2019年石膏行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

2019年石膏板行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2目錄他山之石之需求：行業(yè)步入成熟期，需求仍可增長(zhǎng)...................................................511我國(guó)石膏板需求與房屋竣工面積高度相關(guān)，行業(yè)步入成熟期..........................5回看美國(guó)、日本行業(yè)需求史，我國(guó)石膏板需求仍可繼續(xù)增長(zhǎng)..........................6美國(guó)石膏板行業(yè)需求回顧.......................................................................6日本石膏板行業(yè)需求回顧.......................................................................7滲透率提升動(dòng)力一：建筑防火、抗震等級(jí)的提高............................................9石膏板抗火性能優(yōu)異，提升防火標(biāo)準(zhǔn)有助于石膏板需求提升................9抗震標(biāo)準(zhǔn)提升亦有助于提升石膏板需求...............................................10滲透率提升動(dòng)力二：翻修建筑石膏板用量占比提升......................................他山之石之供給：競(jìng)爭(zhēng)格局影響盈利水平，我國(guó)仍有優(yōu)化空間...............................12競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)盈利水平有顯著的影響................................................................12美國(guó)石膏板市場(chǎng)格局分散，企業(yè)盈利水平一般且波動(dòng)大.....................12日本石膏板呈雙寡頭格局，盈利水平高且穩(wěn)定....................................1322我國(guó)石膏板高端市場(chǎng)似日本的格局................................................................14我國(guó)市場(chǎng)格局有優(yōu)化空間、行業(yè)盈利有提升可能..........................................15格局優(yōu)化理由一：泰山低端產(chǎn)能低價(jià)高壓............................................15格局優(yōu)化理由二：產(chǎn)能退出再進(jìn)入有難度............................................16格局優(yōu)化理由三：渠道的變化加速小產(chǎn)能退出....................................16格局優(yōu)化理由四：并購(gòu)將加速產(chǎn)能格局優(yōu)化........................................183圖目錄圖1石膏板需求增速與房屋竣工面積增速有較強(qiáng)的相關(guān)性........................................51999-2018年房屋竣工面積（萬(wàn)平方米）..........................................................61999-2018年房屋銷售面積增速（）..............................................................6年至今美國(guó)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)與石膏板出貨量關(guān)系........................7昭和年平成年日本新建住宅開(kāi)工戶數(shù)與石膏板生產(chǎn)量關(guān)系....................8年-2018年日本石膏板產(chǎn)量及增速.............................................................8910mm×1820mm×12.5mm石膏板含3kg..............................................9石膏板起到防止傳熱的柵欄作用.........................................................................9日本石膏板單位用量與火災(zāi)燒損面積負(fù)相關(guān).......................................................9在日本以上石膏板才可認(rèn)定為不燃材料.............................................101993-2018年日本石膏板產(chǎn)量各厚度占比........................................................10《建筑抗震設(shè)計(jì)規(guī)范》GB中底部剪力法計(jì)算水平地震作用........11美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板需求結(jié)構(gòu)占比..........................................................................11美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板翻修需求占比與石膏板出貨量增速關(guān)系...................................11美國(guó)石膏板工廠分布圖.....................................................................................12年美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板競(jìng)爭(zhēng)格局（產(chǎn)能占比）...............................................132007-2018年銷量增速及毛利率.............................................................13吉野石膏工廠分布圖.........................................................................................13日本石膏板競(jìng)爭(zhēng)格局集中（年）..............................................................142007-2018年行業(yè)出貨量、千代田收入增速及毛利率......................................14年我國(guó)石膏板高中低端市場(chǎng)占比..............................................................14年我國(guó)石膏板高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局..............................................................14公司于臨沂附近的產(chǎn)能分布圖..........................................................................15吉野石膏營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布.....................................................................................17歐洲石膏板產(chǎn)能格局.........................................................................................18公司...................................................................................................21北新建材十年股價(jià)復(fù)盤.....................................................................................22圖2圖3圖4圖5圖6圖7圖8圖9圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖4表目錄表1表2表3山東、河南燃煤控制要求：萬(wàn)噸.......................................................................16USG2015-2018年前兩大客戶占比..................................................................17合資公司增資安徽、平邑萬(wàn)佳并收購(gòu)宣城萬(wàn)佳....................................................................19表4表5表6橫向比較石膏板公司.........................................................................................20分項(xiàng)收支預(yù)測(cè)....................................................................................................21A股同類可比上市公司估值..............................................................................2251.他山之石之需求：行業(yè)步入成熟期，需求仍可增長(zhǎng)我們認(rèn)為石膏板行業(yè)跟隨地產(chǎn)大周期的需求快速增長(zhǎng)的時(shí)代或已結(jié)束，行業(yè)逐漸步入成熟期，成熟期的石膏板需求更多來(lái)自于滲透率（美日以石膏板需求除以新屋開(kāi)工戶數(shù)表征，我國(guó)滲透率可以理解為石膏板需求除以竣工面積，余同）的提升，從美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們可以得到以下幾點(diǎn)啟示：石膏板滲透率飽和較房屋新開(kāi)工戶數(shù)頂峰的到來(lái)滯后年左右；在滲透率達(dá)到飽和后，如房屋新開(kāi)工戶數(shù)較彼時(shí)有增長(zhǎng)，那么石膏板需求在滲透率飽和后仍可提升；由于二次裝修的存在，石膏板需求的下滑幅度小于房屋新開(kāi)工戶數(shù)下滑的幅度。1.1我國(guó)石膏板需求與房屋竣工面積高度相關(guān)，行業(yè)步入成熟期石膏板主要用于房屋裝修，其需求與房屋竣工面積高度相關(guān)。石膏板一般用于地產(chǎn)需求與竣工面積息息相關(guān)。圖1石膏板需求增速與房屋竣工面積增速有較強(qiáng)的相關(guān)性40%35%30%25%20%15%10%50%%2006200720082009201020112012201320142015201620172018-5%-10%房屋竣工面積增速全國(guó)石膏板產(chǎn)量或公司石膏板銷量增速資料來(lái)源：公司2015-2018年年報(bào)，Wind，XXXX市場(chǎng)研究部注：2015年以前的石膏板需求以全國(guó)石膏板產(chǎn)量表征，年及以后的需求采用公司石膏板銷量表征。主要原因：、年10月后無(wú)全國(guó)石膏板產(chǎn)量數(shù)據(jù)；、年末公司市占率已超過(guò)，具備代表性。我國(guó)房屋竣工面積峰值或已到來(lái)，石膏板行業(yè)步入成熟期，未來(lái)石膏板需求靠滲透率拉動(dòng)。自年起我國(guó)房屋竣工面積、房屋銷售面積增速均已連續(xù)兩年下滑，隨著投資高峰已去，我們認(rèn)為竣工面積超越年的萬(wàn)平方米有較大難度，房屋竣工面積峰值很可能已經(jīng)出現(xiàn)（的時(shí)代可能已經(jīng)過(guò)去，石膏板行業(yè)或逐步走向成熟，未來(lái)石膏板的需求增量將更依賴于石膏板在下游的滲透率提升。6圖21999-2018年房屋竣工面積（萬(wàn)平方米）圖31999-2018年房屋銷售面積增速（）12000000000501403210000800006000040000200000-10-2030-資料來(lái)源：Wind，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Wind，XXXX市場(chǎng)研究部1.2回看美國(guó)、日本行業(yè)需求史，我國(guó)石膏板需求仍可繼續(xù)增長(zhǎng)從美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)看：房屋新開(kāi)工戶數(shù)見(jiàn)頂后仍有約年的時(shí)間石膏板的滲透率才達(dá)到飽和；在滲透率達(dá)到飽和后如新開(kāi)工戶數(shù)較彼時(shí)仍有增長(zhǎng)則石膏板需求在滲透率飽和后仍可繼續(xù)增加；更強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，新開(kāi)工戶數(shù)領(lǐng)先于竣工面指標(biāo)，結(jié)合前面分析，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，以“竣工面積”作為參照指標(biāo)更為合適。從美國(guó)、日本數(shù)據(jù)看：雖然我國(guó)房屋竣工面積在年或已達(dá)峰值，但我們認(rèn)為石膏板需求的峰值遠(yuǎn)未到來(lái)。1.2.1美國(guó)石膏板行業(yè)需求回顧我們觀察美國(guó)石膏板需求，大致分為四個(gè)階段：1))1959-1972年，石膏板需求跟隨下游地產(chǎn)不斷提升的階段：在這年間，美國(guó)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)從年的1252千套提升到年的峰值年的億平方米提高到年的億平方米；21972-1989年的峰值套數(shù)，趨勢(shì)上呈現(xiàn)向下的特征，其中年遇到低谷的千套。后峰值時(shí)代，雖然已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)波動(dòng)較大且趨勢(shì)向下，但這一時(shí)期美國(guó)石膏板出貨量整體呈現(xiàn)不斷提升的態(tài)勢(shì)，從年的億平方米提高到億平方米；1989-2006118989年起美國(guó)的石膏板滲透率達(dá)到了頂峰，石膏板出貨量隨下游地產(chǎn)需求增長(zhǎng)而增加，石膏板出貨量自年低點(diǎn)億平方米增加到年的歷史峰值億平方米，美國(guó)石膏板需求的峰值出現(xiàn)時(shí)間較已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)峰值出現(xiàn)的時(shí)間晚了年滲透率達(dá)到飽和后隨著彼時(shí)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)增加仍有翻倍增長(zhǎng)；72006年今，滲透率飽和后首次遇到已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)趨勢(shì)向下：美國(guó)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)自年起連續(xù)四年大幅下滑，由年的千套下滑至自年的峰值億平方米下滑至年低點(diǎn)的億平方米，下滑幅度約為戶數(shù)大，我們認(rèn)為在滲透率達(dá)到頂峰后，由于二次裝修的存在，或使得石膏板的需求抗波動(dòng)性更強(qiáng)。圖41959年至今美國(guó)已開(kāi)工新建私人住宅套數(shù)與石膏板出貨量關(guān)系已開(kāi)工新建私人住宅（千套，左軸）石膏板出貨量（億平方米，右軸）2211500000500000353025201510505000資料來(lái)源：Wind，XXXX市場(chǎng)研究部1.2.2日本石膏板行業(yè)需求回顧我們觀察日本石膏板需求，大致分為三個(gè)階段：昭和昭和多千戶提升到約多千戶。這一時(shí)期日本石膏板生產(chǎn)量?jī)|平方米提升至億平方米；昭和年（年）平成9年（石膏板滲透率不斷提升的階段：在這年的時(shí)間里新建住宅開(kāi)工戶數(shù)大幅波動(dòng)，且均未超過(guò)在年的峰值套數(shù)，但這一時(shí)期日本石膏板生產(chǎn)量整體呈年的億平方米提高到年的億平方米；平成9年（年）今，滲透率飽和后新建住宅開(kāi)工戶數(shù)趨勢(shì)向下：這年起日本的石膏板滲透率達(dá)到了頂峰，石膏板生產(chǎn)量隨下游地產(chǎn)需求波動(dòng)。日本石膏板滲透率飽和后新建住宅開(kāi)工戶數(shù)也趨勢(shì)下滑，所以日本石膏板滲透率年。1997年后日本新增住宅戶數(shù)和石膏板需求均不斷下滑，但從幅度上來(lái)看，石5中石膏板數(shù)據(jù)坐標(biāo)軸并非從年后新增住宅戶數(shù)下滑幅度約0求僅下滑約6年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使日本石膏板產(chǎn)量快速們認(rèn)為這與美國(guó)石膏板市場(chǎng)類似，在滲透率達(dá)到頂峰后，或由于二次裝修的存在，使得石膏板的需求抗地產(chǎn)波定性更強(qiáng)。8圖5昭和45年平成30年日本新建住宅開(kāi)工戶數(shù)與石膏板生產(chǎn)量關(guān)系資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部圖61949年-2018年日本石膏板產(chǎn)量及增速8120%100%80%60%40%20%0%日本石膏板產(chǎn)量（億平方米，左軸）增速（右軸）76543210-20%-40%194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部通過(guò)觀察美國(guó)、日本的石膏板歷史，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：日本、美國(guó)石膏板滲透率、石膏板需求峰值較新屋開(kāi)工頂峰均有滯后。美國(guó)、日本石膏板滲透率的峰值較新屋開(kāi)工戶數(shù)峰值出現(xiàn)的時(shí)間分別滯后約年。日本石膏板需求峰值較新屋開(kāi)工延后約年，美國(guó)則長(zhǎng)達(dá)們認(rèn)為主要原因在于平成9年（年）日本石膏板滲透率達(dá)到頂峰后，其新增住宅開(kāi)工戶數(shù)整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而美國(guó)在滲透率達(dá)到頂峰后，新屋開(kāi)工戶數(shù)保持近年的增長(zhǎng)。我國(guó)石膏板滲透率仍有提升空間。與水泥等產(chǎn)品不同，即便我國(guó)房屋竣工面積的峰值已經(jīng)出現(xiàn)，并不意味著我國(guó)石膏板的需求見(jiàn)頂，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，我們認(rèn)為即便我國(guó)房屋竣工面積峰值已出現(xiàn)，在竣工面積達(dá)到峰值后，石膏板滲透率仍有約年的提升時(shí)間，未來(lái)我國(guó)石膏板需求仍有較長(zhǎng)的增長(zhǎng)時(shí)間和較大的增長(zhǎng)空間；在石膏板需求達(dá)到峰值后，由于二次裝修的存在其韌性或較竣工面積更強(qiáng)。91.3滲透率提升動(dòng)力一：建筑防火、抗震等級(jí)的提高防火、抗震要求的提高是提高石膏板需求的重要驅(qū)動(dòng)力。1.3.1石膏板抗火性能優(yōu)異，提升防火標(biāo)準(zhǔn)有助于石膏板需求提升石膏板的特性決定其是一種優(yōu)異的防火材料。石膏板的芯材是不燃燒的無(wú)機(jī)質(zhì)石910mmX1820mmX12.5mm的石膏板約含有3被作為一種優(yōu)異的防火材料，對(duì)火災(zāi)的延燒防止發(fā)揮著效果。圖7910mm×1820mm×12.5mm石膏板含結(jié)晶水圖8石膏板起到防止傳熱的柵欄作用資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部圖9日本石膏板單位用量與火災(zāi)燒損面積負(fù)相關(guān)資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部注：橫軸為年份，縱軸左軸為1板的單位用量不斷增加，目前單位用量是昭和年的近4倍，而日本火災(zāi)燒損面積則由年的近千平方米降至當(dāng)前的約千平方米（平成7年（年）作用。厚石膏板的抗火性能更好。含水量高的12.5mm厚石膏板（分鐘不燃）才被日本國(guó)土交通大臣認(rèn)定為不燃材料，厚石膏板（分鐘不燃）僅可認(rèn)定為準(zhǔn)不燃材料。圖10在日本12.5mm以上石膏板才可認(rèn)定為不燃材料資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部斷提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，9.5mm和厚的石膏板是日本生產(chǎn)的主流石膏板產(chǎn)年9.5mm厚占產(chǎn)量比為12.5mm42.2%升，防火要求的提高，日本國(guó)內(nèi)石膏板生產(chǎn)有由薄向厚的變化趨勢(shì)：年12.5mm厚石膏板占比首次超過(guò)9.5mm，年占比已提升至%，是厚（年占比）的兩倍有余，此外厚石膏板在年已無(wú)人使用，以上的石膏板從提升至年的。圖111993-2018年日本石膏板產(chǎn)量各厚度占比7mm9.5mm12.5mm15mm以上100%9876543210%0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，XXXX市場(chǎng)研究部1.3.2抗震標(biāo)準(zhǔn)提升亦有助于提升石膏板需求由地震動(dòng)引起的結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)作用，包括水平地震作用和豎向地震作用。我們以最簡(jiǎn)單的計(jì)算水平地震力的底部剪力法為例：水平地震作用標(biāo)準(zhǔn)值Fα為相應(yīng)于結(jié)構(gòu)基本自振周期的水平地震影響系數(shù)，G（豎向地震作用標(biāo)準(zhǔn)值F=αGG為結(jié)構(gòu)等效總重少結(jié)構(gòu)強(qiáng)度上付出的成本，抗震要求的提高驅(qū)動(dòng)石膏板的滲透率提升。圖12《建筑抗震設(shè)計(jì)規(guī)范》中底部剪力法計(jì)算水平地震作用GB，XXXX市場(chǎng)研究部1.4滲透率提升動(dòng)力二：翻修建筑石膏板用量占比提升美國(guó)石膏板翻修應(yīng)用比例不斷提升，當(dāng)前占比過(guò)半。回顧年美國(guó)石膏板需求結(jié)構(gòu)的變化可以看出，美國(guó)石膏板翻修市場(chǎng)占比由年的最高提升至年的國(guó)年房屋竣工面積約為億平方米，而據(jù)中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)評(píng)估，年我國(guó)既有建筑面積就已高達(dá)億平方米，我們認(rèn)為石膏板的翻修應(yīng)用有較大的提升空間。翻修市場(chǎng)可有效抵御行業(yè)波動(dòng)。從年美國(guó)石膏板翻修需求與石膏板出貨量增速對(duì)比看，年翻修占比僅為，但在美國(guó)遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，石膏板出貨量40%迅速升至年的宅。圖13美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板需求結(jié)構(gòu)占比圖14美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板翻修需求占比與石膏板出貨量增速關(guān)系100%30%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20%0%0%1----10%20%30%40%0%翻修新建其他美國(guó)石膏板出貨量增速（左軸）翻修占比（右軸）資料來(lái)源：1993-2018年年報(bào)，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：1993-2018年年報(bào)，XXXX市場(chǎng)研究部2.化空間行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)企業(yè)的盈利水平和穩(wěn)定性有重要的影響，美國(guó)石膏板行業(yè)沒(méi)有絕日本石膏板行業(yè)僅兩家企業(yè)（吉野石膏市占率、千代田20%極高，千代田的毛利率水平高、穩(wěn)定性強(qiáng)。我們認(rèn)為我國(guó)石膏板高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局與日本極為相似，盈利的水平和穩(wěn)定性都要更高；我國(guó)石膏板中低端市場(chǎng)與美國(guó)石膏板市場(chǎng)有一定的相似之處：格局較為分散，但隨著人們生活水平的提高、銷售渠道的逐步變化、泰山低端產(chǎn)品低價(jià)策略的持續(xù)壓制，中低端競(jìng)爭(zhēng)格局有很大的優(yōu)化空間。2.1競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)盈利水平有顯著的影響分國(guó)別看，全球石膏板規(guī)模呈現(xiàn)2超多強(qiáng)的格局，全球前五大石膏板生產(chǎn)國(guó)分別為年中國(guó)石膏板產(chǎn)量約3-5在5億平方米左右。我們以美國(guó)和日本作為研究對(duì)象有較好的代表性。2.1.1美國(guó)石膏板市場(chǎng)格局分散，企業(yè)盈利水平一般且波動(dòng)大年美國(guó)主要有7家石膏板生產(chǎn)企業(yè)，共有約家工廠，合計(jì)約億平方7（NationalNGGeorgia-Pacific（、（BuildingProducts（Material旗下的和。七家公司合計(jì)有個(gè)石膏板生產(chǎn)工廠，產(chǎn)能合計(jì)約億平方米。圖15美國(guó)石膏板工廠分布圖資料來(lái)源：Global，XXXX市場(chǎng)研究部美國(guó)石膏板企業(yè)雖不多，但無(wú)絕對(duì)龍頭，勢(shì)均力敵、競(jìng)爭(zhēng)格局一般。雖然美國(guó)石膏7年龍頭企業(yè)的國(guó)內(nèi)石膏板產(chǎn)能占比僅為，第二大企業(yè)National產(chǎn)能占比約為22%，第三大企業(yè)Pacific占比，第四大企業(yè)，余下三家企業(yè)產(chǎn)能占比約。企業(yè)之間勢(shì)均力敵、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局一般。圖162013年美國(guó)國(guó)內(nèi)石膏板競(jìng)爭(zhēng)格局（產(chǎn)能占比）圖172007-2018年USG銷量增速及毛利率PABCO4%20%0%25%CBP8%USG124%20%AmericanGypsum0%9%20072008200920102011201220132014201520162017201815%---10%20%30%10%Certain5%15%0%NationalGy22%Georgia-Pacific-40%USG銷量增速（左軸）USG毛利率（右軸）18%資料來(lái)源：Global，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：2007-2018年年報(bào)，Wind，XXXX市場(chǎng)研究部競(jìng)爭(zhēng)格局分散，美國(guó)第一大企業(yè)盈利波動(dòng)性顯著，整體盈利水平一般。我們通過(guò)年公司盈利水平跟隨下游需求的波動(dòng)顯著；毛利率的波動(dòng)很大，最低為年的41.2%，最高為年的，2018年的毛利率為，年平均毛利率僅為3.2%，毛利率水平較低。2.1.2日本石膏板呈雙寡頭格局，盈利水平高且穩(wěn)定日本共有兩家石膏板企業(yè)，個(gè)工廠，合計(jì)年出貨量約為5億平方米。日本共有轄工廠85個(gè)工廠。兩家企業(yè)年的生產(chǎn)量為億平方米。圖18吉野石膏工廠分布圖資料來(lái)源：吉野石膏官網(wǎng)，XXXX市場(chǎng)研究部日本兩家石膏板企業(yè)，吉野石膏是絕對(duì)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。日本石膏板行業(yè)的企業(yè)僅有220%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。圖19日本石膏板競(jìng)爭(zhēng)格局集中（年）圖202007-2018年行業(yè)出貨量、千代田收入增速及毛利率15%0%40%35%千代田130%5%5%%2020072008200920102011201220132014201520162017201820%-5%15%0%---10%15%20%1營(yíng)業(yè)收入增速(左軸）行業(yè)出貨量增速(左軸）5%0%吉野石膏毛利率（右軸）資料來(lái)源：吉野石膏官網(wǎng)，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：日本石膏板協(xié)會(huì)，Wind，XXXX市場(chǎng)研究部從上市公司千代田的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看：、公司收入增速與行業(yè)出貨量增速保持一致，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；、石膏板出貨量及公司收入雖有波動(dòng)，但穩(wěn)定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局下公司毛利率穩(wěn)中有升（最高是，最低是年毛利率高達(dá)35.9%（近五年毛利率均超過(guò)35%2.2我國(guó)石膏板高端市場(chǎng)似日本的格局我國(guó)石膏板行業(yè)存在高中低端三個(gè)市場(chǎng)。我國(guó)石膏板行業(yè)分為高中低端三個(gè)市場(chǎng)，2014年高端市場(chǎng)（主要是北新建材龍牌與三大外資企業(yè)和部分部分泰山石膏的高端產(chǎn)及泰山石膏的低端產(chǎn)品）占比約24%。圖212014年我國(guó)石膏板高中低端市場(chǎng)占比圖222018年我國(guó)石膏板高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局19%24%37.4%高端市場(chǎng)中端市場(chǎng)低端市場(chǎng)龍牌外資62.6%57%資料來(lái)源：中國(guó)石膏網(wǎng)，XXXX市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)石膏板協(xié)會(huì)，公司對(duì)外投資報(bào)告，XXXX市場(chǎng)研究部按照產(chǎn)能的高端競(jìng)爭(zhēng)格局與日本極為相似：年底龍牌石膏板產(chǎn)能約億平方億平方米，按照石膏板產(chǎn)能作為標(biāo)準(zhǔn)，龍牌在高端市場(chǎng)占比約62.6%，三家外資企業(yè)占比約37.4%，如果考慮到泰山石膏部分產(chǎn)品較為高端，那么北新建材在高端石膏板市場(chǎng)的占比將更高。因此我們認(rèn)為我國(guó)高端競(jìng)爭(zhēng)格局與日本石膏板行業(yè)類似。由于競(jìng)爭(zhēng)格局良好，我國(guó)高端石膏板的盈利水平較高，高端石膏板盈利貢獻(xiàn)了行業(yè)的大部分利潤(rùn)，由于公司高端產(chǎn)品較多，公司年毛利率達(dá)到。2.3我國(guó)市場(chǎng)格局有優(yōu)化空間、行業(yè)盈利有提升可能中低端市場(chǎng)是我國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，行業(yè)格局仍有優(yōu)化空間。我國(guó)石膏板行業(yè)存在諸多小廠，其中山東等地的產(chǎn)業(yè)集群催生了眾多小石膏板廠，這部分廠家大多為低端產(chǎn)能、生產(chǎn)低端產(chǎn)品。隨著這部分產(chǎn)能退出，高端占比提升，我國(guó)石膏板行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局有優(yōu)化的可能，主要是因?yàn)椋禾┥绞喟宓投水a(chǎn)品低價(jià)格持續(xù)高壓、產(chǎn)能退出再開(kāi)啟有難度、可能的并購(gòu)和生活水平提高、渠道變化的影響等。競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化有助于提升盈利水平、增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。我們認(rèn)為隨著小產(chǎn)能出清，膏板行業(yè)及北新建材的盈利或?qū)⒏臃€(wěn)定，毛利率或可再上一臺(tái)階。2.3.1格局優(yōu)化理由一：泰山低端產(chǎn)能低價(jià)高壓《板的成本仍很有競(jìng)爭(zhēng)力。圖23公司于臨沂附近的產(chǎn)能分布圖資料來(lái)源：公司2018年年報(bào)、百度地圖，XXXX市場(chǎng)研究部泰山低端石膏板占比雖低，但總量大，低價(jià)足以影響市場(chǎng)壓制小廠盈利。由于泰山石膏總量很大，如果我們假設(shè)泰山低端石膏板占自身比例12.5%端石膏板銷量約1.9微觀佐證：山東是石膏板產(chǎn)業(yè)的聚集地，其中山東臨沂低端石膏板較多，我們預(yù)計(jì)一年臨沂地區(qū)低端石膏板銷量接近3安本部以外，泰山在山東菏澤、山東棗莊、江蘇邳州、江蘇連云港等地均有產(chǎn)線布局，完全可以對(duì)小廠形成包圍的形式，可控制其盈利水平維持在低位。2.3.2格局優(yōu)化理由二：產(chǎn)能退出再進(jìn)入有難度年石膏板產(chǎn)量前五大省：山東、湖北、河南、江蘇和安徽，其中“十三五”2燃煤消費(fèi)每年下降約年較年煤炭消費(fèi)量下降約。表1山東、河南燃煤控制要求：萬(wàn)噸2017年煤2018年煤2019年煤2020年煤炭“十三五”煤炭消費(fèi)下降率（）2總量015年煤炭消費(fèi)2020年煤炭消費(fèi)總量控制目標(biāo)（以內(nèi)）山東地市炭消費(fèi)控炭消費(fèi)控炭消費(fèi)控消費(fèi)控制指河南地市制指標(biāo)38233517848603080245824512433232722411956188317281725144213981227724制指標(biāo)37758508048063039244424162410229922001923185317131714143713771214718制指標(biāo)37291498247522998243123822387227121601890182316991703143213561202713標(biāo)全省3683448854698295924192348236622432121185717931685169214271335708全省2480829632638256522951638155613861345133489214151515151513151513101513101010151521331251822422180195013921353802濱州市濟(jì)寧市淄博市煙臺(tái)市臨沂市濰坊市棗莊市聊城市德州市萊蕪市泰安市濟(jì)南市青島市菏澤市日照市威海市東營(yíng)市安陽(yáng)市洛陽(yáng)市鄭州市平頂山市焦作市許昌市三門峽市新鄉(xiāng)市濟(jì)源市南陽(yáng)市鶴壁市永城市駐馬店市漯河市信陽(yáng)市汝州市開(kāi)封市770654731635713641679674606598508479407資料來(lái)源：山東、河南政府網(wǎng)站，XXXX市場(chǎng)研究部上述5行業(yè)242倍減量替代。2015-2020年煤炭消費(fèi)總量年均增長(zhǎng)2015-2020年總能耗增加年煤炭占能源比例以下。2.3.3格局優(yōu)化理由三：渠道的變化加速小產(chǎn)能退出石膏板行業(yè)的銷售模式有多種：經(jīng)銷渠道包括建材市場(chǎng)經(jīng)銷商、貼牌生產(chǎn)，直銷渠道包括特定用途的基材及戰(zhàn)略合作項(xiàng)目等。經(jīng)銷模式：第一種也是最重要的模式為經(jīng)銷商模式，絕大多數(shù)石膏都是通過(guò)建材市場(chǎng)出售；第二種常見(jiàn)的模式為貼牌生產(chǎn)模式，比如石膏板廠與千年舟、兔寶寶等公司簽訂了委托加工合同，公司完成生產(chǎn)后直接銷售給該類公司，該類公司再通過(guò)自有專賣店銷售，本質(zhì)上兔寶寶等公司也屬于大經(jīng)銷商；直銷模式：第三種是石膏板廠可為客戶專項(xiàng)生產(chǎn)裝飾板基材和特定用途的包裝防護(hù)板，石膏板廠完成生產(chǎn)后直接銷售給該客戶；第四種常見(jiàn)于大石膏板企業(yè)的模式是戰(zhàn)略合作：與一些大型的裝飾公司以及全國(guó)性的連鎖客戶簽訂戰(zhàn)略合作合同，在項(xiàng)目初期就指定使用公司石膏板產(chǎn)品，類似于業(yè)務(wù)。大客戶模式是美國(guó)石膏板行業(yè)較多采用的渠道。美國(guó)石膏板企業(yè)USG大客戶為TheHomeDepot，近幾年其占比約23%-24%；第二大客戶為L(zhǎng)&W，占比約14%-19%，兩者合計(jì)占USG收入的比例約40%左右。表2USG2015-2018年前兩大客戶占比客戶名稱產(chǎn)品2018201720162015TheHomeDepot墻板、天花板等墻板、天花板等24%14%38%23%16%39%23%19%42%23%18%41%合計(jì)資料來(lái)源：2015-2018年年報(bào)，XXXX市場(chǎng)研究部日本石膏板行業(yè)較少采用我國(guó)的傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式。前文已述，吉野石膏在日本有約國(guó)慣用的經(jīng)銷商模式。圖24吉野石膏營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布資料來(lái)源：吉野石膏官網(wǎng)，XXXX市場(chǎng)研究部2B渠道近年快速發(fā)展，小廠商的生存空間受到擠壓。近年隨著精裝房、全裝修等趨勢(shì)愈發(fā)顯著，北新建材不斷與萬(wàn)科北方、富力、寶鷹、杭蕭鋼構(gòu)、中建二局安裝公司、北京建工裝飾、中建鋼構(gòu)、南京市裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，隨著下游地產(chǎn)、裝飾公司集中度提升，此種銷售模式未來(lái)可能愈發(fā)重要。在此種模式下，我們認(rèn)為無(wú)品牌、產(chǎn)品質(zhì)量較差的小企業(yè)的生存空間將受到擠壓。格局優(yōu)化理由四：并購(gòu)將加速產(chǎn)能格局優(yōu)化2.3.4在石膏板行業(yè)進(jìn)入成熟期后，并購(gòu)在所難免，美國(guó)近年石膏板行業(yè)時(shí)有并購(gòu)發(fā)生，并購(gòu)不斷驅(qū)動(dòng)美國(guó)石膏板行業(yè)格局的優(yōu)化，公司數(shù)量由上世紀(jì)年代的家左右降至如今的7家：年佐治亞太平洋石膏收購(gòu)；年科氏工業(yè)以億美元收購(gòu)佐治亞太平洋；年圣戈班收購(gòu)；年國(guó)際紙業(yè)將以億美元現(xiàn)金出售于佐治亞太平洋；年P(guān)PG將墨西哥Plaka（北美市場(chǎng)）石膏板出售給Knauf；年Knauf以億美元的價(jià)格完成收購(gòu)USG圖25歐洲石膏板產(chǎn)能格局資料來(lái)源：Global，XXXX市場(chǎng)研究部成熟的石膏板市場(chǎng)僅有少數(shù)玩家。前文已述日本這種成熟的石膏板市場(chǎng)僅有2家企業(yè)，從歐洲石膏板產(chǎn)能分布看，圣戈班產(chǎn)能占比42%、可耐福占比33%、以色列ETEX占比約20%，三者合計(jì)占比95%，其他企業(yè)合計(jì)約。優(yōu)化，我們認(rèn)為我國(guó)石膏板行業(yè)也有此趨勢(shì)。年北新建材與山東萬(wàn)佳共同出資設(shè)邑萬(wàn)佳增資并收購(gòu)宣城萬(wàn)佳股權(quán)、臨沂夢(mèng)牌木業(yè)木板設(shè)備及宣城千川全部注冊(cè)商標(biāo)。合資公司完成投資并購(gòu)后擁有7億平米石膏板產(chǎn)能（已投億平米、在建年公司產(chǎn)能的。從每平米產(chǎn)能收購(gòu)支付對(duì)價(jià)來(lái)看低于市場(chǎng)的控制力；而安徽產(chǎn)能的布局則有助于提升公司在江浙滬皖市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)及控制力。表3公司與山東萬(wàn)佳共同出資設(shè)立夢(mèng)牌新材料（公司出資1.75億元、持股增資后合資公司直接持股份額每平米產(chǎn)能支付對(duì)價(jià)：元平米標(biāo)的區(qū)域石膏板產(chǎn)能：萬(wàn)平米4000已投+4000在建2500收購(gòu)股份份額對(duì)價(jià)：萬(wàn)元安徽萬(wàn)佳宣城萬(wàn)佳平邑萬(wàn)佳安徽寧國(guó)安徽宣城山東平邑900090%50%1.252.701.18100%6760850050002018-06-16-000786.SZ-綜上，由于我國(guó)存在較多的中低端產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)仍有較大的優(yōu)化空間。在泰山石膏板低端產(chǎn)品低價(jià)格持續(xù)高壓限制小廠商盈利、產(chǎn)能退出獲取燃煤指標(biāo)再開(kāi)啟難度大、渠道越發(fā)重要和可能的并購(gòu)等諸多影響下，我們認(rèn)為我國(guó)石膏板競(jìng)爭(zhēng)格局有較大的進(jìn)一步優(yōu)化可能性。隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，我國(guó)石膏板行業(yè)及北新建材的盈利或?qū)⒏臃€(wěn)定，毛利率或可再上一臺(tái)階。3.他山之石之估值：北新建材相對(duì)低估公司毛利率、ROEPE及負(fù)債率低，橫向比較低估顯著。USG約70%以上的業(yè)務(wù)為石膏板，其原第一大股東為伯克希爾哈撒韋，2018年Knauf計(jì)劃整體收購(gòu)USGUSG市值約新建材的PB較USGPE顯著低于USG，石膏板產(chǎn)能是USG的2倍以上，規(guī)模世界第一；從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，北新建材2018年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為19.4%，顯著低于USG的50.1%；從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，北新建材位于全世界最大、有明顯增量的中國(guó)市場(chǎng)，且自身市占率約60%，行業(yè)格局、競(jìng)爭(zhēng)格局均優(yōu)于USG。CBPX低于北新建材、負(fù)債率顯著高于北新建材。EXP是美國(guó)的大型建材企業(yè)，2018年水泥業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約47%，石膏板約38%PE均低于EXP建材更是EXP的8倍，且資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于的44.2%。千代田年產(chǎn)量約一億平方米，2018年毛利率高達(dá)35.9%，但由于其費(fèi)用較高，2018年虧損3高。北新建材負(fù)債率顯著優(yōu)于千代田，PB高于千代田。表4橫向比較石膏板公司市值石膏板產(chǎn)能（億平）毛利率負(fù)債率公司（倍）PE（倍）ROE（）（億元）（）（）北新建材USG2872.03.22.63.20.612.531.156.7-24.79.735.318.228.023.435.919.450.151.344.264.618.610.423.05.2-42059CBPX4.026953.1千代田（產(chǎn)量）資料來(lái)源：Wind，XXXX市場(chǎng)研究部注：采用年7月日市值，為退市前市值；毛利率、負(fù)債率、為年數(shù)據(jù)，千代田年虧損1美元=6.9人民幣、1人民幣=15.6日元；指（指PETTM）但是估值低于其他2估值低于其他三家公司（除千代田），且北新建材所在的中國(guó)市場(chǎng)是有明顯增量及巨大滲透潛力的市場(chǎng)，我們認(rèn)為橫