通信行業(yè)中國REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇-20210507-中信正文版

數(shù)據(jù)中心

REITs化的展望中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7核心觀點數(shù)據(jù)中心作為海外

REITs的重要資產(chǎn)之一，近年來市場表現(xiàn)優(yōu)異，為投資者帶來了可觀的回報。根據(jù)海外市場經(jīng)驗，REITs可以為公司改善融資效率、推動輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為未來公募

REITs的發(fā)行有望大幅提高國內(nèi)

IDC龍頭公司的經(jīng)營效率與擴張速度，加速我國數(shù)據(jù)中心行業(yè)整合，提高整個行業(yè)的服務(wù)能力。▍IDC：算力爆發(fā)掀數(shù)字化新基建浪潮。數(shù)據(jù)中心行業(yè)擁有良好的租客基礎(chǔ)，項目現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強；同時相比于傳統(tǒng)基建，數(shù)據(jù)中心項目內(nèi)部收益率較高，可以滿足

REITs試點的派息要求。從需求端看，全球數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)及疫情的催化為數(shù)據(jù)中心行業(yè)提供長線成長邏輯。從供給端看，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)/客戶資源/服務(wù)質(zhì)量決定

IDC的價值，REITs有望率先利好行業(yè)龍頭廠商。總體而言，我們認(rèn)為我國公募

REITs的發(fā)行將有助于

IDC低成本融資，推動其向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，大幅提高擴張速度，提高整個行業(yè)的服務(wù)能力，為整個

IDC市場注入新的活力。▍美國數(shù)據(jù)中心

REITs的啟示。海外數(shù)據(jù)中心

REITs起步較早，目前美國上市

IDCREITs共有

5家，市值

1044億美元，市值占比超

10%。美國

IDC采用公司型REITs進行運作，其中降低稅收支出是其采用

REITs的主要原因之一。從近五年的海外市場表現(xiàn)來看，數(shù)據(jù)中心

REITs表現(xiàn)在所有權(quán)益類

REITs中名列前茅，具有遠(yuǎn)超標(biāo)普

500、道瓊斯綜合、羅素

2000、新加坡海峽指數(shù)的回報率，但收益波動性要高于股市大盤，投資回報主要源于資產(chǎn)增值。從海外經(jīng)驗來看，REITs可為公司提供穩(wěn)定的資金來源，助力公司快速擴張（并購或自建）。▍風(fēng)險因素：技術(shù)升級/變革沖擊現(xiàn)行運營模式、短期供需關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)、云廠商數(shù)據(jù)中心自建風(fēng)險等。▍投資策略：REITs有助于

IDC企業(yè)顯著改善融資效率、實現(xiàn)

IDC資產(chǎn)價值再發(fā)現(xiàn)&重估，推動其向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，大幅提高擴張速度。我們認(rèn)為未來國內(nèi)數(shù)據(jù)中心

REITs試點推進過程中，龍頭公司由于（1）資產(chǎn)質(zhì)量高，易整合推出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合；（2）與客戶長期合作，現(xiàn)金流穩(wěn)定性強；（3）有更強的資源獲取能力，擴張與融資意愿更強，所以更有望率先得到深度利好。建議關(guān)注在一線核心城市擁有數(shù)據(jù)中心資源、大客戶高度綁定、自有物業(yè)的行業(yè)龍頭公司。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級EPSPE簡稱收盤價評級20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件數(shù)據(jù)港14.2663.3831.9015.940.591.130.410.830.711.450.561.130.861.940.851.500.9929.6024.7020.4017.60買入2.6250.9639.5429.5421.86買入1.3972.5453.6035.3021.69買入通信行業(yè)科華數(shù)據(jù)1.8121.6015.8011.909.90買入評級強于大市（維持）資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為

2021年

5月

7日收盤價證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7目錄IDC：算力爆發(fā)掀數(shù)字化新基建浪潮.................................................................................1REITs政策明確將

IDC納入數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)

........................................................................1為何說數(shù)據(jù)中心是未來最優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)？.........................................................................2REITs可解決數(shù)據(jù)中的核心痛點........................................................................................8美國數(shù)據(jù)中心

REITs的啟示

...........................................................................................10海外數(shù)據(jù)中心

REITs相關(guān)公司簡介.................................................................................10海外數(shù)據(jù)中心

REITs：得天獨厚的高收益性與抗風(fēng)險性。..............................................12海外經(jīng)驗對中國的啟示：REITs有望加速龍頭公司擴張

.................................................15風(fēng)險因素

.........................................................................................................................17投資策略

.........................................................................................................................17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7插圖目錄圖

1：人類的五次產(chǎn)業(yè)周期變革........................................................................................2圖

2：全球數(shù)據(jù)量從

4G時代開始爆發(fā)（EB）..................................................................4圖

3：中國移動互聯(lián)網(wǎng)流量持續(xù)高增長.............................................................................4圖

4：中國移動互聯(lián)網(wǎng)

DOU數(shù)據(jù)增長情況.......................................................................4圖

5：全球云計算市場規(guī)模與增速

....................................................................................5圖

6：中國云計算市場規(guī)模與增速

....................................................................................5圖

7：全球

IDC市場規(guī)模及增速

.......................................................................................5圖

8：中國

IDC市場規(guī)模及增速

.......................................................................................5圖

9：IDC產(chǎn)業(yè)鏈情況.......................................................................................................8圖

10：國內(nèi)主要第三方

IDC公司資本開支.......................................................................8圖

11：平均債務(wù)融資成本對比..........................................................................................8圖

12：第三方

IDC龍頭資產(chǎn)負(fù)債率..................................................................................9圖

13：主要第三方

IDC公司借款利率測算.......................................................................9圖

14：2019年中國

IDC耗電量占全社會耗電量比例提升至

2.2%..................................9圖

15：我國

IDC能源利用率水平

.....................................................................................9圖

16：海外

IDCREITs公司簡介

...................................................................................10圖

17：美國數(shù)據(jù)中心

REITs數(shù)量占比............................................................................11圖

18：美國數(shù)據(jù)中心

REITs公司市值占比.....................................................................11圖

19：全球

IDCREITs的股價表現(xiàn)顯著優(yōu)于標(biāo)普

500...................................................11圖

20：不同數(shù)據(jù)中心

REITs的收入結(jié)構(gòu)

........................................................................12圖

21：2015-2020年各類型

REITs每年平均投資回報率...............................................13圖

22：2015-2019年主要數(shù)據(jù)中心

REITs與股票指數(shù)的年化增值回報率......................13圖

23：2020年疫情影響下數(shù)據(jù)中心

REITs回報率不降反升..........................................14圖

24：2015-2019年主要數(shù)據(jù)中心

REITs與股票指數(shù)的平均回報率波動性較高...........14圖

25：疫情期間數(shù)據(jù)中心

REITs與股市大盤的收益率波動性差距縮小

.........................14圖

26：2015-2019年美國數(shù)據(jù)中心

REITs指數(shù)累計收益率構(gòu)成

....................................15圖

27：2015-2019年新加坡

KeppleDC累計收益率構(gòu)成

..............................................15圖

28：Equinix歷年資本開支及增速

..............................................................................16圖

29：Equinix歷年收購/并購支出.................................................................................16圖

30：Equinix股價表現(xiàn)

................................................................................................16圖

31：Equinix實施

REITs后大規(guī)模投資而資產(chǎn)負(fù)債率卻顯著下降

..............................16圖

32：EQUINIX營收變化情況

......................................................................................16圖

33：EUINIX凈利潤變化情況

.....................................................................................16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分nMpMoQvMmNqQpQmPoRsOmN8OcM9PoMnNmOmNiNmMsPjMoOpQ8OpNmPwMtPsRvPqMqR中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7表格目錄表

1：試點范圍

.................................................................................................................1表

2：2020年

4月

20日國家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍

.............................................1表

3：“新基建”與“老基建”的對比.......................................................................................2表

4：“新基建”相關(guān)政策....................................................................................................3表

5：一線城市數(shù)據(jù)中心規(guī)模統(tǒng)計及預(yù)測

.........................................................................6表

6：我國國家層面數(shù)據(jù)中心政策文件匯總......................................................................7表

7：國內(nèi)公募

REITs試點的相關(guān)要求

..........................................................................10表

8：美國

IDCREITs運作方式

.....................................................................................11表

9：美國數(shù)據(jù)中心三類收入來源

..................................................................................12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7▍

IDC：算力爆發(fā)掀數(shù)字化新基建浪潮REITs政策明確將

IDC納入數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)REITs是以發(fā)行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于不同業(yè)態(tài)的經(jīng)營模式不同，受經(jīng)濟周期或階段的影響也不同，所以不同業(yè)態(tài)的底層資產(chǎn)及其組合在很大程度上決定了其

REITs的風(fēng)險收益特征及價值影響因素。我們認(rèn)為，IDC的

REITs化在當(dāng)前國內(nèi)行業(yè)上具有廣闊想象空間和發(fā)展前景，具有優(yōu)質(zhì)的投資價值。2020年

4月

30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》。文件聚焦七大領(lǐng)域，其中數(shù)據(jù)中心作為新基建的重要環(huán)節(jié)，具備長周期、重資產(chǎn)、收益穩(wěn)定等“地產(chǎn)屬性”。表

1：試點范圍項目主要內(nèi)容倉儲物流交通運輸公用環(huán)保公共事業(yè)數(shù)據(jù)中心通信基建融合基建倉儲物流項目收費公路、鐵路、機場、港口項目城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目智能交通、智慧能源、智慧城市項目資料來源：國家發(fā)展改革委，中信證券研究部“新基建”更適合民間資本的引入。不同于傳統(tǒng)類型的“老基建”，“新基建”擁有產(chǎn)權(quán)/盈利模式清晰、單體項目投資量相對較低、社會/環(huán)境/行政問題較少、以市場為導(dǎo)向等優(yōu)勢。所以民間資本參與“新基建”項目的門檻較低、意愿更強。2020年

3月

4日中央政治局常委會明確強調(diào)，“加快

5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度。要注重調(diào)動民間投資積極性”。同時兩會政府工作報告中也指出，“健全市場化投融資機制，支持民營企業(yè)平等參與”。表

2：2020年

4月

20日國家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍項目主要內(nèi)容主要是指基于新一代信息技術(shù)演化生成的基礎(chǔ)設(shè)施，比如，以

5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為代表的通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，以人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等為代表的新技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，以數(shù)據(jù)中心、智能計算中心為代表的算力基礎(chǔ)設(shè)施等信息技術(shù)設(shè)施主要是指深度應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，支撐傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型升級，進而形成的融合基礎(chǔ)設(shè)施，比如，智能交通基礎(chǔ)設(shè)施、智慧能源基礎(chǔ)設(shè)施等融合基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施主要是指支撐科學(xué)研究、技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品研制的具有公益屬性的基礎(chǔ)設(shè)施：重大科技基礎(chǔ)設(shè)施、科教基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)等資料來源：國家發(fā)展改革委，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7表

3：“新基建”與“老基建”的對比產(chǎn)權(quán)/盈利益模式新基建清晰傳統(tǒng)基建復(fù)雜單體投資量相對較小較少較大社會/環(huán)境/行政問題市場導(dǎo)向性較多較強較弱資料來源：中信證券研究部為何說數(shù)據(jù)中心是未來最優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)？數(shù)據(jù)中心具有典型“商業(yè)地產(chǎn)”特性：第一，都是以拿地蓋樓收取租金為主，越接近核心地段/城市，企業(yè)數(shù)量越多，需求量越大；第二，合同周期都很長，價格在簽訂合同時基本談定，后續(xù)現(xiàn)金流穩(wěn)定；第三，兩者受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響都比較大。但數(shù)據(jù)中心從宏觀政策、產(chǎn)業(yè)趨勢、需求格局來看都將獲得更大發(fā)展。特別是疫情導(dǎo)致在線辦公、在線生活需求爆發(fā)，將進一步加速傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)需求加速向數(shù)據(jù)中心等新“商業(yè)地產(chǎn)”轉(zhuǎn)移。從產(chǎn)業(yè)周期看，人類社會正處于數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展階段。根據(jù)著名經(jīng)濟學(xué)家卡蘿塔·佩雷斯的論述，人類進入工業(yè)社會后，經(jīng)歷了五次產(chǎn)業(yè)周期變革，每個周期大致

50-60年，前

30年為基礎(chǔ)技術(shù)的發(fā)明階段，后

30年為技術(shù)加速應(yīng)用階段。當(dāng)前，世界正處于從上世紀(jì)

80年代開始的

ICT產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期后

30年，信息新技術(shù)在各領(lǐng)域加速落地，互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用不斷深化，數(shù)字經(jīng)濟逐漸興起并快速發(fā)展。圖

1：人類的五次產(chǎn)業(yè)周期變革資料來源：華為從宏觀和政策來看：疫情加速數(shù)字化，全球新基建方興未艾。微軟總裁納德拉表示，“隨著新冠肺炎疫情影響了我們工作和生活的方方面面，我們看到原本需要兩年的數(shù)字轉(zhuǎn)型時間現(xiàn)在壓縮到了兩個月。從遠(yuǎn)程團隊合作，遠(yuǎn)程銷售和客服學(xué)習(xí)到關(guān)鍵的云基礎(chǔ)設(shè)施和安全，我們每天都在與客戶合作，幫助他們在一個遠(yuǎn)程世界里繼續(xù)運營。我們所有解決方案領(lǐng)域立即出現(xiàn)的需求激增和系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)化調(diào)整將同時定義我們未來生活和工作的方式?！痹诩铀贁?shù)字化轉(zhuǎn)型方面，中國政府政策大力支持發(fā)展數(shù)據(jù)中心等新基建。2020年國家發(fā)改委首次明確“新基建”范圍，并提出大力發(fā)展新基建。通過梳理近兩年政策脈絡(luò)，新基建政策逐步清晰，疫情爆發(fā)后更是高規(guī)格持續(xù)推動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7表

4：“新基建”相關(guān)政策時間會議內(nèi)容加快

5G商用步伐，加強人工智能、

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板2018年

12月中央經(jīng)濟工作會議加大城際交通、物流、市政、災(zāi)害防治、民用和通用航空等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，加強新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2019年

3月全國兩會政府工作報告中央經(jīng)濟工作會議國務(wù)院常務(wù)會議要著眼國家長遠(yuǎn)發(fā)展，加強戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進川藏鐵路等重大項目建設(shè)，穩(wěn)步推進通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快自然災(zāi)害防治重大工程實施，加強市政管網(wǎng)、城市停車場、冷鏈物流等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施建設(shè)2019年

12月2020年

1月

3日2020年

2月

14日大力發(fā)展先進制造業(yè)，出臺信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資支持政策，推進智能、綠色制造基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會發(fā)展的重要支撐，要以整體優(yōu)化、協(xié)同融合為導(dǎo)向，統(tǒng)籌存量和增量、傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，打造集約高效、經(jīng)濟適用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系中央全面深化改革委員會第十二次會議加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、

5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互2020年

2月

21日2020年

3月

4日中央政治局會議聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展中央政治局常務(wù)委員會會議加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快

5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度。要注重調(diào)動民間投資積極性新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系。目前來看，新基建主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三方面2020年

4月

20日國家發(fā)改委新聞發(fā)布會資料來源：中國政府網(wǎng)、國家發(fā)展改革委等，中信證券研究部傳統(tǒng)如中東，隨著遠(yuǎn)程辦公和生活方式爆發(fā)，數(shù)據(jù)成為數(shù)字社會“石油”，發(fā)展數(shù)據(jù)中心和云計算成為新趨勢。在疫情封鎖和限制的推動下，中東的全體勞動力轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)程工作，電子商務(wù)活動猛增，從醫(yī)療預(yù)約到家庭聚餐，社會幾乎每個方面都轉(zhuǎn)移到了網(wǎng)上，這直接刺激了云的采用。市場調(diào)研機構(gòu)

ResearchAndMarkets的《中東地區(qū)云和數(shù)據(jù)中心增長報告》顯示，中東六個海灣國家，包括巴林、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋，無一例外，開始以云服務(wù)來作為經(jīng)濟發(fā)展的新趨勢。諸多云廠商大舉部署數(shù)據(jù)中心，截至

2020年底，該地區(qū)有近

13萬平方米的數(shù)據(jù)中心建筑群，并且未來四年預(yù)計還將以25%的速度繼續(xù)增長。IDC中東、土耳其和非洲地區(qū)副總裁

JyotiLalchandani表示，雖然COVID-19給該地區(qū)帶來了前所未有的破壞，但它也揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型所起的關(guān)鍵作用。從需求角度來看，數(shù)據(jù)量增長是數(shù)據(jù)中心發(fā)展的底層邏輯。受益于近年來云計算、5G商用、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量與數(shù)據(jù)流量出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。數(shù)據(jù)中心作為網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)存儲與傳輸?shù)闹匾?jié)點，在數(shù)據(jù)量暴增的背景下顯著受益。據(jù)科智咨詢預(yù)測，2020年中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將達(dá)到

1958億元，同比增長

25.3%，高于全球

IDC平均增速。加之去年以來疫情催化與國內(nèi)新基建政策的推動下，大型數(shù)據(jù)中心作為金融、交通、在線教育、醫(yī)療影像等行業(yè)后臺模式的普及，以及數(shù)據(jù)中心在物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計算、人工智能領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，未來中國

IDC規(guī)模還有進一步提升的空間，國內(nèi)

IDC市場規(guī)模同比增速有望保持在

30%左右，這將在很大程度上推動中國

IDCREITs的發(fā)展，為

IDCREITs估值增長提供推動力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

3：中國移動互聯(lián)網(wǎng)流量持續(xù)高增長圖

2：全球數(shù)據(jù)量從

4G時代開始爆發(fā)（EB）全球數(shù)據(jù)量

同比增速（%）移動互聯(lián)網(wǎng)流量當(dāng)月值（億GB）yoy%200.00150.00100.0050.000.00100%80%60%40%20%0%350300250200150100502.521.510.500資料來源：MeChina（含預(yù)測），中信證券研究部資料來源：工信部，中信證券研究部圖

4：中國移動互聯(lián)網(wǎng)

DOU數(shù)據(jù)增長情況中國移動互聯(lián)網(wǎng)DOU（GB/戶）yoy%14.0012.0010.008.00200%180%160%140%120%100%80%6.004.0060%40%20%2.000.000%資料來源：工信部，中信證券研究部云計算是當(dāng)前及未來數(shù)據(jù)中心最主要驅(qū)動力，帶動

IDC市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2019年全球云計算市場規(guī)模

1883億元，2020-2023年預(yù)計復(fù)合增速約為

17.6%；2019年中國云計算市場規(guī)模約為

689億元，2020-2023年預(yù)計復(fù)合增速約為

35.3%。隨著數(shù)字革命和流量爆發(fā)，全球云計算市場將持續(xù)高速增長，而中國增速預(yù)計將顯著高于全球，2019年中國云計算市場規(guī)模占全球

4.0%，預(yù)計到

2023年占比達(dá)到

9.2%，且仍有巨大潛力，帶動

IDC市場高速發(fā)展。根據(jù)

IDC圈數(shù)據(jù)，2019年全球

IDC市場規(guī)模

6903億元，預(yù)計2020-2022年復(fù)合增速為

12.2%；2019年中國

IDC市場規(guī)模

1562.5億元，預(yù)計

2020-2022年復(fù)合增速為

27%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

6：中國云計算市場規(guī)模與增速圖

5：全球云計算市場規(guī)模與增速全球云計算市場規(guī)模（億美元）yoy25.0%20.0%中國云計算市場規(guī)模（億元）yoy65.5%57.6%4000350030002500200015001000500250020001500100050070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20.9%19.6%18.0%43.7%35.3%16.9%15.8%15.0%10.0%5.0%31.8%30.6%00.0%0201820192020E2021E2022E2023E2017201820192020E2021E2022E2023E資料來源：信通院（含預(yù)測），中信證券研究部資料來源：信通院（含預(yù)測），中信證券研究部圖

7：全球

IDC市場規(guī)模及增速全球IDC市場規(guī)模（億元）圖

8：中國

IDC市場規(guī)模及增速中國IDC市場規(guī)模（億元）yoyyoy120001000030.0%25.0%20.0%15.0%35003000250020001500100050080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%24.3%20.9%23.6%8000600040002000019.3%13.8%12.5%28.8%30.0%10.4%101.30%.0%5.0%20.0%10.0%0.0%0.0%0資料來源：IDC圈（含預(yù)測），中信證券研究部資料來源：IDC圈（含預(yù)測），中信證券研究部從供給角度來看，龍頭企業(yè)擁有優(yōu)秀的區(qū)位優(yōu)勢/客戶資源/服務(wù)質(zhì)量/資源獲取能力，有望推出優(yōu)質(zhì)資源組合，率先享受

REITs政策利好。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)/客戶資源/服務(wù)質(zhì)量決定了一線城市

IDC的區(qū)位價值。中國的網(wǎng)絡(luò)圍繞北京、上海、廣州三大核心城市來建設(shè)的，如果要考慮全國用戶的體驗，那么把

IDC布放到核心城市附近是最優(yōu)選擇。網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)是初期設(shè)計及網(wǎng)絡(luò)長年累月累積的結(jié)果，基本不太可能進行調(diào)整。此外，客戶資源和服務(wù)質(zhì)量也是一線城市的另一大優(yōu)勢。一線城市的數(shù)據(jù)流量需求較大，大客戶較為集中，且網(wǎng)絡(luò)條件優(yōu)異，是

IDC布局的優(yōu)良區(qū)位。二是靠近客戶，方便技術(shù)服務(wù)團隊及時到達(dá)現(xiàn)場維護設(shè)備和排除故障高服務(wù)質(zhì)量。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7全球范圍來看，IDC行業(yè)收入仍然集中于核心城市。根據(jù)

Synergy統(tǒng)計，全球托管數(shù)據(jù)中心市場

2017Q3獲得的收入中

59%來自

20個一線城市。排在前五的分別是華盛頓、紐約、東京、倫敦和上海占總收入

26%，且同比增速高于其他地區(qū)。中國來看，核心城市IDC資源比較短缺。根據(jù)信通院《全國數(shù)據(jù)中心應(yīng)用發(fā)展指引（2018）》，北

京

IDC資源緊缺，2018年測算可用機架

17.2萬架，2019年預(yù)計可用機架

19.2萬架，小于

2019年的預(yù)計需求

22萬架，供需缺口

2.8萬架，供不應(yīng)求的情形較為顯著。上海、廣州、深圳等一線城市

IDC資源如北京一樣集中，由于地區(qū)承載能力有限，新建增速也在放緩，可用資源有限，供需缺口分別為上海

5.1萬架、廣深合計

3.9萬架。如果考慮未來幾年

5G和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)滲透率提升帶動的增量需求，供不應(yīng)求的局面可能將長期持續(xù)。表

5：一線城市數(shù)據(jù)中心規(guī)模統(tǒng)計及預(yù)測2018年測算可用機架2019年預(yù)計可用機架2019年需求預(yù)計（萬）供需缺口（萬）（萬）（萬）北京上海廣深17.227.514.419.230.915.12236192.85.13.9資料來源：工信部《全國數(shù)據(jù)中心應(yīng)用發(fā)展指引（2018）》（含預(yù)測），中信證券研究部核心城市政策指標(biāo)持續(xù)收緊，利好行業(yè)龍頭。北京方面，2018年

9月

26日，北京市政府公布《北京市新增產(chǎn)業(yè)的禁止和限制目錄》，在

2015年版目錄的基礎(chǔ)上進行了

73處修訂，主要包括：在全市范圍內(nèi)禁止新建和擴建互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)中的數(shù)據(jù)中心（PUE值在1.4以下的云計算數(shù)據(jù)中心除外）；禁止新建和擴建信息處理和存儲支持服務(wù)中的數(shù)據(jù)中心（PUE值在

1.4以下的云計算數(shù)據(jù)中心除外）；中心城區(qū)禁止新建和擴建互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)中的數(shù)據(jù)中心，信息處理和存儲支持服務(wù)中的數(shù)據(jù)中心。對比

2015年的《目錄》，2018版在

PUE和選址范圍方面的規(guī)定都更加嚴(yán)格。上海方面，2018年

11月

9日，上海市經(jīng)信委發(fā)布了《上海市推進新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)助力提升城市能級和核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）》，提出推進數(shù)據(jù)中心布局和節(jié)能改造，新增機架數(shù)量控制在

6萬個，總規(guī)?？刂圃?/p>

16萬個，存量改造數(shù)據(jù)中心

PUE不高于

1.4，新建數(shù)據(jù)中心

PUE限制在

1.3以下。2019年

6月

11日，上海市經(jīng)信委印發(fā)《上海市互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心建設(shè)導(dǎo)則（2019）》，規(guī)定了上海市

IDC建設(shè)的規(guī)劃與選址、建筑與配套、規(guī)模與功能等方面的具體要求，包含嚴(yán)禁上海市中環(huán)以內(nèi)區(qū)域新建

IDC、單項目規(guī)模應(yīng)控制在

3000至

5000個機架、平均機架設(shè)計功率不低于

6kW、機架設(shè)計總功率不小于

18000kW、PUE值不超過

1.3等具體要求。深圳方面，2019年

4月

15日，深圳市發(fā)改外發(fā)布《關(guān)于數(shù)據(jù)中心節(jié)能審查有關(guān)事項的通知》，要求強化節(jié)能技術(shù)創(chuàng)新支撐作用，鼓勵數(shù)據(jù)中心建設(shè)單位“以高代低、以大代小、以新代舊”，對于不同

PUE的數(shù)據(jù)中心給予不同的政策支持：對于

PUE1.35-1.40（含

1.35）的數(shù)據(jù)中心，新增能源消費量可給予實際替代量

10%以下的支持；對

PUE值為

1.30-1.35（含

1.30）的數(shù)據(jù)中心，新增能源消費可給予實際替代量

20%及以下的支持；對

PUE值低于

1.25-1.30（含

1.25）的數(shù)據(jù)中心，新增能源消費可給予實際替代量

30%以上的支持；對

PUE值低于

1.25的數(shù)據(jù)中心，新增能源消費可給予實際替代量

40%以上的支持。施行后有效期為三年。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7表

6：我國國家層面數(shù)據(jù)中心政策文件匯總時間政策主要內(nèi)容《關(guān)于進一步規(guī)范因特網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和因特網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)市場準(zhǔn)入工作的通告》進一步完善了

IDC業(yè)務(wù)準(zhǔn)入要求。監(jiān)管政策降低了

IDC市場準(zhǔn)入門檻，促進

IDC市場健康快速發(fā)展2011.11《關(guān)于數(shù)據(jù)中心建設(shè)布局的指

引導(dǎo)市場主體合理選址、長遠(yuǎn)規(guī)劃、按需設(shè)計、按標(biāo)建設(shè)，逐2013.012015.03導(dǎo)意見》漸形成技術(shù)先進、結(jié)構(gòu)合理、協(xié)調(diào)發(fā)展的數(shù)據(jù)中心新格局提出到

2017年，圍繞重點領(lǐng)域創(chuàng)建百個綠色數(shù)據(jù)中心試點，《關(guān)于國家綠色數(shù)據(jù)中心試點

試點數(shù)據(jù)中心能效平均提高

8%以上，制定綠色數(shù)據(jù)中心相關(guān)工作方案》國家標(biāo)準(zhǔn)

4項，推廣綠色數(shù)據(jù)中心先進適用技術(shù)、產(chǎn)品和運維管理最佳實踐

40項，制定綠色數(shù)據(jù)中心建設(shè)指南整合分散的數(shù)據(jù)中心資源，充分利用現(xiàn)有政府和社會數(shù)據(jù)中心資源，運用云計算技術(shù)，整合規(guī)模小、效率低、能耗高的分散數(shù)據(jù)中心，構(gòu)建形成布局合理、規(guī)模適度、保障有力、綠色集約的政務(wù)數(shù)據(jù)中心體系2015.08《促進大數(shù)據(jù)發(fā)展行動綱要》提出到“十三五”末，規(guī)模效益突出的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)示范基地（大而優(yōu)）保持

400家左右，大力發(fā)展一批專業(yè)化細(xì)分領(lǐng)域競爭力強的特色產(chǎn)業(yè)示范基地（小而美）《關(guān)于深入推進新型工業(yè)化產(chǎn)業(yè)示范基地建設(shè)的指導(dǎo)意見》2016.062017.052017.082018.02國家標(biāo)準(zhǔn)《數(shù)據(jù)中心設(shè)計規(guī)范》（GB50174-2017）自

2018年1月起實施，作為數(shù)據(jù)中心建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，將為數(shù)據(jù)中心的技術(shù)先進、節(jié)能環(huán)保、安全可靠的保駕護航《數(shù)據(jù)中心設(shè)計規(guī)范》《關(guān)于組織申報

2017年度國家

將數(shù)據(jù)中心、云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)納入國新型工業(yè)化產(chǎn)業(yè)示范基地的通

家新型工業(yè)化產(chǎn)業(yè)示范基地創(chuàng)建的范疇，并提出本年度優(yōu)先支知》持新興產(chǎn)業(yè)示范基地的創(chuàng)建包括全國數(shù)據(jù)中心建設(shè)發(fā)展情況、分區(qū)域數(shù)據(jù)中心應(yīng)用發(fā)展指引、用戶選擇數(shù)據(jù)中心指引三大部分，供各區(qū)域開展數(shù)據(jù)中心建設(shè)規(guī)劃、用戶科學(xué)合理選擇數(shù)據(jù)中心作參考。《全國數(shù)據(jù)中心應(yīng)用發(fā)展指引（2017）》建立健全綠色數(shù)據(jù)中心標(biāo)準(zhǔn)評價體系和能源資源監(jiān)管體系，打《關(guān)于加強綠色數(shù)據(jù)中心建設(shè)

造一批綠色數(shù)據(jù)中心先進典型。到

2022年，數(shù)據(jù)中心平均能2019.02的指導(dǎo)意見》耗基本達(dá)到國際先進水平，新建大型、超大型數(shù)據(jù)中心的電能使用效率值達(dá)到

1.4以下。資料來源：工信部等，中信證券研究部除網(wǎng)絡(luò)條件外，牌照/能耗/土地等供給指標(biāo)都有望在政策助力下得到支持。IDC業(yè)務(wù)特征包括機架出租、機位+帶寬、機位+帶寬+增值服務(wù)三種類型，其產(chǎn)業(yè)鏈上游主要依靠電信運營商、電力公司、政府、設(shè)備廠商等提供包括土地、設(shè)備、工程建設(shè)、電力、通信線路和帶寬在內(nèi)的多種要素，其產(chǎn)業(yè)鏈下游主要對接云計算廠商、IT外包服務(wù)商、基礎(chǔ)電信運營商，通過機架租用為其提供數(shù)據(jù)中心服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，幫助其進一步為下游企業(yè)、政府等客戶提供包括云解決方案、IT整體解決方案、網(wǎng)絡(luò)接入在內(nèi)的多種服務(wù)。在

IDC產(chǎn)業(yè)鏈中，IDC服務(wù)商整合帶寬、電力、土地、軟硬件等構(gòu)建

IDC機房提供相關(guān)服務(wù)，決定

IDC服務(wù)商供給能力以及供給體量的要素包括：牌照資源即運營許可、土地資源供應(yīng)、運營商網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)和保障、被分配的能耗指標(biāo)天花板、投入

IDC機房開發(fā)建設(shè)的資金供應(yīng)。在目前國家推行的數(shù)據(jù)中心政策的作用之下，牌照資源、土地許可、能耗指標(biāo)預(yù)計會進一步適當(dāng)放開，且圍繞

IDC機房建設(shè)的資金融資渠道也預(yù)計將在速度和成本維度得到進一步改善，因此，上述要素絕大部分將直接受益于政策助力，從而對于刺激

IDC服務(wù)商的供應(yīng)增量將卓有成效。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

9：IDC產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：IDC圈研究中心，中信證券研究部REITs可解決數(shù)據(jù)中的核心痛點REITs有助于

IDC低成本融資，支持

IDC公司擴張。IDC產(chǎn)業(yè)的擴張（收購或自建）較強地依賴債權(quán)或股權(quán)融資用于資本開支。相比普通商業(yè)地產(chǎn)，IDC行業(yè)的核心價值在于長周期運營服務(wù)，而非底層不動產(chǎn)。因此對于

IDC行業(yè)而言，REITs的重要意義在于可以在不影響日常經(jīng)營的前提下（機柜托管、增值服務(wù)等），盤活數(shù)據(jù)中心的底層不動產(chǎn)從而進行再投資，提高資金利用效率、降低杠桿、豐富融資渠道，節(jié)省債務(wù)成本，推動我國數(shù)據(jù)中心企業(yè)從重資產(chǎn)模式向提供專業(yè)運營管理服務(wù)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。目前海外公司平均債務(wù)融資成本，相比國內(nèi)公司如萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)等具有明顯優(yōu)勢。未來隨著

REITs政策的不斷落地，國內(nèi)

IDC企業(yè)平均債務(wù)融資成本有望進一步下降，從而實現(xiàn)快速擴張。圖

10：國內(nèi)主要第三方

IDC公司資本開支（百萬元）圖

11：平均債務(wù)融資成本對比EquinixDLR寶信軟件

光環(huán)新網(wǎng)

數(shù)據(jù)港奧飛數(shù)據(jù)

萬國數(shù)據(jù)

世紀(jì)互聯(lián)科華數(shù)據(jù)萬國數(shù)據(jù)光環(huán)新網(wǎng)12%10%8%60,00050,00040,00030,00020,00010,00006%4%2%0%20152016201720182019資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

12：第三方

IDC龍頭資產(chǎn)負(fù)債率（%）圖

13：主要第三方

IDC公司借款利率測算8.0%寶信軟件科華數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)光環(huán)新網(wǎng)奧飛數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港6.7%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.7%萬國數(shù)據(jù)5.3%5.1%4.9%3.8%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部測算*借款利率計算公式為利息支出/（平均短期借款+平均長期借款）有利于專業(yè)化分工提升行業(yè)服務(wù)水平?！蛾P(guān)于加強綠色數(shù)據(jù)中心建設(shè)的指導(dǎo)意見》的出臺對數(shù)據(jù)中心能耗水平提出了更高的要求。目前國內(nèi)政策已經(jīng)對國內(nèi)公募

REITs試點的底層資產(chǎn)提出了要求，具有一定的準(zhǔn)入門檻。公募

REITs征求意見稿中明確要求“原始權(quán)益人需要擁有底層資產(chǎn)的完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，且項目經(jīng)營

3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力，同時現(xiàn)金流來源分散、不依賴非經(jīng)常性收入。”根據(jù)《國家綠色數(shù)據(jù)中心試點工作方案》和

ODCC數(shù)據(jù)，目前我國

IDC平均

PUE值

2.2，對于美國同期平均水平

1.9，美國先進數(shù)據(jù)中心

PUE值

1.2，我國數(shù)據(jù)中心能耗仍然處于較高水平，有較大的改進空間。由于數(shù)據(jù)中心

OPEX中電費開銷達(dá)到

60%，所以隨著節(jié)能技術(shù)的不斷提高，公司運營成本有望得到顯著降低，從而提高項目的盈利水平。同時由于部分落后產(chǎn)能現(xiàn)金流尚不穩(wěn)定，無法滿足上述條件，對現(xiàn)有落后低效

IDC項目進行起到篩選作用。所以

REITs政策對于先進成熟

IDC項目的篩選未來有望加速數(shù)據(jù)中心行業(yè)整合，剔除落后產(chǎn)能，從而提高整個行業(yè)的服務(wù)水平。圖

14：2019年中國

IDC耗電量占全社會耗電量比例提升至

2.2%圖

15：我國

IDC能源利用率水平社會用電（億千瓦時）萬國數(shù)據(jù)廣州一號數(shù)據(jù)中心萬國數(shù)據(jù)深圳一號數(shù)據(jù)中心萬國數(shù)據(jù)北京一號數(shù)據(jù)中心阿里巴巴張北云聯(lián)數(shù)據(jù)中心騰訊青浦上海電信1.391.42國內(nèi)數(shù)據(jù)中心電力消耗/社會用電800007000060000500004000030000200001000002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.291.231.311.231.2百度云計算（陽泉）中心2#…美國先進數(shù)據(jù)中心美國平均水平1.9中國平均水平2.22.52012201320142015201620172018201900.511.52資料來源：ICTResearch，中信證券研究部資料來源：《國家綠色數(shù)據(jù)中心試點工作方案》，ODCC，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7表

7：國內(nèi)公募

REITs試點的相關(guān)要求類別內(nèi)容組織形式契約型倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類別底層要求經(jīng)營

3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。資料來源：《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》，中信證券研究部▍

美國數(shù)據(jù)中心

REITs的啟示海外數(shù)據(jù)中心

REITs相關(guān)公司簡介自

2004年第一支數(shù)據(jù)中心

REIT上市以來，全球共有

6大純數(shù)據(jù)中心

REITs。其中，美國共有

5支數(shù)據(jù)中心

REITs，分別為：Equinix、DigitalRealty、CyrusOne、CoreSite和QTSRealtyDCREIT；亞洲有

1支數(shù)據(jù)中心

REIT，為新加坡

KeppelDCREIT。圖

16：海外

IDCREITs公司簡介資料來源：Nareit，新加坡交易所，各公司官網(wǎng)，仲量聯(lián)行評估咨詢，數(shù)據(jù)截至?xí)r間：2020年

10月

9日（美國），2020年

10月

13日（新加坡）數(shù)據(jù)中心是海外

REITs的重要標(biāo)的。以美國數(shù)據(jù)中心

REITs為例，目前美國上市

IDCREITs有

5支，在美國權(quán)益類

REITs里數(shù)量占比為

3%；總市值

1044億美元，市值占比超

10%。其中

Equinix和

DigitalRealty被納為標(biāo)普

500指數(shù)，CyrusOne和

CoreSite被納為標(biāo)普

400指數(shù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

18：美國數(shù)據(jù)中心

REITs公司市值占比圖

17：美國數(shù)據(jù)中心

REITs數(shù)量占比工業(yè)寫字樓酒店商業(yè)健康住宅工業(yè)寫字樓酒店商業(yè)健康住宅多元化林地自助倉多元化林地自助倉基礎(chǔ)設(shè)施

數(shù)據(jù)中心

其他3%3%基礎(chǔ)設(shè)施

數(shù)據(jù)中心

其他7%4%11%11%11%8%8%2%3%10%9%15%20%20%9%13%2%6%10%8%2%4%資料來源：NAREIT，各公司年報，中信證券研究部資料來源：NAREIT，各公司年報，中信證券研究部圖

19：全球

IDCREITs的股價表現(xiàn)顯著優(yōu)于標(biāo)普

500易昆尼克斯(EQUINIX)CYRUSONE標(biāo)普500數(shù)字房地產(chǎn)信托CORESITE房產(chǎn)QTSREALTYTRUSTKEPPELDCREIT923723523323123資料來源：彭博，中信證券研究部美國數(shù)據(jù)中心均通過公司型

REITs架構(gòu)進行運作：美國

IDC企業(yè)只要滿足業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍、收益分配等層面的法律要求，便可采用公司型

REITs，和一般的上市公司基本類似。通過引入公司型

REITs架構(gòu)，美國公司可以有效減少稅收成本，這也是美國

IDC企業(yè)采用REITs架構(gòu)的重要原因。表

8：美國

IDCREITs運作方式項目內(nèi)容組織形態(tài)公司型75%以上的資產(chǎn)由

DC資產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金、政府債券等組成；75%以上毛收入來自租金、抵押收入、IDC資產(chǎn)銷售所得等資產(chǎn)組合收益分配稅收政策期內(nèi)

90%以上可分配利潤作為股息分配給股東房地產(chǎn)投資信托不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項資料來源：彭博，中信證券研究部美國數(shù)據(jù)中心的

REITs的收入來源：數(shù)據(jù)中心

REITs營收主要來源于三類：批發(fā)（Wholesale），零售/托管（Colocation）以及聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（Interconnection）。不同數(shù)據(jù)中心

REITs的收入結(jié)構(gòu)也不相同：其中

Equinix以利潤率較高的主機托管為主，業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)

85%，剩余

15%來自于互聯(lián)業(yè)務(wù)（目前

Equinix在全球互聯(lián)業(yè)務(wù)中占比近

50%）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7市值第二大的

DigitalRealty則以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，通過在

2019年完成對

Interion的收購，開始向主機托管和互聯(lián)業(yè)務(wù)布局，但七成營收仍然來自其批發(fā)業(yè)務(wù)。表

9：美國數(shù)據(jù)中心三類收入來源業(yè)務(wù)類型業(yè)務(wù)模式指中心只提供場地和最基本的供電與制冷系統(tǒng)的租賃業(yè)務(wù)?？蛻粢话銥闃I(yè)務(wù)體量較大，數(shù)據(jù)存儲量需求更高的云存儲或軟件服務(wù)商，比如微軟、亞馬遜、谷歌、蘋果等。整租類型客戶需求量大，自身也擁有較強的

IT與數(shù)據(jù)管理能力。此類租約時間較長，一般在

5至

15年。由于是長租約，企業(yè)的議價能力也較強，導(dǎo)致此類業(yè)務(wù)單位收入相對較低。但優(yōu)點是單體客戶需求大。批發(fā)（Wholesale）零售業(yè)務(wù)又被稱為“主機托管”業(yè)務(wù)，因為數(shù)據(jù)中心

REITs不僅提供場地，同時提供機柜、機組甚至其他硬件和一定的管理與維護服務(wù)。零售類客戶涵蓋各個領(lǐng)域的企業(yè)，例如美國銀行、麥當(dāng)勞、沃爾瑪特等。其相對需求量小，租約時間短，一般在五年以內(nèi)，客戶議價能力低。零售業(yè)務(wù)單位收入較高，利潤也較高，但由于租約時間短，到期存在不確定性。零售/托管（Colocation）基于零售業(yè)務(wù)的一種增值服務(wù)。數(shù)據(jù)中心

REITs為同一中心內(nèi)不同租戶的設(shè)備之間提供物理連接（光纖），極大提高了數(shù)據(jù)在不同客戶服務(wù)器之間傳輸效率并降低了延遲。聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)門檻較高，需要

REITs擁有一定的客戶數(shù)量以及數(shù)聯(lián)網(wǎng)（Interconnection）

據(jù)資源整合能力，所以利潤率非常高，可達(dá)到

95%左右。聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)主要客戶為無線通訊服務(wù)商，例如

Verizon、AT&T、T-Mobile等。資料來源：REITsIndex，中信證券研究部圖

20：不同數(shù)據(jù)中心

REITs的收入結(jié)構(gòu)資料來源：HoyaCapital，REITsIndex海外數(shù)據(jù)中心

REITs：得天獨厚的高收益性與抗風(fēng)險性。數(shù)據(jù)中心

REITsvs其他

REITs。從美國來看，數(shù)據(jù)中心

REITs投資回報具有顯著優(yōu)勢。2015-2020年，數(shù)據(jù)中心平均回報率為

15.2%，顯著高于平均值

2.75%，其投資回報率顯著高于其余類型

REITs資產(chǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

21：2015-2020年各類型

REITs每年平均投資回報率20.00%15.00%10.00%5.00%15.20%15.01%14.50%7.04%5.52%3.20%2.22%0.00%-0.42%-2.21%-5.00%-10.00%-4.87%-4.97%-7.04%-7.39%資料來源：NaREITs，中信證券研究部數(shù)據(jù)中心

REITsvs股票市場。2015年至

2019年，美國與新加坡

IDCREITs的年化增值回報率（平均值為

17.7%）大幅高于同期的標(biāo)普

500、道瓊斯綜合、羅素

2000、新加坡海峽指數(shù)（平均值僅為

5.8%）。2020年上半年受到新冠疫情影響，股市大盤大幅下跌。但是由于民眾對于數(shù)據(jù)流量的需求激增，IDCREITs的回報率不降反升，拉大了與股市大盤之間的回報差距（29.4%vs-5.0%）。由此可見，IDCREITs在正常經(jīng)濟周期與特殊情境下，投資回報一般均高于市場水平。圖

22：2015-2019年主要數(shù)據(jù)中心

REITs與股票指數(shù)的年化增值回報率30%23.8%25%20%15%10%5%21.8%20.4%16.7%12.6%10.8%9.4%7.9%6.9%0%-0.8%-5%資料來源：彭博，仲量聯(lián)行評估咨詢，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7圖

23：2020年疫情影響下數(shù)據(jù)中心

REITs回報率不降反升45.2%50%40%30%20%10%0%40.6%31.7%25.2%19.6%14.0%5.2%0.4%-10%-20%-30%-3.2%-22.3%資料來源：彭博，仲量聯(lián)行評估咨詢，中信證券研究部，統(tǒng)計時間為

2020年初至

2020年

10月

9日風(fēng)險方面，單一行業(yè)的數(shù)據(jù)中心

REITs收益率波動性一般要高于代表整體經(jīng)濟形勢的股市大盤。但在疫情期間，IDCREITs與股市大盤的收益率波動性差距縮?。?2.8%vs37.7%）。圖

24：2015-2019年主要數(shù)據(jù)中心

REITs與股票指數(shù)的平均回報率波動性較高30%26.4%25.8%23.8%25%20%15%10%5%21.8%21.1%17.3%16.4%13.4%13.5%12.8%0%資料來源：彭博，仲量聯(lián)行評估咨詢，中信證券研究部圖

25：疫情期間數(shù)據(jù)中心

REITs與股市大盤的收益率波動性差距縮小60%50.5%46.4%46.0%50%40%30%20%10%0%43.8%42.9%39.6%38.3%37.6%35.1%27.5%資料來源：彭博，仲量聯(lián)行評估咨詢，中信證券研究部，統(tǒng)計時間為

2020年初至

2020年

10月

9日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14中國

REITs市場洞察系列報告之七：數(shù)據(jù)中心篇｜2021.5.7近年來海外數(shù)據(jù)中心的投資收益主要來源于資產(chǎn)增值。從分紅收益角度來看，美國數(shù)據(jù)中心

REITs平均分紅收益率在

3.0%左右，低于傳統(tǒng)房地產(chǎn)

REITs約

5.8%的平均分紅收益率。美國與新加坡的數(shù)據(jù)中心

REITs五年累計分紅收益分別為

11.8%和

37.4%，增值收益分別為

101.1%和

122.4%?？傮w來看，IDCREITs的投資回報主要來源于資產(chǎn)增值。其中美國數(shù)據(jù)中心

REITs分紅較低的原因主要是由于數(shù)據(jù)中心在運營中需投入大量的運營費用，包括設(shè)備更新和置換的成本，需預(yù)留部分收入作為未來的資本性支出（美國數(shù)據(jù)中心

REITs僅支付其可分配現(xiàn)金的

59%）。但是由于《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金產(chǎn)品的收益分配比例應(yīng)不低于合并后基金年度可供分配金額的

90%，所以中國公募

REITs的分紅收益有望高于海外，預(yù)計在

4%至

6%之間，可以在一