華夏基金宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析

2011年宏觀經(jīng)濟(jì)展望第一頁，共三十四頁。2主要內(nèi)容結(jié)論和預(yù)測外部環(huán)境世界經(jīng)濟(jì)格局美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策美元匯率和資本流動中國問題經(jīng)濟(jì)增長通脹政策組合人民幣匯率貨幣和流動性第二頁，共三十四頁。3未來半年整體環(huán)境全球再平衡繼續(xù)。危機(jī)并未過去，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢；新興市場脫鉤，內(nèi)需支撐增長；發(fā)達(dá)國家繼續(xù)放水，資本流向新興市場；新興市場同通脹、資產(chǎn)泡沫斗爭，政策收緊。經(jīng)濟(jì)基本面：中國經(jīng)濟(jì)在一輪小的庫存調(diào)整后再次回升。由于房地產(chǎn)調(diào)控、通脹上升導(dǎo)致貨幣信貸收緊等因素制約，增長也不會太強(qiáng)勁。十二五規(guī)劃第一年，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將全面推進(jìn)。政策：“穩(wěn)健”的貨幣政策和“積極”的財政政策，一收一放，收帶來波動風(fēng)險，放帶來機(jī)會。從現(xiàn)在開始貨幣政策就收緊，貨幣信貸增速下降，人民幣較快升值。流動性：全球流動性泛濫，利率處于低位；資金向新興市場流動。國內(nèi)，通脹預(yù)期很高，實(shí)際利率為負(fù)；升值預(yù)期帶來資金流入；但貨幣政策收緊，流動性不會很寬松。風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場走勢的不確定性。美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的沖擊。最大的不確定性在通脹：明年上半年維持高位，還可能上行。第三頁，共三十四頁。4經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測

消費(fèi)資本形成凈出口GDP20084.24.60.89.620094.18.7-3.79.120104.34.91.010.220114.24.70.39.2第四頁，共三十四頁。5世界經(jīng)濟(jì)：“脫鉤”IMF10月份預(yù)測，2010、2011年世界經(jīng)濟(jì)分別增長4.8%、4.2%。新興市場增長6.4%，發(fā)達(dá)國家增長2.2%。第五頁，共三十四頁。6美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策美國經(jīng)濟(jì)在緩慢復(fù)蘇，但增長動力疲弱，仍將低于潛在增速。短期內(nèi)面臨通縮壓力而不是通脹。美國的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重，“去杠桿”還在繼續(xù)。政府也要去杠桿（降赤字），財政緊縮的壓力會繼續(xù)壓制復(fù)蘇的速度。企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表較好，盈利回升，但產(chǎn)能利用率低，加大資本開支和雇員意愿偏弱。美聯(lián)儲仍然是“保增長、防通縮”的態(tài)度。由于財政擴(kuò)張沒有空間，定量寬松的政策還將繼續(xù)。其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響小，對資本市場影響大。二次探底的可能性很小。銀行壓力測試、定量寬松等政策確保了金融體系不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。在極低利率的環(huán)境下，復(fù)蘇可以穩(wěn)步進(jìn)行。房價相對收入、利率都很低，只是消化存貨需要時間。貨幣政策觀察指標(biāo)：利率政策主要看通脹、失業(yè)率、GDP。由此判斷明年上半年加息可能性很小。影響數(shù)量工具力度的更靈敏指標(biāo)包括PMI、失業(yè)申請和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等。第六頁，共三十四頁。7“去杠桿”繼續(xù)，信貸未恢復(fù)增長貨幣放松的效果是銀行積累了大量超額儲備。但貸款余額還未恢復(fù)增長趨勢（工商業(yè)貸款剛剛開始止跌回升）。第七頁，共三十四頁。8房地產(chǎn)市場房地產(chǎn)銷售、開工巨幅下降，仍處在谷底。新屋銷售和開工已經(jīng)處于歷史低位，隨時間推移將改善。第八頁，共三十四頁。9貨幣政策核心指標(biāo)：通脹率、失業(yè)率第九頁，共三十四頁。10美元匯率匯率決定的長期因素：生產(chǎn)率提高速度。中短期：貨幣的供給與需求影響匯率（貨幣的價格）。影響供需的主要因素：資本流動——資產(chǎn)收益率（利差）——經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹；經(jīng)常項(xiàng)目；財政赤字等。風(fēng)險因素：歐洲邊緣國債務(wù)危機(jī)。預(yù)計(jì)不會產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。中期看美國經(jīng)濟(jì)競爭力強(qiáng)于歐元區(qū)整體，2011年增長也將更快。歐元區(qū)受債務(wù)危機(jī)和財政緊縮影響更大，歐元升值也不利于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。近期歐洲邊緣國的債務(wù)危機(jī)推動歐元下跌，美元看似已經(jīng)筑底。我們傾向于認(rèn)為到2011年一季度，美元仍缺乏持續(xù)走強(qiáng)的條件，之后對歐元可能上升。而新興市場貨幣走強(qiáng)的格局將繼續(xù)。第十頁，共三十四頁。11新興市場資本流入金融危機(jī)后對新興市場的資金流入規(guī)模超過危機(jī)前。2010年上半年流入下降，原因：一季度美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；二季度歐洲債務(wù)危機(jī)。三季度新興市場資本流入再度加快。第十一頁，共三十四頁。12中國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在動力很強(qiáng)內(nèi)在動力基礎(chǔ)：巨大的內(nèi)需增長空間，還處在城市化和工業(yè)化快速推進(jìn)的過程中，人均收入剛超過3700美元，處在消費(fèi)高速增長的階段。政府、銀行、企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表良好。地方政府之間的競爭。銀行體系之間的競爭?，F(xiàn)在發(fā)生了什么變化？內(nèi)需的基礎(chǔ)，地方政府、銀行體系競爭的結(jié)構(gòu)性因素沒有太大變化。資產(chǎn)負(fù)債表還沒有太大問題。關(guān)鍵是政策導(dǎo)向發(fā)生了變化：房地產(chǎn)、融資平臺問題、通脹問題第十二頁，共三十四頁。13經(jīng)濟(jì)周期：大周期中的小周期09年至今經(jīng)濟(jì)一直處在復(fù)蘇的進(jìn)程中，中間由于政府調(diào)控有過短暫的回落（5-7月，主要是預(yù)期需求變差導(dǎo)致的，實(shí)際上需求保持了平穩(wěn)），隨后經(jīng)濟(jì)又快速反彈。以季度衡量，2季度可能即是GDP環(huán)比增速的底部；以月度衡量，6、7月份是經(jīng)濟(jì)增速的底部。8、9月份以后經(jīng)濟(jì)回歸平穩(wěn)增長的軌道。第十三頁，共三十四頁。14企業(yè)庫存水平低經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，企業(yè)加庫存非常謹(jǐn)慎，在今年5月份開始去庫存時庫存依然保持在很低的水平，庫存很少和需求穩(wěn)定決定了經(jīng)濟(jì)放緩持續(xù)時間很短。在經(jīng)歷了短暫的去庫存之后，企業(yè)進(jìn)入加庫存周期。補(bǔ)庫存會持續(xù)到明年上半年，這也是經(jīng)濟(jì)增長的一個動力。第十四頁，共三十四頁。15投資增長情況2002年這一輪上升周期啟動以來，名義投資增速基本維持在24-30%的水平。政府對投資的調(diào)控能力很強(qiáng)。今年投資增速下降最明顯的是基礎(chǔ)設(shè)施，這部分是基數(shù)原因，部分是政府控制新開工項(xiàng)目?；ㄍ顿Y成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的“調(diào)節(jié)項(xiàng)”。第十五頁，共三十四頁。162010年投資預(yù)測考慮到制造業(yè)的需求和利潤都比較好，明年制造業(yè)的投資增速可能會略有上升。（還有技術(shù)升級和節(jié)能減排的投資。）房地產(chǎn)受調(diào)控和基數(shù)的影響，增速會下降，不過由于保障房規(guī)模很大，而且房地產(chǎn)依然處于上升期，投資增速不會降很多。明年是十二五開局之年，基建投資可能會有所恢復(fù)，包括是農(nóng)村的基建投資?？傮w來看，投資可能會比較平穩(wěn)，增速比今年略低，在20%左右。第十六頁，共三十四頁。17消費(fèi)增長保持強(qiáng)勁勢頭10月全社會消費(fèi)品零售額累計(jì)增長18.6%，限額以上批發(fā)零售業(yè)零售額累計(jì)增長29.6%（限額以上的數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確）。消費(fèi)增長保持強(qiáng)勁勢頭，這也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能夠快速回升的重要原因。在通脹預(yù)期較強(qiáng)的情況下，消費(fèi)增長一般較好。第十七頁，共三十四頁。18進(jìn)出口未來有所放緩今年進(jìn)出口一直好于市場預(yù)期，不過近期有放緩的趨勢。雖然全球經(jīng)濟(jì)依然不是很好，但中國的出口競爭力依然很強(qiáng)。中國對美歐日出口占全部的50%左右，其他市場占一半左右。由于新興市場的增長較強(qiáng)，整體出口仍能保持在15%左右。第十八頁，共三十四頁。19出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在總量發(fā)生變化的同時，中國出口結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化：資本品占比持續(xù)大幅上升，消費(fèi)品占比則大幅下降。中國出口結(jié)構(gòu)的變化反映了中國產(chǎn)業(yè)的不斷升級和全球制造業(yè)中心向中國轉(zhuǎn)移。第十九頁，共三十四頁。20通脹壓力加大三季度通脹迅速上升的主要推動力來自于三方面：通脹預(yù)期；國際大宗商品上漲；國內(nèi)天氣因素導(dǎo)致的食品價格（主要是蔬菜）上漲。第二十頁，共三十四頁。21貨幣和通脹在經(jīng)濟(jì)回升的過程中，連續(xù)兩年寬松貨幣政策導(dǎo)致通脹的壓力上升，資產(chǎn)價格、原材料價格、CPI先后大幅上漲?？刂仆洷厝灰罂刂曝泿旁鏊?。第二十一頁，共三十四頁。22CPI結(jié)構(gòu)分析和預(yù)測無論是過去十年還是現(xiàn)在，食品都是CPI的主要貢獻(xiàn)，非食品的貢獻(xiàn)很小，CPI越來越退變?yōu)槭称穬r格指數(shù)。對非食品CPI影響比較大的是居住價格。過去十年居住價格上漲幅度較大，另外醫(yī)療保健和煙酒的價格也顯示出長期上漲的趨勢。雖然服務(wù)類的價格會長期上漲，考慮到很多工業(yè)消費(fèi)品價格長期下跌，非食品仍然會保持穩(wěn)定。食品中最重要的是糧食、蔬菜和肉禽，短期內(nèi)這三類食品的價格和供求狀況也決定了CPI的水平。食品價格將長期上漲，但由于今年糧食豐收、豬肉供給增加很快，明年也不會暴漲。預(yù)測明年CPI漲幅高于今年，但不會失控。1月份由于春節(jié)的原因可能會較高，2月由于基數(shù)原因回落，之后在政策緊縮的背景下CPI沖高回落，下半年可能會回落至3%的水平。第二十二頁，共三十四頁。23CPI結(jié)構(gòu)同比漲幅%CPI非食品煙酒及用品衣著家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)醫(yī)療保健和個人用品交通和通信娛樂教育文化用品及服務(wù)居住01-10上半年累計(jì)22.36.19.2-14.6-3.69.1-12.112.531.905-10上半年累計(jì)17.04.78.8-7.65.69.3-6.10.222.92010上半年2.61.21.7-1.1-0.62.7-0.10.33.92010104.41.61.5-1.30.53.7-0.50.94.9同比漲幅%食品糧食鮮菜蛋水產(chǎn)品肉禽豬肉茶及飲料干鮮瓜果乳制品在外用膳01-10上半年累計(jì)6170119754779

05-10上半年累計(jì)4539944042513595926322010上半年5.510.420.34.16.1-1.1-4.30.913.51.82.420101010.112.331.010.511.16.87.61.716.33.64.5第二十三頁，共三十四頁。24政策基調(diào)“穩(wěn)健”的貨幣政策和“積極”的財政政策組合。貨幣信貸目標(biāo)收緊。準(zhǔn)備金率還可能成為主要的數(shù)量型工具。到明年年中可能再度加息2次。人民幣匯率較快升值，上半年約3%。房地產(chǎn)調(diào)控政策長期化，房產(chǎn)稅試點(diǎn)。第二十四頁，共三十四頁。25財政稅收政策“積極”的財政政策的目的：外需仍有不確定性，需要保持投資的適度增長；結(jié)構(gòu)調(diào)整需要財政政策來助推。赤字規(guī)模略小于今年(1.05萬億），考慮到財政超收實(shí)際支出力度將維持。結(jié)構(gòu)上的重點(diǎn)將包括：保障性住房支出，明年預(yù)算里安排的規(guī)模是今年的兩倍（今年是800億），新開工今年580萬套，明年可能1000萬套；對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財政支持，對企業(yè)設(shè)備改造（節(jié)能環(huán)保）的補(bǔ)貼；民生和社會保障支出，支持消費(fèi)的措施等。第二十五頁，共三十四頁。26十二五十大“任務(wù)”擴(kuò)大內(nèi)需（消費(fèi)、城市化——城市群）推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)競爭力（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造）促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展加快資源節(jié)約型環(huán)境友好型社會轉(zhuǎn)變（節(jié)能環(huán)保、資源價格改革）科教興國戰(zhàn)略和人才強(qiáng)國戰(zhàn)略加強(qiáng)社會事業(yè)建設(shè)建立基本公共服務(wù)體系推動文化大發(fā)展（文化產(chǎn)業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)）完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制實(shí)施互利共贏開放戰(zhàn)略第二十六頁，共三十四頁。27人民幣升值升值速度由什么決定？理論上，貿(mào)易順差、外匯占款、出口是重要變量。我們發(fā)現(xiàn)升值速度和CPI相關(guān)度很高。美元本身走勢也有影響。預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)人民幣升值達(dá)到3%左右，主要驅(qū)動力是通脹。第二十七頁，共三十四頁。28升值速度：CPI和CPI相關(guān)度最高，政府傾向于用升值來抑制通脹。如果通脹上升態(tài)勢明顯，政府可能加快升值速度。第二十八頁，共三十四頁。29“熱錢”:升值預(yù)期和升值預(yù)期相關(guān)度高。我們傾向于認(rèn)為升值加快會帶來更多資金流入。判斷2011年上半年會出現(xiàn)中等強(qiáng)度(類似06年和07年上半年）的資本流入。第二十九頁，共三十四頁。30寬松的貨幣環(huán)境或?qū)⒔K結(jié)今年的貨幣信貸整體依然是比較寬松的，繼去年M2增長了28%以后，今年M2再漲19%，都遠(yuǎn)超02-07年的平均水平。在連續(xù)兩年寬松的貨幣政策之后（09年極度寬松，10年適度寬松），中國面臨的是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和通脹壓力較大。貨幣政策正?；?9年四季度就應(yīng)該開始做的，推遲了一年后，政府終于要開始這一進(jìn)程了，明年的貨幣政策可能會從緊。第三十頁，共三十四頁。31利率將上行10月份央行第一次加息。相對于中國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和較大的通脹壓力，利率水平太低了，未來利率水平將逐漸上調(diào)。按照中國政府一貫的作風(fēng)，利率的調(diào)整仍然會比較滯后，第一步可能將存款基準(zhǔn)利率上調(diào)到3%，即到明年上半年可能至少加息50bp。第三十一頁，共三十四頁。32央行將收緊流動性為了回籠貨幣，抑制通脹，央行將采取組合拳，即加息、收準(zhǔn)備金和公開市場操作回籠貨幣綜合運(yùn)用，并和銀監(jiān)會一道控制信貸。準(zhǔn)備金的運(yùn)用上央行也會更加靈活，法定準(zhǔn)備金以及差別準(zhǔn)備金政策將成為常規(guī)工具。第三十二頁，共三十四頁。33歡迎提問！謝謝！第三十三頁，共三十四頁。內(nèi)容總結(jié)2011年宏觀經(jīng)濟(jì)展望。經(jīng)濟(jì)基本面：中國經(jīng)濟(jì)在一輪小的庫存調(diào)整后再次