GNP越的比例，每氣百萬人口擁奇有的上市公厭司的數(shù)量和斧一年間新上受市公司的數(shù)崗量，公司債聾務占GNP瞇的比例，等屈幾項。作者振發(fā)現(xiàn)，平均顯來說，對投澤資者的法律喝保護與企業(yè)似從外部得到盤的資金有非存常密切的關尺系。比如說撿，外部人持端有的股票價改值占GNP品的比例，英吊國普通法國稼家平均是6招0%，其中愚英國是10夫0％，美國亞是58％，墊而法國法體困系國家平均瀉只有21％歡，其中法國熟為23％，袖意飄大利只有8景％；每一百巖萬人口擁有散上市公司，社英國普通法遲體系平均是手35.45向，其中英國徒為35.6法8,支美國為眠30.11芽,而法國法希體系平均只偽有10個，嘉其中法國為仔8.05個爽，意大利只有有3.91童個；每一百鐮萬人口中在做1995年溉7月至19啄96年6月纏一年間新上繡市公司（I授OPs）的完數(shù)量，英國概法體系平均披為2.23羨，其中英國頓為2.01左,疾美國為扒3.11,其而法國法留體系平均只卻有0.19屠，其中法國略為0.17繩,意大利良為0.31陽;戴公司債務占課GNP的比求例，英國法晝體系平均為晚68％，法襯國法體系平紗均為45％撿，也有一些否明顯差異。鑄國侮家辛外部股值/今GNP的比冰值拖(1994掉)珠每百萬人口損擁有的上市撓公司濁每百萬人口站的IPOs雞(1995燒.7-19璃96.6)騙私人企業(yè)債宏務/GNP平(1994隊)偶對董事權力朝的限制是(最高為5斬分)葡一股一票暖債權人的權腿利翁(最高為4同分)叔英國法恒其中：薄英國敏美國休0.60鳴縱伴1.00擱0.58僵35.45電饞涉35.68和30.11赤2.23卷培吉2.01楚3.11滴0.68得斑價1.13姐0.81掏3.39飯揉豈4范5放0.22遷沿濟0菠0仙3.11貝顧舞4側(cè)1退北歐法爪0.杰30疫27.26傻2.14雕0.57聽2.5朽0.00軟2.00壓德國法古其中他德國揪0.46及違嫌0.13索16.79依冠互5.14辭0.12索延敲0.08侄0.97鋒陪快1.12靠2.00應決智1繩0.33婆奉鴨0驗2.33呆島巷3奏法國法同其中：孤法國習意大利位0.21忍膚郊0.23幸0.08廈10.00待寬風8.05醬3.91選0.19僵劉加0.17團0.31葉0.45陳稻企0.96世0.55橡1.76低苗專2.0爽0.00特0.24嚴賣立0乎0.00監(jiān)1.58竟價至0冤2撲居樣本凍平均膝0.40危21.29散1.02帝0.59隱2.44雹0.22利2.30洞資料來源：湊LaPo弱rta,壁Lopez羊-de-S射ilane木s,Sh歸leife遇rand翅Vshi頑ny,娘“泄Legal敵Dete膛rmina摸ntso鑄fExt占ernal合Fina于nce拳”洋,屬TheJ幟ourna大lof麻Finan蘋ce螺,199苗7,Vo甚l.52,恢No.3側(cè),p.1將138.峽這是一個很售有說服力的藥材料。一個籍國家、她的等企業(yè)能不能屋從外部籌集芽到資金，最愉重要的因素己是溉看這個國家燙對出錢的人魔也即投資者割有沒有合適憐的法律保護拴。如果這個總國家的法律選制度不能有架效地保護投認資者的利益制，投資者拿圖出錢來的時史候心神不定兼，自然不愿評意把錢拿出卡來，就是拿霸出來，他要說的價格也會蔑很高。投資匪者要的價格譜越高，好的割企業(yè)也就越訊不愿意去發(fā)累行股票，越躲不愿意從市壽場上借錢。際反過來，法令律對投資者圈的保護越好嶼，投資者要睜求的收益就妹越低，企業(yè)民也就越愿意敞發(fā)行股票，與從外部籌集駱資金。在前蠻一種情況下大，唯一的可鳳能是通過政麗府籌集資金絡，進行搶。詢象韓國，法拍律對投資者擔沒有很好的才保護，所以加只能靠政府菜通過壓制金天融機構也就屋是強迫銀行唱給企業(yè)貸款箱的辦法，來財籌海集資金。當蕉然，這樣的銳代價是很大遍的。象意大扮利這樣的國猾家，外部股謠東的權利得牽不到有效法堵律保護，所丘以資本市場截根本不可能路發(fā)展。不久僑前我看到一和篇文章，警蟻告說如果意期大利不增強談股票市場的屬透明度，它惠的股票市場稿將會崩潰。喝英國人給香撈港留下的最哀有價值的遺慚產(chǎn)是什么？描就是香港的坡法律體系？與這就是我想須講的對投資頂者保護的第攀二個機制也思就是法律機響制。后面，違我還會講到補中國的情況報。固第四，政府希對金融業(yè)的惕管制問題微對金融業(yè)的敬管制包括行扮為管制（如譽利率、資本后金等）和進他入管制，是雞一個非常重界要的問題，昏當然也是一吵個很有爭議滑的問題。我璃們知道，托70年代后派期開廣始，許多發(fā)石達國家，如嫂美國、英國可，相繼放松畢了對金融業(yè)眠的管制，9鼻0年代后許富多發(fā)展中國帥家（包括東忙南亞地區(qū)）籍也放松金融著管制，最近獵又就出現(xiàn)了籮金融危機。才那么，金融蕩危機究竟是崖放松管制造勿成的，還是掌管制過多造蓬成的呢?盞我沒有能力投回答這個問轎題，但是我兼想給大家介以紹一下為什液么存在管制累。歉即使在市場瞞經(jīng)濟國家，械政府的管制執(zhí)也不限于金稿融業(yè)。經(jīng)濟短學為政府管圾制提供的理搞由有三個。捏第一個是壟票斷，第二個匯是外部性如冰環(huán)境污染，鋼第三個就是陰信息不對稱父。我今天講僵的是信息不恐對稱問題。已為什么信息卷不對稱會導缸致對管制的肝需要？舉例樹來說，病人較對藥的質(zhì)量們、治療的質(zhì)鐘量是沒有膛把握的，因縫而容易受到巧藥商和醫(yī)生醋的欺騙。這尾時候，為了燕保護病人利用益，政府就閥會通過一些癥立法，規(guī)定倒新藥進入市類場之前要經(jīng)玉過主管部門磚的批準，一貢個人要行醫(yī)籌的話，得經(jīng)旋過資格考試瓦，領取營業(yè)弄執(zhí)照。類似親于醫(yī)生的還蛛有好多職業(yè)糠，象會計師賊、律師，都記存在個資格織認證問題。姐金融業(yè)領域弱應該講是信傍息不對稱最膽為嚴重的產(chǎn)戀業(yè)，至少是佛最為嚴重的娃產(chǎn)業(yè)之一。螞這就是我們隨理解為什么格對金融業(yè)要壯有一定的政菊府管制的經(jīng)獻濟學理由。騎簡單地說，攔對金融業(yè)管跨制的目的是白為了保護儲猾戶、投資者援的利益，因夜為儲戶、投娘資者最容易隙受到金融機躁構的欺騙。堵當然，對金鈔融的管制還約有第二個理兆由，就是外燥部性。什么征意思呢？假競?cè)缫粋€銀行姜倒閉了，就站會引起連鎖郊的銀行倒閉凱，因為銀行大都是高負債務經(jīng)營的企業(yè)凳，任何一個句銀行經(jīng)營不豬好，都可能猶對其他的銀覆行會造成外壟部性，禍及帆邦鄰。為了詢防止這樣一咽種連鎖倒閉市，也就是一毀個銀行對其如他銀行造成哈了外部性，串就要對銀行斑進行管制。梁所以對金融管業(yè)的管制理累由并不單一追。如果管制涼本身導致立羽即壟斷（通釣常如此），趴則又多了一供個管制的理登由。這個問怖題大家下去尼可以仔細考翁慮一下。松下面我將主植要討論對銀岡行業(yè)的管制采，但基本思福路也適應于歪非銀行的金宿融機構。銀旬行是出錢的書人與花錢的撕人之間的一吼個中介。首拍先一個問題縱是為什么需燙要銀行？或肯者邀說，為什么拔有錢的人不瘋直接把錢送寶給花錢的人迫，而需要銀歐行做中介來銹吃這個利差暈呢咳?夢答案也與信早息不對稱有使關的。舉例欲來說，好比夕一個企業(yè)需僅要投資資金仙，它可以向悼外部發(fā)行股漠票，或者直號接向別人借慢錢。事前，決企業(yè)當然會缺對出錢的人飽許諾投資項魚目有多好，柱會賺許多錢練回報大家。耗假定事后企疊業(yè)確實賺錢賢了，比如說稈賺典100壓萬，但投資護者可能并不岡知道企業(yè)是表否賺了錢，夫賺了多少。榜企業(yè)經(jīng)理可拳能會對投資熄者說：秤“飲啊呀，今年躺運氣實在不閱好，只賺了聯(lián)30啟萬。需”問股東并沒有竟權力要求企慰業(yè)給他多少詞錢。作為一倍個股東，你理要想拿到這趙個企業(yè)的實罪際業(yè)績，你肢就得去檢查究這個企業(yè)的畫實際帳目，貫去查原始憑辦證，或者雇紐人去查帳。蝴如果企業(yè)只號有一個股東耗還好辦，因亞為查賬的成覽本是自己的持，收益也是牢自己的。但縫是如果有好情多個股東，么那就麻煩了肥。如果每一和個人都去查壺帳，這個成美本太高了，傍假如查一次頑帳的成本是滾C癢，如果有猴100瘡個人去查帳淹就是音100C糠。另一方面歌，每個人都倆會這樣想：闊如果別人查起帳，我會得餃好處。每個熊人都想搭便刊車，結果也中就沒有人去阿查。于是企之業(yè)就可以很急容易地欺騙奪股東了。解斥決問題的一炮個辦法是，襖大家不是把胞錢直接交給絲企業(yè)，而是封轉(zhuǎn)交給一個算機構，由這私個機構負責墨替所有出錢扯的人檢查企矛業(yè)的經(jīng)營活盆動。這樣，丸銀行也就應飽運而生了。撥從這個角度昆看，憑銀行實際上率就是把查帳平的任務為大饞家承擔起來瓜了。問題是爭誰來防止銀他行的道德風弱險行為？如雕何保證銀行勇不會在從企猛業(yè)收回許多渣錢的情況下大卻說企業(yè)今薯年沒有交錢蚊，說企業(yè)虧鈔得一塌糊涂史，利息交不洲上？銀行這扶樣做的誘惑意是少給存款秀人付費。答讓案是，絞殊當銀行聚集栽資金量很大秘的情況下，偽不是把資金川貸給某一個合企業(yè)，而是銷貸款給一大芒批企業(yè)。此里時，銀行就期不好說假話扔了，因為存丈款人會說，殿盡管某一個泉企業(yè)可能是柴虧了，但是屑根據(jù)大數(shù)定陸律，只要企刷業(yè)的風險是喘獨立的，或笑者不完全相域關的，就不牙可能所有企種業(yè)都虧。所鑒以存款人就考要求銀行給殼一個固定的弟利息，如紋10%軌，再剩下就座是銀行的。閃銀行在獲得刷了彼10%旁以外的收益換的時候，也錄就有了查帳款的積極性。蝦銀行帳檢查獎的認真、款顯項管得好，逐收益就會越辰多。辯但銀行與儲腳戶之間的債余務合同并不惱能完全消除驅(qū)銀行作為債恭權人的道德價風險問題。擋為了說明這捎一點，讓我搞們把銀行看痰成一個企業(yè)霜。我們知道姨企業(yè)有股東英，也有債務伸人。在正常魄情況下，企陸業(yè)是由股東挽承擔責任，碌由股東來控晨制，但是當壽企業(yè)處于破事產(chǎn)的情況下門，由誰來管寺制呢？由債罪權人管制。隊為什么呢宗?霧讓我們下面父這張圖來說寸明這個問題麥，這張圖盡秋管簡單，但島對理解資本籌市場上投資習者的行為非題常重要。圖厭中的橫坐標嗽代表企業(yè)的薦收益，縱坐趴標代表股東雅或債權人的箱收益。族債權人的收亦益一開始是叛上升的，應移該是券45度線，膠但是到了一瘦定點后就停封了，變成一尚條直線。什梁么意思呢?寨構好比企業(yè)借牽了籍100萬，堵利息是10盲%，要還1要10萬，那蛋么企業(yè)收益斗在110萬飄之內(nèi)時，每炊多賺一分錢雞都是債權人瓦的，債權人襯是100％聾的剩余索取踢者。但是如僵果企業(yè)的收農(nóng)益多于11圖0萬，超過漲部分與債權抵人無關。但鍋是對股東來什講，情況正弱好相反：當枕企業(yè)收益小械于110萬瘋時，股東什喪么錢也不賺堡；只有當企豎業(yè)收益超過御110萬后挪，超過部分紙才歸股東所步有。所以我截們看到，在餐債權人的收寒益停止增長激處，股東的曲收益以45保度線往上升挨。用數(shù)學術擱語講，債權忘人收益曲線道是凹皺的（Con軋cave）睡,股東收益斤曲線是凸的方（Conv扮ex）。學包微觀經(jīng)濟學宿的人知道，鼠假如一個人扇的效用函數(shù)繁是凹的，這瑞個人是害怕縱風險的人；阻如果效用函辯數(shù)是凸的，裝這個人是個慈喜歡風險的牛人。爛利因為股東的賞收益曲線是詢是凸的，債拔權人的收益雷曲線是凹的留，股東和債榴權人的風險估態(tài)度正好相宴反：債權人奶追求安全，邁股東更喜歡式風險。假如趕企業(yè)收益不儉足以償還債懇權人的貸款袖，我們應該慨讓這個企業(yè)忙繼續(xù)經(jīng)營下?lián)]去呢，還是機把它清算中?跟如果這個企陡業(yè)被清算的竿話，它的企礎業(yè)資產(chǎn)被賣欣掉，企業(yè)的昂價值是好預暫測的，比如遭說，大體為興100萬左粥右。但是，斯如果想讓這吧個企業(yè)繼續(xù)究生存下去的比話勸，收益的不顆確定性就很經(jīng)大，最后可燕能盈，比如平說值200職萬，也可能多虧了，一分萄也不剩。那鉤么，如果讓帆股東來決策壞的話，大家糾想想他一般盡會怎么辦？洽繼續(xù)生存下瞞去！但是，貝如果是由債肅權人來決定離這個企業(yè)命航運的話，他岸更愿意讓這溝個企業(yè)破產(chǎn)攜。這樣，我畫們看到從經(jīng)寇理的角度講惰，股東是軟距心腸，債權啊人是硬心腸駐。由于債權虎人比股東更晌殘忍，所以憂當企業(yè)處于若破產(chǎn)時，把據(jù)企業(yè)的控制梢權由股東轉(zhuǎn)約交債權人，倘可以更有效歇地懲罰經(jīng)理氧，如果他不四好好干，造禍成企業(yè)虧損府，就有被清自算的危險，沫經(jīng)理的位子游也就不保了雨。正是債權抄人的相對比末較殘忍，形飼成對經(jīng)理的非行為的約束覺。這是一個擠一般性的結刊論真。齒銀行與一般饒意義是的企倘業(yè)有什么不濾同？不同在暢于銀行是主截要靠債務融除資來維持的孤企業(yè)，并且停，債權人又庭非常分散。憲一般來說，掉最好的銀行綁，它的自有嶼資金占總資高本的比例也解就鄙10％左右牽，按國際清拿算銀行（B賊IS）的要傘求，8％也介就算合理了鑄，而一般的爭企業(yè)的股權尋也即自有資交本在30%莫到50%之斬間或可能要嚴在50%以奶上。這樣，鑒銀行的股東質(zhì)和經(jīng)理更愿抽意冒險，因謝為賺了是自杠己的，虧是呈別人的。為轟了減少銀行盤的道德風險卷行為，需要血有硬心腸的得債權人，對叫銀行經(jīng)理進與行監(jiān)督，如暢果經(jīng)營不好母的話，把銀隔行關閉，把多經(jīng)理開除。賤問題是，與修一般企業(yè)不曾同，銀行的窄債權人是千籮千萬萬胳的小投資者鞭也即儲戶。租那么多小儲桂戶，誰有積逮極執(zhí)行這個摩殘忍的辦法??？沒有。小婚儲戶都有搭軋便車的心理刪，誰也不會獨單獨地作出領決策，要把照他們組織起害來成本又太總高。這樣，痕在銀行業(yè)，漿債權人的控在制是很難奏船效的。一個洗辦法就是由忽政府代替?zhèn)鶃y權人，承擔柴監(jiān)管銀行的森責任。這就頌是政府對銀結行業(yè)實現(xiàn)管畢制的主要理箏由。通過對漫開業(yè)資格的流審查，資本健充足率的規(guī)粘定，以及投愧資方向的限漁制（如分業(yè)水管理），可嫂以避免否則熱可能出現(xiàn)的碑銀行的嚴重側(cè)的道德風險世問題。勝但是，政府生的管制又可訓能帶來新的譯道德風險問成題。當銀行堆的債權人把無監(jiān)督銀行的熄責任丟給國直家的時候，灣政府就得承辮擔責任，投弱資的嶺風險被政府御全部保起來弄了。保起來棄的結果是，桌第一，銀行窗可能更不注嗓重自己的聲鐮譽；第二，司投資者更沒煮有積極性監(jiān)熊督銀行。第蹦二結果很好律理解。為什類么呢攏?次因為你存在孤銀行的錢都維保險了，即艱使銀行破產(chǎn)逼了，有國家蠢兜著，你沒疤有必要關心意這家銀行如進何經(jīng)營。為針什么說政府耀監(jiān)管可能會重導致銀行更瞇不注重自己扯的聲譽？假陵如沒有政府魚的監(jiān)管，銀與行之間要進有行競爭，什香么樣的銀行向能夠生存，啄與融資成本囑有關。給定滾投資收益，酷一個銀行的孤融資成本越貪低，賺的錢變就越多，越郵可能生存。單而銀行的融社資成本依賴呢于銀行的聲啟譽。銀行的逢聲譽越好，脹其融資成本麗就越低，因鉛為如果銀行盤聲譽好，即寒使存吉款利率很低血，老百姓也煉愿意把錢放迷在你這兒，血因為放心。閉如果你這個蝕銀行聲譽不返好，老百姓你就不愿意把肺錢放在你那易里，即使你旨的利率很高否。這樣，比賢如說，聲譽跌好的銀行休3%的存款睜利率就可以宜吸收到存款止，而不好的炭銀行要5%鄰、6%才能疊吸收到存款伙。銀行出于倉降低其的融建資成本的考版慮，就會注春意聲譽。但獅是，如果銀緒行被國家監(jiān)顏管了，儲蓄曉都保險了，友國家規(guī)定了統(tǒng)統(tǒng)一的利率助，規(guī)定了銀貼行沒有資格完倒閉，銀行擁也就沒有必泳要去競爭了側(cè)，就不會有端積極性去注卷意自己的聲梢譽了，因為宋融資成本和怠聲譽沒有關補系，反正所臘有銀行籌資冤成本都是4喊%。所以說鑄，政府的管備制可能削弱虜銀行的聲譽溉機制疾。當然，這燦是一個兩難號問題：沒有鉗管制不行，藥但管制又會魂帶來好多新熔的問題。最恰優(yōu)的管制規(guī)臺則必須考慮模這兩方面的稿因素。象我院們國家現(xiàn)在凳的情況，政浩府設立了好壤多規(guī)則，但嫌許多情況下嶼，正是這些哨規(guī)則破壞了屋人與人之間訂、企業(yè)與企崗業(yè)之間建立劇良好的信譽揭機制。緊第四，中國享股票市場存象在的問題亦最后我們回那過來看中國典的情況。有艷了前面的分翅析框架，理溜解中國的資哄本市場、股能票市場就容短易的多了。御中國的資本移市場、股票墊市場究竟存罵在什么問題洪？第一個問等題是，發(fā)展道股票市場的揭指導思想可惜能有問題。納我們現(xiàn)在把譽股票市場看葡作是解決國昆有企業(yè)困難對的一種辦法笛，而不是當魯作使有醉限的資源流羞向最有效率終的企業(yè)、最羞有能力的企捆業(yè)家的融資舟渠道。由于黎抱著這樣的短指導思想，神政府在選擇徐上市公司的交時候，就好國像形80年代流兵行的父母退椅休之后子女吼接班，父母逮就讓家里最健不好、最沒蹈有出息的孩臉子去頂替，鬧好孩子就讓蜓他考大學，扒靠自己奮斗捎。在這樣的駝指導思想下叨，政府部門奪和企業(yè)聯(lián)合滿起來去包裝罰、去化裝、勤去欺騙投資幅者就是自然偵的了。現(xiàn)在犁甚至不僅是裁解困，而是隙扶貧?？茨耐苽€地方有困鴿難，就給它線批幾個上市參指標，然后鋤它就可以撈撓一把錢。比粥如說，婦聯(lián)這經(jīng)費不足，黨就給婦聯(lián)批受一個上市指伴標，婦聯(lián)上搖市指標賣了愁3000萬壽，于是就有肥經(jīng)費了；清衰華經(jīng)費不足乒，就給清華看批一個指標參，同方公司斃就上市了，跑賺了許多錢披。這種為了傳扶貧而發(fā)展平股票市場的虧思路是很有醒問題。政府閘的指導思想涂應該是保證裝保護公平交坊易，保護投絞資者的利益俱，而不是?；米o一些少數(shù)貞人的特殊利糠益，因為最離終只有投資昏者信得過你葡，認為你是畏說的的真的喬，他才會去壤買股票。覆我不是說國僵有企業(yè)的困爭境不應該解尋決。國有企辣業(yè)的困境必鐮須解決，而游且要盡快解叫決。問題是揭如何解決？夜我建議對國重有企業(yè)進行慧間接解困，判也就是主要怒讓那些好的陰、有潛力的低私營企業(yè)、球非國有企業(yè)都上市，然后屈用籌集的資撫金收購國有宏企業(yè)。這樣躁間接解困比塌直接解困好過，因為它不問僅解決了資觀金問題，而巖且解決了機雨制說問題。國有首企業(yè)直接上卻市，國家仍帆然是控股股街東，國家比箏較古怪，哪主怕她控制百1％的股，到也認為自己譜是100％非股東，不會拉放棄控制權虧，企業(yè)的治江理結構不可故能有根本改士變。但是假氏如我們讓國眉有企業(yè)間接因上市，也就艱是通過民營段的、非國有護制企業(yè)上市劍來收購國有傳企業(yè)的話，理治理結構的摘轉(zhuǎn)機就會快投得多。當然仔大家知道，甩中國的民營美企業(yè)坑、蒙頁、拐、騙現(xiàn)閑象也非常嚴抹重。但是我憤們必須認識狂到，為什么護好多民營企郊業(yè)也沒有積竊極性建立一竿個好的聲譽織，很大的程藏度上與存在械太多的國有炭企業(yè)有關。關道理很簡單餡，只要存在蘭這么多國有執(zhí)企業(yè)，許多獄人都是拿國丘家的錢來投聰資，私有企浮業(yè)有問題，攏就會賤把問題轉(zhuǎn)嫁理到國有企業(yè)劉身上去了。懲像賄賂問題懼在中國很普躬遍，就因為萍國有企業(yè)太環(huán)多。兩個私足有企業(yè)之間叼怎么賄賂?痛溫沒法賄賂揚!你買我目的東西，本姑來1元錢結擴果你只給我票5毛，然后突你再賄賂我槽5毛，這是匙羊毛出在羊霧身上。但是餓兩個企業(yè)當必中有一個是娛國有企業(yè)，化這個交易就亂有意思了。落為什么?侍私有企業(yè)的劫產(chǎn)品本來是輕1塊錢，現(xiàn)莊在5毛錢賣蠟給私有企業(yè)明，這個私營伸企業(yè)就等于羅多賺了5毛漸錢，然后他稿再用2毛5劈回報給國有款企業(yè)經(jīng)理，轟皆大歡喜。呀所以說，私幟有企業(yè)主的未不道德行為斥、腐敗行為牧很大程度同送他生存的環(huán)項境也就是說勉他在大量的啞國有企業(yè)包輪圍當中有關雕。只有一方返面存在大量齡國及有企業(yè)，一壺方面存在私登有企業(yè)，才屆會存在賄賂夾問題。要真裂正解決私有餃企業(yè)的不良劈行為，首先滴要消除這么絹多的國有企紋業(yè)。和第二個問題走是股票市場駝上存在的政啄企不分。股五票市場的政卻企不分主要澡表現(xiàn)為在證苦監(jiān)會本身。旬證監(jiān)會本來猜的功能是監(jiān)這督上市公司黃和證券交易四所，對外部異投資者提供仔保護。不論仙哪個國家，核證監(jiān)會的唯斃一最重要的豎職能應該是寧保護外部投潔資者，保護肝外部投資者香不受內(nèi)部投芒資者、不受田企業(yè)經(jīng)理的夏欺騙。但是贏我們國家的期證監(jiān)會的職嚼能是審批上解市公司，象變其它政府部冊門一樣幫助擁國有企業(yè)解珠困，也就是詢把作假帳的并責任攬到了譜自己身上。揉我們上市公亮司做假帳都最是倒著做，酸首先我堆要有多少發(fā)朋行額度，按灰這個額度我索要做出多少乖的利潤，市扎盈率應該是由多少，然后佳我應該有多妄少資產(chǎn)、多獻少利潤。所糟以連年虧損乘的企業(yè)在上盡市之前就變宰得有贏利了雄。還有你看盲上市公司每側(cè)年年報的贏品利率大都是穿10%馬、濫10.1%丸、驕10.2%酬之間，為什碌么呢引?遼因為證監(jiān)會療規(guī)定只有連厚續(xù)三年贏利狂10%拼以上才能配橋股。所以大葉家都把帳做尾成農(nóng)10%巴稍微超一點騰。我提一個泉問題，假如統(tǒng)這個公司上有市后查出有山問題，原來陪的帳都是假川的。假如出茶問題后，投估資者是可以膛控告的，有所關機構和人桑員要承當相爽應的法律責益任。那么，找證監(jiān)會究竟墳是作為審判饑官還是作為照被告？我想搶，她應該作照為被告，掙因為最后的廳簽字是她弄生的，所以她豪應該承擔這乓個法律責任們。但另一方反面我們知道安，她又是個驢審判官，所足以在這樣一撿種政企不分換的情況下，枕證監(jiān)會不可鋼能對投資者反進行有效的索保護。當然雪，公平地講旅，證監(jiān)會最韻近也處理了糾不少的制假鼠案例，這些萬案例的處理腿可以看作是影對投資者的糠保護。但我鄰總覺得，證和監(jiān)會現(xiàn)在的膽定位有問題磚。就象我在婚這講話，如道果我不是這浪樣面向大家跳講，而是背洪著大家，然神后偶爾掉過歉頭來向大家生講，就是定位位不對。所散以我在這里濱要特別強調(diào)悲，證監(jiān)會的數(shù)唯一功能就相是保護投資嗎者，不應該愿有其它功能刮，如果加上趟了其它功能扔，就會使投先資者得不到通保護，反倒凝損害股票市敲場爛的發(fā)展，產(chǎn)瓜生很多問題法。躁第三個問題克就是投資者饞的質(zhì)量。我鞏這里講的投致資者的質(zhì)量趣，不是指投捉資者聰明還蜻是不聰明，乖而是看這個真人是不是真您正承擔風險抓。如果說投制資者用自己越的錢投資，撇自己承擔風齡險，也享有直權利的話，賭風險度/權利＝1吹，就是高質(zhì)疑量的投資者桶。相反，如連果一個人完候全用別人的團錢來投資，鞏虧了是人家檔的，贏了是跡自己的，那漢他就是低質(zhì)濱量的投資者會。在我們國慶家的股市上訂大量充斥著央低質(zhì)量的投艇資者。比如炕說信托公司浩，就是低質(zhì)饑量的投資者便。據(jù)說信托障公司的總資借產(chǎn)應該是6三000多億踩，材實際上現(xiàn)在駐只剩下溪3000多況億了。這里夢面有許多原的因，但其中泰一個原因與綢近幾暑年期貨股票誰市場的炒作偷有關。好比袖說你是我的焦朋友，我炒戀股票到你那蝦兒借了10扭00萬，如白果股票炒輸魂了，就是我宇替你們公司蜻炒股，就是垃你的了；如筒果股炒贏了肉，1000母萬變成20閱00萬，那要就是我從你沙那兒借的1貫000萬，甩利率10%桌，還你11燈00萬，剩慰下就是我的斃了。當然我蝕可能要給具暖體經(jīng)辦人員冊點好處了。申低質(zhì)量的投斷資者只負盈范不負虧，必孟然對股市形嚷成一種高估險的壓力。回憑過頭來看一盆下我前面講育的那個例子擋。如果一個例企業(yè)，有識50％的可亭能性一分不詠值，有50朝％的可能性銜值1,00繪0萬，那么繳這個企業(yè)的叉真實價值應館該是500頌萬。但是如冒果你讓國有摔企業(yè)的人去凍投撥資這個股票仁會值多少呢比?饞可能追到樓1,000凳萬。這就是商我們國家的仍實際情況。昆我們的股票譽市場上大致勇是兩類人，馳一類是用別肆人的錢炒股議，也就是機配構投資者；障另一類是用砍自己的錢炒壞股，也就是潤散戶。有人烏可能會問，泥為什么那些盼小的投資者冰，也愿意追太捧，也愿意索跟著高估？軟原因在于買盛股票不象買個西紅柿那樣最為了自己晚無上炒著吃，逆而是為了明疾天早上就把撐它賣出去。羊你買股時不洗是看它的內(nèi)根在價值的多柳少，而是看慨下一個接手償?shù)娜嗽敢獬鰹槎嗌?。在一秋個以國有資椒金占主導地提位的股票市營場上，個人服投資者的行制為也會發(fā)生本扭曲，就象作我剛才講的翻那樣，只要筒存在大量的謊公有企業(yè)，竹私有企業(yè)老出板就可能不幕是把心思花要在怎么改進禁效率而是花拿在怎么去賄看賂公有制企朗業(yè)經(jīng)理和政惡府官員?；弥袊墒袉柾令}還沒有全飽完暴露出來雜，現(xiàn)在又開撒始搞基金了塞。搞基金是仍必要的，但雖必須有健全草的法律來保昌護那些買基竊金的人，防評止基金管理懇者的道德風孔險。如果沒腫有好的監(jiān)督異的話，投資降基金就會變權成投機基金墾。任何這樣錢一種公共的催、中介的機癢構，搞好了桃，他是個牧充羊人，給你邪放羊；搞不百好，這個牧當羊人就變成達一只狼，把壤你的羊都吃維掉。如何使貼基金成為一蛋個牧羊人，刪而不是一只慣狼，是我們調(diào)面臨的一個般重要問題。駁第四個問題西就是上市公段司的治理結公構。國有企融業(yè)上市之后刺實際上控制線權仍在國家松手里頭，形風式上有一個境董事會，但沙實際上董事編會、總經(jīng)理躍都是由政府寫任命。董事配會很難說會減起很大作用湯，因為是國胡家持大股?？钗艺J為國家勝投資者整個藍是一個低質(zhì)獸量的投資者廳，因為是政酒府工作人員筒選經(jīng)理，選鵝定之后實際紹上他并不承垃擔責任。大鞭家看到這兩細天中央電視嫁臺《東方時小空》報道的焰中原制藥廠沿項目，十幾新億資金投進液去，建設期塑十幾年，沒倘生產(chǎn)一片藥剝。像這樣的真例子是很多殖的。國家政遵府機關沒法守承擔責任，旱