投資學(xué)第六章衍生工具課件

1第六章期貨與期權(quán)期貨市場期權(quán)市場互換2了解期貨的基本特征，以及多頭與空頭的盈虧和保證金制度；理解期貨價格確定的基本原理，并對運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值以及投機(jī)的策略有所認(rèn)識。了解期權(quán)的基本特征，能夠計算各種期權(quán)交易策略的盈虧；理解看跌-看漲期權(quán)平價關(guān)系，并識別類期權(quán)資產(chǎn)中的期權(quán)及其對資產(chǎn)價格的影響。3期貨市場期貨與遠(yuǎn)期期貨合約的基本知識期貨市場的交易機(jī)制期貨市場的策略期貨的定價原理4遠(yuǎn)期合約在現(xiàn)在確定銷售價格而延期交割資產(chǎn)。期貨合約類似于遠(yuǎn)期合約，使遠(yuǎn)期合約規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化。期貨合約的主要不同點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的合約增加了市場的流動性逐日盯市交易所降低了信用風(fēng)險平倉一、期貨與遠(yuǎn)期5期貨合約要求以預(yù)定的價格交付標(biāo)的資產(chǎn)期貨價格標(biāo)的資產(chǎn)的價格是現(xiàn)在決定的，但在將來某一時期交付。期貨合約規(guī)定了標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量、質(zhì)量和交割方式（地點(diǎn)與時間）農(nóng)產(chǎn)品大宗商品：金屬與礦產(chǎn)品外匯利率、股指等期貨合約是保證金交易二、期貨合約的基本知識6黃金期貨合約交易手冊大連商品交易所中國金融期貨交易所7多頭頭寸（Long）在交割日購買商品多頭的利潤=到期日現(xiàn)貨價格-現(xiàn)時期貨價格空頭頭寸(Short)在合約到期日出售商品空頭的利潤=現(xiàn)時期貨價格-到期日現(xiàn)貨價格

二、期貨合約的基本知識8圖期貨合約買賣雙方的利潤當(dāng)?shù)狡谌宅F(xiàn)貨價格PT等于現(xiàn)時的期貨價格F0時，利潤為零9持倉量是未平倉的合約數(shù)量。如果你是一個合約的多頭并想了結(jié)頭寸，只需通知你的經(jīng)紀(jì)人賣出平倉就可以了。大多數(shù)的期貨合約通過反向交易賣出平倉，即對沖。只有1-3%的合約進(jìn)入實際交割環(huán)節(jié)。結(jié)（清）算所是多空雙方的成交對手。三、期貨合約的交易機(jī)制1022-10圖22.3沒有清算所時的交易，有清算所時的交易11逐日盯市每天隨著期貨價格的變化所實現(xiàn)的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶。對交易者的盈虧進(jìn)行累計。多頭盈利=即時期貨價格–期初期貨價格空頭盈利=期初期貨價格–即時期貨價格零和交易：多頭盈利=空頭虧損收斂性在到期日，期貨價格與現(xiàn)貨價格一致。逐日盯市與保證金賬戶12初始保證金由現(xiàn)金或有價證券構(gòu)成，使交易者在遭受損失時有資金履行合約。維持保證金是一個關(guān)鍵值，保證金賬戶可能降到這個關(guān)鍵值之下。追加保證金當(dāng)保證金賬戶余額低于維持保證金，交易者就會收到補(bǔ)交保證金的通知。保證金制度安排13投機(jī)從價格變動中獲利做空預(yù)期價格會下跌做多預(yù)期價格會上漲套期保值規(guī)避價格波動帶來的風(fēng)險多頭套期保值規(guī)避資產(chǎn)購買價格上漲的風(fēng)險空頭套期保值規(guī)避資產(chǎn)賣出價格下跌的風(fēng)險為了規(guī)避股價下降而做空指數(shù)期貨合約低成本，更快捷使用資產(chǎn)組合的貝塔值決定套期保值比率。四、期貨交易的策略14套期保值：一個例子股票組合的Beta=.8 S&P500=1,000

股價指數(shù)下跌幅度=2.5% S&P跌至975

股票組合的價值=$30百萬股票組合價值損失幅度=(.8)(2.5)=2%

股票組合價值損失=2%*$30百萬=$600,000每份S&P500指數(shù)期貨合約價值損失=250*1000*2.5%=$6,25015

可以選擇賣出（空頭）96份標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù)期貨合約來進(jìn)行套期保值，規(guī)避市場風(fēng)險。H=

=資產(chǎn)（組合）價值變動額一份期貨合約盈利額$600,000$6,250=96套期保值：一個例子16現(xiàn)貨市場：多頭，持有股票組合。當(dāng)指數(shù)下跌（上漲）2.5%，則該多頭出現(xiàn)虧損（盈利）$600,000。期貨市場：空頭，賣出96份指數(shù)期貨合約。當(dāng)指數(shù)下跌（上漲）2.5%，則該空頭出現(xiàn)盈利（虧損）96*6250=$600,000?，F(xiàn)貨資產(chǎn)的虧損（盈利）完全由期貨合約的盈利（虧損）所抵消，也就是說，對于股票組合的所有者來說，指數(shù)下跌2.5%的風(fēng)險被完全規(guī)避了，同時，指數(shù)上漲帶來的收益機(jī)會也消失了。套期保值：一個例子17期貨交易的投機(jī)通過對期貨價格變動的預(yù)測，賣出或買進(jìn)期貨合約來獲取風(fēng)險收益。如前例中，投機(jī)者如果預(yù)測到指數(shù)將下跌，則做指數(shù)期貨合約的空頭，當(dāng)指數(shù)下跌2.5%，則每份空頭指數(shù)期貨合約將帶來盈利＄6250。但是，如果投機(jī)者的預(yù)測是錯誤的，比如指數(shù)上漲了，則該空頭會出現(xiàn)虧損。假設(shè)初始保證金比率為10%，則收益率為6250/250*1000*0.1=25%，放大10倍，杠桿性。18基差期貨價格與現(xiàn)貨價格的價差，F(xiàn)T–PT在合約到期日，收斂性決定了FT–PT=0。在合約到期前，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間可能會有較大的差值?；铒L(fēng)險如果期貨合約到期前清算期貨合約與資產(chǎn)，期貨合約與資產(chǎn)的損益不一定會完全抵消?；铒L(fēng)險與套期保值19例22-6頭寸：100盎司黃金現(xiàn)貨；一份黃金期貨合約空頭。今天：現(xiàn)貨價格991美元/盎司；期貨價格996美元/盎司。基差=996-991=5美元明天：現(xiàn)貨價格995美元/盎司；期貨價格999美元/盎司?；?999-995=4美元盈虧如下：現(xiàn)貨收益/盎司=995-991=4美元期貨虧損/盎司=999-996=3美元凈收益等于基差的減少額基差與投機(jī)20現(xiàn)貨-期貨平價定理：兩種不同策略的結(jié)果是在未來獲得相同的標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在購買并持有期貨多頭這兩種策略必須有相同的成本：終值相同，則現(xiàn)值應(yīng)該相同，否則存在套利機(jī)會。五、期貨價格的決定21現(xiàn)貨-期貨平價定理在完全的套期保值下，期貨的收益是一定的，不存在風(fēng)險。完全套期保值股票組合的收益率是無風(fēng)險收益率。這種關(guān)系可以用于建立期貨定價關(guān)系。22套期保值的例子某投資者投資1000美元于以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為標(biāo)的物的指數(shù)共同基金。假設(shè)該指數(shù)基金每年年底支付給投資者20美元的股利。年底交割時的期貨合約價格是1,010美元。投資者利用期貨空頭對資產(chǎn)組合進(jìn)行套期保值。23套期保值的收益舉例最終價值ST 9901,0101,030期貨空頭收益(1,010-ST)20 0 -20

股息收入 20

20

20總計 1,0301,0301,03024套期保值的收益率

上例中，不論年底時指數(shù)如何變動，持有組合（資產(chǎn)與期貨）的收益率不變，即該組合為無風(fēng)險;其他無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率rf也應(yīng)該為3%，否則便會出現(xiàn)套利機(jī)會。25期貨定價模型

更一般地，有重新整理，得（股利率）上式即為現(xiàn)貨-期貨平價定理。26期貨定價模型現(xiàn)貨-期貨平價定理反映了現(xiàn)貨與期貨價格的理論關(guān)系。如果該平價被違反，則存在套利機(jī)會。假定期貨價格高于該平價，套利策略為：行動期初現(xiàn)金流期終現(xiàn)金流1、借入S0S0-S0(1+rf)2、購買股票S0-S0ST+D3、期貨空頭0F0-ST總計0F0-S0(1+rf)+D27期貨定價模型現(xiàn)貨-期貨平價定理又稱為持倉成本關(guān)系，因為它實際上反映了期貨延期購買資產(chǎn)與現(xiàn)貨立即購買資產(chǎn)之間的相對成本。比如，在現(xiàn)貨市場購買資產(chǎn)，需要立即支付現(xiàn)金，并損失資金的時間價值，成本為rf；另一方面，持有現(xiàn)貨資產(chǎn)可能獲得股利或利息率d。這樣，相對于期貨，現(xiàn)貨的凈持倉成本率為（rf-d）,根據(jù)套利原則，該持倉成本應(yīng)該為期貨與現(xiàn)貨的價差。28現(xiàn)貨-期貨平價定理可以推廣至多期T，也適用于所有的金融期貨及商品期貨。金融期貨：d代表資產(chǎn)的基本收益率（利息或股利率）商品期貨：c為持有商品現(xiàn)貨支付的存儲成本率；可以將它看成是“負(fù)紅利”，因為持有商品不是獲得紅利收益D，而是支付存儲成本C。P0為購買商品現(xiàn)貨的價格。29價差定價:期限結(jié)構(gòu)30價差如果無風(fēng)險利率大于股息率(rf>d),那么合約的期限越長，期貨價格就越高。如果rf<d,到期日越長，期貨價格就越低。對于不付息的期貨合約的資產(chǎn),令d=0,F與合約期限成正比。31遠(yuǎn)期價格與預(yù)期將來的現(xiàn)貨價格預(yù)期假設(shè)現(xiàn)貨溢價期貨溢價現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論32期權(quán)交易期權(quán)合約的基本知識期權(quán)交易的盈虧期權(quán)交易的策略看跌-看漲期權(quán)平價關(guān)系期權(quán)價格的影響因素33一、期權(quán)合約的基本知識期權(quán)合約賦予購買者按協(xié)定價格購買或出售某種證券（資產(chǎn)）的權(quán)利；購買者支付期權(quán)費(fèi)以獲得權(quán)利，權(quán)利可以選擇執(zhí)行、放棄或轉(zhuǎn)讓，因而又稱為選擇權(quán)；賣方則收取期權(quán)費(fèi)，并承擔(dān)相應(yīng)的出售或購買資產(chǎn)的義務(wù)。期權(quán)合約將權(quán)利和義務(wù)在買方和賣方之間進(jìn)行了分割。期權(quán)交易分為交易所交易和場外交易。34期權(quán)合約的類型權(quán)利的具體內(nèi)容：看漲期權(quán)（Call）：買方享有買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，如果市值>執(zhí)行價格，行權(quán)看跌期權(quán)（Put）：買方享有賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，如果市值<執(zhí)行價格，行權(quán)可執(zhí)行權(quán)利的日期：美式期權(quán)：合約有效期內(nèi)均可執(zhí)行。歐式期權(quán)：合約到期日才可執(zhí)行。標(biāo)的資產(chǎn)股票、股指、期貨……35期權(quán)合約的價格期權(quán)合約涉及的價格：標(biāo)的商品市場價格（ST）、執(zhí)行價格（X）、期權(quán)費(fèi)（P）期權(quán)費(fèi)：期權(quán)費(fèi)即是期權(quán)合約的價格，它由內(nèi)涵價值與時間價值組成

P=IV+TV36期權(quán)合約的價格內(nèi)涵價值：又稱履約價值，是期權(quán)本身具有的價值，也是履行期權(quán)合約時所能獲得的利潤，它反映了執(zhí)行價格與商品市價之間的關(guān)系。實值期權(quán)（ITM）、虛值期權(quán)（OTM）、兩平期權(quán)（ATM）

看漲期權(quán)看跌期權(quán)ITMS＞XS＜XOTMS＜XS＞XATMS＝XS＝X37期權(quán)合約的價格時間價值：指買方在期權(quán)有效期內(nèi)可選擇有利時機(jī)執(zhí)行期權(quán)而產(chǎn)生的價值。在到期日前，期權(quán)都有增值的可能，因此，在合約有效期內(nèi)，期權(quán)合約都具有時間價值，但并不一定具有內(nèi)涵價值。時間價值隨到期日臨近而逐漸下降，并趨近于0。執(zhí)行價格、商品市價、美式或歐式等都對時間價值有影響。38期權(quán)費(fèi)、內(nèi)涵價值、時間價值之間的關(guān)系(看漲)OTMS<X期權(quán)費(fèi)變動曲線期權(quán)費(fèi)（P）X標(biāo)的商品市場價格（S）ITMS>XATMS=XTVTVTVIV39二、期權(quán)交易的盈虧看漲期權(quán)（Call）

買方（Holder）

收入：(ST-X) ifST>X 0 ifST<X

盈利：收入-期權(quán)費(fèi)

賣方（Writer）

收入：-(ST-X) ifST>X 0 ifST<X

盈利：收入+期權(quán)費(fèi)市場價格ST0賣方買方盈利看漲期權(quán)盈虧期權(quán)費(fèi)執(zhí)行價格X41例20.1看漲期權(quán)的利潤和損失2010年1月到期的IBM股票看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為每股130美元，于2009年12月2日出售，權(quán)利金為2.18美元。期權(quán)在到期月的第三個周五到期，即2010年1月15日。如果IBM股價持續(xù)低于130美元,那么看漲期權(quán)直到到期日也沒有任何價值。42例20.1看漲期權(quán)的利潤與損失假設(shè)到期日IBM股票價格為每股132美元期權(quán)價格=股票價格-執(zhí)行價格$132-$130=$2利潤=最終價值–初始投資$2.00-$2.18=-$0.18期權(quán)將被行使以抵消損失的期權(quán)費(fèi)。如果到期日IBM股票價格高于132.18美元/股(執(zhí)行價格+期權(quán)費(fèi))，看漲期權(quán)持有者才會獲得凈收益。43圖20.2到期時看漲期權(quán)買方的收益和利潤44圖20.3到期時看漲期權(quán)賣方的收益和利潤45二、期權(quán)交易的盈虧看跌期權(quán)（Put）

買方（Holder）

收入： 0 ifST>X (X-ST) ifST<X

盈利：

收入-期權(quán)費(fèi)

賣方（Writer）

收入： 0 ifST>X -(X-ST) ifST<X

盈利：收入+期權(quán)費(fèi)

0盈利市場價格ST賣方買方看跌期權(quán)盈虧執(zhí)行價格X47例20.2看跌期權(quán)的利潤和損失假設(shè)一個執(zhí)行價格為130美元2010年1月到期的IBM股票看跌期權(quán)，與2009年12月2日出售，權(quán)利金是4.79美元。期權(quán)持有者可以在1月15日到期之前的任何時間以每股130美元的價格出售IBM股權(quán)。如果IBM的股價持續(xù)高于130美元/股，看跌期權(quán)將沒有任何價值。48例20.2看跌期權(quán)的利潤和損失假設(shè)在到期日IBM股票價格是每股123美元。到期日價值=執(zhí)行價格–股票價格$130-$123=$7投資者獲利：$7.00-$4.79=$2.21持有期的收益率=46.1%，僅僅44天49圖20.4看跌期權(quán)到期日賣方的收益和利潤比較：期貨與期權(quán)

預(yù)期價格會上漲：盈利價格0看漲期權(quán)多頭期貨多頭Fo比較：期貨與期權(quán)

0盈利價格預(yù)期價格會下跌：看跌期權(quán)多頭Fo期貨空頭52為何要購買期權(quán)投資于看漲期權(quán)比直接股票投資更合適嗎?假設(shè)某一股票現(xiàn)價為100美元。6個月到期的看漲期權(quán)的售價為10美元(合約規(guī)模是100股)。你有一筆10,000美元的資金。53期權(quán)與股票投資策略A:全部購買股票。買入100股，每股售價100美元。策略B:全部購買平價期權(quán)。買入1000股看漲期權(quán)，每份售價10美元。（即買入10份合約，每份合約100股。）策略C:用1000美元購買100份看漲期權(quán)，把剩余的錢投入6個月到期的國債，賺取3%的利息收入。國債的價值在到期時會增加到9270美元。54資產(chǎn)組合 策略 投資全部購買股票 買入100股 100股 $10,000全部購買期權(quán) 買入10份合約1000份看漲期權(quán) $10,000看漲期權(quán)加國債 買入10份合約100份看漲期權(quán) $1,000

以3%的利息買入國庫券$9,000

期權(quán)與股票投資55投資策略56圖20.5三種資產(chǎn)組合的收益率57策略總結(jié)圖20.5表明，全部購買期權(quán)的資產(chǎn)組合B，對證券價值變動具有巨大的敏感度，具有杠桿效應(yīng)。短期國債加期權(quán)的資產(chǎn)組合C，表明期權(quán)具有保險功能。資產(chǎn)組合C的價值不會低于9270美元，收益率最低為-7.3%；而A的最低收益率為-100%。犧牲一些潛在的收益以限制下跌風(fēng)險。58四、期權(quán)交易的策略保護(hù)性看跌期權(quán)拋補(bǔ)看漲期權(quán)跨式套利價差套利雙限期權(quán)59保護(hù)性看跌期權(quán)看跌期權(quán)提供了針對股價下跌的保護(hù)。通過現(xiàn)貨與期權(quán)合約的套做實現(xiàn)價格保險。保護(hù)性看跌期權(quán)鎖定了資產(chǎn)組合的最小價值。保護(hù)的成本是期權(quán)費(fèi)。期權(quán)可以在風(fēng)險管理中使用，而不僅僅是投機(jī)。60保護(hù)性看跌期權(quán)：例子持有IBM股票30萬股，目前市價為$100，股票資產(chǎn)市值為$30百萬；假定6月期看跌期權(quán)的執(zhí)行價格為$100美元/股，現(xiàn)在期權(quán)費(fèi)為$10/股；可利用買入30萬份IBM股票看跌期權(quán)（3000份合約）來規(guī)避股票價格下跌的風(fēng)險

規(guī)避風(fēng)險的成本為：30萬*10=300萬61情形一、IBM股票價格下跌------0

執(zhí)行賣出權(quán)利收入：30萬股*$100/股=$30百萬成本：30萬股*$10/股=$3百萬凈資產(chǎn)價值：$30百萬-$3百萬=$2700萬情形二、IBM股票價格上升-------∞

放棄賣出權(quán)利成本：30萬股*$10/股=$3百萬資產(chǎn)價值：30萬股*∞凈資產(chǎn)價值：∞保護(hù)性看跌期權(quán)：例子62期貨：規(guī)避風(fēng)險的同時，放棄了收益機(jī)會期權(quán)：避險的同時，不放棄收益機(jī)會。鎖定資產(chǎn)價值的虧損，具有保險功能。比較：期貨與期權(quán)63拋補(bǔ)看跌期權(quán)購買股票的同時賣出它的看跌期權(quán)?？吹跈?quán)的賣出者放棄了股價超過X部分的要求權(quán)，而獲得了初始的權(quán)利金。如果你計劃在股價高于X時賣出股票，這種拋補(bǔ)看漲期權(quán)就可以看做是一種“賣出規(guī)則”。64表20.2到期日拋補(bǔ)看漲期權(quán)的價值65圖20.8到期日拋補(bǔ)看漲期權(quán)的價值66跨式期權(quán)跨式期權(quán):同時買進(jìn)執(zhí)行價格相同、到期日相同的同一股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。買入跨式期權(quán)賭的是股價將要有大幅波動。股價的變化必須超過購買兩種期權(quán)的成本才能盈利，。需要股價在任一方向具有巨大波動。跨式期權(quán)的賣出者賭的是股價不會發(fā)生大幅變動。67表20.3到期時買入跨式期權(quán)頭寸的價值68圖20.9到期日買入