整車投研框架：輕“舟”已過萬重山-方法論總量格局估值探討

證券研究報告【中泰汽車何俊藝團隊】整車投研框架：輕“舟”已過萬重山S20004comcnS20003S20003aoyxztscomcn21日1核心觀點?框架：長期視角基于整車六力模型(底層核心能力)，中期基于細分車格選擇及自身產(chǎn)品定義的產(chǎn)品布局，短期基于高頻數(shù)據(jù)景氣跟蹤(訂、庫存等)層核心能力差異及基于此的中短期策略進行分析。當前車企提升市占率的核心影響要素排序為：市場需求把控能力>智能化能力>電動化節(jié)奏。長期看，市場需能化能力將加速差異化。中期視角：對整體車市格局進行“碎片化”分析，分析次年細分車格格局及車企在相應車格的產(chǎn)品投放，再結(jié)合競品橫向?qū)Ρ确治?包括：定格大小，配置及智能化程度等)從年度維度預判車企產(chǎn)品強勢程度。期視角：對行業(yè)景氣度及格局保持高頻跟蹤，包括訂單，上險，批發(fā)，折扣，庫存等，同時追蹤相應車企核心車型的景氣度。長期看：汽車增長基本錨定GDP增速+自主出口空間大(6000w)、格局好(海外格局固化)，總量中長期有韌性，采用汽車保有量等指標與國外為遠期行業(yè)總量將維持年均2%-3%溫和增長。短期看：一季度持續(xù)演繹的價格戰(zhàn)帶來的觀望需求隨著存量車型價格戰(zhàn)企穩(wěn)及年中新車型密集發(fā)布開始在淡季逐步回補，周度上險恢復40w且穩(wěn)+行業(yè)ASP持續(xù)提升08-16年自主份額提升基于SUV產(chǎn)品紅利(年均+1.6pct)，20年起自主份額提升是經(jīng)過與合資在3-4年的量價充分競爭后，基于核心能力(平臺短板彌補，市場需求把控及電動化節(jié)奏顯著領(lǐng)先外資)提升帶來的份額加速(年均+7.pct)，23年及后將持續(xù)依靠需求把控+智能化能力加速提份額；遠期看，量維度，對標海外成熟市場，核心自主份額有望翻倍(30%→70+%)；價維度，消費屬性與智能化加速產(chǎn)品差異化帶來溢價，單車價值量將提升。8-15xPE抬升至20xPE及以上，部分基于PS)過去：12-21年期間股價呈明顯周期性(最長＜2.5年)；當前看周期逐步淡化，強勢自主呈持續(xù)成長性，估值體系打破(突破原先“產(chǎn)品周期”xPExPEPS估值)。場情緒，研報使用信息更新不及時的風險、行業(yè)規(guī)模測算偏差風險等。23一、投研方法論：整車六力(長)，格局分析及產(chǎn)品布局(中)，景氣跟蹤(短)二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性(長)，增速拐點上移(中)，景氣修復(年內(nèi))三、格局：強勢自主加速提份額(預計上限70+%)&提單價基于消費/智電升級四、估值：周期逐步過渡到成長，估值體系切換(PE提升，部分PS)4一、投研方法論：整車六力(長)，格局分析及產(chǎn)品布局(中)，景氣跟蹤(短)二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性(長)，增速拐點上移(中)，景氣修復(年內(nèi))三、格局：強勢自主加速提份額(預計上限70+%)&提單價基于消費/智電升級四、估值：周期逐步過渡到成長，估值體系切換(PE提升，部分PS)5兩輪自主崛起底層邏輯不同：21年后這輪自主崛起是依托市場需求把控能力和電動化節(jié)奏兩個核心能力，17-20年在跟合資經(jīng)過充分量價內(nèi)卷后，份額加速提升(2年+14pct，上一輪是9年+14cpt)?階段一：08-17年自主崛起；基于SUV紅利及性價比，17年起合資補齊SUV并切換本土供應體系后結(jié)束；?階段二：21年以后自主崛起；基于需求把控(存量油車紅海市場-痛點)和電動化節(jié)奏(電車增量藍海-產(chǎn)品有無問題)核心能力優(yōu)勢，強勢自主品牌貢獻主要增量，具備持續(xù)高成長性。(詳見附錄一)圖表1：自主品牌市占率變化情況(2008-2023H1)年：自主崛起-基于SUV紅利及性價比50.6%51.3%%7%.1%.6%0.8%.20.10.0.3%%.8%%36.525.3%%%2.8%2.7%%%60%%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1來源：Marklines，Wind，中泰證券研究所注：頭部自主包括長安、長城、比亞迪、廣汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚來、理想、小鵬，強勢自主包括長安、長城、比亞迪、特斯拉、蔚來、理想投研框架-長期視角：整車底層核心能力之“六力”研究模型6資料來源：中泰證券研究所用成本產(chǎn)品力迭代速度駕乘體驗庫存?長期視角：基于我們提出的研究車企的核心能力(產(chǎn)品力與渠道力維度，產(chǎn)品力分為：需求把控能力、電動化節(jié)奏、制造能力、供應體系把控能力、智能化能力)以及各個車企的能力差異，對車企長期發(fā)展勢態(tài)進行預判。?當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：用成本產(chǎn)品力迭代速度駕乘體驗庫存第三消費時代；當前最核心第三消費時代；當前最核心主＞合資＞合資＞合資供應體供應體系(平臺化能力)＞合資自主補齊≈＞合資核心能力動態(tài)演繹—需求把控重要、電動化差異弱、智能化差異暫不明顯但后期顯著3顯著：進入第三消費時代后，目前車企核心能力的重要性排序為：市場需來看智能化能力會成為差異性的核心影響因素。3?零部件層面，消費屬性配置體現(xiàn)差異性，而電動智能當前節(jié)點差異性弱：電動化方面，以三電為核心的電動化技術(shù)集中在上游產(chǎn)業(yè)鏈，各車企可直接采用標準化解決方案，因此電動化差異性弱；智能化方面，當前主流車企智駕普遍處于L2+級費者感知的差異性暫不明顯。而消費屬性配置(座椅等消費者直接感知的)成為車企打造差異性的重要發(fā)力點。消費屬性配置①市場需能力②消費屬性配置①市場需能力②智能化能力力96780129678012457資料來源：中泰證券研究所8核心能力評價：各車企核心能力的差異化也帶來戰(zhàn)略打法的顯著差異?主機廠核心能力的差異帶來中短期策略打法的差異，市場需求把控能力強及電動化節(jié)奏快的廠商，中短期具備較強競爭力。但后期(預計23/24年起)隨著智能化在供給側(cè)逐步做出消費者可感知的差異化及相應法規(guī)標準的完善，智能化能力權(quán)重將較為顯著提升。價供應體系把控重因子%強勢自主自主A887687878866776979968576755655865556358876579新勢力新勢力A7768078897687786768098998908中泰證券研究所方法論：整車廠通過不同的用戶劃分刻度實現(xiàn)需求把控?方法論層面，研究用戶的底層邏輯轉(zhuǎn)變，引入新的“劃分框架”：當前市場需求把控能力最重要，因此方法論層面整車廠更需要重新研究用戶和規(guī)整用戶，從之前物理意義的“軸距-種類”逐步分化出不同維度的用戶研究刻度，核心評價指標是基于此誕生的產(chǎn)品能夠引起所定義用戶共情的程度。?市場需求把控能力實質(zhì)：底層歸整用戶能力(產(chǎn)品勝率/用戶共情)&保障體系產(chǎn)品落地能力(體制革新支撐方法論(價格)“價值觀維度”&性格趨勢性別男硬漢男性“中性”“女漢子”安逸進取引領(lǐng)駕馭男硬漢男性“中性”“女漢子”轎車轎車“物理維度”商務(價格)資料來源：中泰證券研究所“其他維度”？91)敏銳感知消費屬性產(chǎn)業(yè)趨勢，復刻大單品邏輯：敏銳發(fā)現(xiàn)多孩家庭出行空間小的痛點，開創(chuàng)細分品類，打造極致單品理想ONE，快速搶占市場份額。2)理想ONE大單品：2021年11月理想ONE實現(xiàn)月銷13485輛，首次月銷過萬，品牌依托單一車型站穩(wěn)年銷10萬輛臺階。來源：各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所痛點：多孩、空間圖表7：新勢力主要車型月銷量(單位：輛)及市占率(%)對比0 來源：Marklines，乘聯(lián)會，中泰證券研究所0CAGR19-22=14%?需求把控α助銷量逆勢增長：受限于前期中低端品牌定位，于紅海且負β的油車市場競爭(CAGR19-22=-9%)中持續(xù)打造爆款，憑借體制帶來可持續(xù)的需求把控力，推出CS75P、UNI-V等一系列爆款大單品，產(chǎn)品譜系精簡但勝率顯著，助力銷量逆勢增長(CAGR19-22=14%)。0CAGR19-22=14%傳統(tǒng)油車銷量(萬輛)傳統(tǒng)油車yoy(%)2139CAGR19-22=-9%19681818-8.3%-7.6%4%201820192020202120222023H1Marklines，長安汽車傳統(tǒng)油車銷量(萬輛)市占率004.0%4.0%201820192020202120222023H1來源：Marklines，中泰證券研究所長安-α選擇策略，高勝率體現(xiàn)精準把控需求能力CSPLUS/CS35PLUS)、歐尚(X5/X7)、UNI(K/T/V)系列推出了多個爆款產(chǎn)品，體現(xiàn)出底層需求把控能力的持續(xù)提升。H。201820192020202120222023H11142748691460249715449單車月銷量11427486914602497154493499645716349964571605206472944538855760496555000583467996842850424142119849255038813746790706708783CS75plusCS55plusUNITUNIK高于單車月均銷量低于單車月均銷量UNI高于單車月均銷量低于單車月均銷量SL03*勝率=高于均值新款數(shù)/新款數(shù)1/13/31/23/31/1來源：中汽協(xié)，公司車型發(fā)布會，中泰證券研究所(*表示新車型，銷量為預計穩(wěn)態(tài)月銷)圖表11：長安單車月均銷量及市占率變化情況(單位：輛)0000008%9%4.5%3.8%0%來源：中汽協(xié)，中泰證券研究所判判車企戰(zhàn)略研判外部：細分車格勝率/空間分析判判車企戰(zhàn)略研判外部：細分車格勝率/空間分析整車產(chǎn)業(yè)趨勢型?中期視角：分析次年細分車格格局及車企產(chǎn)品投放領(lǐng)域與節(jié)奏，年度維度預判車企產(chǎn)品強勢程度?前瞻判斷新車型銷量可從行業(yè)外因(外部競爭環(huán)境)與車企內(nèi)因(產(chǎn)品及主動定價策略)兩個維度考量：1)行業(yè)外因：基于級別、種類、動力形式分類的細分車格是外部競爭環(huán)境，此外也可以從價格帶維度進行細分車2)車企內(nèi)因：產(chǎn)品的車格選擇，車企自身可決定的定價策略及產(chǎn)品力決定產(chǎn)品在細分領(lǐng)域競爭力(α，波動值)；兩者共同決定一款車型的穩(wěn)態(tài)月銷量水平。備注：方法論詳見附錄一產(chǎn)品力(定價)資料來源：中泰證券研究所結(jié)論：按車格-插混全系均優(yōu)質(zhì)、純電優(yōu)質(zhì)賽道偏轎車?結(jié)合中期研究框架視角，篩選指標和權(quán)重計算各個車格的關(guān)注指數(shù)，首先按車格視角劃分：?1)燃油：全系關(guān)注指數(shù)不高；2)純電：優(yōu)質(zhì)車格集中在SUV的B級(長安深藍S7純電版本位于此賽道)，以及轎車中的A、B、C級，相比SUV，純電轎車的優(yōu)質(zhì)賽道更多；3)插混：SUV除最小的A0級外均為優(yōu)質(zhì)賽道，這也是23年起自主新能源轉(zhuǎn)型密集布局插混SUV的原因，轎車方面，最優(yōu)質(zhì)的為B級轎車(漢DMi)，也是燃油轎車主力賽道，而插混B級轎車評分更高亦體系插混面對燃油轎車主賽道存在顯著優(yōu)勢。A1A.8B.4.3C.8D6.9A06A.4A.1.5B.7.5C2.4.2來源：乘聯(lián)會，中泰證券研究所；表中數(shù)值是關(guān)注指數(shù)，指數(shù)越大代表關(guān)注程度越高深紅：代表≥車格關(guān)注指數(shù)均值；注：純電A0級SUV和純電A00、A0級轎車雖大于均值但不計入結(jié)論：按價格-純電優(yōu)質(zhì)在25萬以下、插混搶燃油空間且向上?1)燃油：燃油車固守SUV的10-15、25-30萬，轎車的25-30萬區(qū)間；2)純電：基本全系優(yōu)質(zhì)，但SUV的25萬以上，轎車的20萬以上仍缺失優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品帶動；3)插混：全價格帶優(yōu)質(zhì)，部分未標紅價格帶與燃油車交錯，顯示插混正快速搶占燃油價格帶生存空間?？値?-10.9565300以上.3.70-109.61.125.10以上.4資料來源：乘聯(lián)會，中泰證券研究所；表中數(shù)值是關(guān)注指數(shù)，指數(shù)越大代表關(guān)注程度越高深紅：代表≥價格帶關(guān)注指數(shù)均值(注：插混0-10w無車型在售；插混30-40w轎車由于2021年銷量極小因此數(shù)值較大)15整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品資料來源：中泰證券研究所詢單量訂單庫存競品狀態(tài)批發(fā)上險?短期視角：主要從月度視角對核心產(chǎn)品進行跟蹤和驗證，依次是詢單量、訂單、銷量(批發(fā)和終端上險量)、庫存、詢單量訂單庫存競品狀態(tài)批發(fā)上險?核心關(guān)注指標：庫存高企，折扣松動終終端折扣一、投研方法論：整車六力(長)，格局分析及產(chǎn)品布局(中)，景氣跟蹤(短)二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性(長)，增速拐點上移(中)，景氣修復(年內(nèi))三、格局：強勢自主加速提份額(預計上限70+%)&提單價基于消費/智電升級四、估值：周期逐步過渡到成長，估值體系切換(PE提升，部分PS)總量-如何定量理解汽車需求？總量順周期，增速基本錨定GDP走勢00000018%16%17%11%10%10%GDP(億元)8%18%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖表17：中國汽車銷量變化及增速汽車銷量(萬輛)同比4%4%4%-3%-2%50%40%30%17%14%10%7%3%-10%5%%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022遠期：尚未達峰，預計未來10-15年內(nèi)生CAGR≈2%-3%?汽車行業(yè)未來10-15年自然增速2%-3%；當前國內(nèi)千人保有量仍處于較低水平，對比海外發(fā)達國家經(jīng)驗，我們預計未來10-15年行業(yè)銷量將維持2%-3%增速，遠期銷量有望達到3000-3500萬輛，國內(nèi)汽車行業(yè)增長韌性強。-詳見測算附錄。圖表18：國內(nèi)汽車銷量預測結(jié)果(萬輛)(按2%和3%增速)0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E中汽協(xié)，中泰乘用車-零售口徑(萬輛)高點0932802%自然增長量今年起至明、后年陸續(xù)釋放。③出口長期需求上行?！敿殰y算見附錄。①2016年起乘用車-零售口徑(萬輛)高點0932802%自然增長量今年起至明、后年陸續(xù)釋放。③出口長期需求上行?！敿殰y算見附錄。①2016年起的高峰期購車人進入7年用車周期末尾?年度銷量復盤：2016、2017年購置稅優(yōu)惠帶來透支，銷量+15pct位于高點，18-21年連續(xù)三年下滑(我們認為18-19年下滑系回補16-17年透支，20-21主要因為疫情及缺芯)。?中期看，23年后行業(yè)中樞有望上移至CAGR=5%-7%(此前預期2%-3%)，判斷基于：①2020年疫情導致需求總量出現(xiàn)滯后，進入2023年(尤其年中價格戰(zhàn)趨緩后)逐漸釋放；②隨著2016年峰值購車者陸續(xù)進入換車周期(7年)，需求從51,468起的購置稅透020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202023E2024E2025E2026E2027E來源：中汽協(xié)，中泰證券研究所測算 短期(年內(nèi))：Q1價格戰(zhàn)持續(xù)加劇帶來的需求滯后逐步回補2170605040(39-30)*13-45(透支)=72w?22年底購置稅估測帶來約45w透支：燃油車購置稅減半政策去年底截止，消費者搶政策突擊消費導致年末終端銷量不正常偏高，最后三周銷量分別為47、61、66萬，若以正常43w/周計算70605040(39-30)*13-45(透支)=72w?透支后23年初的不正常終端銷量對應72w滯后需求：1-3月透支后的周度終端銷量30w，對比正常39w的水平帶來117w輛需求滯后(9w×13周)，剔除22年底的45w透支，剩余72w需求將逐步釋放。(6560+18+23=45w4643w302030203w/周012月W212月W312月W4圖表21：2022最后3周及2023最初13周周度終端銷量(萬輛)0萬/周0萬/周00來源：乘聯(lián)會，中泰證券研究所22ss美系市場份額%量德系市場份額4日系市場份額(成本+響應+技術(shù)突破)以及整車體系強(需求把控+電動化+智能化)圖表23：2022年各車系銷量(萬輛)全球市場份額(%)圖表23：2022年各車系銷量(萬輛)全球市場份額(%)遠期(僅參考)73.33%6.7%00%%來源：Marklines，中泰證券研究所23一、投研方法論：整車六力(長)，格局分析及產(chǎn)品布局(中)，景氣跟蹤(短)二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性(長)，增速拐點上移(中)，景氣修復(年內(nèi))三、格局：強勢自主加速提份額(預計上限70+%)&提單價基于消費/智電升級四、估值：周期逐步過渡到成長，估值體系切換(PE提升，部分PS)24EEE格局-動態(tài)演繹：強勢自主具成長性，份額加速提升EEE?強勢自主車企呈現(xiàn)持續(xù)成長性且內(nèi)部分化：本輪自主品牌基于需求把控能力及電動化節(jié)奏帶來的份額提升呈現(xiàn)持續(xù)成長性，往后看隨著智能化能力貢獻新的差異化增長點，強勢自主組合如長安、長城、比亞迪、理想預計20到25年市占率將提升+32pct。80.0%圖表24：自主品牌市占率變化情況(2008-2025E).0%強勢自主T1：市占率20-23：年均+4.6pct；20-25：年均.0%強勢自主T2：市占率20-23：年均+6.0pct自主：市占率20-23：年均+8.1pct；20-25：年均.8%.8%.8%.9%40.8%.8%.9%.0%.0%%30.9%31.0%30.7%30.9%31.0%30.7%%%%%s注：強勢自主T1包括長安、長城、比亞迪、廣汽、吉利、蔚來、理想，強勢自主T2包括長安、長城、比亞迪、理想22其他廠商,55.58%廣汽自主,4.14%小鵬,0.43%理想,1.44%蔚來,0.58%023H122其他廠商,55.58%廣汽自主,4.14%小鵬,0.43%理想,1.44%蔚來,0.58%023H1吉利,7.75%H率比亞迪,2.20%比亞迪,2.12% 吉利,7.70%比亞迪,2.20%比亞迪,2.12% 吉利,7.70% 長安,4.98% 長城,4.52%上汽自主,3.60%廣汽自主,1.80% 小鵬,0.14% 吉利,3.74% 長安,4.95% 長城,4.17%比亞迪,2.13%018016 長安,3.82% 長城,4.02%上汽自主,廣上汽自主,廣汽自主,其他廠商,74.74%2020其他廠商,76.89其他廠商,74.74%2020其他廠商,76.89%其他廠商,81.96% 蔚來,0.06%20 理想,0.17% 蔚來,208.94%,比8.94%, 長安,6.63% 長城,4.23% 上汽自主,其他廠商,63.24%其他廠商,63.24%理想,0.64% 蔚來,0.65%比亞迪,12.94%吉利,8.15% 長安,7.79%長城,4.32% 上汽自主,4.63%H16年至今市占率變化年至今市占率變化26.38pct10.81pct.41pct.85pct+19.15pct82pct1pct2526格局終局-強勢自主組合有望翻倍以上增長(30%→70+%)自主整體份額：當前30+%→遠期70%-80%；?集中度：對標海外本土市占率(德國：歐系73%；日本：93%)，后期我們認為在不考慮智能車效應情況下強勢自主和新勢力組合(目前30+%)至少存在翻倍空間(未來70%-80%)，且會誕生3-4個市占率15-25%的本土自主企業(yè)(可能比海外市場更分散)。在不考慮智能化影響的情況下，龍一、龍二、龍三分化或并不顯著，對應20%-25%、15%-20%、15%-20%。圖表26：2022年德國、日本乘用車市占率圖表27：國內(nèi)乘用車市場終局展望(不考慮智能化進度)團系市占率56%團.9%代-起亞賽德斯賽德斯-奔馳9.4%7.0%三菱巴魯巴魯4%合資，10-15%主，10-15%來源：中泰證券研究所測算27?若考慮智能化建設進度因素，可對標消費電子賽道(蘋果+華為+小米+OPPO+Vivo組合)自主整體份額：當前30+%→遠期70%-80%；?集中度：智能車的固定成本項占比顯著提升，集中度更高，但是集中度取決于各廠商智能化的差異化程度；因此，考慮智能化影響的情況下，由于各主機廠智能化建設能力差異較大，我們認為終局層面龍一、龍二、龍三分化或較為明顯，對應30%-40%、20%-30%、10%-15%。年中國手機市場格局華為Apple小米OPPOVivo其他小米OPPO17.0%年中國手機市場格局華為Apple小米OPPOVivo其他0%0%%10%pplepple0%來源：中泰證券研究所測算 格局結(jié)構(gòu)變化(價)：單車均價穩(wěn)步提升28?價格帶中樞上移，10萬以下車型銷量逐步出清，25萬以上車型銷售占比不斷提高25萬以上車型2012年占比6.07%，2022年21.55%，10年+15.48pct。?行業(yè)ASP持續(xù)提升經(jīng)測算，2021/2022年行業(yè)ASP分別為15.67萬元和16.36萬元，同比+4.4%。0-1010-1515-2020-2525-3030-4040以上行業(yè)均價0%20122013201420152016201720182019202020212022529格局結(jié)構(gòu)變化(價)：強勢自主車企單價提升快于行業(yè)?過去10年強勢自主車企(長城長安比亞迪吉利，理想，蔚來)單價逐步提升：①短期顯著：理想，蔚來售價均高于其他車企：理想售價由20年28.99萬元提升至2022年34萬元；蔚來售價由20年34.72萬元提升至22年37.15萬元。②各車企單車售價逐步提升：比亞迪由2012年5.87萬元提升至2022年16.96萬元，品牌向上或差異化需求溢價持續(xù)提升。?展望2025年，強勢自主車企單車均價將繼續(xù)保持高速增長：預計2021-2025年行業(yè)均價CAGR約1.9%，強勢自主CAGR約7.8%，增速明顯高于行業(yè)平均。050圖表32：強勢自主平均單價預測(萬元)比亞迪長城長安吉利理想蔚來圖表33：強勢自主平均單價及行業(yè)均價預測(萬元)行業(yè)均價強勢自主均價21-25年行業(yè)平均CAGR：1.9%821-25年強勢自主平均21-25年強勢自主平均CAGR：7.8%420有所下降主要系產(chǎn)品向20-30萬低價格帶延伸30一、投研方法論：整車六力(長)，格局分析及產(chǎn)品布局(中)，景氣跟蹤(短)二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性(長)，增速拐點上移(中)，景氣修復(年內(nèi))三、格局：強勢自主加速提份額(預計上限70+%)&提單價基于消費/智電升級四、估值：周期逐步過渡到成長，估值體系切換(PE提升，部分PS)前期(約21年前)：整車經(jīng)營和股價均呈現(xiàn)明顯周期性31凈利潤80%60%40%20%0%-20%-凈利潤80%60%40%20%0%-20%-40%20122013201420152016201720182019202020212022?經(jīng)營維度：銷量增速和凈利潤增速歷史均呈現(xiàn)顯著周期性?投資維度：幾點結(jié)論：①12-21年期間股價呈現(xiàn)明顯周期性；②剔除19年(18-19年購置稅透支后景氣下行)基本每年整車都有投資機會，且漲幅較大；③歷史來看基于“產(chǎn)品周期” (也就是判斷次年車型數(shù)量且通過跟蹤短期銷量、庫存、折扣)的方法簡單且行之有效，整車投資賺錢效應較好。 2012201 20122013201420152016201720182019202020212022300%200%100%0%-200%-300%-400%-500%長安廣汽長城吉利比亞迪上汽整車估值：前期周期股，基于合資盈利估值，＜15x32?前期整車股呈現(xiàn)周期性：過去長安、上汽、廣汽基于合資盈利估值，小于15xPE。?后期估值向自主切換：合資盈利下滑后，盈利基本盤轉(zhuǎn)換為自主，當前主要基于成長性新能源單獨估值以及潛在的智能車估值。%%%導估值導估值2010201120122013201420152016201720182019202020212022資盈利能33年年?自主持續(xù)成長的確定性：長安、比亞迪、長城等自主品牌呈現(xiàn)極強的確定性，銷量&市占率維度的持續(xù)成長打破周期屬性。?打破周期估值體系：車企估值打破原有基于“產(chǎn)品周期”的15xPE估值體系，當前采用分部估值體系，高成長性的電動智能車部分按PS估值。理想銷量(萬輛)00速增長來源：Marklines、中泰證券研究所想銷量增速比亞迪長安長城理想比亞迪長安比亞迪長安長城理想來源：Marklines、中泰證券研究所341-041-131-241-041-131-242-092-183-013-103-213-304-124-215-055-165-256-062022-06-156-247-057-147-258-038-128-239-019-139-220-100-190-282-072-162-271-061-172-022-132-223-033-143-234-032023-04-134-245-085-175-266-066-156-287-077-187-278-078-16?打破周期估值體系：車企估值打破原有基于“產(chǎn)品周期”的15xPE估值體系，高成長性的電動智能車部分按PS估值。圖表40：上汽、廣汽(左軸)，長城、比亞迪、吉利、長安(右軸)PE-TTM 城汽車比亞迪吉利汽車00000來源：Wind、中泰證券研究所強勢自主估值體系切換：具放量與盈利確定性的電車按PS35?打破周期估值體系：車企估值打破原有基于“產(chǎn)品周期”的15xPE估值體系，高成長性的電動智能車部分按PS估值。小鵬理想86420來源：Wind、中泰證券研究所36一、附錄一：關(guān)于中期研究框架的補充說明二、附錄二：遠期-行業(yè)總量2%-3%增速的詳細測算三、附錄三：中期-行業(yè)中樞上移至5%-7%的補充說明四、附錄四：關(guān)于22年末透支及23年初需求滯后的補充說明附錄一：中期框架方法論-確立標準：綜合考慮勝率與空間的影響37?勝率維度：1)勝率定義：勝率=月均銷量高于研究領(lǐng)域單車型平均月均銷量的新車型款數(shù)量/該領(lǐng)域中全部新車型款數(shù)量；2)意義：勝率可衡量該領(lǐng)域內(nèi)新車型是否更易成功，高勝率在一定程度上反映了該領(lǐng)域(車企)當前更值得關(guān)注。3)指標：勝率、單車型月均銷量1)意義：空間可衡量該領(lǐng)域內(nèi)市場規(guī)模有多大，發(fā)展趨勢是怎樣的。2)指標：銷量、同比增速?車格&價格帶的劃分基于燃油形式(燃油/純電/混動)、車型級別(A00/A0/A/B/C)、價格帶(0-10/10-15/15-20/20-25/25-30/＞30)、車型種類(轎車/SUV/MPV)方法論：基于勝率、空間對細分車格量化評判38勝率維度勝率維度nmp1)意義：量化勝率維度與空間維度指標，綜合給出不同車格的指導性關(guān)注建議。2)指標：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格/價格帶勝率+n*車格/價格帶單車型月均銷量)+(p*車格/價格帶年銷量+d*車格/價格帶同比增速)；3)評判標準：關(guān)注指標越高，則建議關(guān)注程度越高，指數(shù)數(shù)值僅為不同車格橫向?qū)Ρ仁褂?，絕對值無意義。目標資料來源：中泰證券研究所空間維空間維度q×q判斷判斷優(yōu)質(zhì)車格/帶39000000000628624美國德國日本韓國中國俄羅斯巴西南非?汽車行業(yè)未來10-15年自然增速2%-3%；當前國內(nèi)千人保有量仍處于較低水平。?縱向?qū)Ρ龋?004年，我國千人汽車保有量僅21輛，2022年已達221輛，18年CAGR=14.1%，增長速度快。?橫向?qū)Ρ龋好绹?68輛，德國628輛，日本624輛，韓國485輛，均在中國2-3倍；對比發(fā)展中國家俄羅斯、巴西、南非，分別為397輛、366輛和232輛，中國目前僅為日韓70-80年代水平。?我們預計未來10-15年行業(yè)銷量將維持2%-3%增速，遠期銷量有望達到3000-3500萬輛，國內(nèi)汽車行業(yè)增長韌性0來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所注：汽車保有量÷人口數(shù)(千人)測算橫向?qū)Ρ瓤粗袊似嚤Ｓ辛繚摿Υ?來源：Axlewise，歐洲汽車制造商協(xié)會，CEIC數(shù)據(jù)庫，俄羅斯聯(lián)邦統(tǒng)計局，巴西交通部，NationMaster、公安部，中泰證券研究所 假設1：銷量從出現(xiàn)明顯回落到峰值約15-20年400000?美國：1982年達到明顯低谷(1053萬輛)后，行業(yè)于2000年(約18年)達到銷量頂峰(1781萬輛)。?德國：1974年首次明顯低谷(169萬輛)后，行業(yè)于1992年(18年后)達到銷量頂峰(416萬輛)。?我們認為中國汽車行業(yè)也呈現(xiàn)類似趨勢，2017年后出現(xiàn)下滑，15-20年后達銷量頂峰。圖表45：美國汽車銷量變化趨勢(萬輛)圖圖表45：美國汽車銷量變化趨勢(萬輛)美國汽車銷量(萬輛)德國乘用車銷量(萬輛)美國汽車銷量(萬輛)來源：Wind，美國交通部，中泰證券研究所來源：Wind，德國汽車工業(yè)聯(lián)合會，中泰證券研究所注：50年代前部分年度口徑缺失，來源：Wind，德國汽車工業(yè)聯(lián)合會，中泰證券研究所響整體趨勢判斷41%%00,0000000來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所?假設2：千人汽車保有量和人均GDP呈線性關(guān)系。各國人均GDP和千人機動車保有量數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非常強的線性關(guān)系，經(jīng)測算相關(guān)性系數(shù)約0.995，二者比例系數(shù)約65。?測算后，2035年我國千人汽車保有量將處于285-487輛區(qū)間，相對當前214輛水平將翻倍；我們預計若GDP總量保持3%(保守)-7%(樂觀)增速區(qū)間，人口維持不變，則對應2035年我國千人汽車保有量處于285-487輛區(qū)間，相對2020年219輛的水平將翻倍。中國GDP(億元)同比中國GDP(億元)同比864200000來源：協(xié)會，世界銀行，Axlewise，歐洲汽車制造商CEIC數(shù)據(jù)庫，公安部，中泰證券研究所00假設3：總保有量和年銷量比值穩(wěn)態(tài)收斂至154217.0215.9115.263.8314.31.4314.19.8512.901.5211.7111.0011.1111.2889.339.349.40美國日本德國動23.440.0510.5217.0215.9115.263.8314.31.4314.19.8512.901.5211.7111.0011.1111.2889.339.349.40美國日本德國動23.440.0510.52?測算結(jié)果：預計2035-2037年汽車年銷量3518-4582萬輛，同比2022年增長40%-70%，未來的10到15年期間，行業(yè)自然增速2%-3%，長期增長有韌性。圖表50：美日德總保有量(萬輛)和銷量(萬輛)比值變化圖表50：美日德總保有量(萬輛)和銷量(萬輛)比值變化 75%0252004.13%C中泰證券研究所結(jié)論：汽車增長有韌性，未來10-15年自然增速2%-3%43?汽車行業(yè)未來10-15年自然增速2%-3%；當前國內(nèi)千人保有量仍處于較低水平，對比海外發(fā)達國家經(jīng)驗，我們預計未來10-15年行業(yè)銷量將維持2%-3%增速，遠期銷量有望達到3000-3500萬輛，國內(nèi)汽車行業(yè)增長韌性強。)2%3%000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E來源：中汽協(xié)，中泰證券研究所測算44附錄三：中期空間-高峰換購+疫情滯后需求+出口提升行業(yè)中樞?出口測算：假設23-25年我國乘用車出口在海外(除美國)銷量