基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理

基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理

為推進(jìn)保險(xiǎn)資金集中專業(yè)化投資于國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的成果，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)于2006年3月21日發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”)，對(duì)保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施投資的運(yùn)作和管理進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。隨后，保監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃管理指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“管理指引”)、《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)立指引》(以下簡(jiǎn)稱“設(shè)立指引”)等部門規(guī)章，推動(dòng)了債權(quán)計(jì)劃投資試點(diǎn)的順利實(shí)施。2009年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)陸續(xù)對(duì)7家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資能力建設(shè)情況進(jìn)行評(píng)估，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的設(shè)立由試點(diǎn)階段進(jìn)入到常規(guī)運(yùn)作。在監(jiān)管政策的指導(dǎo)和規(guī)范之下，各保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司積極進(jìn)行項(xiàng)目拓展，截至2010年6月30日，已設(shè)立債權(quán)計(jì)劃22個(gè)，總投資規(guī)模700余億元，廣泛投資于能源、交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，發(fā)揮了保險(xiǎn)資金在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的支持和促進(jìn)作用，同時(shí)也為豐富保險(xiǎn)資金投資品種、擴(kuò)大資產(chǎn)管理公司投資管理范圍進(jìn)行了有益嘗試。目前，保險(xiǎn)資金可投資于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的總額度近5000億元，經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐，在債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品完成試點(diǎn)進(jìn)入快速擴(kuò)張階段時(shí)，有必要對(duì)監(jiān)管政策和投資計(jì)劃產(chǎn)品中蘊(yùn)藏的規(guī)律進(jìn)行系統(tǒng)把握，以使產(chǎn)品本身及其操作能夠適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)格局和境內(nèi)外資本市場(chǎng)的變化。一、債權(quán)計(jì)劃試點(diǎn)階段的監(jiān)管要求(一)債權(quán)計(jì)劃整體描述所謂債權(quán)計(jì)劃，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等作為受托人根據(jù)“管理辦法”規(guī)定，發(fā)行投資計(jì)劃產(chǎn)品，向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等委托人募集資金，投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按照約定支付本金和預(yù)期收益的金融工具。各當(dāng)事人以合同形式確定各自權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以及投資金額、期限、資金用途等內(nèi)容。(二)債權(quán)計(jì)劃的償債主體目前債權(quán)計(jì)劃以債權(quán)形式投資于單一企業(yè)——償債主體。償債主體根據(jù)合同約定定期支付投資計(jì)劃本息，并將所得資金投資于指定項(xiàng)目。“設(shè)立指引”要求受托人選擇償債主體必須以資金安全為前提，中國(guó)境內(nèi)、境外主板上市的公司或者上市公司的實(shí)際控制人、中央大型企業(yè)或集團(tuán)等，在盈利性和負(fù)債指標(biāo)達(dá)到境內(nèi)上市公司上年度行業(yè)平均水平等條件滿足后，可作為債權(quán)投資計(jì)劃的償債主體。(三)信用增級(jí)安排“設(shè)立指引”要求債權(quán)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)有信用增級(jí)，即債權(quán)計(jì)劃目前屬于有擔(dān)保債務(wù)工具。“設(shè)立指引”規(guī)定信用增級(jí)方式與償債主體還款來(lái)源相互獨(dú)立，可以采用以下方式：1.由國(guó)家專項(xiàng)基金、銀行提供本息全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保(A類增級(jí)方式)；2.由上年末凈資產(chǎn)在200億元人民幣以上的上市公司或者上市公司的實(shí)際控制人，提供本息全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保(B類增級(jí)方式)；3.以流動(dòng)性較高、公允價(jià)值不低于債務(wù)價(jià)值4倍，且具有完全處置權(quán)的上市公司無(wú)限售流通股份提供質(zhì)押擔(dān)保，或者依法可以轉(zhuǎn)讓的收費(fèi)權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，或者依法有權(quán)處分且未有任何他項(xiàng)權(quán)利附著的，并具有增值潛力和易于變現(xiàn)的實(shí)物資產(chǎn)提供抵押擔(dān)保(C類增級(jí)方式)。2009年前設(shè)立計(jì)劃多為A類增級(jí)方式，2009年后則主要采用B類增級(jí)，個(gè)別無(wú)擔(dān)保型計(jì)劃也在國(guó)家級(jí)特大項(xiàng)目投資中出現(xiàn)。(四)投資項(xiàng)目“設(shè)立指引”要求債權(quán)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)一個(gè)或者一組投資項(xiàng)目。投資項(xiàng)目應(yīng)獲得國(guó)務(wù)院或者有關(guān)部委批準(zhǔn)，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃，關(guān)系國(guó)計(jì)民生、具有重大經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)影響，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有良好的投資回報(bào)。對(duì)投資項(xiàng)目監(jiān)管的核心是保障投資計(jì)劃資金的?？顚Ｓ谩４送?，監(jiān)管要求在試點(diǎn)階段主要引導(dǎo)債權(quán)計(jì)劃資金投向國(guó)計(jì)民生的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目一般以立項(xiàng)或可行性批準(zhǔn)文件的審批部門確定其層級(jí)。(五)其他要求“設(shè)立指引”對(duì)投資計(jì)劃單一發(fā)行額度的要求是除國(guó)家級(jí)項(xiàng)目外，一般不超過(guò)30億元人民幣；最長(zhǎng)期限要求是不超過(guò)10年。在試點(diǎn)階段，“管理辦法”及“設(shè)立指引”等對(duì)債權(quán)計(jì)劃償債主體、擔(dān)保、投資項(xiàng)目和交易結(jié)構(gòu)設(shè)定了一般標(biāo)準(zhǔn)，可以理解其目的是控制試點(diǎn)范圍，以確保這一創(chuàng)新產(chǎn)品不過(guò)多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，“設(shè)立指引”二十三條規(guī)定的“國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的重大項(xiàng)目，其償債主體、項(xiàng)目資質(zhì)、投資額度和期限可以適當(dāng)調(diào)整”，又為不同償債主體、不同交易結(jié)構(gòu)下設(shè)計(jì)更為合理的信用結(jié)構(gòu)，留下了空間。這一條的存在，使債權(quán)計(jì)劃的靈活性、針對(duì)性大大增強(qiáng)，更有利于發(fā)揮其私募融資工具和主動(dòng)投資產(chǎn)品的功能。在三年的實(shí)踐中，在嚴(yán)格兼具靈活的監(jiān)管思想指導(dǎo)下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司推出了一些質(zhì)量?jī)?yōu)良的計(jì)劃產(chǎn)品，受到基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)融資主體和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)兩方面的歡迎，為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融通了一定規(guī)模和一定范圍的資金，較好實(shí)現(xiàn)了試點(diǎn)目標(biāo)。但伴隨固定收益市場(chǎng)產(chǎn)品供應(yīng)的不斷豐富，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，特別是銀行擔(dān)保取消后債權(quán)類產(chǎn)品信用結(jié)構(gòu)日趨多樣化、個(gè)性化等新形勢(shì)的出現(xiàn)，對(duì)債權(quán)計(jì)劃的適用范圍提出了新的要求。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)反復(fù)進(jìn)行研討，旨在形成更加適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的產(chǎn)品設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，業(yè)內(nèi)的普遍預(yù)期是未來(lái)的政策調(diào)整，將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)發(fā)揮資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)信用產(chǎn)品投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，鼓勵(lì)針對(duì)不同的融資主體，采用不同的交易結(jié)構(gòu)和投資方法要求，以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益特征，靈活把握投資機(jī)會(huì)，在常規(guī)業(yè)務(wù)階段更好地控制投資風(fēng)險(xiǎn)。二、債權(quán)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)特征債權(quán)計(jì)劃是基于信托原理，由受托人發(fā)起設(shè)立、并經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案后，通過(guò)向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等委托人募集資金完成發(fā)行所形成的一種金融產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，從資金來(lái)源角度，債權(quán)計(jì)劃向多個(gè)委托人(受益人)募集資金以受托人名義進(jìn)行投資，具有集合信托的特征。從投資角度，受托人與企業(yè)(償債主體)通過(guò)協(xié)商簽訂投資合同形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可根據(jù)企業(yè)用款需求安排資金撥付，投資合同要素與企業(yè)貸款相類似；從資金運(yùn)用于項(xiàng)目的方式角度，債權(quán)計(jì)劃的投資于指定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(投資項(xiàng)目/項(xiàng)目公司)，被投資對(duì)象為關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，與企業(yè)債的資金使用要求相似；而從投資后期管理方面，債權(quán)計(jì)劃由受托人與計(jì)劃托管人、獨(dú)立監(jiān)督人分別從企業(yè)償債能力、資金使用及投資計(jì)劃運(yùn)作等角度，在整個(gè)投資存續(xù)期進(jìn)行持續(xù)管理直至期滿退出，又與私募股權(quán)基金的管理模式相近。作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，債權(quán)計(jì)劃融合了多種金融工具的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公開信息，從2007年以來(lái)，各資產(chǎn)管理公司設(shè)立的債權(quán)計(jì)劃，從擔(dān)保方式上可大體劃分為兩類，第一類債權(quán)計(jì)劃由于有銀行擔(dān)保，其交易結(jié)構(gòu)類似；第二類債權(quán)計(jì)劃為非銀行擔(dān)保，其交易結(jié)構(gòu)則差異性較大。隨后的分析主要以第二類計(jì)劃為對(duì)象進(jìn)行。圖1債權(quán)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖(一)償債主體與增信選擇特征償債主體是承擔(dān)債權(quán)計(jì)劃還本付息義務(wù)的主體。從已設(shè)立計(jì)劃看，債權(quán)計(jì)劃償債主體的選擇往往與擔(dān)保條件有關(guān)。實(shí)踐中的主體與增信選擇組合如可獲得A類增級(jí)，如2009年前的情形，償債主體多選擇集團(tuán)控股公司。在當(dāng)前較多采用的是B類增級(jí)方式，即由凈資產(chǎn)200億以上的企業(yè)提供擔(dān)保情況下，償債主體是擔(dān)保人的子公司情形較為普遍，即由擔(dān)保人的上市子公司或國(guó)家級(jí)項(xiàng)目中的項(xiàng)目子公司擔(dān)任償債主體。此類計(jì)劃擔(dān)保行為發(fā)生于同一集團(tuán)母子公司之間，屬集團(tuán)內(nèi)融資安排，交易較易達(dá)成。其中由上市公司作為償債主體的債權(quán)計(jì)劃，主體融資渠道多樣，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，對(duì)擔(dān)保的實(shí)質(zhì)依賴較低。以單一項(xiàng)目公司作為償債主體的計(jì)劃，項(xiàng)目公司收入政策會(huì)對(duì)償債能力的持續(xù)性形成實(shí)質(zhì)影響，在交易結(jié)構(gòu)方面更多依賴于擔(dān)保人的信用能力。作為債權(quán)型產(chǎn)品，債權(quán)計(jì)劃的核心應(yīng)是償債主體的信用狀況，但在無(wú)法獲得所需增信安排時(shí)，債權(quán)計(jì)劃的償債核心往往向擔(dān)保人偏移。這是一個(gè)值得在合同設(shè)計(jì)中予以重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，并應(yīng)在長(zhǎng)期實(shí)踐中予以優(yōu)化解決。如選擇集團(tuán)控股公司為償債主體，在目前法規(guī)結(jié)構(gòu)下，除可以考慮抵質(zhì)押外，具有實(shí)際操作性的是由合格的第三方集團(tuán)控股公司提供擔(dān)保。部分債權(quán)計(jì)劃已于2010年早些時(shí)候進(jìn)入申報(bào)環(huán)節(jié)。集團(tuán)控股公司為償債主體的計(jì)劃，多為完成某一重要項(xiàng)目投資而在兩個(gè)大型企業(yè)間進(jìn)行合作，是政府通過(guò)對(duì)擔(dān)保資源的調(diào)配而體現(xiàn)出的信用能力，是政府信用的規(guī)范運(yùn)用，對(duì)于區(qū)域或行業(yè)發(fā)展具有積極的戰(zhàn)略意義。在信用結(jié)構(gòu)方面，第三方機(jī)構(gòu)的加入，在原有集團(tuán)控股公司基礎(chǔ)上提高信用等級(jí)，可保證資金的長(zhǎng)期穩(wěn)妥運(yùn)用。但在項(xiàng)目資金使用路徑上與上市公司作為償債主體的計(jì)劃一樣，須進(jìn)行從償債主體到項(xiàng)目公司的詳細(xì)流程設(shè)計(jì)，使管理權(quán)限和償債義務(wù)更加清晰。同時(shí)，此類交易結(jié)構(gòu)涉及面廣，交易達(dá)成難度很大，需要資產(chǎn)管理公司從融資方各主體協(xié)調(diào)到戰(zhàn)略性項(xiàng)目選擇上付出更多努力。(二)投資資金使用與還款特征債權(quán)計(jì)劃投資資金使用的監(jiān)管本意是引導(dǎo)保險(xiǎn)資金投向與國(guó)家民生息息相關(guān)的重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，使所得資金?？顚Ｓ谩囊言O(shè)立債權(quán)計(jì)劃投資的項(xiàng)目來(lái)看，多數(shù)為國(guó)家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，體現(xiàn)了債權(quán)計(jì)劃支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用，但因重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往具有社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益的特征，國(guó)家或地方政府對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的支持有時(shí)體現(xiàn)為資本金注入和財(cái)政補(bǔ)貼，多數(shù)時(shí)候則以“肥瘦搭配”方式，即將公益性項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)性項(xiàng)目同時(shí)交由企業(yè)建設(shè)管理，以達(dá)到內(nèi)部的財(cái)務(wù)平衡。因而對(duì)偏公益性項(xiàng)目還款來(lái)源的安排，往往為償債主體的整體現(xiàn)金流，而并非項(xiàng)目現(xiàn)金流本身。此外，當(dāng)償債主體并非項(xiàng)目公司時(shí)，債權(quán)計(jì)劃對(duì)資金?？顚Ｓ眉绊?xiàng)目進(jìn)度管理，要通過(guò)控股公司的整體財(cái)務(wù)安排進(jìn)行，如先期資金墊付、已投資金置換，以及資本金投入、債務(wù)資金與資本的轉(zhuǎn)換等。因而需要依賴控股公司或其指定的實(shí)際管理人承擔(dān)資金專項(xiàng)使用義務(wù)，各方法律關(guān)系應(yīng)在合同中加以詳盡約定。此外，由于基礎(chǔ)設(shè)施類公司具有技術(shù)專用性和財(cái)務(wù)管理的集中化特征，因此控股公司較項(xiàng)目公司擁有更多的管理手段、談判條件和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這使得以控股公司為償債主體或項(xiàng)目管理人的交易結(jié)構(gòu)相對(duì)于單一項(xiàng)目公司而言較為復(fù)雜，但更具有穩(wěn)固性。(三)持續(xù)管理及流動(dòng)性特征由于債權(quán)計(jì)劃期限較長(zhǎng)，在發(fā)行成功后存續(xù)期內(nèi)的持續(xù)管理非常重要，受托人對(duì)債權(quán)計(jì)劃的持續(xù)管理，對(duì)于投資人而言是區(qū)別于購(gòu)買債券等融資方發(fā)行產(chǎn)品的重要優(yōu)勢(shì)特征之一。而對(duì)融資方而言，投資管理機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注及可能形成的長(zhǎng)期合作關(guān)系，也使其在獲得資金之外，還增加了獲得管理提升機(jī)會(huì)的可能。因而，債權(quán)投資計(jì)劃的積極持續(xù)管理將使投融資雙方獲益。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)劃來(lái)看，債權(quán)計(jì)劃作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，將在公開交易市場(chǎng)(如銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所等)掛牌上市交易，完善信息披露機(jī)制將是持續(xù)管理的重要內(nèi)容。標(biāo)準(zhǔn)化和具有適當(dāng)流通性是債權(quán)計(jì)劃隱含的又一優(yōu)勢(shì)。三、債權(quán)計(jì)劃與其他幾種融資工具的比較債權(quán)計(jì)劃作為一種私募債權(quán)產(chǎn)品，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是債權(quán)融資方式的一種。目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)債權(quán)融資方式主要是企業(yè)債券、銀行貸款以及項(xiàng)目融資。這幾種債權(quán)融資方式可為債權(quán)計(jì)劃提供不同借鑒，以進(jìn)一步提高債權(quán)計(jì)劃的主動(dòng)投資特征。(一)企業(yè)債券從投資者的角度看，企業(yè)債券作為上市流通的有價(jià)證券，具有一定流動(dòng)性，但企業(yè)債券仍受到額度控制，發(fā)行規(guī)模小，利率較低，符合機(jī)構(gòu)投資要求的高信用等級(jí)企業(yè)債供應(yīng)更為有限。與此相比較，債權(quán)計(jì)劃作為一種私募債權(quán)產(chǎn)品，可發(fā)揮主動(dòng)投資，在投融資雙方間議定投資規(guī)模、期限及其他條件，并在利率上取得私募產(chǎn)品的溢價(jià)。在償債主體同一情況下還可發(fā)揮擔(dān)保的優(yōu)勢(shì)，為投資者投資固定收益產(chǎn)品提供更多選擇。從融資方來(lái)看，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有不超過(guò)凈資產(chǎn)約束，很多時(shí)候公開市場(chǎng)發(fā)行債券的節(jié)奏并不能滿足企業(yè)的融資需求，提款和還本均一次性安排，缺乏必要的靈活性；另外公開市場(chǎng)的企業(yè)債券發(fā)行對(duì)信息披露的要求較高，制約了信息披露受限型企業(yè)發(fā)行債券。債權(quán)計(jì)劃可發(fā)揮主動(dòng)投資特征彌補(bǔ)這些缺陷，為企業(yè)債權(quán)融資提供更加靈活的選擇。(二)銀行貸款相對(duì)于銀行貸款，債權(quán)計(jì)劃可側(cè)重于發(fā)揮對(duì)于不同企業(yè)的差別利率政策，高信用等級(jí)企業(yè)可享受低于銀行貸款基準(zhǔn)的利率水平。另外，債權(quán)計(jì)劃期限較長(zhǎng)，達(dá)5年-10年，而且可以安排后續(xù)融資，能更好滿足基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資金運(yùn)用周期較長(zhǎng)的融資需求。(三)項(xiàng)目融資項(xiàng)目融資(ProjectFinance)是指以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種融資或貸款活動(dòng)。與項(xiàng)目融資相比，債權(quán)計(jì)劃形成的是公司債權(quán)而非項(xiàng)目債權(quán)，具有無(wú)限追索權(quán)，因而對(duì)償債主體信用的依賴超過(guò)對(duì)投資所形成資產(chǎn)的依賴。同時(shí)，債權(quán)計(jì)劃的合同相對(duì)簡(jiǎn)單，往往不包含復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)安排，因而需進(jìn)一步提高對(duì)主體信用的前期評(píng)估和持續(xù)管理而減少風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)債權(quán)計(jì)劃不能獲得項(xiàng)目融資的收益，因而當(dāng)以項(xiàng)目公司作為融資主體時(shí)需進(jìn)一步強(qiáng)化擔(dān)保增信措施。各融資工具要素市場(chǎng)化程度比較從表2的比較分析可以看出，債權(quán)計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)藏于其主動(dòng)投資特性當(dāng)中。債權(quán)計(jì)劃有條件在不同交易結(jié)構(gòu)之下，充當(dāng)債券、貸款、項(xiàng)目融資等多重角色，并可通過(guò)合同安排，彌補(bǔ)其結(jié)構(gòu)、規(guī)模、利率等要素存在的缺陷，因而，債權(quán)計(jì)劃對(duì)融資者可以成為一種更加貼近需求的靈活性選擇。對(duì)于投資者而言，因資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)主動(dòng)投資價(jià)值的充分挖掘，以及持續(xù)的投后管理，使投資計(jì)劃產(chǎn)品在承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)前提下獲得較好收益。四、債權(quán)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的存續(xù)期長(zhǎng)、收益穩(wěn)定特征，與保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金可做到良好匹配，與其他投資品種相關(guān)性較低，有助于平滑壽險(xiǎn)投資組合的收益波動(dòng)，因而在境外壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中被廣泛使用。但在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并不天然具有應(yīng)有屬性，而在不同交易結(jié)構(gòu)中，債權(quán)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)收益特征會(huì)發(fā)生明顯變化。因此，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理的重要目標(biāo)，應(yīng)是使投資標(biāo)的通過(guò)具有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)安排而或回歸收益穩(wěn)定，或降低與其他資產(chǎn)的相關(guān)性，以發(fā)揮其應(yīng)有的配置功能。(一)債權(quán)計(jì)劃業(yè)務(wù)的一般風(fēng)險(xiǎn)及其管理措施債權(quán)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)模式及所涉及的風(fēng)險(xiǎn)，是作為受托人的資產(chǎn)管理公司整體風(fēng)險(xiǎn)的縮影。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)的分類①，貸款金融機(jī)構(gòu)以及投資銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)類別包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)；而作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的不同類別表現(xiàn)各異。在債權(quán)計(jì)劃業(yè)務(wù)中，主要風(fēng)險(xiǎn)類型為信用風(fēng)險(xiǎn)、以定價(jià)基準(zhǔn)為主要內(nèi)容的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自外部的交易對(duì)手選擇、政策法律合規(guī)以及內(nèi)部運(yùn)作所涉及的操作風(fēng)險(xiǎn)。1.信用風(fēng)險(xiǎn)及其管理信用風(fēng)險(xiǎn)是因交易對(duì)手的信用質(zhì)量發(fā)生變化，無(wú)法履行合同約定義務(wù)而對(duì)債權(quán)人構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為融資主體違約及信用評(píng)級(jí)降低等②。信用風(fēng)險(xiǎn)是債權(quán)計(jì)劃首要風(fēng)險(xiǎn)類型。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和實(shí)踐總結(jié)，債權(quán)計(jì)劃的信用風(fēng)險(xiǎn)管理可通過(guò)三層結(jié)構(gòu)進(jìn)行。第一層是基于審慎性原則對(duì)融資主體進(jìn)行的信用評(píng)價(jià)。包括針對(duì)融資主體的盈利模式，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、投融資計(jì)劃等進(jìn)行定量為主的分析，同時(shí)對(duì)于融資主體所在行業(yè)的特征、區(qū)域特征、自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及與業(yè)務(wù)相關(guān)的政策法規(guī)、特許經(jīng)營(yíng)文件合同等進(jìn)行定性為主的分析，據(jù)此得出對(duì)承債主體信用能力的綜合判斷。定量分析包括企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及情景分析，但所得數(shù)據(jù)需根據(jù)行業(yè)及企業(yè)特征評(píng)價(jià)其含義，不能機(jī)械地將預(yù)測(cè)結(jié)果的極端情況作為真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)存在。此外，定量分析中的利息保障倍數(shù)及資產(chǎn)負(fù)債率，作為關(guān)鍵當(dāng)期償債能力指標(biāo)，其測(cè)算方法與結(jié)果同樣需要準(zhǔn)確運(yùn)用。結(jié)合中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由政府專營(yíng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)而非充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在相當(dāng)大程度上具有普遍服務(wù)的公益性特征等因素，對(duì)償債主體評(píng)價(jià)的核心應(yīng)放在其是否與政府間形成規(guī)范的法律許可上，還需特別關(guān)注的是，償債主體于一級(jí)政府財(cái)政管轄范圍內(nèi)的壟斷程度及在同類企業(yè)中是否處于領(lǐng)導(dǎo)地位。這些因素的存在是其合理承擔(dān)公益職能并享有市場(chǎng)公平的基礎(chǔ)，也是其本息償付能力的保證。第二層是以償債主體為核心的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。在多業(yè)務(wù)控股公司、單一業(yè)務(wù)控股公司和項(xiàng)目公司之間，按照一般信用評(píng)級(jí)方法，多業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體因經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散化、經(jīng)營(yíng)收入的多元化而較單一業(yè)務(wù)子公司具有優(yōu)勢(shì)，同樣原理，多項(xiàng)目公司較單項(xiàng)目公司具有優(yōu)勢(shì)，因而三類涉及同樣項(xiàng)目的主體評(píng)級(jí)結(jié)果均體現(xiàn)為控股公司高于單一業(yè)務(wù)子公司，單一業(yè)務(wù)子公司高于項(xiàng)目公司，且信用級(jí)別的級(jí)差十分顯著。當(dāng)償債主體為項(xiàng)目公司時(shí)，主債權(quán)將體現(xiàn)為項(xiàng)目債特征，即對(duì)應(yīng)單一資產(chǎn)，新項(xiàng)目存在竣工風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流估計(jì)偏差較大等，其風(fēng)險(xiǎn)程度并非債權(quán)計(jì)劃投資人所能承受。項(xiàng)目債權(quán)這種風(fēng)險(xiǎn)收益類型，從項(xiàng)目債權(quán)很少在公開市場(chǎng)融資和較低的信用評(píng)級(jí)上可以得到印證。目前大多債權(quán)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)所依賴的核心是擔(dān)保，提升信用等級(jí)的作用將視其交易結(jié)構(gòu)及契約設(shè)計(jì)而定。有時(shí)，作為擔(dān)保人形成債權(quán)計(jì)劃的信用等級(jí)，甚至低于擔(dān)保人直接作為償債主體的結(jié)構(gòu)。因此，在債權(quán)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，應(yīng)堅(jiān)持以償債主體為信用結(jié)構(gòu)核心的原則。對(duì)于擔(dān)保及項(xiàng)目所屬關(guān)系，可根據(jù)實(shí)踐進(jìn)行總結(jié)，配合監(jiān)管政策，探索在信用等級(jí)較低主體和較高信用等級(jí)主體間做出不同擔(dān)保的要求。第三層為持續(xù)管理權(quán)限的設(shè)定。債權(quán)計(jì)劃與企業(yè)債的一個(gè)差異，體現(xiàn)于并非投資人的自發(fā)管理，而是基于信托機(jī)制，通過(guò)受托人、獨(dú)立監(jiān)督人等相關(guān)方的交織結(jié)構(gòu)，持續(xù)履行對(duì)償債主體、擔(dān)保人及整個(gè)計(jì)劃的監(jiān)督管理。債權(quán)計(jì)劃在融資端的交易結(jié)構(gòu)中，為受托人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人相互配合又相互制衡的機(jī)制，可以很好地控制融資風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是三個(gè)機(jī)構(gòu)的職能還應(yīng)繼續(xù)分工配合，在投資端共同發(fā)揮作用。因?qū)θ谫Y主體的持續(xù)監(jiān)管在目前結(jié)構(gòu)中主要體現(xiàn)于投資計(jì)劃的投資合同中，考慮到資金監(jiān)管手段的局限，受托人應(yīng)與獨(dú)立監(jiān)督人和償債主體就資金使用管理及其他持續(xù)管理事項(xiàng)簽署三方協(xié)議，落實(shí)獨(dú)立監(jiān)督人的監(jiān)管職能。配合已有季度報(bào)告、半年度評(píng)估以及現(xiàn)場(chǎng)走訪等方式，形成對(duì)償債主體的持續(xù)關(guān)注，最大限度地控制信用風(fēng)險(xiǎn)。2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理由于債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品的歷史較短、可比產(chǎn)品有限而形成的歷史數(shù)據(jù)匱乏，很難找到恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)基準(zhǔn)。一般使用的是市場(chǎng)比較方法，即選擇信用等級(jí)、期限相一致的債券市場(chǎng)收益率曲線數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，附加流動(dòng)性溢價(jià)確定。而這種方法也同樣受到債券市場(chǎng)不成熟、歷史數(shù)據(jù)有限、交易樣本較少而致使曲線失真等問(wèn)題的影響?；鶞?zhǔn)使用的另一個(gè)難題是如何確定流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)閭袌?chǎng)相比股票市場(chǎng)，對(duì)信用環(huán)境的依賴度很高，當(dāng)發(fā)生個(gè)別違約事件時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性都會(huì)受到影響，即使是在發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，企業(yè)債整體都不具有較好的流動(dòng)性，要么在持有到期原則下主動(dòng)長(zhǎng)期持有，要么在特殊情況“擁擠的”退出中被動(dòng)繼續(xù)持有。因此，形成了流動(dòng)性利差并沒有可信依據(jù)的現(xiàn)實(shí)情況，流動(dòng)性溢價(jià)更多體現(xiàn)為作為創(chuàng)新產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)額外補(bǔ)償。從定價(jià)的另一個(gè)角度來(lái)看，融資主體選擇進(jìn)行債權(quán)計(jì)劃融資，其目的往往是在債務(wù)組合中放入一部分穩(wěn)定的長(zhǎng)期負(fù)債以提高穩(wěn)健性，與長(zhǎng)期投資相匹配，并與主流的貸款融資渠道形成互補(bǔ)，為此企業(yè)可以接受債權(quán)計(jì)劃的更高增信安排要求。信用安排的提升，企業(yè)會(huì)因此收回部分信用利差，形成融資成本確定的部分市場(chǎng)化，但融資主體以貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的偏好，又使債權(quán)計(jì)劃往往無(wú)法與市場(chǎng)收益率掛鉤，而選擇接受度更高的貸款基準(zhǔn)利率作為合同利率的表達(dá)方式。基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率的變化往往是不同步的，因而債權(quán)計(jì)劃在一些時(shí)點(diǎn)將存在估值壓力。而最終的解決辦法，應(yīng)是逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)利率在債權(quán)計(jì)劃定價(jià)中的應(yīng)用。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理除與市場(chǎng)基準(zhǔn)選擇有關(guān)外，還與投資者的資產(chǎn)配置需求、固定收益產(chǎn)品的供求，以及受托人的風(fēng)險(xiǎn)政策有關(guān)。在壽險(xiǎn)業(yè)普遍面對(duì)市場(chǎng)高信用等級(jí)并可與負(fù)債成本相匹配的固息產(chǎn)品供應(yīng)不足情況下，債權(quán)計(jì)劃成為較好的配置品種，可通過(guò)與主流保險(xiǎn)產(chǎn)品負(fù)債需求相匹配的定價(jià)與交易結(jié)構(gòu)策略，降低定價(jià)本身的市場(chǎng)偏差。此外，因債權(quán)計(jì)劃為受托人主動(dòng)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還可根據(jù)自身的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，設(shè)定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)限額指標(biāo)，屏蔽風(fēng)險(xiǎn)較大產(chǎn)品。這種寧缺毋濫的原則，也成為部分機(jī)構(gòu)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。圖2貸款基準(zhǔn)利率與債券收益率曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：北方之星，Wind資訊。3.操作風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)接受度較高的定義由國(guó)際清算銀行于2001年提出③，操作風(fēng)險(xiǎn)被定義為：由不恰當(dāng)?shù)幕蚴〉奶幚矸绞?，由人員或系統(tǒng)以及外部事件等導(dǎo)致的直接或間接損失風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)可根據(jù)其產(chǎn)生的原因分為外因操作風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)因操作風(fēng)險(xiǎn)。外因操作風(fēng)險(xiǎn)由外部事件引起，債權(quán)計(jì)劃的外因操作風(fēng)險(xiǎn)一般表現(xiàn)為投資項(xiàng)目發(fā)生事故、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)及不可抗力事件等。在項(xiàng)目工程管理方面，受托人并不具有優(yōu)勢(shì)，因而有必要通過(guò)合同賦予權(quán)力，以走訪和定期報(bào)告形式敦促償債主體加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目的管理，并通過(guò)互動(dòng)交流，以及爭(zhēng)取部分股權(quán)投資人的治理權(quán)力，通過(guò)幫助償債主體提高管理水平，減小事故發(fā)生的可能性。法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自受托人與有關(guān)各方簽訂債權(quán)計(jì)劃法律文件的文本質(zhì)量和履約能力判斷等。法律風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是全員法律能力的提高，主要的管理結(jié)構(gòu)是以內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)的法律常識(shí)積累、法律事務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)對(duì)產(chǎn)品的理解和恰當(dāng)?shù)姆蛇\(yùn)用，以及外部法律顧問(wèn)的盡責(zé)。政策風(fēng)險(xiǎn)管理要求將債權(quán)計(jì)劃業(yè)務(wù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策相協(xié)調(diào)，準(zhǔn)確把握政策意圖，在此基礎(chǔ)上決定投資方向、投資時(shí)點(diǎn)、投資方式，發(fā)揮債權(quán)計(jì)劃代表保險(xiǎn)資金支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用，回避政策限制的領(lǐng)域。內(nèi)因操作風(fēng)險(xiǎn)中的一類與人員相關(guān)，另一類源自信息系統(tǒng)因素。作為私募類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和投資方式，債權(quán)計(jì)劃交易行為的電子化程度較低，源自系統(tǒng)因素的風(fēng)險(xiǎn)較小。但債權(quán)計(jì)劃隱含的操作風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)較多，從項(xiàng)目的盡職調(diào)查到可行性分析、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及信息披露文件制作、合同條款的協(xié)商均在人與人的交流中完成，其過(guò)程記錄也多是借助電子介質(zhì)以手工操作進(jìn)行，與業(yè)務(wù)人員行為的相關(guān)度高，操作方式本身具有極強(qiáng)的主觀色彩，業(yè)務(wù)成效很難歸因于不同環(huán)節(jié)的操作成效。因此，債權(quán)計(jì)劃的操作風(fēng)險(xiǎn)管理，需要圍繞操作人員進(jìn)行。受托人及其他相關(guān)中介主體，應(yīng)對(duì)于業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)及決策鏈條進(jìn)行系統(tǒng)的知識(shí)培訓(xùn)，進(jìn)行覆蓋業(yè)務(wù)及決策流程全程的制度體系建設(shè)，并以多種形式，如案例分析、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研及理論學(xué)習(xí)，將風(fēng)險(xiǎn)管理文化滲透到每一位從業(yè)者行為當(dāng)中，運(yùn)用系統(tǒng)化方法有效控制操作風(fēng)險(xiǎn)。(二)債權(quán)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)管理的幾個(gè)特別問(wèn)題在對(duì)債權(quán)計(jì)劃一般風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理中的“分類風(fēng)險(xiǎn)”與“模型風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，即一般的理論研究必須與實(shí)踐相結(jié)合，不要因分類錯(cuò)誤產(chǎn)生遺漏，同樣不應(yīng)理論運(yùn)用不當(dāng)而對(duì)實(shí)踐形成誤導(dǎo)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的特別問(wèn)題評(píng)析，旨在提示多樣風(fēng)險(xiǎn)的存在和提升使用恰當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段的必要。1.差異化的信用分析巴塞爾協(xié)議Ⅱ特別強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)采用更精確的信用等級(jí)來(lái)評(píng)估信用質(zhì)量，這對(duì)信用評(píng)估模型的精度提出了很高的要求。根據(jù)一般的經(jīng)驗(yàn)，量化評(píng)估與定性評(píng)估對(duì)評(píng)估結(jié)果影響的權(quán)重，在50％對(duì)50％的水平。模型精度不高時(shí)，將更側(cè)重定性評(píng)估方法的使用。但無(wú)論是定量所能達(dá)到的精度范圍，還是定性所采用的主觀判斷，均需要區(qū)分不同類型的公司形式、行業(yè)特征、合同水平等方可做出結(jié)論，避免因簡(jiǎn)單一刀切而造成新的風(fēng)險(xiǎn)。作為區(qū)分原則之一，應(yīng)首先注意到債權(quán)計(jì)劃融資主體所屬公司類型。多業(yè)務(wù)控股公司具有在時(shí)間序列、產(chǎn)業(yè)周期的不同階段形成收入的多元化和風(fēng)險(xiǎn)的分散化，以成熟資產(chǎn)收益支撐新型、長(zhǎng)周期城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特征。對(duì)這種類型公司的分析，應(yīng)重在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性及融資能力的持續(xù)性判斷，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可作為選擇使用的方法。單一業(yè)務(wù)控股公司，應(yīng)分析其主營(yíng)業(yè)務(wù)周期性特征對(duì)償債能力的影響，需要重點(diǎn)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，對(duì)下屬項(xiàng)目公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，以確定在合理的償債時(shí)序安排之下，在景氣周期內(nèi)到期還款。對(duì)于單一項(xiàng)目公司作為償債主體的分析，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)則是最重要的工具，必要時(shí)可以引入專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)行。對(duì)項(xiàng)目公司的信用分析類似于將股權(quán)資產(chǎn)分析方法引入債權(quán)，并在合同中設(shè)