奶茶行業(yè)深度分析報(bào)告

奶茶行業(yè)深度分析報(bào)告2020年4月—01—███████龍頭，模式▼20052017琪持股56.26%4.29%6.87%8.58%2019年三季報(bào)顯示社?；饻p持，而中國(guó)香港結(jié)算（港資）為新進(jìn)入的投資。2015年到2019年三季度，其營(yíng)業(yè)收入為19.52億元、23.90億元、26.40億元、32.51億元，23.802.03億元、3.03億元、3.17億元、4.02億1.57億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.123.661.05億元、6.13億元、3.6342.87%44.88%40.20%40.39%、39.22%，凈利率分別為10.42%、11.14%、10.14%、9.68%、5.56%。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，近三年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增速為18.54%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為15.56%，2019年三季度營(yíng)業(yè)收入同比增速為22.74%，凈利潤(rùn)同比增速為66.05%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，42.74%來(lái)自果汁茶，33.95%來(lái)自經(jīng)典系列，17.74%來(lái)自好料系列，4.55%來(lái)自液體奶茶系列。其中經(jīng)典系列是指以椰果為主的奶茶，而好料系列是指以紅豆、桂圓、燕麥等非椰果為主的奶茶產(chǎn)品。2012年的86.60%下滑到33.93%。而近兩年來(lái)新品類(lèi)“果汁茶”的占比出現(xiàn)大幅提升，從6.18%上升到42.74%，并且僅用了1年半的時(shí)間，增速極快。圖：收入結(jié)構(gòu)（單位：%）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾它的銷(xiāo)售模式是“以銷(xiāo)定產(chǎn)”、“經(jīng)銷(xiāo)為主”，2018年經(jīng)銷(xiāo)渠道貢獻(xiàn)96.52%的收入，電商渠道貢獻(xiàn)2.42%的收入。本案，位于軟飲料產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游為原材料提供28.52%便利店等，代表企業(yè)為永輝超市，毛利率。圖：奶茶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)源：市場(chǎng)部以上產(chǎn)業(yè)鏈和業(yè)務(wù)模式，形成了本案特殊的財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)：從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看——年三季度，其資產(chǎn)總規(guī)模為36.61億元，其中占比較高的有固定資產(chǎn)12.28億元（占比33.54%億元（占比31.90%2.246.12%貨1.595.19%負(fù)債總額為13.41億元，占比較高的有應(yīng)付賬款6.48億元（占比賬款3.08億元（占比22.97%從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看——年三季度，其營(yíng)業(yè)總收入23.80億元，其中營(yíng)業(yè)成本為14.476.101.56億0.281%5.56%2018前五大客戶的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比例為，前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例為35.91%。整體來(lái)看，上游供應(yīng)商的集中度偏高。接著，來(lái)看一組《并購(gòu)優(yōu)塾》整理的基本面數(shù)據(jù)：圖：ROE（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：同行ROE對(duì)比（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增速（單位：億元、）來(lái)源:并購(gòu)優(yōu)塾圖：營(yíng)業(yè)收入增速及凈利潤(rùn)增速（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：毛利率凈利率（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：同行業(yè)毛利率（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)增速、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（單位：億元、）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：現(xiàn)金流（單位：億元）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：資本支出對(duì)現(xiàn)金流的拉動(dòng)（單位：億元、）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：凈營(yíng)運(yùn)資本對(duì)現(xiàn)金流的拉動(dòng)（單位：億元、倍）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單位（億元）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾圖：股價(jià)與可比乘數(shù)（單位：元、倍）來(lái)源：理杏仁看完這組基本面圖表后，重要的問(wèn)題來(lái)了——如果將這家公司放在同行業(yè)的坐標(biāo)系—02—███████同行業(yè)，回報(bào)分析▼在優(yōu)塾的投研體系之下，對(duì)任何公司做分析的第一步，都始于回報(bào)分析。本案近三年的ROA為17.18%、13.43%、13.24%，ROE為21.05%、13.89%、14.21%，剔除現(xiàn)金的ROIC為91.3%57.8%業(yè)做個(gè)比較：圖：可比公司ROA、ROE、ROIC近三年比較（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾整體來(lái)看，行業(yè)內(nèi)可口可樂(lè)、養(yǎng)元飲品、伊利股份的投入資本回報(bào)率較高。但有幾R(shí)OE明顯高于ROE利率也高，但凈利率和同行業(yè)之間對(duì)比，卻有一些問(wèn)題需要調(diào)研才能解決。49%個(gè)水平；而相比之下，伊利股份毛利率37%，凈利率；承德露露毛利率，凈利率，凈利率24%；百事毛利率，凈利率。再對(duì)比一下白酒龍頭五糧液，毛利率，凈利率。這樣一對(duì)比，重要的調(diào)研點(diǎn)就來(lái)了：一家飲料公司，定價(jià)幾塊錢(qián)的罐裝飲料，如何做出媲美產(chǎn)品定價(jià)上千的白酒巨頭的利潤(rùn)率的。在毛利率差不多的情況下，凈利率這樣的差異，調(diào)研點(diǎn)只能聚焦于費(fèi)用細(xì)項(xiàng)方面。對(duì)飲料行業(yè)對(duì)比公司，我們接下來(lái)將分子、分母拆開(kāi)，以2018年為橫截面，對(duì)比一下各家的資產(chǎn)和收益情況。以2018年年報(bào)為例，主要的資產(chǎn)負(fù)債情況如下：圖：2018年可比公司資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)對(duì)比來(lái)源：Wind，并購(gòu)優(yōu)塾以近一年年報(bào)為例，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流（TTM）情景如下：圖：可比公司損益數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)源：Wind，并購(gòu)優(yōu)塾根據(jù)以上三張表，我們能看出，這個(gè)行業(yè)的核心資產(chǎn)是固定資產(chǎn)和存貨，如果按照一單位核心資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)看，養(yǎng)元飲品和承德露露更高。其次，我們從核心指標(biāo)拆解來(lái)看：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率——20181.631.371.111.05、承德露露0.74、養(yǎng)元飲品0.61、可口可樂(lè)0.37；資產(chǎn)負(fù)債率——2018年，可口可樂(lè)77.09%、蒙牛54.16%、伊利41.11%、維他奶國(guó)際40.98%、香飄飄33.67%、承德露露31.18%、養(yǎng)元飲品21.72%；凈利率——2018年，養(yǎng)元飲品35.21%、可口可樂(lè)20.33%、承德露露19.68%、維他奶國(guó)際9.91%、香飄飄9.76%、伊利股份8.16%、蒙牛乳業(yè)4.63%。接著，我們?cè)倬C合看一下幾個(gè)核心數(shù)據(jù)。很明顯，人均創(chuàng)利、總資產(chǎn)報(bào)酬率都是失真的，真正值得看的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。圖：核心數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)源：wind圖：港市核心數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)源：wind由此可見(jiàn)，本案香飄飄的投入資本回報(bào)率處于行業(yè)中等偏上水平。而行業(yè)內(nèi)幾項(xiàng)數(shù)據(jù)綜合比較比較突出的，一是伊利，二是維他奶。—03—███████歷史，增長(zhǎng)▼5年?duì)I收復(fù)合增速為9.09%3年?duì)I收復(fù)合增速為2018年?duì)I收增速為23.13%2019年三季報(bào)營(yíng)收增速為41.67%Wind一致預(yù)測(cè)2019年和202028.93%20.87%。關(guān)于本案歷史和未來(lái)收入的增速情況到底處于什么水平，來(lái)看可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)：圖：可比公司收入增速相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：）來(lái)源：Wind，并購(gòu)優(yōu)塾將本案的數(shù)據(jù)，與飲料行業(yè)的代表公司放在一起來(lái)看，它的收入增速位列同業(yè)中的20%左右。meco果汁茶。按照產(chǎn)品的形態(tài)屬性，它的收入結(jié)構(gòu)可拆分為兩類(lèi)，一類(lèi)是杯裝沖泡奶茶圖：產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)源：東吳證券由于其產(chǎn)品“溫度”的不同，意味著兩類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)情況，比如杯裝奶茶的旺季是秋冬季節(jié)，而液態(tài)奶茶的銷(xiāo)售旺季則出現(xiàn)在春夏。從產(chǎn)品矩陣的維度來(lái)看，正是由于產(chǎn)品的季節(jié)性較為明顯，本案自2017年決定開(kāi)始拓展即飲、果汁板塊，以平滑季節(jié)對(duì)收入的波動(dòng)性影響。并且其即飲茶飲的定價(jià)比同類(lèi)產(chǎn)品更高，主打健康和年輕化。從戰(zhàn)略的角度來(lái)看，這是一個(gè)非常正確的決定。圖：?jiǎn)渭径仁杖爰霸鏊偾闆r（單位：億元、）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾四季度是旺季，因此，不同季節(jié)屬性新產(chǎn)品的推出，在季報(bào)層面，會(huì)給增長(zhǎng)帶來(lái)極強(qiáng)的拉動(dòng)作用，因?yàn)榍捌诨鶖?shù)低。2019年中報(bào)，香飄飄收入增速為，EPS增速。但2020年的2季度，又到了一個(gè)關(guān)鍵窗口期，此處的邏輯在于：前期的低基數(shù)已經(jīng)被拉高，還能有多少增長(zhǎng)，取決于產(chǎn)品本身是否受市場(chǎng)認(rèn)可。因此，此處是我們后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的的基本面事件，在實(shí)地調(diào)研中也可以向管理層問(wèn)詢二季度即飲飲料的預(yù)計(jì)出貨情況。接下來(lái)，我們對(duì)兩款產(chǎn)品，分別進(jìn)行收入預(yù)測(cè)。—04—███████杯裝奶茶，收入▼先來(lái)看杯裝奶茶情況。香飄飄的杯裝奶茶有兩類(lèi)，一是經(jīng)典系列，一是好料系列。其中，好料系列的是指以紅豆、桂圓、燕麥等非椰果為主的奶茶產(chǎn)品，原材料優(yōu)于格在3.5到45到6元之間。并不強(qiáng)烈，所以，對(duì)于杯裝奶茶的未來(lái)，增長(zhǎng)的核心因子在于量。我們適當(dāng)簡(jiǎn)化收入預(yù)測(cè)公式，表示為：杯裝奶茶收入=前一年收入*(1+城鎮(zhèn)化增速）（1+總的來(lái)看，僅從現(xiàn)有產(chǎn)品的情況來(lái)看，人均購(gòu)買(mǎi)杯數(shù)在短期內(nèi)不會(huì)有非常明顯的變化，我們預(yù)測(cè)購(gòu)買(mǎi)杯數(shù)的增速為0。城鎮(zhèn)化增速方面，我們參照國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。2019年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為60.60%的城鎮(zhèn)化率后，1957年到1967年，10年間城鎮(zhèn)化的年化增速為1.62%，韓國(guó)1982年到1992年，10年間城鎮(zhèn)化的年化速度為。此處的預(yù)測(cè)，我們借鑒增速較高的韓國(guó)水平——未來(lái)10年，城鎮(zhèn)化率的年化增速為2.63%。關(guān)于城鎮(zhèn)化率的詳細(xì)分析，可以參考海螺水泥研報(bào)中的測(cè)算，不再贅述，可查詢專(zhuān)20192.7%，也接近我們的預(yù)測(cè)邏輯?！?5—███████液體奶茶，收入預(yù)測(cè)▼接著我們來(lái)看，處于高速增長(zhǎng)中新品——液體奶（即飲茶飲）情況。雖然收入品類(lèi)名是液體奶，但目前，這個(gè)品類(lèi)里的爆款，其實(shí)就是一款即飲果汁茶飲，香飄飄在2018年7月推出不含奶的即飲茶，定價(jià)5.5-6元，定價(jià)適中外加我們?cè)谇拔姆治鲞^(guò)飲料的季節(jié)性，果汁茶由于即飲屬性，偏冷飲，因此，銷(xiāo)售旺季主要是在二季度。目前可獲取的數(shù)據(jù)雖然不是很全，但我們也可以看出，其在上半年的銷(xiāo)售明顯要好于下半年：2018年7月推出，年年報(bào)顯示收入為億元，即6個(gè)月賣(mài)了2億元，平均單月銷(xiāo)售3333萬(wàn)元。2019年第二季度，果汁茶收入為5.88億元，平均單月銷(xiāo)售0.98億元；20199個(gè)月賣(mài)了7.71億元，平均單月銷(xiāo)售0.85整體來(lái)看，還處在較快的增長(zhǎng)期中，可參照數(shù)據(jù)不多，因此，我們的很難采用市占率法和量?jī)r(jià)法來(lái)做收入預(yù)測(cè)，只能采用產(chǎn)能進(jìn)行倒推，即：液態(tài)奶收入=產(chǎn)能產(chǎn)銷(xiāo)率*客單價(jià)；但采用這樣的公式去預(yù)測(cè)，需要有一個(gè)前提條件，產(chǎn)銷(xiāo)率不發(fā)生大幅波動(dòng)，消費(fèi)行業(yè)中，爆款產(chǎn)品非常多，每年都會(huì)有，但并不是所有的爆款都能持續(xù)帶來(lái)收入，因此，開(kāi)始預(yù)測(cè)前，我們需要先確認(rèn)一下果汁茶的爆款邏輯?！?6—███████爆款，擴(kuò)散▼首先，我們來(lái)看歷史上，爆款一般能夠持續(xù)多久。生產(chǎn)線茶飲料這個(gè)領(lǐng)域中，每隔2000年到2005自推出“冰紅茶”。其中康師傅以酷爽口感和新穎包裝引起消費(fèi)者注意力，通過(guò)“再來(lái)一瓶”的營(yíng)銷(xiāo)策略，幫公司迅速擴(kuò)張銷(xiāo)量，提升復(fù)購(gòu)率。2009年，統(tǒng)一推出奶茶飲品阿薩姆奶茶，年創(chuàng)下4億元的銷(xiāo)售收入，2013年達(dá)到巔峰23億元，3年收入復(fù)合增速高達(dá)；2015年前后的爆款為統(tǒng)一推出的“小茗同學(xué)”，精準(zhǔn)定位95后群里，采用色彩鮮明的包裝，上市5個(gè)月，創(chuàng)下5億元收入規(guī)模。201610103年來(lái)，年復(fù)合增速為；我們上述復(fù)盤(pán)的飲料爆款中，有幾個(gè)共同點(diǎn)：12到32是專(zhuān)利配方，因而往往同時(shí)會(huì)有幾家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不乏山寨產(chǎn)品，勝出的基本都是渠道較強(qiáng)的巨頭。從這個(gè)維度來(lái)看，本案果汁茶產(chǎn)品的增長(zhǎng)在短期內(nèi)有可持續(xù)性。不過(guò)，為什么爆款只能持續(xù)兩到三年，且基本上都是巨頭把控呢？我們從量、價(jià)兩個(gè)維度來(lái)看。首先，從價(jià)的維度來(lái)看，絕大部分茶飲料是沒(méi)有提價(jià)邏輯的，這導(dǎo)致很難有長(zhǎng)青的爆款，基本上都是火幾年之后，進(jìn)入穩(wěn)定期。我們以奶茶為例，根據(jù)《新式現(xiàn)制茶飲白皮書(shū)》顯示，15-24元是消費(fèi)群體能接受的最多單品價(jià)格區(qū)間，占比為以上，單價(jià)25元以上的區(qū)間受眾占比為。201830.7單均價(jià)為13.55-8便宜，受眾群體越大。注意，目前在現(xiàn)制茶飲里面，即便較貴的品牌，客單價(jià)也很難超過(guò)30元，為什么？因?yàn)椋?0元左右的客單價(jià)，基本上對(duì)應(yīng)了一線巨頭星巴克一杯拿鐵的客單價(jià)。如果價(jià)格超越星巴克，那么消費(fèi)者就會(huì)糾結(jié)到底是喝茶還是喝咖啡的問(wèn)題。而在超市即飲茶飲料里，即便比較貴的茶飲如茶里王、meco果汁茶，也都在7元左右的定價(jià)，鮮有突破10元區(qū)間的。因?yàn)橥黄?0元區(qū)間，消費(fèi)者就會(huì)糾結(jié)到底是在超市買(mǎi)即飲茶飲，還是去茶飲店里買(mǎi)現(xiàn)制茶飲的問(wèn)題。圖：主要茶飲品客單均價(jià)情況來(lái)源：市場(chǎng)部所以，價(jià)格沒(méi)有太大的增長(zhǎng)空間，維持增長(zhǎng)就只能靠鋪量。量的維度方面，生產(chǎn)線飲料的邏輯比較順暢，2到3年大約是其從其銷(xiāo)售渠道上鋪滿的時(shí)間。但注意，這樣的邏輯，在現(xiàn)制飲料中會(huì)有一些問(wèn)題，即，必須依靠門(mén)店將爆款擴(kuò)散，這也是瑞幸為代表的商業(yè)模式里，一個(gè)比較大的缺陷。首先，直營(yíng)雖然在質(zhì)量把控方面更好，但一方面資本開(kāi)支大，人員配置多，只適應(yīng)高端路線。一旦走高端，就有一個(gè)非常尷尬的問(wèn)題，一方面，提價(jià)邏輯不夠強(qiáng)，其天花板基本上就是星巴克的定價(jià)，但問(wèn)題是品牌力和產(chǎn)品力如何與星巴克PK？所以，現(xiàn)制茶飲雖然看上去火爆，但其實(shí)利潤(rùn)未必高。此外，在做高端群體難度極大的情況之下，那么，做低端行不行呢？如果以低端產(chǎn)品做直營(yíng)，資本消耗大，就算做到盈利，由于沒(méi)有提價(jià)邏輯，回報(bào)其實(shí)也比較低，甚至還可能會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。因此，中低端做加盟模式才是當(dāng)前的主流。這個(gè)模式中，首要的一條是如何保障穩(wěn)定的加盟商擴(kuò)張，我們來(lái)大致測(cè)算一下一個(gè)普通奶茶店的經(jīng)營(yíng)情況，來(lái)看要做到怎樣的出貨量，才能保證加盟商盈利。圖：普通奶茶店經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾從上述測(cè)算表來(lái)看，想不虧錢(qián)的話，在高峰期內(nèi)，每小時(shí)平均需要賣(mài)出27杯，如果想要讓大部分加盟商有年化以上的回報(bào)，高峰期每小時(shí)需要賣(mài)出33杯。首先，從供給側(cè)來(lái)講，高峰期平均每小時(shí)制作33杯以上還是有難度的（實(shí)際中高氣度，這顯然并不容易。因此，現(xiàn)制茶飲這個(gè)模式中要想走出巨頭，其實(shí)非常困難。這也就形成了我們此前觀察到的現(xiàn)象，像香飄飄這類(lèi)生產(chǎn)線飲料雖然口感比不上現(xiàn)制茶飲，但由于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、可以大批量生產(chǎn)，加上渠道助力，每隔幾年，總能出現(xiàn)一個(gè)爆款；而現(xiàn)制飲料領(lǐng)域雖然爆款常有，但并不容易出現(xiàn)巨頭。因而，生產(chǎn)線飲料現(xiàn)制茶飲這兩大賽道相比，生產(chǎn)線飲料雖然低端，但有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。分析到這里，產(chǎn)銷(xiāo)率部分的定性邏輯，可以定性為兩條：1）提價(jià)權(quán)；2）鋪量能力。因而，此處我們?cè)贁U(kuò)大到整個(gè)可選消費(fèi)領(lǐng)域，定價(jià)權(quán)是選擇長(zhǎng)期好生意的重要因子。一旦有了提價(jià)權(quán)，那么，產(chǎn)銷(xiāo)率就不再是問(wèn)題，因?yàn)楫a(chǎn)銷(xiāo)的情況可以通過(guò)價(jià)格來(lái)做微調(diào)，整個(gè)產(chǎn)品總體還能在增長(zhǎng)的通道中。而如果一個(gè)賽道沒(méi)有提價(jià)權(quán)，那么，鋪量能力就顯得格外重要，而如果要拼渠道能力，顯然沒(méi)有小公司什么市場(chǎng)，如伊利、可口可樂(lè)這類(lèi)渠道強(qiáng)的巨頭才會(huì)有更大優(yōu)勢(shì)。餐飲料要優(yōu)于其他飲料。在這幾個(gè)選擇之外，其他都只是階段性的成長(zhǎng)邏輯，并且價(jià)值陷阱比較多。此處，上述邏輯明確后，我們開(kāi)始預(yù)測(cè)果汁茶收入的驅(qū)動(dòng)因子?！?7—███████客單價(jià)，邏輯▼20172018一是，當(dāng)前定價(jià)：目前它的液態(tài)奶終端價(jià)格基本在10元以內(nèi)，并不是和一點(diǎn)點(diǎn)、Coco圖：茶飲料價(jià)格變化來(lái)源：民生證券以統(tǒng)一為例，20132.5元到32020年4的統(tǒng)一冰紅茶售價(jià)為2.72元，依然在2013年的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。9CPI內(nèi)的特例，世界飲料巨頭可口可樂(lè)，長(zhǎng)期的產(chǎn)品價(jià)格也無(wú)法跑贏通脹。梳理下來(lái)，新老產(chǎn)品的區(qū)間價(jià)格很難大幅提升，提價(jià)只能靠出新品，因此，客單價(jià)方面，我們簡(jiǎn)化假設(shè)：在2019年到2023年保持不變，2024年到年，客單價(jià)的變動(dòng)情況，我們分情景假設(shè)，樂(lè)觀情況下它仍能推出高價(jià)格新品，客單價(jià)增速參考CPI3%水平，保守情況下無(wú)法推出高端產(chǎn)品，客單價(jià)增速為0。—08—███████鋪量，產(chǎn)能▼圖：現(xiàn)有產(chǎn)能情況來(lái)源：2018年年報(bào)接著，我們?cè)賮?lái)看產(chǎn)能情況：截止2018年年報(bào)，液體奶茶廠，只有一個(gè)湖州廠。2018年上半年和2019始擴(kuò)產(chǎn)。圖：液態(tài)奶茶生產(chǎn)線來(lái)源：東方證券需要經(jīng)歷2-3年時(shí)間才能達(dá)到接近滿產(chǎn)狀態(tài)。因?yàn)楣枋钱?dāng)前的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，因此我們預(yù)測(cè)企業(yè)會(huì)盡更大限度來(lái)縮短產(chǎn)能爬坡期限，以達(dá)到全部投產(chǎn)的效果。因此，我們假設(shè)產(chǎn)能爬坡預(yù)計(jì)為2年，每年的釋放產(chǎn)能分別為50%。照此測(cè)算，得到如下液態(tài)奶的合計(jì)情況：圖：液態(tài)奶產(chǎn)能情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，其在2023年達(dá)到當(dāng)下設(shè)計(jì)的產(chǎn)能并且全部釋放，而我們對(duì)其產(chǎn)能的預(yù)測(cè)也截止到這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，后續(xù)暫且不預(yù)測(cè)其會(huì)新增產(chǎn)能?！?9—███████產(chǎn)銷(xiāo)率▼再來(lái)看渠道情況，這決定產(chǎn)銷(xiāo)率。2017年到2018年，液體奶的產(chǎn)銷(xiāo)率為86.36%、98.8%，基本上不存在滯銷(xiāo)的情況。2017年產(chǎn)銷(xiāo)率較低，其解釋是因?yàn)椋瑒偼瞥龉柘盗?，還未能準(zhǔn)確的預(yù)估銷(xiāo)量情況。到了2018年，產(chǎn)銷(xiāo)率大幅提升到98.8%水平。這個(gè)產(chǎn)銷(xiāo)率水平，與固態(tài)奶以銷(xiāo)定產(chǎn)“以銷(xiāo)定產(chǎn)”模式下的產(chǎn)銷(xiāo)率相差不大。此處，我們以2018年為橫切面，來(lái)看一下軟飲料行業(yè)的可比公司，存貨周轉(zhuǎn)情況：圖：代表公司周轉(zhuǎn)率及產(chǎn)品保質(zhì)期情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾在對(duì)比中，我們單列了保質(zhì)期，這是因?yàn)?，一款產(chǎn)品若保質(zhì)期較短，為了避免產(chǎn)品變質(zhì)，則需要出貨較快，即高存貨周轉(zhuǎn)率。從2018年的數(shù)據(jù)來(lái)看，可比公司中，保質(zhì)期較短的伊利及蒙牛，它們的存貨周轉(zhuǎn)率也處于行業(yè)較高水平，符合保質(zhì)期短，存貨周轉(zhuǎn)率高特性。本案的香飄飄，在保質(zhì)期上與可口可樂(lè)、維他奶接近，但存貨周轉(zhuǎn)率明顯高于這兩家公司。我們猜測(cè)原因可能有兩點(diǎn)，一是以經(jīng)銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)量遠(yuǎn)大于C端用戶，二是產(chǎn)品剛出，且體量相比巨頭還較小?？紤]到它的產(chǎn)銷(xiāo)率水平用1年的時(shí)間就大幅得到提升，且上升到以銷(xiāo)定產(chǎn)模式下的水平，因此預(yù)測(cè)未來(lái)的產(chǎn)銷(xiāo)率水平維持2018年的情況——98.9%；此處需要注意，上述產(chǎn)銷(xiāo)率的假設(shè)，其實(shí)仍然比較粗糙，這是因?yàn)槲覀兛色@取的渠道數(shù)據(jù)較少。如果后續(xù)做調(diào)研，應(yīng)該在這里多下功夫。本案，經(jīng)銷(xiāo)商收入占比高達(dá)以上，因此，在實(shí)地調(diào)研中，可以重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)銷(xiāo)商的情況。經(jīng)銷(xiāo)商的數(shù)量和結(jié)構(gòu)，都有較多信息。舉例來(lái)看，目前，我們能夠從券商獲取其2018年的經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2018年，它的經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)中，有52.3%是專(zhuān)職經(jīng)銷(xiāo)商，3.3%是專(zhuān)營(yíng)經(jīng)銷(xiāo)商。其中專(zhuān)職指經(jīng)銷(xiāo)商組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行銷(xiāo)售，專(zhuān)營(yíng)指只能經(jīng)營(yíng)香飄飄產(chǎn)品。按照各類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)的收入，來(lái)做個(gè)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)專(zhuān)營(yíng)經(jīng)銷(xiāo)商平均貢獻(xiàn)收入是整體經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入水平的4.7倍。圖：各類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)收入的貢獻(xiàn)情況來(lái)源：東北證券好，分析到這里，我們的收入測(cè)算部分已完成，經(jīng)預(yù)測(cè)2019年到2021年，其收入合計(jì)分別為42.61億元、54.19億元、65.22億元，同比增速分別為31.07%、27.17%、20.35%?！?0—███████邏輯，印證▼31.07%、27.17%20.35%。這里，我們?cè)俳Y(jié)合“季報(bào)反推”、“內(nèi)生增速”、“分析師預(yù)測(cè)”等方法，進(jìn)行交叉驗(yàn)證。方法一：季度反推——通過(guò)季報(bào)、中報(bào)與年報(bào)的歷史關(guān)系，反推出年收入增速。2017年-201851%-52%用均值51.5%作為參考值。圖：三季度收入占全年收入比重（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾2019年年報(bào)預(yù)計(jì)收入約為46.21億元，同比增速約為42.14%。預(yù)測(cè)公式：2019年年報(bào)收入=23.80/51.5%=46.21億元。=凈資產(chǎn)回報(bào)率（19.91%ROE19.46%算，得到內(nèi)生增速為。方法三：外部分析師預(yù)期——這里我們選取180天內(nèi)12家機(jī)構(gòu)對(duì)2019年-2021年的預(yù)測(cè)，營(yíng)收增速為28.71%、20.74%、19.69%。具體來(lái)看各家券商的預(yù)測(cè)情況：圖：外部分析師收入預(yù)測(cè)來(lái)源：Wind整體來(lái)看，我們和其他機(jī)構(gòu)差異不大。對(duì)于2019年的收入增速，外部分析師給予27.8%到34.35%增速區(qū)間。問(wèn)題：利潤(rùn)表，該如何建模？—11—███████資金，去向▼接下來(lái)進(jìn)入利潤(rùn)表中成本和費(fèi)用科目的預(yù)測(cè)，先來(lái)看成本。它的營(yíng)業(yè)成本主要主要是原料成本（占比）、人工成本（占比8.67%）、制造費(fèi)用（占比6.74%），這三類(lèi)成本的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。圖：本案成本結(jié)構(gòu)來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾近五年，本案的綜合毛利率分別為42.69%、42.87%、44.88%、40.20%、40.39%，整體毛利率近年來(lái)有小幅下滑趨勢(shì)。在分析其未來(lái)毛利率的趨勢(shì)前，先來(lái)看一下同比可比公司的毛利率情況：圖：同行業(yè)毛利率對(duì)比（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾整體來(lái)看，可比公司中可口可樂(lè)的毛利率較高，保持在以上的水平。本案的毛利率水平近年來(lái)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這主要是由于旗下新增的產(chǎn)品線中，果汁茶和液態(tài)奶的毛利率水平較低導(dǎo)致的。圖：固體茶及液態(tài)奶毛利率情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾由于兩款產(chǎn)品的毛利率相差較大，我們分開(kāi)預(yù)測(cè)，并按照權(quán)重法得出綜合毛利率水平。固體茶毛利率——?dú)v史上來(lái)看，其毛利率水平維持在以上，但中間出現(xiàn)下滑，主要的原因在于原材料成本上升，而產(chǎn)品的提價(jià)空間有限，因此壓縮其毛利率水平。考慮到固體杯屬于其成熟產(chǎn)品線，雖然原材料成本的上升會(huì)擠壓毛利率，但對(duì)毛利率的影響并不是很顯著，《并購(gòu)優(yōu)塾》預(yù)測(cè)未來(lái)其毛利率水平維持歷史三年的均值情況；液態(tài)奶——該產(chǎn)品屬于本案的高端產(chǎn)品線，產(chǎn)品的起售價(jià)格高，但毛利率較低的原因主要在于新建產(chǎn)品線，平攤制作費(fèi)用較高，2019年本案新增了8條液態(tài)生產(chǎn)線，后續(xù)產(chǎn)品放量生產(chǎn)后，將會(huì)攤銷(xiāo)這部分費(fèi)用。綜合考慮，《并購(gòu)優(yōu)塾》預(yù)測(cè)未來(lái)3年液態(tài)奶毛利率可達(dá)到2018年固體奶茶水平。接著來(lái)看費(fèi)用科目。它的銷(xiāo)售費(fèi)用主要包括廣告費(fèi)（占比37.24%）、員工工資（占比26.70%）、運(yùn)費(fèi)（占比15.41%）、市場(chǎng)推廣費(fèi)（占比）等，顯然銷(xiāo)售費(fèi)用中紅廣告費(fèi)及員工工資占大頭，此外它的廣告費(fèi)中98.86%為全國(guó)性廣告費(fèi)用開(kāi)支。2014年到2018年，本案的銷(xiāo)售費(fèi)用占收入的比例分別為27.85%、26.6%、28.28%、23.37%、24.61%，占比在23%到28%之間浮動(dòng)，波動(dòng)不大。來(lái)看一下同業(yè)可比公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率情況：圖：同行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率（單位：）來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾整體來(lái)看，本案的銷(xiāo)售費(fèi)用率處于行業(yè)中等水平，考慮到當(dāng)下它的果汁茶和即飲茶處于產(chǎn)品推廣階段中，且未來(lái)上述產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后，仍有新的產(chǎn)品會(huì)被研發(fā)和推廣，所以它的銷(xiāo)售費(fèi)用不會(huì)出現(xiàn)大幅下降情況。綜合來(lái)看，《并購(gòu)優(yōu)塾》預(yù)測(cè)未來(lái)其銷(xiāo)售費(fèi)用率維持歷史三年的均值水平。管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）——主要包括職工薪酬、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、辦公費(fèi)等，其中股權(quán)激勵(lì)是在年首次出現(xiàn)。2014年到2018年，其管理費(fèi)用率分別為3.53%、3.79%、3.29%、3.88%、3.88%。歷史來(lái)看，本案的管理費(fèi)用率波動(dòng)小，較為穩(wěn)定。來(lái)看一下同業(yè)可比公司管理費(fèi)用的情況：圖：可比公司管理費(fèi)用率情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾整體來(lái)看可比公司的管理費(fèi)用率歷史上也都波動(dòng)不大，本案的管理費(fèi)用率在其中處于中等水平。綜合考慮，《并購(gòu)優(yōu)塾》預(yù)測(cè)其未來(lái)管理費(fèi)用率維持歷史三年均值水平。至此，利潤(rùn)表的購(gòu)建已經(jīng)告一段落，不過(guò)，還有折舊攤銷(xiāo)方面需要分析。而要分析折舊攤銷(xiāo)，就必須研究另一件重要的事——本案未來(lái)將在設(shè)備、廠房等長(zhǎng)期資產(chǎn)方面，花掉多少錢(qián)？這些錢(qián)，將如何攤銷(xiāo)到每一年的利潤(rùn)表中？—12—███████廠房，設(shè)備▼它的資本支出主要為廠房、設(shè)備的新建及維護(hù)。2014年到2018年，本案的資本支出分為為0.59億元、0.81億元、億元、3.45億元、4.85億元，占收入的比重分別為2.82%、4.18%、11.19%、13.16%、15.07%，由于擴(kuò)建生產(chǎn)線，資本性支出大幅上升。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，年三季度本案的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重37.61%、5.54%，固定資產(chǎn)中設(shè)備居多，無(wú)形資產(chǎn)中主要為土地使用權(quán)。圖：可比公司資本性支出占比情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾從行業(yè)上來(lái)看，本案的資本性支出占比較高，且近年來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。這點(diǎn)，這要是由于其在擴(kuò)展新生產(chǎn)線，來(lái)推廣新品有關(guān)。結(jié)合以上數(shù)據(jù)，《并購(gòu)優(yōu)塾》對(duì)資本支出做出合理假設(shè)：1）購(gòu)建固定資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入——根據(jù)公司管理層設(shè)定的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，雖然在建工程都以開(kāi)始投產(chǎn)，但考慮到到產(chǎn)線建立初期，維護(hù)性資本支出的比例依然較高，因此預(yù)測(cè)未來(lái)5年固定資產(chǎn)新建逐步降到2015年還未新建產(chǎn)能，僅在維護(hù)階段的固定資產(chǎn)新增水平，后續(xù)保持不變；2)折舊——?dú)v史上其折舊率較為穩(wěn)定，考慮到后續(xù)其固定資產(chǎn)依然是廠房設(shè)備為主，殘值率折舊年限變動(dòng)不大，不會(huì)影響其折舊率水平，所以預(yù)測(cè)期折舊率水平維持歷史三年均值情況；3）無(wú)形資產(chǎn)購(gòu)建/營(yíng)業(yè)收入——?dú)v史上無(wú)形資產(chǎn)購(gòu)置占收入1.92%、3.54%、1.60%、0.38%，占比不高，預(yù)測(cè)其維持2018年水平；4）長(zhǎng)期待攤費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入——?dú)v史上占比不高，僅有0.2%，預(yù)測(cè)其維持2018奶奶水平。長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)/期初長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的比例為0.76%，預(yù)測(cè)其維持2018年水平。研究至此，CAPEX(資本支出、折舊攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)完畢。但是，還有另一大變量，會(huì)極大的影響自由現(xiàn)金流，進(jìn)而影響估值建模——本案，在產(chǎn)業(yè)鏈上話語(yǔ)權(quán)如何？它是否能夠占用上下游的資金，進(jìn)而增強(qiáng)自己的現(xiàn)金流，以提升企業(yè)內(nèi)含價(jià)值？—13—███████產(chǎn)業(yè)鏈，話語(yǔ)權(quán)▼2014年到2018-15.39%-23.62%、-22.79%、-8.86%、-8.39%。營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)，說(shuō)明其對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。圖：可比公司凈營(yíng)運(yùn)資本占比情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾通過(guò)對(duì)比可比公司凈營(yíng)運(yùn)資本占收入的情況，可以看出，香飄飄、伊利、維他奶這三家在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語(yǔ)權(quán)較高，這一點(diǎn)其實(shí)也和他們的以銷(xiāo)定產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)商為主的銷(xiāo)售模式有關(guān)。本案，影響營(yíng)運(yùn)資本的主要是應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和存貨。對(duì)上游的話語(yǔ)權(quán)——主要看應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款。本案的應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款主要是針對(duì)上游供應(yīng)商的材料款。2014年到2018年，其應(yīng)付賬款占成本的比重為37.41%、30.58%、38.87%、25.23%、20.81%，預(yù)付賬款占成本的比重為0.77%、1.93%、3.80%、6.57%、5.04%。對(duì)比來(lái)看，應(yīng)付上游的賬款明顯高于預(yù)付，說(shuō)明其對(duì)上游的話語(yǔ)權(quán)較高。與同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，本案的應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)成本比處于較高水平，近年來(lái)其應(yīng)付款占比呈下滑趨勢(shì)，開(kāi)始回歸行業(yè)整體水平。圖：可比公司應(yīng)付賬款占比情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾這里《并購(gòu)優(yōu)塾》假設(shè)，預(yù)測(cè)期內(nèi)應(yīng)付款項(xiàng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例，維持歷史三年均值水平，預(yù)付賬款占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例維持歷史三年均值水平。對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)——主要看應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款。應(yīng)收賬款方面，2014年到2018年，其應(yīng)收賬分別為0.05億元、0.35億元、0.20億元、0.82億元、0.47億元，應(yīng)收賬款占收入的比例為0.24%、1.79%、0.84%、3.11%、1.45%，此處的應(yīng)收賬主要是電商渠道造成的。與同行業(yè)對(duì)比，本案應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重處于行業(yè)中下水平：圖：可比公司應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾這里《并購(gòu)優(yōu)塾》假設(shè)，預(yù)測(cè)期內(nèi)應(yīng)收款項(xiàng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重，為歷史三年均值水平。本案的預(yù)收賬款主要為經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)付的貨款，年到2018年，其預(yù)收賬款占收入的比例為9.84%、10.19%、8.16%、5.42%、7.63%，接著來(lái)看一下同業(yè)情況如何：圖：可比公司預(yù)收賬款情況來(lái)源：并購(gòu)優(yōu)塾這里《并購(gòu)優(yōu)塾》假設(shè)，預(yù)測(cè)期內(nèi)預(yù)收款項(xiàng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例維持歷史三年均值水平?？赐炅嗽捳Z(yǔ)權(quán)，再來(lái)看它的營(yíng)運(yùn)效率到底如何，主要看存貨周轉(zhuǎn)率。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年至2018年，本案的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1