宏觀因子行業(yè)分析報告

4宏觀因子行業(yè)分析報告2020年4月

2020-03-03）中，我們通過分析行業(yè)內(nèi)成分股的基本面和股價分化，決TMT為后續(xù)系列報告確立了統(tǒng)一的研究對象。圖表：行業(yè)拆分與聚類結(jié)果圖示資料來源：XXX市場研究部自本篇報告開始，我們將從四個維度對各個行業(yè)、板塊進行全景畫像：風格因子視角，考察規(guī)模、估值、盈利、成長等風格因子對各個行業(yè)的影響；產(chǎn)業(yè)鏈視角，基于投入產(chǎn)出表分析各個行業(yè)的上下游關(guān)聯(lián)關(guān)系及價值鏈地位；改進杜邦拆解視角，基于改進杜邦拆解方法分析各個行業(yè)的微觀經(jīng)營特征；圖表：基本面輪動系列研究框架資料來源：XXX市場研究部5研究對象穿透至頂層的大類資產(chǎn)，構(gòu)建了完整的“大類資產(chǎn)→板塊→行業(yè)”分析鏈條。圖表：本文研究框架資料來源：XXX市場研究部6宏觀因子構(gòu)建方法觀因子。BlackRock(2016)的宏觀因子體系包含權(quán)益、通脹、利率、商品、信用、新興市場六個風險；、GoldmanSachs(2012)的宏觀因的宏觀因子體系主要包括增長、利率、通脹三個風險；、PIMCO(2016)的宏觀因子體系險維度構(gòu)建宏觀因子體系。關(guān)于宏觀因子的構(gòu)建，海外機構(gòu)主要存在兩類做法：、以BlackRock(2018)為代表的因債券，可以直接將通脹因子資產(chǎn)化，而我國暫無該類資產(chǎn)；、以SSGA(2014)為代表的隱含因子構(gòu)建法，也即通過算法從資產(chǎn)價格序列中提取隱含因子。該方法的優(yōu)邏輯含義并不直觀，而且同一主成分的含義前后可能并不一致。了如下因子構(gòu)建流程：、針對目標宏觀風險，篩選合適的代理指標進行刻畫，這個代理子中各個單項指標貢獻的風險是相同的。此外，為了確保合成時各指標口徑統(tǒng)一，需要對不同類型的指標進行相應(yīng)的預(yù)處理：、對于GDP同比增長率、2、對于金融資產(chǎn)收盤價，統(tǒng)一采用對數(shù)同比處理，也即當期收盤價除以去年同期收盤價后取對數(shù)；、對于、利率、利差類指標，一般不存在明顯的趨勢項，而且可能存在代理指標刻畫的都是過去一年的區(qū)間增量，口徑完全統(tǒng)一，可以加權(quán)合成。圖表：上證綜指及其對數(shù)同比序列圖表：十年國債到期收益率及其同比差分序列7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%40%20%0%5%4%3%2%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-20%-40%-60%上證綜指左軸)對數(shù)同比右軸)十年國債到期收益率左軸)同比差分右軸)Wind，XXX市場研究部Wind，XXX市場研究部7增長因子構(gòu)建對于增長維度，應(yīng)用最廣、代表性最高的指標應(yīng)該是同比增速，但該指標公布頻率總值及其構(gòu)成。生產(chǎn)法GDP以總產(chǎn)出扣除中間投入后的增加值度量經(jīng)濟總量，是我國最為常用的GDP統(tǒng)計方法，目前公布的季度GDP同比增速和總量數(shù)據(jù)即基于生產(chǎn)法得到。在生產(chǎn)法維度也在前瞻預(yù)測方面有一定的指導(dǎo)意義。支出法GDP是從需求層面觀察經(jīng)濟運行的總量指標，包含三大子項：投資、消費、凈出產(chǎn)投資、制造業(yè)投資；消費對應(yīng)GDP構(gòu)成中的最終消費支出，一般采用社會消費品零售注；凈出口對應(yīng)GDP構(gòu)成中的貨物和服務(wù)凈出口，一般采用海關(guān)總署公布的進口、出口系列指標進行刻畫。收入法GDP是從收入層面觀察經(jīng)濟運行的總量指標，包含四大子項：固定資產(chǎn)折舊、從和從業(yè)人員報酬暫未找到合適的代理指標刻畫。圖表：增長因子代理指標池指標分類指標名稱GDP(%)Wind代碼M0039354M0000545M0017126M0017127M0017128S0027013S0027703S0027375S0027908S0036034M0000273S0029657M5440435M0000357M0001428S6114593S6002167S0073300S0049591M0000605M0000607M0000609滯后處理滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期滯后一期缺失值處理線性插值季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理GDP生產(chǎn)法總量指標工業(yè)增加值PMI同比差分同比差分同比差分PMI生產(chǎn)PMI新訂單分行業(yè)指標發(fā)電量線性插值線性插值線性插值線性插值水泥產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量汽車產(chǎn)量鐵路貨運量固定資產(chǎn)投資(%)房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資社會消費品零售汽車銷量挖機銷量商品房銷售面積商品房銷售額(%)進出口支出法投資消費線性插值線性插值線性插值線性插值線性插值線性插值線性插值凈出口出口進口收入法固定資產(chǎn)折舊從業(yè)人員報酬生產(chǎn)稅凈額營業(yè)盈余公共財政收入(%)工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)工業(yè)企業(yè)利潤總額M0046169M0000555M0000557滯后一期滯后一期滯后一期線性插值線性插值線性插值Wind，XXX市場研究部8以上所有代理指標都需按如下步驟進行預(yù)處理：滯后處理，由于增長類代理指標均為月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)（通過填充空值升采樣至月缺失值填充，部分宏觀指標不會公布12月數(shù)據(jù)，統(tǒng)一采用線性插值進行填充。移動平均法進行季節(jié)性調(diào)整。統(tǒng)一口徑處理，主要針對指標簇，采用同比差分法，也即用當月值減去去年同期值，刻畫過去一年的變化量，與其他同比類指標統(tǒng)一口徑。選合適的增長因子代理指標。具體而言：以預(yù)處理后的宏觀指標作為因變量，統(tǒng)一按照年至今進行截斷。截斷處理一方面是因為年次貸危機區(qū)間指標波動過大，導(dǎo)致全局來看無法通過平穩(wěn)性檢驗；另一方面是為了確保全文分析區(qū)間統(tǒng)一，因為后文信用利差類因子成立時間較短。對數(shù)收益率）作為因變量。進行對數(shù)同比處理同樣是為了和自變量保持口徑統(tǒng)一。歸系數(shù)、T值以及擬合優(yōu)度，最終統(tǒng)計次回歸的中位數(shù)作為資產(chǎn)與宏觀指標間的關(guān)系刻畫。為了減少回歸殘差的異方差性對假設(shè)檢驗的影響，我們利用Newey-WestT圖表：主要股票指數(shù)對增長類代理指標的回歸結(jié)果中證全指T值滬深300T值中證500T值恒生指數(shù)T值beta2.65R28%beta-0.26-2.262.79R26%beta6.69R212%4%beta6.322.486.453.533.611.12-1.070.740.060.62-0.060.340.85-0.490.270.150.14-0.06-0.061.011.100.610.791.860.98R25%GDPGDP(%)工業(yè)增加值PMI0.35-0.500.71-0.03-0.850.910.800.881.303.922.113.851.43-2.101.050.212.04-0.090.712.13-1.030.170.412.82-0.27-0.413.003.152.212.382.650.87生產(chǎn)法-1.832.984%9%-0.183.99-0.051.0110%24%13%22%9%9%6%10%6%PMI生產(chǎn)1.820.746%1.040.375%2.961.07PMI新訂單1.180.5313%15%40%21%11%15%10%5%0.850.3711%13%54%16%18%7%1.480.5914%11%36%19%13%13%14%4%發(fā)電量-2.86-2.78-3.01-0.71-1.150.60-1.69-2.81-2.11-1.04-1.780.40-2.73-3.22-2.61-1.33-0.66-0.41-0.871.32-1.50-3.69-1.72-1.56-0.95-0.23-1.042.21-2.40-2.79-2.95-0.48-1.191.31-1.38-2.76-2.02-0.62-1.670.70水泥產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量汽車產(chǎn)量鐵路貨運量固定資產(chǎn)投資(%)房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資社會消費品零售汽車銷量挖機銷量商品房銷售面積商品房銷售額(%)進出口20%7%2%13%4%支出法8%-0.872.02-0.933.298%-0.772.56-0.773.798%25%15%12%13%19%16%16%8%13%10%8%29%18%12%14%20%15%15%6%13%7%-0.75-0.66-0.50-0.13-0.45-0.35-0.65-0.07-0.92-0.71-1.49-2.40-1.27-0.20-0.54-0.93-1.12-1.26-1.11-0.12-1.72-1.10-1.26-1.54-0.82-2.56-1.13-0.07-0.51-0.48-0.220.57-1.47-0.96-1.03-0.59-1.28-1.54-0.320.97-0.691.45-1.000.324%14%9%-0.27-0.10-0.47-0.38-0.61-0.04-0.93-0.61-1.31-2.33-0.20-0.77-1.07-1.25-0.87-0.06-1.53-0.89-1.03-1.303%24%5%17%18%3%9%32%34%24%21%28%15%出口1%4%2%進口17%13%10%15%-0.50-0.42-0.73-1.54-0.97-0.83-0.60-1.128%14%11%8%收入法工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)工業(yè)企業(yè)利潤總額公共財政收入(%)7%7%10%11%Wind，XXX市場研究部beta列正負數(shù)值分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注9回歸結(jié)果顯示，A股和港股的因子暴露有著顯著區(qū)別：、恒生指數(shù)對大多數(shù)增長類指標T、A股三個指數(shù)在大多數(shù)宏觀指標上的因子暴露為負，僅在、基建投資等因子上有A下行，流動性環(huán)境趨于寬松，推升估值擴張邏輯，股票市場反而表現(xiàn)更好。綜合考慮A股和港股的回歸結(jié)果后，我們決定采用、基建投資和工業(yè)企業(yè)利潤總額和基建投資在A股和港股上的因子暴露都為A個代理指標入選，刻畫維度也更加全面。采用波動率倒數(shù)加權(quán)法將三個代理指標合成為增長因子，結(jié)果表明，增長因子年以來整體呈現(xiàn)出“”型走勢，而年至年，以及年至年則在基欽周期級別上經(jīng)歷了兩輪景氣度循環(huán)。整體來看與過去年的宏觀基本面走勢比較吻合，也從側(cè)面印證了復(fù)合因子的有效性。圖表：復(fù)合增長因子與同比差分序列的走勢對比20%10%0%12%8%4%0%-4%-8%-10%復(fù)合增長因子左軸)PMI(右軸)Wind，XXX市場研究部圖表：復(fù)合增長因子與基建投資增速的走勢對比圖表：復(fù)合增長因子與工業(yè)企業(yè)利潤總額增速的走勢對比20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20%120%100%80%60%40%20%0%10%0%-10%0%-10%-20%復(fù)合增長因子左軸)基建投資右軸)復(fù)合增長因子左軸)工業(yè)企業(yè)利潤總額右軸)Wind，XXX市場研究部Wind，XXX市場研究部通脹因子構(gòu)建同比增速和年至今的考察區(qū)間內(nèi)，指標大部分時候都是窄幅震蕩，方向性較弱，對投資指導(dǎo)意義有限，因此我們考慮將通脹因子資產(chǎn)化，也即通過構(gòu)建資產(chǎn)組合來復(fù)現(xiàn)通脹因子的走勢。圖表：CPI和的走勢對比12%9%6%3%0%-3%-6%-9%CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品當月同比Wind，XXX市場研究部具體而言，我們從生活資料端和生產(chǎn)資料端選中了豬肉、原油、鋼鐵、煤炭等代理指標，分別對和PPI進行單元線性回歸。結(jié)果表明，對有較高解釋度的主要是原油和豬肉；對圖表：通脹因子代理指標池指標分類宏觀指標指標名稱Wind代碼滯后處理缺失值處理季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理CPI(%)M0000612滯后一期PPI(%)M0001227滯后一期布倫特原油S0031525資產(chǎn)價格對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比大宗價豬肉S0066840熱卷價格指數(shù)S5711194螺紋價格指數(shù)S5711190普鋼綜合價格指數(shù)S5711179鐵礦石綜合價格指數(shù)S5711201秦皇島港動力煤)S5104572Wind，XXX市場研究部圖表：通脹因子代理指標回歸結(jié)果CPI(%)T值PPI(%)beta0.010.010.000.000.000.010.00R219%17%8%beta0.10-0.060.110.120.120.080.13T值R266%46%51%67%62%30%49%布倫特原油2.371.460.820.560.691.840.186.83-3.665.068.036.483.534.53大宗價豬肉熱卷價格指數(shù)螺紋價格指數(shù)11%9%普鋼綜合價格指數(shù)鐵礦石綜合價格指數(shù)秦皇島港動力煤)12%5%Wind，XXX市場研究部beta列正負數(shù)值分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注圖表：復(fù)合通脹因子與布倫特原油對數(shù)同比序列的走勢對比50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-10%-20%-30%-40%復(fù)合通脹因子左軸)布倫特原油右軸)大宗價豬肉右軸)螺紋價格指數(shù)右軸)Wind，XXX市場研究部圖表：復(fù)合通脹因子與豬肉價格對數(shù)同比序列的走勢對比50%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%復(fù)合通脹因子左軸)Wind，XXX市場研究部圖表：復(fù)合通脹因子與螺紋鋼價格對數(shù)同比序列的走勢對比50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%復(fù)合通脹因子左軸)Wind，XXX市場研究部利率因子構(gòu)建國內(nèi)利率指標體系相對比較復(fù)雜，我們主要關(guān)注貨幣市場利率和債券市場利率兩類指標，率為基礎(chǔ)確定，本文主要考察不同久期的國債到期收益率指標。圖表：利率因子代理指標池指標類別指標名稱Wind代碼滯后處理缺失值處理季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理貨幣市場利率銀行間質(zhì)押回購(R007)M0041653同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分回購定盤利率(FR007)M0017153銀行間同業(yè)拆借(IBO007)M0041664SHIBOR(3M)M0017142債券市場利率國債到期收益率M1004677國債到期收益率S0059741國債到期收益率S0059744國債到期收益率S0059746國債到期收益率S0059747國債到期收益率S0059748國債到期收益率(10Y)S0059749Wind，XXX市場研究部國債總財富指數(shù)的對數(shù)同比序列作為因變量，進行單元線性回歸，結(jié)果表明：、貨幣市場利率主要刻畫短期資金面的松緊程度，波動較大，對股票、債券資產(chǎn)的解釋程度都偏低；、短久期A(1年期)的擬合優(yōu)度更高，說明A股是一個更偏流動性驅(qū)動的市場，當利率下行，流動性寬松時，-國債總財富指數(shù)的久期暴露偏中長期，短久期品種的解釋程度偏低。由于本文的核心落腳點是對A1年期國債到期收益率；但為了兼顧債券資產(chǎn)的解釋程度，又需要引入10年期長久期品種。綜上，我們基于波動率倒數(shù)加權(quán)法將1年期和年期國債到期收益率合成為利率因子。圖表：利率因子代理指標回歸結(jié)果中證全指T值恒生指數(shù)中債國債總財富指數(shù)betaR2betaT值R2betaT值R2貨幣市場利率債券市場利率銀行間質(zhì)押回購(R007)-1.78-1.61-2.17-2.27-0.67-0.64-0.74-0.494%4%8%7%3.313.043.344.082.021.971.911.7710%8%-1.73-1.61-1.82-2.65-4.80-4.88-4.01-7.3432%30%32%67%回購定盤利率(FR007)銀行間同業(yè)拆借(IBO007)SHIBOR(3M)8%16%國債到期收益率國債到期收益率國債到期收益率國債到期收益率國債到期收益率國債到期收益率國債到期收益率(10Y)-3.91-3.22-7.08-5.55-4.70-5.28-6.00-0.68-0.50-1.00-0.75-0.61-0.63-0.677%9%5.417.502.432.912.462.813.082.852.8413%19%17%23%26%25%27%-3.09-3.81-4.19-5.35-5.73-6.27-6.40-7.53-9.8458%67%76%95%97%98%98%12%12%9%6.86-11.02-22.18-29.66-38.64-32.019.3710.8211.5812.388%9%Wind，XXX市場研究部beta列正負數(shù)值分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注圖表：復(fù)合利率因子和1年期國債到期收益率同比差分序列走勢對比2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%復(fù)合利率因子國債到期收益率Wind，XXX市場研究部圖表：復(fù)合利率因子和年期國債到期收益率同比差分序列走勢對比1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%復(fù)合利率因子國債到期收益率Wind，XXX市場研究部信用因子構(gòu)建到期收益率來計算信用利差，其中，評級維度主要考察、AA+、三類，久期維度主要考察1年期、3年期、5年期三個品種。圖表：信用因子代理指標池指標名稱Wind代碼1Wind代碼2滯后處理缺失值處理季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分AAA信用利差(1Y)AAA信用利差(3Y)AAA信用利差(5Y)AA+信用利差A(yù)A+信用利差A(yù)A+信用利差A(yù)A信用利差(1Y)AA信用利差(3Y)AA信用利差(5Y)S0059736S0059738S0059739S0059722S0059724S0059725S0059715S0059717S0059718S0059744S0059746S0059747S0059744S0059746S0059747S0059744S0059746S0059747Wind，XXX市場研究部Wind1表示中短期票據(jù)收益率的WindWind2表示國債到期收益率的Wind分別采用中債-回歸，結(jié)果表明：、級信用利差對債券類資產(chǎn)的解釋程度最低；、同期限對比下，AAA級信用利差的解釋程度要高于5年期品種的解釋度最高，因此我們采用該指標作為最終的信用因子。圖表：信用因子代理指標回歸結(jié)果國債總財富企業(yè)債總財富信用債總財富中期票據(jù)總財富betaT值R2betaT值R2betaT值R2betaT值R2AAA信用利差(1Y)AAA信用利差(3Y)-5.26-7.24-8.72-4.91-6.90-8.5548%65%71%-4.84-6.79-8.51-6.75-10.94-13.9963%81%85%-3.74-5.16-6.63-6.19-10.45-13.8861%77%83%-3.71-5.17-6.12-6.74-13.21-15.0565%82%84%AAA信用利差(5Y)AA+信用利差A(yù)A+信用利差A(yù)A+信用利差A(yù)A信用利差(1Y)AA信用利差(3Y)AA信用利差(5Y)-4.44-6.44-7.74-3.47-5.13-5.79-4.60-6.96-9.35-3.31-4.00-3.8546%63%66%37%49%43%-4.16-5.65-6.76-3.39-4.63-5.12-6.35-10.43-12.45-4.7961%79%79%53%65%61%-3.22-4.33-5.11-2.54-3.31-3.77-5.68-8.79-10.15-4.32-5.12-5.1857%73%72%47%56%53%-3.15-4.44-4.97-2.48-3.30-3.51-6.22-11.36-10.40-4.3763%79%74%49%56%49%-6.04-5.11-5.98-4.97Wind，XXX市場研究部beta列正負數(shù)值分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注更高，從而帶動信用利差上行，反之亦然。圖表：AAA信用利差和復(fù)合利率因子的走勢對比1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%AAA信用利差復(fù)合利率因子Wind，XXX市場研究部匯率因子構(gòu)建理，其他數(shù)據(jù)都是日頻可得，僅需要進行同比差分處理統(tǒng)一口徑即可。圖表：匯率因子代理指標池Wind代碼M0000209M0000210M0000271M0000185M0000186M0000187M0000188M0000189M0068015M0068016滯后處理滯后一期滯后一期缺失值處理季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分人民幣實際有效匯率人民幣名義有效匯率美元指數(shù)美元兌人民幣中間價歐元兌人民幣中間價港元兌人民幣中間價日元兌人民幣中間價英鎊兌人民幣中間價澳元兌人民幣中間價加元兌人民幣中間價Wind，XXX市場研究部量進行回歸分析。其中，綜合現(xiàn)貨和南華商品指數(shù)作為綜合商品指數(shù)代表；銅和南華滬銅指數(shù)作為進攻品種代表；倫敦金現(xiàn)和SGE黃金作為避險品種代表。之定律，因此國內(nèi)外配對商品資產(chǎn)的走勢差異一定程度上能反應(yīng)匯率的波動?；貧w結(jié)果顯示：、澳元兌人民幣、加元兌人民幣中間價的漲跌與各個商品資產(chǎn)的走勢有全球資源品供需聯(lián)系緊密；2、日元兌人民幣中間價與黃金有顯著的正相關(guān)性，因為日元本身是一種避險貨幣（詳見報告《為什么日元的周期波動相位領(lǐng)先》事件沖擊下往往表現(xiàn)較好，和同屬避險資產(chǎn)的黃金較為類似；、美元兌人民幣中間價在國內(nèi)外商品資產(chǎn)上體現(xiàn)出較顯著的區(qū)別，尤其在黃金上，目前黃金的定價權(quán)主要在海外，人民幣匯率走勢和倫敦金現(xiàn)之間就沒有明顯的相關(guān)性；在CRB綜合現(xiàn)貨和南華商品指數(shù)圖表：匯率因子代理指標回歸結(jié)果CRB綜合現(xiàn)貨betaT值南華商品指數(shù)R2betaT值銅南華滬銅指數(shù)R2betaT值倫敦金現(xiàn)SGE黃金9999R2betaT值R2R2betaT值R2betaT值人民幣實際有效匯率-0.01-5.7854%-0.02-5.3259%-0.01-3.7430%-0.01-3.3631%-0.01-3.2423%-0.01-3.9836%人民幣名義有效匯率-0.01-5.5956%-0.02-5.3359%-0.01-3.3628%-0.01-3.0128%-0.01-3.8630%-0.01-4.4041%美元指數(shù)-0.01-5.7051%-0.01-3.0617%-0.02-3.6831%-0.01-2.4414%-0.01-2.4612%0.00-1.13美元兌人民幣中間價-0.03-0.553%0.161.2810%-0.20-1.479%-0.06-0.503%0.000.087%0.162.4127%歐元兌人民幣中間價0.095.5352%0.133.1626%0.122.5420%0.081.9513%0.041.117%0.041.016%6%1.182.3526%4%0.116.0952%0.148.8569%2%-0.04-1.004%-0.07-1.508%8%港元兌人民幣中間價-0.23-0.65日元兌人民幣中間價0.031.54英鎊兌人民幣中間價0.041.123%1.151.199%0.112.6825%0.010.418%-0.09-1.209%0.040.699%-1.62-1.6311%-0.55-0.634%0.040.084%0.020.582%0.010.24澳元兌人民幣中間價0.124.3148%0.255.3157%0.193.4329%0.173.4632%0.165.1750%0.195.2757%加元兌人民幣中間價0.164.6949%0.406.2067%0.293.9339%0.253.6536%0.194.2235%0.244.3241%Wind，XXX市場研究部時也是市場關(guān)注度最高的美元兌人民幣中間價作為最終的匯率因子。圖表：人民幣有效匯率指數(shù)權(quán)重（）美元19.7%其他41.6%歐元18.0%日元韓元11.9%8.8%美元歐元日元韓元其他Wind，XXX市場研究部圖表：美元兌人民幣中間價和人民幣實際有效匯率走勢對比（同比差分處理）0.600.4020151050.200.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)0(5)(10)(15)美元兌人民幣中間價左軸)人民幣實際有效匯率右軸)Wind，XXX市場研究部宏觀因子對金融資產(chǎn)的影響實證總結(jié)前文，我們構(gòu)建了如下宏觀因子體系（復(fù)合方案統(tǒng)一采用波動率倒數(shù)加權(quán)法：增長因子：基于、基建投資增速、工業(yè)企業(yè)利潤總額增速復(fù)合而來；通脹因子：基于豬肉、布倫特原油、螺紋鋼價格指數(shù)復(fù)合而來；利率因子：基于1年期國債到期收益率和年期國債到期收益率復(fù)合而來；信用因子：5年期級中短期票據(jù)收益率減去5年期國債到期收益率構(gòu)建信用利差，然后進行同比差分處理構(gòu)建信用因子；匯率因子：美元兌人民幣中間價的同比差分序列；圖表：宏觀因子體系因子名稱增長指標名稱Wind代碼滯后處理缺失值處理季節(jié)性處理統(tǒng)一口徑處理PMIM0017126滯后一期基建投資M5440435滯后一期工業(yè)企業(yè)利潤總額M0000557滯后一期布倫特原油S0031525同比差分線性插值線性插值通脹對數(shù)同比對數(shù)同比對數(shù)同比同比差分同比差分同比差分同比差分同比差分大宗價豬肉S0066840螺紋價格指數(shù)S5711190利率信用匯率國債到期收益率S0059744國債到期收益率(10Y)S0059749中短期票據(jù)收益率AAA(5Y)S0059739國債到期收益率S0059747美元兌人民幣中間價M0000185資料來源：XXX市場研究部個宏觀因子對不同金融資產(chǎn)的影響?；貧w設(shè)置如下：、以各金融資產(chǎn)收盤價的對數(shù)同比序列作為因變量，與自變量統(tǒng)一口徑；、為了規(guī)避單區(qū)間運行受到的特異噪聲影響，采用有放回抽樣的回歸方式，也即在全局考察區(qū)間（年至今）隨機抽取一段時間，生成自變量和因變量，進行單元線性回歸，記錄回歸系數(shù)、T值、，并且統(tǒng)計次模擬的中位數(shù)作為最終結(jié)果；3、為了減少回歸殘差的異方差性對假設(shè)檢驗的影響，利用Newey-West值不會發(fā)生變化，只是顯著性檢驗T值會發(fā)生改變，檢驗結(jié)果更加可靠。圖表：宏觀因子對金融資產(chǎn)的影響實證框架資料來源：XXX市場研究部宏觀因子對大類資產(chǎn)的影響分析增長因子維度：、對恒生指數(shù)和除黃金外的商品資產(chǎn)有顯著的正向驅(qū)動，對債券資產(chǎn)有顯著的負向影響；、對A股和黃金的回歸結(jié)果雖不顯著（以T值絕對值大于2為標準，通脹因子維度：、對商品資產(chǎn)有顯著的正向驅(qū)動，對債券資產(chǎn)有顯著的負向驅(qū)動（通脹A（通脹上行隱含的加息預(yù)期對A利率因子維度：、與增長因子較為類似，對港股、商品（除黃金）有顯著的正向影響，對債券是顯著的負向影響；、對A股的影響偏負面，也即利率上行時A股傾向于走弱，利率下行時A股傾向于走強，再次說明A股是一個流動性驅(qū)動較為明顯的市場；金的影響偏負面，因為利率上行時黃金的保值增值吸引力相對減弱。信用因子維度：、各個資產(chǎn)在信用因子和利率因子上的暴露基本一致，因為信用因子和利率因子的走勢趨同度較高；、從擬合優(yōu)度來看，信用因子對信用債、企業(yè)債、中期票據(jù)的解釋度較高。匯率因子維度：、對港股有顯著的負向影響，而且解釋度較高，這或許是因為資金能夠港股市場流動性收緊；匯率因子上行時反映出我國基本面的相對走弱，因而對債券類避險資產(chǎn)有正向驅(qū)動作用。值；因此不同因子上的暴露系數(shù)或多或少能夠相互印證。圖表：大類資產(chǎn)對宏觀因子的回歸結(jié)果增長T值通脹T值利率T值信用T值匯率T值betaR2betaR2betaR212%-12.1611%-3.56betaR2betaR2中證全指1.391.692.294.20-1.53-0.88-1.09-0.923.233.745.424.99-1.11-1.235.590.820.901.254.30-5.25-4.62-4.51-5.264.282.603.903.95-0.82-0.882.287%5%-0.63-0.47-0.670.17-0.14-0.12-0.15-0.110.420.800.770.610.290.351.52-1.62-1.34-1.591.13-3.49-5.63-5.17-5.374.766.004.714.013.092.906.9819%15%20%-8.14-5.40-5.07-0.96-0.64-0.532.96-0.95-0.30-0.832.667%4%-0.12-0.24-0.15-0.300.060.030.040.03-0.030.15-0.21-0.070.000.16-0.34-0.99-1.70-1.10-3.032.251.652.001.73-0.601.22-1.58-0.630.062.47-1.906%14%7%滬深300中證5008%9%-11.245%恒生指數(shù)30%51%50%46%56%45%23%38%39%7%3%10.2424%16.9721%72%83%86%84%39%22%50%43%4%35%17%11%15%12%3%國債總財富信用債總財富企業(yè)債總財富中期票據(jù)總財富CRB綜合現(xiàn)貨南華商品指數(shù)銅31%46%42%41%49%58%-5.74-20.28-3.68-14.08-4.60-12.14-3.53-14.4095%87%85%89%-8.69-8.72-6.58-13.90-8.48-13.85-6.10-15.208.179.684.592.444.343.24-0.10-0.834.7647%13.3018%20.0546%32.0033%25.244.762.565.384.460.61-0.115.808%41%17.7937%12.8510%4%南華滬銅指數(shù)倫敦金現(xiàn)17%18%-0.39-3.144%6%2.716%SGE黃金9999布倫特原油7%-0.623%26%13%16%61%30.1246%57.3347%Wind，XXX市場研究部beta列正負數(shù)值分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注宏觀因子對主題板塊的影響分析與中證全指回歸結(jié)果的偏差來捕捉結(jié)構(gòu)性分化。增長因子維度：、上游資源、中游材料、可選消費三個板塊的回歸系數(shù)最高，且T值接近，說明經(jīng)濟上行時，這些板塊相對更受益，彈性更大；、必須消費和大金融板塊的回歸系數(shù)最小，對增長因子的彈性最低，是典型的防御板塊；TMT和公共產(chǎn)業(yè)板塊雖然回歸系數(shù)略高于中證全指，但是顯著度偏低，屬于弱周期風格。通脹因子維度：、通脹因子對A股市場的影響整體偏負面，而上游資源、中游材料、可貢獻；、中游制造板塊位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，成本轉(zhuǎn)移能力較弱，物價上行時盈利空間被擠壓，因而受到的負面影響更大；、大金融、TMT、公共產(chǎn)業(yè)則顯著受到通脹因子的負向影響，主要是因為通脹上行會引發(fā)加息預(yù)期，而這些板塊對流動性收緊比較敏感。利率因子維度：、利率因子對A股的影響整體偏負面，因為利率上行導(dǎo)致流動性收緊，從而對權(quán)益資產(chǎn)的估值形成壓力；、上游資源、中游材料、中游制造、可選消費、必須的變動相對不敏感；、大金融和公共產(chǎn)業(yè)板塊受利率上行的負向影響最為顯著，前者更增大償債壓力，降低盈利水平。信用因子維度：、信用因子對A股的影響整體偏負面，當信用因子走闊時，意味著融資環(huán)境收緊，企業(yè)違約風險加劇，投資者風險偏好降低，從而導(dǎo)致權(quán)益市場下行；、中游TMT多，而小公司本就面臨著更大的經(jīng)營風險和更惡劣的融資環(huán)境，對信用利差走闊更敏感；匯率因子維度：、匯率因子（美元兌人民幣）對A股的影響偏負面，當美元兌人民幣上、負面影響相對較??；、上游資源、中游材料板塊中多為進口導(dǎo)向性行業(yè)，匯率因子上行（美元升值）導(dǎo)致進口成本提升，盈利水平下降，因而受到的負面影響更顯著。圖表：主題板塊對宏觀因子的回歸結(jié)果增長T值通脹T值利率T值信用T值匯率T值beta1.652.703.491.473.430.760.551.711.95R26%6%8%7%11%9%2%7%4%beta-0.63-0.17-0.45-0.87-0.17-0.63-0.85-0.84-0.99R219%9%beta-7.80-3.06-6.09-6.78-1.29-7.26R2betaR27%4%5%5%4%6%10%6%6%beta-0.12-0.16-0.15-0.02-0.15-0.05-0.11-0.15-0.11R26%9%5%2%11%2%5%5%5%中證全指上游資源0.841.531.680.461.720.380.240.550.81-1.62-0.41-0.93-1.57-0.56-1.62-2.11-2.20-2.02-0.92-0.37-0.54-0.59-0.18-0.83-1.35-0.14-1.0612%-12.16-0.950.14-0.99-1.03-0.89-0.10-0.92-0.34-0.92-0.91-0.6610%11%1.72中游材料中游制造可選消費必須消費大金融17%17%8%-5.93-0.38-1.320.098%-21.1910%0.9910%-16.7816%-17.335%-16.8016%-16.0318%-1.38-1.31-1.10-0.8921%-13.3417%-1.5520%-12.27TMT公共產(chǎn)業(yè)Wind，XXX市場研究部beta列根據(jù)數(shù)值相比于中證全指的大小分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注宏觀因子對細分行業(yè)的影響分析2020-03-03）中，我們根據(jù)行業(yè)內(nèi)成分股融拆分成證券、保險、多元金融三個子行業(yè)，最終將中信一級行業(yè)劃分體系擴充至個后，一共剩余個細分行業(yè)。本節(jié)將分析宏觀因子對這個細分行業(yè)的影響，同樣地，我們主要通過比較各行業(yè)與中證全指回歸結(jié)果的偏差來捕捉結(jié)構(gòu)性分化。圖表：細分行業(yè)對宏觀因子的暴露結(jié)果增長T值通脹T值利率T值19%-7.80-0.928%1.850.28信用T值12%-12.16-0.95匯率T值betaR2betaR2betaR2betaR2betaR2中證全指石油石化煤炭1.653.261.133.413.872.743.561.432.541.025.793.930.842.840.441.361.511.211.650.550.750.252.662.096%-0.63-1.6211%-0.21-0.724%-0.02-0.057%-0.29-0.655%-0.54-0.9810%-0.59-1.2312%-0.25-0.527%-0.85-1.448%-0.75-1.675%-0.87-1.6821%-0.21-0.6815%-0.50-1.297%-0.12-0.992%-0.18-1.284%-0.15-0.715%-0.15-0.834%-0.35-1.546%9%9%6%13%2%4%1%2%3%15%3%19%1%25%3%10%3%5%3%2%7%4%40%4%9%2%3%7%5%2%11%2%5.734.570.580.327%-6.66-0.629%-5.00-0.5314%-3.40-0.2820%-9.06-0.9513%-1.92-0.2020%-9.40-0.8314%-3.89-0.3217%-6.54-0.5712%有色金屬鋼鐵10%-6.30-0.419%5.890.30基礎(chǔ)化工建材11%-17.51-1.2011%-4.40-0.3511%-20.21-1.227%-17.59-1.256%-21.79-1.337%0.020.135%-0.12-0.746%-0.03-0.17機械電力設(shè)備及新能源國防軍工家電5%0.00-0.015%-0.07-0.293%-0.29-1.746%-0.03-0.219%-0.13-0.406%6.260.744%7%-11.72-0.8821%10.570.827%-7.91-0.816%8.660.826.740.50汽車16%-2.68-0.305%-7.51-0.719%-5.19-0.82酒類-0.91-0.2712%0.300.91飲料1.303.531.131.930.631.570.450.975%-0.18-0.5610%-0.07-0.328%-0.89-1.639%-0.51-1.7612%-0.75-1.6610%-1.07-2.797%-0.72-1.6010%-0.69-1.643%-0.48-1.751%-1.22-2.303%-0.48-1.325%-0.93-2.3613%-0.42-1.1510%-0.79-1.899%-1.24-2.525%-0.97-2.714%-0.87-2.334%-1.00-1.685%-1.02-2.163%2%-0.31-2.7211%0.090.436%-0.17-1.2411%0.100.590.020.14食品4%8.571.14紡織服裝醫(yī)藥22%-15.59-1.4717%-2.19-0.2716%-12.69-1.3526%-17.48-1.8719%-6.32-0.6217%-7.58-0.7316%-8.25-1.2523%-17.55-1.4411%-3.01-0.3423%-17.77-1.7915%-28.33-1.796%-10.83-0.9213%-26.93-2.0817%-33.46-2.488%-12.31-0.8711%-18.57-1.2615%-9.55-0.9810%-25.48-1.2312%-0.81-0.0520%-25.56-1.754%-5.87-0.439%-19.62-1.277%-32.04-1.754%-14.90-0.8712%-13.92-0.9715%-15.10-0.7515%-17.02-0.95農(nóng)林牧漁消費者服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造銀行-2.31-0.61-2.45-1.0416%-0.09-0.555%-0.09-0.542.672.350.471.330.980.287%0.010.037%-0.10-1.006%-0.08-0.4313%-0.37-1.9914%-0.07-0.604%-0.22-1.396%-0.08-0.469%-0.12-0.555%-0.29-1.126%-0.10-0.625%-0.02-0.097%-0.23-1.36證券Ⅱ保險Ⅱ房地產(chǎn)電子-0.53-0.171.830.71-0.35-0.124.711.991.780.6112%3.980.46通信14%-6.55-0.5521%-8.39-0.89計算機傳媒-1.63-0.442.051.642.191.870.630.880.810.7320%1.930.16電力及公用事業(yè)建筑22%-9.55-0.9418%-14.58-1.1021%-12.20-1.05交通運輸Wind，XXX市場研究部beta列根據(jù)數(shù)值相比于中證全指的大小分別用紅綠背景色標注，T值列對于絕對值大于2的樣本進行重點標注注：各大板塊包含的子行業(yè)通過分割線分開，從上到下依次為上游資源、中游材料、中游制造、可選消費、必須消費、大金融、TMT、公共產(chǎn)業(yè)盈利彈性更大的行業(yè)往往表現(xiàn)較好，通常包括上游資源、中游材料、可選消費等板塊。T值大于1T屬于典型的上游資源和可選消費板塊。TMT而言，增長因子下行期一般都有流動性寬松預(yù)期，而大金融和TMT板塊對流動性寬松比較敏感；必需消費品行業(yè)由于需求波動小，盈利相對穩(wěn)定，所以對周期波動不太敏感。由于增長因子對A通過整體法合成各行業(yè)ROE_TTM以看到回歸分析中對增長因子暴露較高的行業(yè)多數(shù)是盈利彈性較大的行業(yè)。圖表：各行業(yè)在增長因子上的回歸系數(shù)及其T值763.0beta(左軸)值右軸)2.552.041.531.020.510.00(0.5)(1.0)(1.5)(1)(2)(3)Wind，XXX市場研究部圖表：各行業(yè)歷史波動率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%Wind，XXX市場研究部注：對增長因子回歸系數(shù)高于中證全指，且T1的行業(yè)用紅色背景高亮標注通脹因子會同時從DDM模型分子端和分母端影響權(quán)益資產(chǎn)。從分子端來看，通脹上行通性比較敏感的板塊容易受到?jīng)_擊。以回歸系數(shù)大于中證全指，且T值大于-1為標準，相對收益于通脹上行的行業(yè)主要包括：下游消費端行業(yè)。以回歸系數(shù)小于中證全指，且T值小于-2為標準，顯著受損于通脹上行的行業(yè)主要包括：械、輕工制造、電力設(shè)備及新能源等中游加工制造類行業(yè)也受通脹上行的負面影響較大。2019-12-23）中，我們計算了上游度系數(shù)的位置，該值越大，說明行業(yè)越靠近產(chǎn)業(yè)鏈上游。根據(jù)2017年投入產(chǎn)出表的最新計算結(jié)果，可以看到相對受益于通脹上行的行業(yè)主要分布在產(chǎn)業(yè)鏈兩端。圖表：各行業(yè)在通脹因子上的回歸系數(shù)及T值0.40.20.03.0beta(左軸)值右軸)2.01.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)(1.4)0.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)Wind，XXX市場研究部圖表：各行業(yè)上游度系數(shù)6543210Wind，XXX市場研究部注：相對受益于通脹因子的行業(yè)（回歸系數(shù)高于中證全指且T-1）用紅色背景標注利率因子會同時從DDM模型分子端和分母端影響權(quán)益資產(chǎn)。從分子端來看，利率上行會綜合來看，利率上行對權(quán)益市場的影響偏負面。以回歸系數(shù)大于零為標準，相對受益于利率上行的行業(yè)包括：食品、家電、電子、傳媒、T值小于-1利率上行時償債壓力增大，盈利水平受到?jīng)_擊。資產(chǎn)負債率較高的標的中，典型如房地產(chǎn)、建筑。圖表：各行業(yè)在利率因子上的回歸系數(shù)及T值1053.0beta(左軸)值右軸)2.001.0(5)(10)(15)(20)0.0(1.0)(2.0)(3.0)Wind，XXX市場研究部圖表：各行業(yè)歷史平均資產(chǎn)負債率100%80%60%40%20%0%Wind，XXX市場研究部注：相對更受損于利率上行的行業(yè)（回歸系數(shù)低于中證全指，且T值小于-1）已用紅色背景標注A股的影響偏負面。以回歸系數(shù)大于零為標準，相對受益于信用走闊的行業(yè)包括：酒類、食品、家電、鋼鐵、走闊等一系列現(xiàn)象，因此因子暴露上也有相似之處。T值小于-1械；另一部分則是對流動性收緊相對敏感的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、計算機、證券。5個行業(yè)對信用走闊比較敏感。圖表：各行業(yè)在信用因子上的回歸系數(shù)及T值0.20.13.0beta(左軸)值右軸)2.01.00.00.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)Wind，XXX市場研究部圖表：各行業(yè)成分股平均市值從高到低排序35302520151050Wind，XXX市場研究部注：相對更受損于信用上行的行業(yè)（回歸系數(shù)低于中證全指，且T值小于-1）已用紅色背景標注匯率因子采用美元兌人民幣中間價的同比差分序列構(gòu)建，因而匯率上行意味著美元升值、A融市場流動性收緊。因此綜合來看匯率對A股的影響偏負面?？椃b、基礎(chǔ)化工、飲料、輕工制造，但這些行業(yè)回歸系數(shù)T，并不顯著。T值小于-1業(yè)多為進口導(dǎo)向型行業(yè)，當美元升值時，進口成本攀升，導(dǎo)致盈利空間被擠壓。2019-12-23）中，我們計算了凈出口誘發(fā)負則表示行業(yè)為進口導(dǎo)向型。根據(jù)年投入產(chǎn)出表的最新計算結(jié)果，可以看到對匯率上行（美元升值）受損相對更嚴重的行業(yè)主要集中在進口導(dǎo)向型集群中，符合預(yù)期。圖表：各行業(yè)在匯率因子上的回歸系數(shù)及T值0.20.13.0beta(左軸)值右軸)2.01.00.00.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)Wind，XXX市場研究部圖表：各行業(yè)凈出口誘發(fā)度系數(shù)2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)Wind，XXX市場研究部注：相對更受損于匯率上行的行業(yè)（回歸系數(shù)低于中證全指，且T值小于-1）已用紅色背景標注金融資產(chǎn)風險畫像分析險構(gòu)成，考察的是每個資產(chǎn)受哪些宏觀因子的驅(qū)動更顯著。在實證中，我們遵循如下步驟：2對宏觀因子進行正交化處理，降低因子間的共線性風險?；谡缓蟮暮暧^因子對各個資產(chǎn)做多元線性回歸，計算因子暴露矩陣和殘差序列。參考中提到的方法，構(gòu)建宏觀因子視角下的金融資產(chǎn)風險畫像。上述步驟重復(fù)次，取次結(jié)果的中位數(shù)作為最終結(jié)論。圖表：金融資產(chǎn)風險畫像資料來源：XXX市場研究部假設(shè)有?個資產(chǎn)，?個因子，則多元線性回歸的結(jié)論表述如下：?2??1?211122122???1?2???1002?1?2??1?1????00??2?()=()+(?)()+(?)()???????00?????1?2??????轉(zhuǎn)換成矩陣表達式有：?=?+??+?????其中，?代表資產(chǎn)在宏觀因子上的暴露矩陣，?是對角陣，對角線每個元素就是對應(yīng)資產(chǎn)的殘差序列的標準差，引入權(quán)重向量?=,?,…,?′，那么資產(chǎn)組合的收益為：12?′′′′′′′??=??+???+???=??+??+???????′?????????′?′(′=??+()()=??+?()假設(shè)因子收益率序列和殘差收益率序列是不相關(guān)的，那么?和?聯(lián)合協(xié)方差如下：???00??=()其中，?是因子收益率序列的協(xié)方差矩陣，?為單位對角陣，對角線元素均為，也即標準化后的殘差收益率的協(xié)方差，?為全零矩陣，那么資產(chǎn)組合的風險表示如下：√?′??每個宏觀因子和殘差因子對組合的風險貢獻為：1??????==???′??單個資產(chǎn)的風險畫像時，只需要將權(quán)重向量?中該資產(chǎn)的權(quán)重設(shè)置為，其他資產(chǎn)權(quán)重設(shè)置為0即可。因子正交化處理率、信用、匯率五個因子年以來的走勢，發(fā)現(xiàn)除匯率之外的四個因子之間走勢整體存在會使變量顯著性檢驗失效，所以需要進行必要的正交化處理。圖表：增長與通脹因子走勢對比圖表：增長與利率因子走勢對比20%50%40%30%20%10%0%20%10%0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%10%0%-10%-20%-30%-40%-10%-10%增長左軸)通脹右軸)增長左軸)利率右軸)Wind，XXX市場研究部Wind，XXX市場研究部圖表：增長與信用因子走勢對比圖表：增長與匯率因子走勢對比20%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%20%0.60.40.210%0%10%0%0.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)-10%-10%增長左軸)信用右軸)增長左軸)匯率右軸)Wind，XXX市場研究部Wind，XXX市場研究部圖表：信用與利率因子走勢對比圖表：匯率與利率因子走勢對比0.61.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1.5%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%0.41.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%0.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)匯率左軸)信用左軸)利率右軸)利率右軸)Wind，XXX市場研究部Wind，XXX市場研究部采用有放回抽樣統(tǒng)計各宏觀因子間的相關(guān)系數(shù)：度超過2次，統(tǒng)計相關(guān)系數(shù)中位數(shù)，來衡量每對因子間的共線性程度。結(jié)果表明：、增長、通脹、利率、信用四個因子兩兩之間均是正相關(guān)關(guān)系，其中，利率與增長因子、信用與利率因子間的相關(guān)系數(shù)中位數(shù)高于，存在較為顯著的共線性；、匯率因子與前四個因子呈負相關(guān)關(guān)系，尤其是與利率和信用因子的負相關(guān)程度較高。圖表：正交前因子相關(guān)系數(shù)增長通脹利率信用匯率增長通脹利率信用匯率0.400.740.53-0.080.580.590.79-0.08-0.40-0.39Wind，XXX市場研究部結(jié)合考慮相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，以及因子間的邏輯關(guān)系，本文采用如下正交化方案：匯率因子對利率因子正交化，在資本可以自由流動的假設(shè)下，當A國利率高于B國時，B國資金會流入A國市場博取更高收益，那么B國貨幣兌A國匯率會貶值；反A國利率下行，BA信用因子對利率因子正交化，相關(guān)系數(shù)分析表明兩者間存在較為顯著的正相關(guān)性。脹上行會引發(fā)經(jīng)濟過熱預(yù)期，貨幣政策會收緊；三者在邏輯上有一定的正相關(guān)。通脹因子對增長因子正交化，增長上行會引發(fā)自然資源需求回升，帶動通脹上行。相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果表明共線性風險大幅降低。圖表：正交后因子相關(guān)系數(shù)增長通脹利率信用匯率增長通脹利率信用匯率0.000.00-0.050.220.000.270.12-0.09-0.23-0.10資料來源：，XXX市場研究部大類資產(chǎn)風險畫像增長、通脹、利率三個主要因子的結(jié)論基本不變，邏輯不再贅述。從風險貢獻(FRC)A子的回歸系數(shù)顯著為負，說明A股整體而言受流動性驅(qū)動更顯著；、港股上增長因子和匯率因子的貢獻最高，是一個基本面驅(qū)動較為顯著的成熟市場；、國債受增長和利率因資產(chǎn)的風險貢獻普遍較低；4、商品資產(chǎn)主要受到增長和通脹因子的影響，而且剝離掉增長因子的影響后，通脹因子對主要商品資產(chǎn)仍有以上的風險貢獻；、整體來看，港個因子確實已經(jīng)涵蓋了大部分的宏觀風險；AA股是因為市場受情緒、政策等短期沖擊的影響較大；黃金則是因為兼具商品屬性、貨幣屬性、金融屬性，定價邏輯較為復(fù)雜。圖表：大類資產(chǎn)多元回歸結(jié)果增長通脹T值利率T值信用T值匯率T值匯總betaT值FRCbetaFRCbetaFRCbetaFRCbetaFRCFRC中證全指2.192.243.084.471.171.491.625.009%-0.61-1.837%-0.49-1.489%-0.65-1.8715%-18.20-2.0711%-14.32-1.5415%-17.14-1.887%11.707%17.050.841.280.630.451%-0.36-1.771%-0.40-2.331%-0.40-1.893%-0.29-4.057%14%5%39%39%35%61%95%94%92%95%68%66%65%55%27%41%66%滬深300中證5005%2%9.523.51恒生指數(shù)32%0.110.800%1.150.2223%0%國債總財富信用債總財富企業(yè)債總財富中期票據(jù)總財富CRB綜合現(xiàn)貨南華商品指數(shù)銅-1.53-20.27-0.99-18.78-1.15-13.54-0.99-23.8453%-0.08-6.7150%-0.06-8.6446%-0.08-7.0256%-0.05-7.536%-6.12-18.4012%-3.62-15.4011%-4.77-12.388%-3.29-14.9635%-1.40-2.2025%-2.91-8.4027%-4.34-9.4824%-2.77-8.081%-1.83-0.550%0.00-0.026%-0.01-2.121%8%6%0%1%0.00-0.670.00-0.370%1%3.083.335.754.985.994.395.755.0448%19%44%41%8%0.280.660.600.390.290.251.374.395.334.283.152.452.226.3419%33%-3.52-0.8815%4.240.860.460.190.000.160.032.240%2%3%2%3.271.384.280.400.180.5911%1%1%-0.13-2.022%-0.02-0.22南華滬銅指數(shù)倫敦金現(xiàn)10%-0.24-0.0513%-5.90-1.3111%-8.42-1.820%-1.05-0.98-1.64-1.525%-1.73-0.239%-0.86-0.121%0%0.000.150.022.021%SGE黃金9999布倫特原油8%13%1%6.043.7617%41%15.802.637%9.230.951%-0.18-1.25Wind，XXX市場研究部圖表：大類資產(chǎn)風險畫像100%80%60%40%20%0%增長通脹利率信用匯率Wind，XXX市場研究部注：圖中每個資產(chǎn)對應(yīng)的柱狀圖刻畫了該資產(chǎn)內(nèi)各個宏觀因子貢獻的風險占比主題板塊風險畫像A股受流行性影響顯著。從風險貢獻來看：、增長、通脹、利率、匯率是八大板塊最主要的風險來源，信用因子在剝離掉利率的影響后，對A股解釋程度較低；、上游資源板塊主要受利率和增長因子因子的解釋程度就會高，可能存在較為劇烈的短期波動無法被解釋；、中游材料主要受增長和通脹因子的影響，符合預(yù)期；、中游制造主要受通脹因子的影響，因為物價上行環(huán)境下，中游制造部門的成本轉(zhuǎn)移能力較弱，容易受到較為顯著的負面沖擊；、可選消差風險貢獻較低；、必須消費板塊主要受通脹和增長因子的影響，由于必選消費需求的彈性較小，所以增長因子的風險貢獻不如可選消費顯著；、大金融板塊主要受到通脹、TMT期的影響；、公共產(chǎn)業(yè)板塊主要受通脹因子的影響，其子行業(yè)交通運輸、電力及公用事到上游生產(chǎn)端物價上行的沖擊。圖表：主題板塊多元回歸結(jié)果增長通脹T值利率T值信用T值匯率T值匯總betaT值FRCbetaFRCbetaFRCbetaFRCbetaFRCFRC中證全指上游資源中游材料中游制造可選消費必須消費大金融2.193.303.981.363.531.070.882.072.401.171.871.980.492.320.510.590.761.219%-0.61-1.837%-0.24-0.7413%-0.59-1.418%-0.80-1.8115%-0.26-0.9311%-0.52-1.732%-0.81-2.158%-0.82-2.327%-1.03-2.3815%-18.20-2.076%-23.86-2.2812%-23.89-2.1915%-22.03-1.916%-16.55-2.1514%-18.11-2.0617%-26.56-2.4216%-11.20-0.8320%-19.97-1.817%11.7011%16.399%19.337%12.158%12.570.841.081.210.630.880.461.001%-0.36-1.771%-0.37-2.071%-0.37-1.701%-0.34-1.261%-0.32-1.901%-0.33-1.541%-0.40-2.261%-0.49-1.782%-0.36-1.457%5%4%4%6%2%9%6%8%39%32%37%34%37%36%39%33%42%8%7.5711%13.38TMT2%-3.26-0.146%23.231.29公共產(chǎn)業(yè)Wind，XXX市場研究部圖表：主題板塊風險畫像50%40%30%20%10%0%中證全指上游資源中游材料中游制造可選消費必須消費大金融增長通脹利率信用匯率TMT公共產(chǎn)業(yè)Wind，XXX市場研究部注：圖中每個資產(chǎn)對應(yīng)的柱狀圖刻畫了該資產(chǎn)內(nèi)各個宏觀因子貢獻的風險占比細分行業(yè)風險畫像內(nèi)部不同子行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化：、上游資源板塊內(nèi)，石油石化行業(yè)受增長因子的影響最為顯著，而煤炭和有色金屬行業(yè)中利率因子的風險貢獻最大；、中游材料板塊內(nèi)，基礎(chǔ)化明確的方向性，主要是因為年以前酒類行業(yè)作為避險板塊，與經(jīng)濟增長整體呈背離走險貢獻；、大金融板塊內(nèi)，增長因子的風險貢獻普遍較低，通脹和利率的風險貢獻相對松緊非常敏感的行業(yè)；TMT板塊內(nèi)，電子行業(yè)顯著收到增長因子的正向驅(qū)動，說明基明這幾個行業(yè)主要受流動性環(huán)境的影響；、公共產(chǎn)業(yè)板塊內(nèi)，各行業(yè)主要受通脹影響。圖表：細分行業(yè)多元回歸分析增長通脹T值利率T值信用T值FRC0.84匯率T值匯總FRC39%36%32%34%38%41%37%37%32%32%43%42%35%30%36%40%42%39%47%32%37%33%38%40%40%31%33%39%35%43%39%41%beta2.193.742.473.984.833.073.961.601.970.276.564.410.001.914.531.452.74T值FRCbetaFRCbetaFRCbetabetaFRC7%7%3%6%9%3%3%4%3%5%9%4%3%1%19%1%14%3%12%2%2%6%10%19%8%5%1%7%8%9%7%8%中證全指石油石化煤炭1.172.900.981.722.181.491.980.670.750.163.232.380.001.042.260.581.519%-0.61-1.8316%-0.27-1.115%-0.12-0.318%-0.26-0.737%-0.75-1.6413%-0.59-1.4615%-0.34-0.919%-0.72-1.519%-0.76-1.966%-0.88-1.9925%-0.34-1.1016%-0.56-1.7115%-18.20-2.079%-9.46-1.303%-27.01-2.096%-33.36-2.8111%-20.78-1.5313%-27.11-2.818%-23.98-2.3315%-27.77-2.2714%-15.97-1.4214%-21.88-1.776%-8.65-0.9312%-21.33-2.414%-21.34-1.926%-22.20-2.604%-1.40-0.1914%-30.75-2.8912%-14.31-1.7812%-22.30-2.3519%-21.41-2.3014%-17.07-1.6514%-20.41-2.1110%-16.23-1.9717%-33.42-2.066%-11.78-1.2517%-28.29-2.557%-11.28-1.2514%-15.25-1.2919%-15.87-1.037%11.702%18.4416%26.401%-0.36-1.773%-0.31-1.774%-0.35-1.710%-0.44-2.043%-0.53-2.030%-0.27-1.161%-0.35-1.591%-0.35-1.310%-0.31-1.141%-0.36-1.381%-0.38-2.031%-0.30-1.412%-0.25-1.361%-0.29-1.611%-0.51-3.140%-0.27-0.991%-0.38-2.421%-0.26-1.040%-0.37-1.901%-0.36-1.500%-0.28-1.062%-0.26-1.910%-0.50-1.853%-0.45-2.740%-0.37-1.690%-0.38-1.821%-0.40-1.391%-0.52-1.671%-0.58-1.981%-0.36-1.582%-0.30-1.092%-0.45-1.881.381.610.111.930.550.730.980.240.741.05有色金屬鋼鐵14%1.847%39.39基礎(chǔ)化工建材13%8.4410%11.869%18.62機械電力設(shè)備及新能源國防軍工家電6%4.536%14.322%16.35汽車9%-0.62-0.05酒類16%0.270.9211%16.151.050.460.500.580.180.590.290.730.411.140.991.130.70飲料7%-0.14-0.5012%-0.15-0.6210%-0.74-1.7511%-0.45-1.7514%-0.58-1.5910%-0.81-2.3910%-0.69-1.8813%-0.68-1.893%-0.41-1.471%-1.13-2.124%-0.47-1.223%-0.84-2.2316%-0.36-1.2312%-0.81-2.1510%-1.14-2.594%-1.04-2.326%-0.91-2.586%-1.10-2.057%-1.01-2.4215%0%6.247.34食品紡織服裝醫(yī)藥13%10.223%2.6710%10.586%4.475%13.178%7.24農(nóng)林牧漁消費者服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造銀行-2.15-0.75-1.34-0.903.042.401.200.022.180.115.602.011.571.100.720.011.070.052.190.7612%13.279%19.179%16.8112%10.00證券Ⅱ保險Ⅱ房地產(chǎn)電子2%-4.58-0.276%-0.50-0.03通信計算機傳媒-1.44-0.522%0.090.002.682.002.542.240.821.211.021.2019%1.800.123%-5.86-0.30電力及公用事業(yè)建筑22%-17.33-1.9916%-26.55-1.8319%-17.53-1.586%17.448%27.395%23.921.081.411.28交通運輸Wind，XXX市場研究部圖表：細分行業(yè)風險畫像50%40%30%20%10%0%增長通脹利率信用匯率Wind。XXX市場研究部注：圖中每個資產(chǎn)對應(yīng)的柱狀圖刻畫了該資產(chǎn)內(nèi)各個宏觀因子貢獻的風險占比圖表：酒類行業(yè)對數(shù)同比序列與增長因子走勢對比100%25%20%15%10%5%2016年以前整體呈負相關(guān)2016年以后整體呈正相關(guān)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0%-5%酒類左軸)增長右軸)Wind，XXX市場研究部圖表：電子行業(yè)對數(shù)同比序列與增長因子走勢對比100%80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%-20%-40%-60%-80%0%-5%電子左軸)增長右軸)Wind，XXX市場研究部宏觀因子體系實證應(yīng)用從三個場景出發(fā)，實證宏觀因子體系的應(yīng)用。投資時鐘構(gòu)建宏觀因子體系最直接的實務(wù)應(yīng)用便是構(gòu)建投資時鐘，以增長和通脹維度為例：當增長因子上行，通脹因子下行時，對應(yīng)著復(fù)蘇狀態(tài)：、大類資產(chǎn)層面，應(yīng)該關(guān)注增長因子暴露為正，通脹因子暴露為負的標的，權(quán)益資產(chǎn)在該階段往往有較好表現(xiàn)；、權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，應(yīng)該關(guān)注增長因子暴露高于市場基準，通脹因子暴露低于市場基準的標的，板塊內(nèi)主要是和公共產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要對應(yīng)通信、傳媒、建筑等。當增長因子上行，通脹因子上行時，對應(yīng)著過熱狀態(tài)：、大類資產(chǎn)層面，應(yīng)該關(guān)注增長因子和通脹因子均為正向暴露的標的，商品資產(chǎn)在該階段往往彈性較大；當增長因子下行，通脹因子上行時，對應(yīng)滯脹狀態(tài)：、大類資產(chǎn)層面，應(yīng)該關(guān)注增、權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，應(yīng)該重點關(guān)注增長因子暴露小于市場基準，通脹因子暴露高于市場基準的標的，板塊內(nèi)主要對應(yīng)必須消費，行業(yè)層面則包括農(nóng)林牧漁、酒類、飲料。當增長因子下行，通脹因子下行時，對應(yīng)衰退狀態(tài)：、大類資產(chǎn)層面，應(yīng)該關(guān)注增長因子和通脹因子上均暴露為負的標的，債券在該階段往往表現(xiàn)較好；、權(quán)益資產(chǎn)對應(yīng)大金融，行業(yè)層面對應(yīng)證券、房地產(chǎn)、計算機等。圖表：增長和通脹因子下的投資時鐘資料來源：XXX市場研究部主導(dǎo)因子挖掘?qū)е掠麖椥圆煌男?/p>