國(guó)際宏觀-宏觀分析報(bào)告：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)三問(wèn)

證證券研究報(bào)告|宏觀分析報(bào)告美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)三問(wèn)近期，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款違約事件引發(fā)關(guān)注，包括資管巨頭PIMCO、Blackstone、Brookfield旗下基金的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)違約。本文試圖解答三個(gè)問(wèn)題：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何陷入困境？會(huì)給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)何種風(fēng)險(xiǎn)？又會(huì)如何影響經(jīng)濟(jì)和貨幣政策前景？口一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何陷入困境？口商業(yè)房地產(chǎn)(CommercialRealEstate,CRE)主要包括多戶(hù)住宅(即出租公寓樓)、辦公樓、零售、工業(yè)用地、酒店賓館等。各類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格增速在2022年至今大幅下降。多戶(hù)住宅：疫情剛開(kāi)始時(shí)，公寓需求跌至谷底；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后又大反彈；從2022年下半年起租金增長(zhǎng)和租房交易量開(kāi)始降溫。零售用地：2020年疫情封鎖，購(gòu)物中心和百貨大樓大量關(guān)門(mén)。2021年起疫情管控放開(kāi)，但是疫中形成的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣不可逆的影響了零售行業(yè)，減少零售用地的需求。辦公樓：或是當(dāng)下前景最不樂(lè)觀的商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)型，主因是居家辦公成為常態(tài)，人們似乎不會(huì)再回到疫情之前全勤坐班的模式。商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入前景不佳，償債能力大大下降?？诙?、商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)，會(huì)給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)何種風(fēng)險(xiǎn)？口美國(guó)商業(yè)抵押債務(wù)的貸方主要有4類(lèi)：銀行、政府支持機(jī)構(gòu)、生命保險(xiǎn)公司、CMBS和CDOs。一旦商業(yè)地產(chǎn)償債困難，商業(yè)銀行、CMBS資管機(jī)構(gòu)將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。1)美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款2/3在小型銀行，大型銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。4月14日當(dāng)周，小型銀行信貸總額4.46萬(wàn)億美元，其中商業(yè)房地產(chǎn)貸款房地產(chǎn)貸款8453億美元，僅占12.9%。2021-2022低利率環(huán)境下，小型銀行的商業(yè)房地產(chǎn)貸款大幅增長(zhǎng)，而大型銀行在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沒(méi)有大量放貸。2)CMBS市場(chǎng)活躍度轉(zhuǎn)差，息差顯著上升；辦公樓CMBS拖欠增加。作為底年美國(guó)本土機(jī)構(gòu)發(fā)行CMBS總額較2021年同比下降35.7%；2023Q1的CMBS發(fā)行額較2022Q1下降79.4%。美國(guó)CMBS總回報(bào)指數(shù)在2022年大部分時(shí)間里持續(xù)下跌，CMBS息差在2022年快速上升。美國(guó)CMBS整體拖欠率較穩(wěn)定，但辦公樓和多戶(hù)住宅CMBS拖欠率在今年一季度上行?？谌?、商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何影響經(jīng)濟(jì)和政策前景？1)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大；加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。更多銀行倒閉不可避免，尤其辦公樓抵押貸款或成為下一個(gè)“暴雷點(diǎn)”。雖不至于爆發(fā)類(lèi)似2008年的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但將加速信貸收緊、進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差、衰退概率上升。2)租金通脹拐點(diǎn)將近。商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，占比約四成的多戶(hù)住宅在2022下半年起交易活躍度大幅降溫，預(yù)計(jì)將逐步體現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)中，帶動(dòng)的美國(guó)CPI整體下行。3)5月加息25BP基本確認(rèn)。銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積、信貸條件收緊、通脹降溫，給美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息提供了更多證據(jù)，6月不再加息概率偏大，但仍需關(guān)注5、6月議息會(huì)議之間的兩次非農(nóng)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。若仍有韌性，亦不排除6月還有最后一次加息的可能性(盡管不高)。風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。%20222023E3.05.6CPI2.01.0I1社會(huì)消費(fèi)品零售-0.28.13.64.87.03.05.15.3融資余額9.61年期MLF利率2.752.65幣匯率新數(shù)據(jù)(3月)工業(yè)增加值3.9固定資產(chǎn)投資5.1社會(huì)消費(fèi)品零售10.6CPI0.7PPI-2.5張靜靜S1090522050003hangjingjingcmschinacomcn張一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn劉亞欣S1090516100001iuyaxincmschinacomcn張秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn張岸天S1090522070002hangantiancmschinacomcn趙宏鶴S1090522070005haohonghecmschinacomcn馬瑞超S1090522100002陳宇究助理enyucmschinacomcn裴明楠S1090523040004peimingnan@觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 大；加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退 11 表目錄 的比例(%) 6工平均每周居家辦公天數(shù)(天) 6圖6：美國(guó)員工平均帶薪居家工作的天數(shù)占比(%) 6圖7：美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押未償債務(wù)敞口(2022Q3，百萬(wàn)美元) 7 國(guó)內(nèi)小型商業(yè)銀行:貸款和租賃:每周變動(dòng)(百萬(wàn)美元) 8國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行:貸款和租賃:每周變動(dòng)(百萬(wàn)美元) 9Q 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3...........................13觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4S一一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何陷入困境？商業(yè)房地產(chǎn)(CommercialRealEstate,CRE)，和住宅房地產(chǎn)(ResidentialRealEstate,RRE)相對(duì)，前者是可產(chǎn)生收2、辦公樓(Office)：帶有工作空間可供不同企業(yè)出租以供運(yùn)營(yíng)。4、工業(yè)用地(Industrial)：包括工廠、制造車(chē)間、倉(cāng)庫(kù)等。5、酒店賓館(Hotel)。6、農(nóng)林用地(Lodging)。7、醫(yī)療場(chǎng)所(Healthcare)?；Y(jié)構(gòu)產(chǎn)品。圖1：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押債務(wù)未償額的分布(按地產(chǎn)類(lèi)型，2022Q3)CRELoanExposurebyPropertyTypel資料來(lái)源：抵押貸款銀行協(xié)會(huì)(MBA)，招商證券圖2：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押債務(wù)未償額的分布(按貸方，2022Q3)CRELoanExposurebyLender銀行和存款機(jī)構(gòu)政府支持機(jī)構(gòu)CMBS,CDOs等其他資料來(lái)源：抵押貸款銀行協(xié)會(huì)(MBA)，招商證券觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)一直是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)賬目上的隱患，新冠疫情則是揭開(kāi)該隱患的導(dǎo)火索。央圖3：美國(guó)不同類(lèi)型商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格的同比增速%距離健部分的租房需求或永久損失。的模式，在大城市尤為明顯。為41.35%、43.06%；位于硅谷的舊金山僅s觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6則可能喪失抵押品贖回權(quán)。00約華盛頓特區(qū)舊金山洛杉磯圖5：美國(guó)員工平均每周居家辦公天數(shù)(天)092020-112021-012021-03092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03所有員工可以居家辦公的員工2.62.42.221.81.61.4.20.8資料來(lái)源：WFHResearch，招商證券圖6：美國(guó)員工平均帶薪居家工作的天數(shù)占比(%)112021-012021-032021-05072021-092021-112022-01032022-052022-07112021-012021-032021-05072021-092021-112022-01032022-052022-0709112023-01034646423834302622資料來(lái)源：WFHResearch，招商證券二、二、會(huì)給銀行業(yè)及金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)何種風(fēng)險(xiǎn)？觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7圖7：美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押未償債務(wù)敞口(2022Q3，百萬(wàn)美元)銀行和存款機(jī)構(gòu)1,710,807政府支持機(jī)構(gòu)926,144生命保險(xiǎn)公司655,202CMBS,CDO610,051176,417133,16090,791務(wù)38,03030,640金融公司29,67024,68622,7054,7091,4060300000600000900000120000015000001800000資料來(lái)源：抵押貸款銀行協(xié)會(huì)(MBA)，招商證券(一)商業(yè)地產(chǎn)貸款：集中于小型銀行；大型銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口可控圖8：美國(guó)商業(yè)銀行:資產(chǎn):商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款每周變動(dòng)(十億美元，右軸)美國(guó)所有商業(yè)銀行:資產(chǎn):商業(yè)房地產(chǎn)貸款(十億美元)000804120804120804觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明801020304050102030405060709101112010204050607080910120102030405070809101112010304圖9：美國(guó)大型商業(yè)銀行貸款的構(gòu)成和租賃(2023/4/14當(dāng)周)%12.9%%圖10：美國(guó)中小商業(yè)銀行貸款的構(gòu)成和租賃(2023/4/14當(dāng)周)%%.4%.4%圖11：美國(guó)國(guó)內(nèi)小型商業(yè)銀行:貸款和租賃:每周變動(dòng)(百萬(wàn)美元)000行在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沒(méi)有大量放貸；3月風(fēng)險(xiǎn)事件爆觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明901020304050607091011120101020304050607091011120102040506070809101201020304050708091011120103040412080412041208041208040圖12：美國(guó)國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行:貸款和租賃:每周變動(dòng)(百萬(wàn)美元)商業(yè)及工業(yè)貸款(C&I)他貸款和租賃市場(chǎng)前景低迷，導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)息差飆升，CMBS市場(chǎng)活圖13：每年美國(guó)CMBS發(fā)行額(2023年為Q1發(fā)行額)0CMBSIssuance($Billion)資料來(lái)源：Trepp，招商證券CMBS總回報(bào)指數(shù)BS觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明10圖15：Bbb級(jí)CMBS平均息差1001040710010407101001040710010407100104071001040710010486420資料來(lái)源：Bloomberg，招商證券圖16：Aaa級(jí)CMBS平均息差A(yù)verageOAS54321010010407100104071001040710010407100104資料來(lái)源：Bloomberg，招商證券CMBSTrepp顯示，3月美國(guó)CMBS整體拖欠率(逾期30天以上)下降了圖17：CMBS拖欠率：辦公樓和公寓樓的拖欠率上升876543210美國(guó)CMBS拖欠率(%)觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明11三、商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何影響經(jīng)濟(jì)和政策前景？三、商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)如何影響經(jīng)濟(jì)和政策前景？業(yè)地產(chǎn)抵押債務(wù)違約(尤其是寫(xiě)字樓領(lǐng)域)，進(jìn)而影響美國(guó)的小型銀行和對(duì)CMBS風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的金融機(jī)構(gòu)。。，下一個(gè)“暴雷點(diǎn)”或由寫(xiě)字樓債務(wù)引發(fā)。。圖18：S&P1500銀行業(yè)指數(shù)和地區(qū)性銀行指數(shù)(2020/1/1=100)P/7/1/1/1/1/1/1觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明1218161418161412108642017-102018-072019-042020-012020