國債市場及其金融功能教學(xué)課件

國債市場及其金融功能1、戰(zhàn)鼓一響，法律無聲?！?、任何法律的根本；不，不成文法本身就是講道理……法律，也----即明示道理?！獝邸た瓶?、法律是最保險的頭盔?！獝邸た瓶?、一個國家如果綱紀(jì)不正，其國風(fēng)一定頹敗。——塞內(nèi)加5、法律不能使人人平等，但是在法律面前人人是平等的。——波洛克國債市場及其金融功能國債市場及其金融功能1、戰(zhàn)鼓一響，法律無聲?！?、任何法律的根本；不，不成文法本身就是講道理……法律，也----即明示道理?！獝邸た瓶?、法律是最保險的頭盔?！獝邸た瓶?、一個國家如果綱紀(jì)不正，其國風(fēng)一定頹敗?！麅?nèi)加5、法律不能使人人平等，但是在法律面前人人是平等的?！蹇藝鴤袌黾捌浣鹑诠δ?/p>

涂立橋國債及其市場國債市場的金融特性完善國債金融功能的關(guān)鍵當(dāng)前國債市場認(rèn)識存在的誤解記賬式國債買回操作采用“美國式”或“混合式”進(jìn)行招投標(biāo)，標(biāo)的為含息全價。記賬式國債發(fā)行延用“荷蘭式”、“美國式”和“混合式”三種方式，標(biāo)的有利率、利差和價格。二級市場即為國債的交易市場。二級市場有銀行間債券市場和交易所債券市場，銀行間債券市場采用詢價交易系統(tǒng)，交易所債券市場采用撮合交易系統(tǒng)。銀行間債券市場和交易所債券市場處于分割狀態(tài)，相同品種國債的價格不盡相同。國債市場的金融特性國債是央行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的工具一般性的貨幣政策工具有：法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)。央行最常運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，從而間接地影響貨幣供給。1996年央行采用國債逆回購的方式投放基礎(chǔ)貨幣；1997年受國債規(guī)模、品種、期限結(jié)構(gòu)和持有人結(jié)構(gòu)等因素的限制，央行暫停公開市場業(yè)務(wù)；1998年重啟公開市場業(yè)務(wù)。國債余額每增加10%，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸余額將增長1.73%。國債利率在利率體系中可發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用基準(zhǔn)利率在利率體系中起著決定性作用，是金融市場上各種金融產(chǎn)品定價的依據(jù)。目前我國的基準(zhǔn)利率實際上是央行對商業(yè)銀行的再貸款利率。國債以國家稅收作擔(dān)保，通常情況下不存在違約風(fēng)險，國債收益率是各種金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)；國債規(guī)模大、品種多、市場參與者眾，國債利率可看作完全由市場供求關(guān)系決定；國債期限涵蓋了長、中和短期，國債利率因此可以形成完整的利率期限結(jié)構(gòu)；國債是財政政策與貨幣政策的交匯點(diǎn)，國債利率因攜帶著較強(qiáng)的政策信號，能夠有效地傳遞到其他金融產(chǎn)品的價格上。綜合上述特征，國債利率應(yīng)是基準(zhǔn)利率的必然選擇。國債發(fā)行和國債余額對匯率政策有一定影響在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率與匯率之間存在一定的傳導(dǎo)機(jī)制，利率的變動可引起匯率的變動。根據(jù)匯率的國際收支說，本國利率的上升將吸引更多的資本流入，從而導(dǎo)致本幣升值。由于影響匯率變動的因素較多，除利率外，還包括貨幣供給量、物價水平、國民收入等因素，因此利率的變動不是必然導(dǎo)致匯率的相應(yīng)調(diào)整。國債存在一定的擠出效應(yīng)，這種擠出效應(yīng)短期內(nèi)也許不會顯現(xiàn)，但在長期內(nèi)一定會表現(xiàn)出來。國債的發(fā)行，特別是國債的巨額發(fā)行，將會形成短期利率，甚至是長期利率的預(yù)期上升，

從而形成匯率的相應(yīng)調(diào)整預(yù)期。國債余額是國債的存量概念。通過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造等活動，國債余額對貨幣供給量存在著擴(kuò)張效應(yīng)。當(dāng)國債余額達(dá)到一定限度時，國債償付還存在著一定的違約風(fēng)險，特別是隱性違約風(fēng)險，從而對經(jīng)濟(jì)增長造成不利影響。因此國債余額對匯率的影響主要通過貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長等因素傳遞。國債對匯率的影響機(jī)理比較復(fù)雜，仍有待進(jìn)一步深究，但這個問題必須引起足夠的關(guān)注。為應(yīng)對當(dāng)前的全球金融危機(jī)，至2010年我國在短時間內(nèi)將有巨額國債發(fā)行，國債流量和存量將同時飆升，對我國央行制定的匯率政策必然造成沖擊，為此政府應(yīng)有事前的充分評估。完善國債金融功能的關(guān)鍵為突出國債的金融功能，大家普遍認(rèn)為國債市場應(yīng)具有較大的規(guī)模、合理的期

限結(jié)構(gòu)和持有人結(jié)構(gòu)、齊全的國債品種等條件。本人認(rèn)為要發(fā)揮好我國國債的金融功能，關(guān)鍵在以下三個方面取得實質(zhì)性成效：短期國債應(yīng)在整個國債余額中占有較大比重短期國債是指一年期以下的國債。短期國債只有達(dá)到相當(dāng)?shù)臄?shù)量，央行才能較好地進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)。發(fā)達(dá)國家短期國債在整個國債余額中的占比一般維持在30%左右的水平，而我國國債市場由于極其缺乏短期國債，因此央行只有通過發(fā)行票據(jù)開展公開市場業(yè)務(wù)，從而形成當(dāng)前我國央行票據(jù)余額高達(dá)4萬多億元的局面。公開市場業(yè)務(wù)主要是根據(jù)貨幣政策需要，通過調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金，從而影響著貨幣供給量和信貸規(guī)模，盡可能不造成利率結(jié)構(gòu)的預(yù)期變化。公開市場業(yè)務(wù)的操作工具之所以選擇一年期以下的短期國債或央行票據(jù)，目的就在于不改變市場的利率預(yù)期，尤其是遠(yuǎn)期利率預(yù)期。短期國債與央行票據(jù)相比，更適合充當(dāng)公開市場業(yè)務(wù)的工具。一是國債的到期利息由財政支付，央行票據(jù)的到期利息由央行支付，而央行的付息將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加。因此在兌付階段央行票據(jù)的貨幣乘數(shù)效應(yīng)將明顯大于短期國債，長此以往必然進(jìn)一步加大市場流動性，從而增加央行的貨幣調(diào)控難度。二是國債發(fā)行市場和交易市場有眾多的參與者，因此國債市場具有較好的債券價格發(fā)現(xiàn)功能。央行票據(jù)是央行對沖外匯占款、被動調(diào)節(jié)貨幣供給量的工具，目前央行票據(jù)的交易商共有52家，其中主要是商業(yè)銀行，這樣容易造成央行在票據(jù)的正逆回購操作中始終處于不利地位，從而增加央行調(diào)控市場流動性的成本。三是央行票據(jù)功能單一，而短期國債在充當(dāng)公開市場業(yè)務(wù)的工具外，還能夠很好地解決政府的臨時性融資需求。不僅如此，央行票據(jù)的巨額發(fā)行將必然增加國債、金融債和企業(yè)債等券種的融資成本。因此，央行票據(jù)應(yīng)逐漸淡出貨幣市場，取而代之的是短期國債。建立統(tǒng)一高效的國債交易市場為發(fā)揮國債利率充當(dāng)基準(zhǔn)利率的作用，建立統(tǒng)一高效的國債交易市場是必要前提。目前跨市場國債品種僅占國債托管總量的10%，并且銀行間市場占據(jù)著債券存量和交易量的90%以上規(guī)模。在國債市場的分割狀態(tài)下，一方面，不同的國債投資主體被限制在不同的子市場內(nèi)進(jìn)行交易，這種制度安排必然造成相同類型投資主體間的國債交易極不活躍；另一方面，即使是跨市場國債品種的交易，由于對應(yīng)兩個債券市場存在著兩個托管結(jié)算系統(tǒng)，投資者辦理國債轉(zhuǎn)托管的手續(xù)較為繁雜，從而造成兩子市場間的套利難以實現(xiàn)，再加上跨市場國債品種的數(shù)量非常有限，致使兩子市場間的國債交易也不活躍。國債市場的分割狀態(tài)是導(dǎo)致國債市場流動性不足的重要原因。根據(jù)中國國債登記結(jié)算公司統(tǒng)計，銀行間債券市場的國債換手率只有0.41倍，遠(yuǎn)低于央行票據(jù)和金融債券的換手率。流動性是證券市場效率的基礎(chǔ)，流動性越高，表明證券市場的交易越活躍，提高國債市場流動性無疑將有助于發(fā)揮國債的價格發(fā)現(xiàn)功能。國債交易市場的人為分割，還使得交易所債券容量大為減少。雖然交易所債券市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于銀行間債券市場，但較小的債券容量往往導(dǎo)致交易所債券價格在市場信號的驅(qū)動下頻繁、較大幅度地背離均衡價格，限制了國債作為無風(fēng)險金融工具作用的發(fā)揮。因此在當(dāng)前的情況下，國債利率就不可能擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率。鑒于此，有必要建立統(tǒng)一高效的國債交易市場。一是連通銀行間債券市場和證券間債券市場，滿足投資主體自由選擇債券交易場所的需要；二是統(tǒng)一債券托管結(jié)算系統(tǒng)，實現(xiàn)債券轉(zhuǎn)托管和資金劃轉(zhuǎn)的高效、便捷；三是整合債券市場管理機(jī)構(gòu)，建立和健全債券市場協(xié)調(diào)機(jī)制，避免債券市場的多頭管理。重新推出國債期貨交易國債期貨市場與國債現(xiàn)貨市場是密不可分的整體。國債現(xiàn)貨市場是國債期貨市場的基礎(chǔ)，現(xiàn)貨市場的充分流動性能夠抑制期貨價格的非理性波動，避免期貨市場的過度投機(jī)；國債期貨市場具有較好的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，有利于投資者規(guī)避利率風(fēng)險，從而提高現(xiàn)貨市場的流動性。上海證券交易所曾于1992年12月首次設(shè)計推出了12個品種的國債期貨合約。當(dāng)時由于國債現(xiàn)貨市場容量極為有限，品種和期限結(jié)構(gòu)過于單一，并且期貨交易制度、市場監(jiān)管以及相關(guān)法規(guī)仍處缺失狀態(tài)，在固定利率機(jī)制尚未松動的背景下，又恰逢我國宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇著嚴(yán)重的通貨膨脹，這些內(nèi)外因素使得國債期貨市場發(fā)展成為了保值貼補(bǔ)政策和國債貼息政策的大賭場。1995年國債期貨市場相繼爆出“3.27”、“3.19”嚴(yán)重違規(guī)事件，也正是這兩起事件直接導(dǎo)致了國債期貨市場在當(dāng)年的5月17日被迫關(guān)閉。時過境遷，我國現(xiàn)在的金融市場已經(jīng)具備了重啟國債期貨市場的各種條件。當(dāng)前的國債規(guī)模較為龐大，國債品種及期限結(jié)構(gòu)正逐步完善，期貨市場已初步形成了包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨交易所管理辦法》和《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等等一系列法律法規(guī)體系。更值得關(guān)注的是，國債發(fā)行市場完全采用了拍賣招標(biāo)的市場化模式，而且商業(yè)銀行、保險公司和基金公司等金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為了國債市場最主要的投資主體，因此重啟國債期貨市場對于金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險顯得尤為必要。這對于推進(jìn)我國國債市場的可持續(xù)發(fā)展和進(jìn)一步完善我國金融市場體系也是意義重大。當(dāng)前國債市場認(rèn)識存在的誤解國債在金融市場中有著其它證券品種無法替代的作用，眾多學(xué)者對如何完善我國國債市場提出了大量獨(dú)到見解。但也有些學(xué)者對發(fā)展國債市場的認(rèn)識存在著嚴(yán)重誤解，主要表現(xiàn)在：一是片面從發(fā)揮國債金融功能的角度力主擴(kuò)張國債規(guī)模；二是強(qiáng)調(diào)政府盡可能地減少國債融資成本。誤解一：片面擴(kuò)張國債規(guī)模一些學(xué)者通過比較我國與歐美等發(fā)達(dá)國家的國債負(fù)擔(dān)率和赤字率等指標(biāo)認(rèn)為，我國國債規(guī)模仍有較大的擴(kuò)張空間，因此應(yīng)增發(fā)國債以充分發(fā)揮國債的金融功能。擴(kuò)張國債規(guī)模無疑有利于發(fā)揮國債市場的金融功能，促進(jìn)金融市場的發(fā)展與完善。實證研究表明，金融市場的發(fā)展能夠促進(jìn)投資增加，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。倘若單純從發(fā)揮國債金融功能的角度片面擴(kuò)張國債規(guī)模，必將是得不償失，欲速則不達(dá)。國債首先表現(xiàn)為彌補(bǔ)財政赤字的工具，國債規(guī)模的擴(kuò)張完全取決于財政收支對消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的影響。若赤字財政下的財政收支組合阻礙了消費(fèi)或投資，則國債規(guī)模就缺乏擴(kuò)張的依據(jù)。另外，不考慮赤字財政的需要進(jìn)行國債規(guī)模擴(kuò)張，將會加劇代內(nèi)、代際間稅負(fù)的不公平，并可能引發(fā)財政危機(jī)。同時，片面擴(kuò)張國債規(guī)模還會限制下屆政府運(yùn)用國債調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。國債規(guī)模與國家經(jīng)濟(jì)總量、稅負(fù)大小、產(chǎn)出的私人資本彈性、國債利息支出在整個財政支出中的占比以及市場化程度等因素緊密相關(guān)。切不可比照歐美等國家的國債規(guī)模，為發(fā)揮國債的金融特性而擴(kuò)張我國國債規(guī)模。誤解二：盡可能地減少國債融資成本減少國債融資成本對政府來說是無可爭議的事情，但盡可能地減少國債融資成本的做法實屬欠妥。政府與企業(yè)、個體等的主要區(qū)別之一在于政府承擔(dān)著實施反周期宏觀調(diào)控以克服市場失效的職能，因此不應(yīng)將減少國債融資成本貫穿到國債發(fā)行、品種與期限設(shè)計及其兌付等各個環(huán)節(jié)。在盡可能減少國債融資成本觀念的影響下，長期以來我國國債采取集中發(fā)行代替了連續(xù)、均衡和滾動的發(fā)行，品種的單一性代替了品種的多樣化，期限以中長期為主代替了長中短期相結(jié)合，這種做法阻礙了國債市場流動性的提高，對國債市場的持續(xù)發(fā)展也極為不利，而且勢必影響國債金融功能作用的發(fā)揮，當(dāng)前的事實也正是如此。同時這種做法很可能達(dá)不到減少國債融資成本的目的，因為國債市場較低的流動性恰恰是抬高國債融資成本的重要因素。國債的融資成本既要考慮赤字財政融資的需要，又要著眼于健全完善國債市場以促進(jìn)金融市場發(fā)展的需要。國債融資不僅要注重節(jié)約成本，更要注重使用效益，尤其要考量國債在平抑經(jīng)濟(jì)周期波動、提高社會公共財貨和促進(jìn)金融市場完善等方面的作用。因此糾正政