整合視角下不同并購模式績效比較研究

整合視角下不同并購模式績效比較研究

內(nèi)容摘要：全球整合企業(yè)已成為經(jīng)濟全球化下跨國公司發(fā)展的必然選擇。我國企業(yè)如何在經(jīng)濟全球化中突破市場、資源、環(huán)境約束，提升國際競爭力，參與國內(nèi)及世界市場和行業(yè)的整合，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為戰(zhàn)略管理理論和實踐研究中的關(guān)鍵問題。文章指出，橫向并購、縱向并購和基于戰(zhàn)略相關(guān)與協(xié)同效應(yīng)的混合并購將成為行業(yè)、產(chǎn)業(yè)資源整合的有效手段，并比較研究了不同并購模式的績效。

關(guān)鍵詞：并購模式橫向并購縱向并購混合并購整合

在對IBM過去幾年的轉(zhuǎn)型進行觀察和研究的基礎(chǔ)上，IBM商業(yè)價值研究院同時研究了其他大量跨國公司的發(fā)展態(tài)勢，并得出這樣的結(jié)論：全球整合企業(yè)不但是IBM的發(fā)展方向，也是競爭全球化形勢下所有企業(yè)的必然選擇。甘綺翠進一步指出，全球的資源是不平衡的，各地有自己的優(yōu)勢。面對全球化影響，提升國際競爭力和參與我國乃至世界市場和行業(yè)的整合，已成為我國企業(yè)突破市場、資源、環(huán)境約束，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

整合及其模式選擇

Maloni&Benton提出整合能力是組織內(nèi)部或組織之間通過對各種資源的有效規(guī)劃、協(xié)調(diào)和控制，以獲取單一行為所無法達到的綜合效益的能力，包括內(nèi)部整合能力和外部整合能力。Mapes&Armistedad的研究顯示，整合能力是一種資源價值化能力，而價值化是一個內(nèi)生化和外生化的過程，因此，有效的整合能力不僅反映在價值化過程中比對手具有更高的資源利用效率，更反映在價值化結(jié)果中的成本、質(zhì)量和一致性要求等方面比對手更具優(yōu)勢。

在我國的學(xué)術(shù)界，整合一詞被認為是由英語的兩個聯(lián)合詞“ReconstructionandIntegration”翻譯而來，其內(nèi)涵包括“重建”或“重構(gòu)”和“統(tǒng)一”或“一體化”兩層含義，是指對事物的結(jié)構(gòu)進行重構(gòu)并形成新的一體化過程。芮明杰提出，“所謂整合，就是將組織中各個人、各部門的活動綜合并協(xié)調(diào)一致的過程”。楊潔也認同“整合”應(yīng)該是一個合成詞，“整”指整頓和調(diào)整，“合”指組合和協(xié)同，將兩層含義結(jié)合起來，“整合”就是指調(diào)整組合，整頓協(xié)同，實現(xiàn)各組成部分的協(xié)調(diào)與一體化。因此，整合應(yīng)包含以下幾層含義：結(jié)合成一個整體及將眾多離散的因素、部分組合在一起；修繕整體功能并將不完善之處調(diào)整為完善；實現(xiàn)協(xié)同，即將各相關(guān)因素之間的匹配關(guān)系進行調(diào)整，使其相互協(xié)調(diào)；實現(xiàn)各因素對目標(biāo)實現(xiàn)的合力。可見，學(xué)者們對整合能力的界定及評價都基于對資源、信息和行為等方面的規(guī)劃、控制和協(xié)調(diào)。

通常，對于產(chǎn)業(yè)資源的整合包括沿著產(chǎn)業(yè)整體價值鏈和各個節(jié)點上的縱向整合和橫向整合。橫向整合的目的在于擴大企業(yè)市場份額，通過行業(yè)集中度的提升形成一定程度上的相對壟斷，加速對行業(yè)中不具競爭力企業(yè)的淘汰，減小供求的相對失衡，并借此來提升行業(yè)的整體盈利能力，在競爭中獲取優(yōu)勢?？v向整合的目的主要在于應(yīng)對動態(tài)變化的外部環(huán)境，對企業(yè)的價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略性資源進行整理、協(xié)同、綜合、系統(tǒng)化、集成和融合，形成對企業(yè)戰(zhàn)略性資源和能力的有效控制，增強企業(yè)的核心競爭能力。

基于整合視角的橫向、縱向與混合并購內(nèi)涵

20世紀(jì)90年代以來，基于戰(zhàn)略資源整合和不斷追求企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢等目的，并購動因逐漸從過去主要追求規(guī)模效應(yīng)和市場占有率等方面轉(zhuǎn)移到爭奪創(chuàng)新知識、優(yōu)秀人力資源等智力資本以及圍繞產(chǎn)業(yè)價值鏈進行全球范圍內(nèi)的資源整合上來。

一般來說，按照戰(zhàn)略相關(guān)度，并購?fù)ǔ１粍澐譃闄M向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購?fù)ǔＶ竷蓚€生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或從事同類業(yè)務(wù)、具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間的并購行為，主要目的在于獲取規(guī)模經(jīng)濟，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高市場占有率?？v向并購又常被稱作垂直并購，是指并購雙方通過股權(quán)關(guān)系將具有上下游關(guān)系的企業(yè)在生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個企業(yè)的管理下，以行政手段而非市場手段處理業(yè)務(wù)，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力。縱向并購的根本目的在于降低交易成本、控制關(guān)鍵資源、提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動力和控制力。混合并購則多指生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)間，也即非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間并購行為，因此也常被稱作多元化并購。

橫向、縱向與混合并購績效的比較研究

圍繞并購究竟能否為收購企業(yè)和被收購企業(yè)的股東帶來價值這個核心問題，國際理論界已經(jīng)進行了大量的相關(guān)研究。對于并購績效的具體衡量，主要有兩種基本研究方法：并購行為對經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)的影響，簡稱會計研究法；并購行為對股價的影響，即股票市場的反應(yīng)，簡稱事件研究法。

基于會計研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

會計研究法認為并購事件效率可以通過財務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化中反映出來，因此，一部分學(xué)者采用某些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，如托賓Q、獲利能力資產(chǎn)回報率或者銷售回報率和其他如經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價比、經(jīng)營現(xiàn)金流等一些綜合性強的指標(biāo)來反映經(jīng)營績效；另一部分學(xué)者使用兩個或兩個以上的財務(wù)指標(biāo)體系進行研究，如國外相關(guān)研究使用的經(jīng)營收益銷售比、經(jīng)營收入資產(chǎn)市價比、經(jīng)營現(xiàn)金流、稅后成本節(jié)約現(xiàn)值等指標(biāo)?？傮w來說，會計研究法主要側(cè)重于并購對企業(yè)微觀財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的實質(zhì)性改善。利用西方學(xué)者創(chuàng)建的研究方法，國內(nèi)學(xué)者最近幾年對我國上市公司的并購績效也進行了一些相關(guān)研究，主要有：

郭永清將1994-1998年深滬兩市351個并購案分為橫向、縱向和混合并購三種模式，結(jié)果表明，混合并購模式對提高上市公司的經(jīng)營狀況有明顯效果；縱向并購在經(jīng)營前后的狀況變化不大；而橫向并購不但沒有提高上市公司經(jīng)營狀況，反而使其惡化。

馮根福、吳林江選取1995-1999年336次并購事件為研究對象，按照并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系將其分為橫向并購、縱向并購和混合并購。實證研究表明，處于成長性行業(yè)的上市公司進行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業(yè)的公司進行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業(yè)的公司進行橫向并購的績效最差。

方芳以我國上市公司2000年80個并購事件為具體研究樣本，將其分為橫向并購46件、縱向并購10件和混合并購24件，運用因子分析方法進行實證檢驗，結(jié)果表明，在橫向、縱向和混合三種并購類型中，從整合效果看，橫向并購績效最佳；縱向并購績效有明顯上升趨勢，但仍需要時間的進一步檢驗；混合并購績效不夠明顯，而且有惡化趨勢。

艾青選取樣本公司2001-2003年的并購活動，研究結(jié)果表明，2002年發(fā)生并購的99個樣本企業(yè)中縱向并購達到了較好的效果，且資產(chǎn)專用性程度越高，企業(yè)橫向和縱向并購的績效越好，可以認為，資產(chǎn)專用性仍然是企業(yè)并購的主要動因之一；公司規(guī)模越大，并購的績效越差。

需要注意的是，基于會計研究方法的并購績效實證研究在西方被普遍認為存在著較大的局限性，具體表現(xiàn)在：絕大多數(shù)公開的財務(wù)數(shù)據(jù)都是累積值，難以區(qū)分規(guī)模較小事件的影響；財務(wù)數(shù)據(jù)都是歷史數(shù)據(jù)，反映的都是過去的業(yè)績，而不是期望的未來收益；時滯性影響，例如對于戰(zhàn)略性并購，成本的降低往往需要漫長的時期；基準(zhǔn)選擇的影響，指標(biāo)體系也存在著選擇和賦權(quán)的差異性，而且賦權(quán)存在理論依據(jù)不足等問題。

基于事件研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll提出，主要運用公司股票價格數(shù)據(jù)計算公司的超常收益，從而測定某一特定經(jīng)濟事件對公司價值的影響。由于該研究方法有著相對成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，目前在國際學(xué)術(shù)界已成為研究并購績效的主流方法，并且以長期事件研究法為主。鑒于國際理論界對于事件研究法日臻成熟的運用，近幾年來也有部分國內(nèi)學(xué)者采用此法對并購績效進行實證檢驗：

戴榕、干春暉選取1999-2000年滬市資料59個樣本，研究結(jié)論表明：從短期來看，市場對三種并購模式均有反應(yīng)，其中縱向并購的平均超額累積收益均值最高，與橫向并購和混合并購的CAR值差異顯著，但是橫向并購與混合并購的差異并不顯著。從較長的時期來看，并購績效的托賓Q變動從高到低依次為混合并購、縱向并購和橫向并購，但差異并不顯著。對此其解釋是：一方面可能是因為縱向并購的樣本量較少，會影響結(jié)果的說服力；另一方面可能是因為縱向并購確實較受市場的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟活動和資源配置的成本，從而確實提升利潤，所以市場對此反應(yīng)強烈。

李善民等選取1998-2002年我國證券市場上251起多元化并購事件為研究對象，實證結(jié)果表明，多元化并購公司股東在并購后財富遭受損失；政府關(guān)聯(lián)對并購績效影響顯著，在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著；政府關(guān)聯(lián)與管理能力之間存在替代關(guān)系，與公司資源之間存在互補關(guān)系；管理能力與公司資源之間存在互補關(guān)系。

洪道麟等以1999-2003年間我國證券市場上的并購事件為對象，研究表明，盡管對短期績效沒有顯著影響，但多元化并購會造成收購方長期績效下降。而同業(yè)并購不會對收購方績效造成顯著影響。研究還表明，自大假說和自由現(xiàn)金流假說對我國企業(yè)多元化并購動機的解釋性較強，也即，績效越好、實力越強、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越傾向于選擇多元化并購。

韓忠偉等以2002年我國證券市場52起上市公司為收購方的股權(quán)收購事件為樣本，實證結(jié)果表明，收購后收購公司的超額價值出現(xiàn)顯著下降，但這種下降與目標(biāo)公司的低價值有關(guān)，而與并購雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性以及目標(biāo)公司所在行業(yè)沒有明顯關(guān)系。與傳統(tǒng)結(jié)論不同，多元化并購對公司價值的負面影響可能被夸大了。研究還表明，如果并購方式實現(xiàn)多元化，需考慮目標(biāo)公司在同行業(yè)的市場地位和發(fā)展前景，避免收購超額價值低的企業(yè)，從而可以降低并購后整合的難度和成本。

雖然事件研究法在國際上獲得了普遍的認同，但是由于事件法所依賴的市場模型法是以股價的波動來衡量企業(yè)財富的變化，而國內(nèi)許多學(xué)者提出中國目前的證券市場屬于弱勢有效階段，資本市場的有效性還存在著較大的爭議，同時還存在大量的非流通股，這些因素導(dǎo)致我國目前上市公司的股價變化很難衡量非流通股股東的收益變化，所以，采用事件研究法對我國縱向并購績效進行實證分析也存在局限性，從而導(dǎo)致一些研究結(jié)論存在一定的混亂，甚至相互矛盾。

結(jié)論

在目前更加市場化和全球化的大背景環(huán)境中，我國企業(yè)必須與跨國企業(yè)或者正在加速出現(xiàn)的全球整合企業(yè)，在國內(nèi)和國際兩個市場中展開更為激烈的競爭，表現(xiàn)最為明顯的是近年來跨國企業(yè)正在以更加直接、快速的方式進入我國，參與我國市場和行業(yè)的全面整合：通過縱向整合降低交易成本、控制關(guān)鍵資源，進而提高整個產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動能力和控制能力；通過橫向收購迅速擴大生產(chǎn)能力，提升市場占有率。面對跨國企業(yè)在我國市場上的產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)整合戰(zhàn)略，我國大多數(shù)企業(yè)無力反擊，還出現(xiàn)了相當(dāng)部分主業(yè)突出的民營企業(yè)沒有抓住國有企業(yè)改造的機遇做強和做大主業(yè)，反而陷入了新一輪的不相關(guān)多元化。因此，嵌入到我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景中，基于參與市場和行業(yè)有效整合、提升企業(yè)國際競爭能力的戰(zhàn)略并購視角來研究橫向、縱向并購的動因，影響因素和績效問題將成為未來我國并購研究中一個重要的方向。

目前，我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，在今后相當(dāng)長一段時期仍然會存在著市場機制不完善與市場效率不高，資源配置中政府直接分配資源以及社會網(wǎng)絡(luò)替代市場機制分配資源的現(xiàn)象，而這些非市場機制分配的資源往往是資金、人才等通用性資源，可以支持各種經(jīng)營運作模式。因此，可以預(yù)見到我國企業(yè)在未來一段時期內(nèi)多元化經(jīng)營與多元化并購仍會占據(jù)主要地位，而且從制度理論的角度來看，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟環(huán)境下的制度特征是影響公司行為并導(dǎo)致多元化的重要因素。這都說明了多元化及多元化并購等問題在今后一段時期仍會占據(jù)我國戰(zhàn)略管理、財務(wù)管理等相關(guān)領(lǐng)域的主要研究地位。

參考文獻：

Sawler,HorizontalAlliancesandtheMergerParadox[J],ManagerialandDecisionEconomics,2005(26)PhilippeChone,Laurent,AssessingHorizontalMe