Credo：《深耕高速SerDes芯片引領(lǐng)有源電纜產(chǎn)業(yè)起量》

投資要點聚焦高速連接市場，有源電纜亟待起量。Credo基于專有的SerDes和DSP技術(shù)，持續(xù)打破現(xiàn)有市場的競爭、進入新興市場，并通過創(chuàng)新創(chuàng)造新的市場機會、提供突破性的解決方案。我們認(rèn)為，隨著AEC產(chǎn)品放量，Credo業(yè)務(wù)體量2022財年進入快速擴張期。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，Credo面向數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場提供高速連接解決方案，主要收入來源為AEC產(chǎn)品。掌握SerDes+DSP核心技術(shù)，提供全套高速互聯(lián)方案。Credo業(yè)務(wù)主要包括產(chǎn)品與IP解決方案兩大業(yè)務(wù)方向，旨在提供高速解決方案、打破數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場中有線連接的帶寬障礙。Credo基于SerDes和數(shù)字信號處理器(DSP)技術(shù)，并針對以太網(wǎng)應(yīng)用進行了優(yōu)化，致力于為頭部客戶提供全球最領(lǐng)先的單通道112G/56G/28G超高速連接解決方案。短距離數(shù)通傳輸明日之星，市場空間廣闊。AEC有源電纜是DDC（分布式機箱）架構(gòu)的關(guān)鍵啟用技術(shù)，它克服了DAC的密度、重量和性能限制以及AOC的成本和可用性。它的優(yōu)勢在于功耗低、成本低、節(jié)省空間，其功耗比光學(xué)器件低25％，成本比光學(xué)元件低50％，體積比DAC更小，相比DAC可節(jié)省多達70％的空間，而且比光連接更為可靠。我們認(rèn)為，有源電纜AEC相較DAC具備更輕的重量和更好的性能、相較AOC具備更低的成本，也使其有望未來在AI數(shù)據(jù)中心市場尋求潛在應(yīng)用空間。風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加?。坏鼐壵斡绊?。2概要聚焦高速連接市場，有源電纜亟待起量掌握SerDes+DSP核心技術(shù)，提供全套高速互聯(lián)方案短距離數(shù)通傳輸明日之星，市場空間廣闊3Credo2022財年報，海通證券研究所1.1

業(yè)務(wù)發(fā)展：掌握SerDes核心技術(shù)，打入新興市場4Credo基于專有的SerDes和DSP技術(shù)，持續(xù)打破現(xiàn)有市場的競爭、進入新興市場，并通過創(chuàng)新創(chuàng)造新的市場機會、提供突破性的解決方案。Credo面向的數(shù)十億美元數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場主要由超大規(guī)模、高性能計算和5G基礎(chǔ)設(shè)施推動，隨著數(shù)十億終端用戶的工作、教育和娛樂迅速實現(xiàn)數(shù)字化，對增加帶寬、提高功率和成本效率以及提高安全性的需求將同步急劇擴大。圖：Credo業(yè)務(wù)發(fā)展路徑02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00005152025CREDO

TECHNOLOGYCRDO.O納斯達克指數(shù)IXIC.GI1.2

Credo股價復(fù)盤截止2023年8月18日，Credo的市值為20.71億美元。Credo官網(wǎng)，Wind最大客戶縮減訂單預(yù)期，及下一財年指引Credo推出基于臺積電N5和N4工的112GPAM4

SerDes

IP系列Credo與國際光學(xué)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者一起參加ECOC和CIOE貿(mào)易展發(fā)布2023Q1業(yè)績，收入環(huán)比+24%Credo推出Screaming

Eagle112G

Retimer

DSP，公司下調(diào)23YQ4收入以可實現(xiàn)1.6T吞吐量發(fā)布2023Q2業(yè)績，毛利率低于預(yù)期Credo和EFFECTPhotonics宣布合作開發(fā)高性能、超低功率相干DSP解決方案發(fā)布2023Q3業(yè)績，略低于預(yù)期中樞宣布首次公開募股10

發(fā)布2022Q3業(yè)績，收入同比+136%發(fā)布2022Q4業(yè)績，收入同比+90%參加Stifel

2022跨行業(yè)洞察大會參加OFC會議發(fā)布40GBPSPAM3SERDES

IP推出1.6T

AEC產(chǎn)品，聚焦超大規(guī)模spine交換機5Wind1.3

收入快速擴張，虧損逐步收窄6我們認(rèn)為，隨著AEC產(chǎn)品放量，Credo業(yè)務(wù)體量2022財年進入快速擴張期，同時毛利率跟隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有所調(diào)整。圖：Credo

2020-2023Q3毛利率圖：Credo

2020-2023Q3收入（億美元）140%120%100%80%60%40%20%0%1.601.401.201.000.800.600.400.200.002020

202120222023Q3營業(yè)收入（億美元，左軸）（同比，右軸）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%0.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.32020202120222023Q3凈利潤（億美元，左軸） （同比，右軸）圖：Credo

2020-2023Q3凈利率圖：Credo

2020-2023Q3凈利潤（億美元）85.64%65.21%

60.12%57.60%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2020202120222023Q32.47%-46.87%-0.40%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%202020212022-20.83%2023Q3Credo2022財年報，Wind，Credo

IPO招股說明書，海通證券研究所1.4

聚焦數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場，高速連接產(chǎn)品快速增長7從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，Credo面向數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場提供高速連接解決方案，主要收入來源是AEC產(chǎn)品。2020-2022財年，公司產(chǎn)品出售業(yè)務(wù)占比由22.22%增長至69.16%；IP授權(quán)業(yè)務(wù)營收在0.17-0.34億美元之間。此外，公司還提供開發(fā)產(chǎn)品及IP許可的服務(wù)，作為次要收入來源。業(yè)務(wù)毛利率維持高位。2020-2022財年，公司產(chǎn)品出售服務(wù)毛利率穩(wěn)定在40%-45%之間，我們認(rèn)為伴隨公司產(chǎn)品起量、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向穩(wěn)定，未來毛利也將逐步穩(wěn)定。圖：Credo業(yè)務(wù)營收占比情況1.210.80.60.40.20圖：Credo業(yè)務(wù)營收（億美元）1.420202021Product

salesIP

license2022

2023Q3ProductengineeringservicesIPlicenseengineering

services0%圖：Credo業(yè)務(wù)毛利率情況120%100%80%60%40%20%2020

2021Product

salesIP

license2022

2023Q3ProductengineeringservicesIPlicenseengineering

servicesWind，海通證券研究所1.5

聚焦研發(fā)投入，業(yè)務(wù)分布廣泛8公司堅持長期聚焦研發(fā)投入。2023財年前三季度，公司研發(fā)投入0.55億美元，研發(fā)費用率達36.50%，研發(fā)費用比例隨公司規(guī)模擴張有所下降。公司共計382名員工，其中81%為工程師。按地域劃分，147人位于北美，235人位于亞洲。根據(jù)地區(qū)劃分，Credo營收主要分布于北美、中國大陸、中國香港、新加坡、馬來西亞等地區(qū)。圖：Credo研發(fā)費用率圖：Credo營收地區(qū)分布（億美元）圖：Credo研發(fā)費用（億美元）00.20.40.60.812020202120222023Q3北美 中國 其他地區(qū)0.60.50.40.30.20.102020202120222023Q370%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023Q3概要聚焦高速連接市場，有源電纜亟待起量掌握SerDes+DSP核心技術(shù)，提供全套高速互聯(lián)方案短距離數(shù)通傳輸明日之星，市場空間廣闊9Credo2022財年報，Credo官網(wǎng)，Credo微信公眾號，海通證券研究所2.1

產(chǎn)品與IP解決方案兩大業(yè)務(wù)方向10Credo主要包括產(chǎn)品與IP解決方案兩大業(yè)務(wù)方向，旨在提供高速解決方案、打破數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施市場中有線連接的帶寬障礙。Credo基于SerDes和數(shù)字信號處理器(DSP)技術(shù)，針對以太網(wǎng)應(yīng)用進行優(yōu)化，致力于為頭部客戶提供全球最領(lǐng)先的單通道112G/56G/28G超高速連接解決方案。表：Credo的兩大業(yè)務(wù)方向的主要產(chǎn)品、競爭對手和客戶組成產(chǎn)品IP

解決方案類別HIWIREAECOPTICALDSPLINECARDSERDESCHIPLETSSERDESIP概況是適用于100G,200G,

400G和800G速度的銅互連電纜，能高性能替代DACs和AOCs。能夠為云規(guī)模、超大規(guī)模和企業(yè)級數(shù)據(jù)中心建設(shè)中的50G-400G

PAM4光模塊提供光互連，并實現(xiàn)使用50G

PAM4設(shè)備的5G無線服務(wù)提供商的擴建。圍繞SerDes

IP構(gòu)建，提供數(shù)據(jù)連接和安全性具有領(lǐng)先優(yōu)勢的低功率線卡解決方案。以芯片形式(單個芯片中有多個SerDes通道)與MCM

SoCs集成，克服了在同一流程節(jié)點中匹配核心邏輯和SerDes

IP的需要。用于數(shù)十到數(shù)百個SerDes通道的輕松SoC集成，以優(yōu)化平衡性能、功率和制造工藝成本及風(fēng)險。產(chǎn)品系列SWITCH,

SPAN,SHIFT,CLOSAECsDove,SeagullBlack

Hawk、BaldEagle(for

RetimersandGearboxes),Owl(forMACsec/IPSEC)Nutcracker,

BlueJayIP5,IP7,IP12,

IP28競爭對手Broadcom,Marvell,variousDAC

suppliersSynopsys,

Cadence,Alphawave客戶組成20多家藍籌客戶，包括10多家原始設(shè)備制造商(OEMs)和原始設(shè)計制造商(ODMs)，10多家光模塊制造商和其他領(lǐng)先企業(yè)Black

HawkBald

EagleCredo官網(wǎng)，Credo微信公眾號，海通證券研究所2.2

應(yīng)用布局：全套高性能連接解決方案11Credo采用fabless生產(chǎn)模式。作為串行高速I/O(SerDes)技術(shù)的創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者，Credo是業(yè)內(nèi)屈指可數(shù)能在28nm/16nm/12nm/7nm全部工藝基礎(chǔ)上實現(xiàn)400G/800G連接解決方案的公司，產(chǎn)品滿足客戶對成本、功耗、性能、上市時間、產(chǎn)能等多方位要求，服務(wù)的客戶涵蓋數(shù)據(jù)中心、云計算、超級計算、人工智能等行業(yè)領(lǐng)域。圖：Credo解決方案布局及主要應(yīng)用場景線卡解決方案(LINE

CARD)產(chǎn)品解決方案芯片解決方案高性能25G/50G/100G+SerDes核心科技光模塊

DSP有源電纜AECRetimer

&

Gearbox MACsec/IPSECOWL50-800GPAM4

光模塊Dove Seagull(106GperLane)(53Gper

Lane)SerDes

IPSoC

集成Nutcracker&

BlueJayIP

5/7/12/28SerDes

ChipletSoC

集成（芯片形式）5G

市場2.3

SerDes：高速互聯(lián)底層技術(shù)SemiconductorEngineering援引西門子，Utmel

Electronics，海通證券研究所12SerDes為高速互聯(lián)基礎(chǔ)技術(shù)。SerDesSERializer/DESerializer，即高速串并收發(fā)器（串行器）/（解串器），是一種芯片間高速數(shù)據(jù)通信的技術(shù)。作為一種重要技術(shù)，SerDes

通常作為以太網(wǎng)的物理層，廣泛應(yīng)用于服務(wù)器、汽車電子、通信等領(lǐng)域的高速互連。最新的

HPC

性能基準(zhǔn)測試表明，高性能計算

(HPC)

數(shù)據(jù)中心的吞吐量在很大程度上取決于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。根據(jù)Synopsys官網(wǎng)《112G以太網(wǎng)PHY

IP實現(xiàn)方案》技術(shù)公告，下一代

HPC

數(shù)據(jù)中心預(yù)計將使用

PCIe5.0/6.0

以及

56G/112G

以太網(wǎng)

PHY

實現(xiàn)具有互連升級功能的

200G/400G/800G

網(wǎng)絡(luò)。SerDes由三個主要部分組成：PLL模塊、檢測模塊Tx和接收模塊Rx。SerDes最大的特點是不發(fā)送時鐘信號。在接收端，SerDes集成了CDR（時鐘數(shù)據(jù)恢復(fù)）電路，該電路采用CDR從數(shù)據(jù)的邊緣信息中提取時鐘并確定最佳采樣位臵，并以差分模式傳輸數(shù)據(jù)。在大多數(shù)情況下，來自多個通道的數(shù)據(jù)被分組在一起以共享PLL資源，但每個通道獨立運行。圖：典型的高速I/O架構(gòu)圖：SerDes基本組成部分2.3

SerDes：IP市場速率迭代13Synopsys，Cadence，IPnest，ElectronicDesignSerDes現(xiàn)在已經(jīng)被廣泛用于PCIe、Ethernet、USB等成功協(xié)議的物理層中，隨著半導(dǎo)體先進制程的發(fā)展，單位面積更多的晶體管集成使得數(shù)字信號處理（DSP）可以完成更多物理層工作。與以往模擬混合信號方法使用的NRZ或PAM2相比，基于DSP的SerDes支持使用更高階脈沖幅度調(diào)制（PAM）調(diào)制方案，使用PAM-4

DSP技術(shù)可使28GHz帶寬實現(xiàn)112Gbps，PAM-8可以實現(xiàn)224Gbps速率的傳輸。但是，SerDes在功耗、速率、引腳數(shù)上的優(yōu)勢是建立在其更大的復(fù)雜性以及更高的成本之上的，對于低速率數(shù)據(jù)，需要TX

PLL、RX

CDR、TX

驅(qū)動器和RX前端等復(fù)雜的模擬子系統(tǒng)，隨著數(shù)據(jù)速率的提升以及對更高可靠性的需求，SerDes的設(shè)計難度進一步提升，而SerDes

IP讓研發(fā)成本得以在多個芯片、項目甚至行業(yè)之間共享。對數(shù)據(jù)帶寬需求的增加要求SerDes速度快速轉(zhuǎn)移到下一代節(jié)點。來自IPnest的下圖描述了三種數(shù)據(jù)速率的高速SerDes

IP商業(yè)設(shè)計啟動數(shù)量：56Gbps、112Gbs和224Gbps。圖：IEEE100.802定義的3G

PHY抽象層 圖：SerDes

IP

2020-2026年設(shè)計啟動數(shù)量2.3

SerDes：Ethernet連接基石14以太網(wǎng)技術(shù)通過使共享網(wǎng)絡(luò)中所連接設(shè)備遵循一組規(guī)則來解決數(shù)據(jù)包沖突問題，使得設(shè)備之間可以在彼此沒有數(shù)據(jù)Cisco官網(wǎng)，Synopsys官網(wǎng)，海通證券研究所圖：Synopsys以太網(wǎng)驗證IP往來的情況下通過以太網(wǎng)進行相互通信，被廣泛用于汽車、消費電子、高性能計算和網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域。SerDes在以太網(wǎng)PMA層中將并行信號轉(zhuǎn)為串行信號，如右圖所示。頂級SerDes

IP廠商提供的高速SerDes

PHYIP產(chǎn)品具有領(lǐng)先的功率、性能和面積，可幫助設(shè)計人員滿足針對超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡(luò)和AI應(yīng)用等所需的高達800G高性能計算芯片，以及在長、短距離連接上的需要。圖：Synopsys

112G

多協(xié)議支持PHY

IP框圖2.3

SerDes：海外龍頭領(lǐng)銜，終端市場高速增長15根據(jù)IPnest預(yù)測，高端接口IP在2020-2025年間CAGR將達到28%（高于IP市場整體的15%），總潛在市場將達到8.06億美元。由于SerDes被廣泛用于高端以太網(wǎng)傳輸、D2D和PCle中，將充分受益。IDC，IPnest，Lightcounting，Semiwiki，各公司官網(wǎng)，海通證券研究所表：各公司SerDes最高速率及終端產(chǎn)品目前，各公司SerDes最高速率及終端產(chǎn)品如右表所示。圖：高端接口IP

2019-2025年收入預(yù)測及年復(fù)合增長率公司名稱最高SerDes速率（Gbps），最先進制程（nm）主要終端產(chǎn)品Synopsys224GSerDes，3nm56G/112/224GEthernetPHY

IP，112GUSR/XSRPHYIPfor

D2D，PCIe5.0controller,PHY,andverificationIP，PCIExpressPHYIP，Multi-Protocol

PHYsCadence224G

SerDes，3nm224G-LRSerDes

PHY，56G-LRPAM4

SerDes，112G-XSRPAM4

IP，112G-ELRPAM4SerDes

PHY，PHYIPforPCIExpressand

CXLAlphawave224G

SerDes，3nmPipeCORE，AthenaCORE，AlphaCORE，ZeusCORE，ApolloCORECredo112GSerDes，5/4nmSerDesIP5/7/12/28，SerDesChiplets

Nutcracker/BlueJay燦芯半導(dǎo)體32G

SerDes2.5-32GbpsYouSerDes

IPBroadcom112G

SerDes，5nm交換機芯片，光纖、銅纜、汽車物理層芯片，定制ASICMarvell112GSerDes，5nmTeralynx交換機芯片，PAM4和相干DSP，Alaska以太網(wǎng)PHY設(shè)備，OCTEON處理器，Bravera存儲控制器，Brightlane汽車以太網(wǎng)芯片組，定制ASIC瀾起科技32G

SerDesPCIe4.0/5.0

CXL2.0

Retimer芯片龍訊半導(dǎo)體12.5G

SerDes通用高速信號延長交換中繼芯片裕太微電子1.25/3.125/5.0/10G

SerDes，28nm以太網(wǎng)物理層芯片，以太網(wǎng)車載芯片，以太網(wǎng)交換芯片，以太網(wǎng)網(wǎng)卡芯片Credo官網(wǎng)，博創(chuàng)科技官網(wǎng)，海通證券研究所2.4

DSP：光模塊核心部件16DSP芯片為高速光模塊核心部件。DSP即數(shù)字信號處理技術(shù)。DSP芯片是一種快速強大的微處理器，獨特之處在于它能即時處理資料。光模塊中的DSP芯片主要用于處理調(diào)節(jié)衰減光信號，是高速光模塊中最核心的電芯片，為高速光模塊必要配臵。目前光模塊DSP芯片主要由海外廠商Inphi和博通占據(jù)。DSP市場將隨光模塊迭代升級進一步增長。據(jù)Lightcounting數(shù)據(jù)，預(yù)計從2022年到2028年，用于光通信的IC芯片組市場將以18%的年復(fù)合增長率增長，市場規(guī)模將從2022年的約26億美元增長到近70億美元。展望未來，無DSP的共封裝光器件（CPO）引擎和可插拔光器件可能會影響DSP芯片市場的拓展，但800G和1.6T以太網(wǎng)光模塊的部署依然將在2023年-2028年推動PAM4

DSP芯片的銷售增長，且目前有源光纜（AOC）和有源電纜（AEC）仍均需要用到PAM4

DSP。圖：400G硅光模塊結(jié)構(gòu)圖：Credo用于800G光模塊的DSP產(chǎn)品概要聚焦高速連接市場，有源電纜亟待起量掌握SerDes+DSP核心技術(shù)，提供全套高速互聯(lián)方案短距離數(shù)通傳輸明日之星，市場空間廣闊17資料來源：易天光通信官網(wǎng)，海通證券研究所3.1

數(shù)據(jù)中心互聯(lián)：DAC和AOC錯峰競爭18DAC：短距離傳輸具備性價比。由于光纖材質(zhì)的價格比銅纜貴，且有源光纜兩端模塊含有激光器，而DAC高速線纜不含，AOC有源光纜的成本相較DAC高速線纜更高。但由于AOC有源光纜的傳輸距離比DAC高速線纜長。AOC有源光纜（OM3）的傳輸距離一般可達100M，而DAC高速線纜的傳輸距離一般在7M左右。因此，在短距離傳輸中DAC更具性價比。AOC：性能優(yōu)良，空間更廣。AOC有源光纜的最大功耗比DAC高速線纜低、誤碼率比DAC高速線纜更低，在同等長度下，AOC有源光纜的重量約為DAC高速線纜的四分之一，體積約為DAC高速線纜的二分之一，便于布線和運輸。因此，在長距離、高功耗的場景下，AOC具備更廣闊的空間。圖：AOC、DAC參數(shù)對比圖：AOC、DAC產(chǎn)品形態(tài)Credo官網(wǎng)，易天光通信官網(wǎng)，海通證券研究所3.2

行業(yè)格局：短距高速率場景AEC性能優(yōu)勢顯現(xiàn)19AEC是一種可插拔的銅互連電纜，AEC有源電纜支持的傳輸速率有100G、200G、400G等，封裝類型含QSFP56、OSFP、QSFP-DD等，最長的傳輸距離可達7米，它具備前向糾錯（FEC）功能和電纜再定時功能，可確保以超低的誤碼率實現(xiàn)完全均衡的信號。短距高速市場AEC優(yōu)勢盡顯。AEC有源電纜是DDC（分布式機箱）架構(gòu)的關(guān)鍵技術(shù)，它克服了銅纜DAC的密度，重量和性能限制以及AOC的成本和可用性。它的優(yōu)勢在于功耗低、成本低、節(jié)省空間，其中功耗比光學(xué)器件低25％，成本比光學(xué)元件低50％，體積比DAC更小，相比DAC可節(jié)省多達70％的空間，而且比光學(xué)更可靠。2022年10月，