qfii持續(xù)擴(kuò)容與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

qfii持續(xù)擴(kuò)容與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

一、qfii在中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張的文獻(xiàn)回顧2012年是中國(guó)a股市場(chǎng)自2008年金融危機(jī)以來出現(xiàn)的一段極其低效的時(shí)期。上證綜合指數(shù)顯示，2012年初約2400點(diǎn)的人民幣價(jià)格急劇下降，接近2000點(diǎn)。進(jìn)入2013年后,由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩,上證綜指的走勢(shì)依舊未出現(xiàn)大的改觀,在2013年上半年中多次跌破2000點(diǎn),并曾一度探底1849點(diǎn),至2013年中期仍停留在2000點(diǎn)上下徘徊。然而,正是在中國(guó)A股市場(chǎng)表現(xiàn)如此慘淡的一段時(shí)期,作為中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開放下,外資直接投資中國(guó)A股市場(chǎng)的主要力量,合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)非但沒有停止或減少對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的投入,反而以更快的速度開始了在中國(guó)市場(chǎng)的再度擴(kuò)張。2008年10月,QFII的獲批投資總額為117.45億美元,但截至2013年6月,QFII的獲批投資總額就上升到了434.63億美元,短短不到五年時(shí)間,增幅接近400%。通常來說,A股市場(chǎng)是QFII在中國(guó)進(jìn)行投資的主要市場(chǎng),因此QFII擴(kuò)容的步伐應(yīng)該取決于A股市場(chǎng)的好壞,但從以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn),近年來QFII投資總額的快速擴(kuò)張與中國(guó)A股市場(chǎng)的走勢(shì)之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏離。對(duì)于這一問題,現(xiàn)有針對(duì)QFII進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)無法給出較為合理的解釋,為了試圖解釋這一問題,本文將首先對(duì)QFII誕生10年來的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧;在總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)局限性的基礎(chǔ)上,把研究的時(shí)間范圍向前延伸,以說明QFII在中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容的根本原因是近10年來,尤其是2008年金融危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備劇增以及人民幣持續(xù)升值,而與中國(guó)A股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)并無太大關(guān)系;然后,本文將建立VAR模型,并利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn),從實(shí)證的角度來驗(yàn)證本文所做的理論分析,以佐證QFII的持續(xù)快速擴(kuò)容是源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡而非A股市場(chǎng)的走勢(shì)。最后提出結(jié)論與相應(yīng)的政策建議。二、qfii新解QFII自2003年7月進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來,作為中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開放下的一種過渡性產(chǎn)物,QFII一直以來都是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題之一。目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)QFII的研究主要可以歸納為以下兩個(gè)方面:(一)qfii投資運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)通常來說,在研究某一類型的機(jī)構(gòu)投資者時(shí),該類型投資者的投資行為特征是重點(diǎn)研究的范疇,因此,作為中國(guó)資本市場(chǎng)逐步開放階段的特殊機(jī)構(gòu)投資者,QFII的投資行為特征自然成為了重點(diǎn)研究的領(lǐng)域。孫立、林麗(2006)針對(duì)QFII在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資進(jìn)行了實(shí)證研究,其實(shí)證結(jié)果顯示,QFII具有行業(yè)判斷準(zhǔn)確等四類行為特征。此外,正是由于自身出色的研究與判斷能力,加之對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的及時(shí)適應(yīng),QFII在一段時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利能力。劉成彥等(2007)研究了QFII投資的羊群效應(yīng)問題,其通過一系列的實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為QFII投資具有較強(qiáng)的羊群效應(yīng),而這一現(xiàn)象在“股改”之后變得尤為明顯,此外,羊群效應(yīng)還與中國(guó)上市公司的信息披露程度與質(zhì)量有著很大關(guān)聯(lián)。高雷、張杰(2008)從公司治理的角度研究了QFII的持股行為,認(rèn)為QFII更傾向于投資公司治理水平較高的公司,并可以從內(nèi)外部治理兩個(gè)方面對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。唐昊(2010)對(duì)QFII的持倉(cāng)行為和交易策略進(jìn)行了研究,認(rèn)為QFII偏愛周期性行業(yè),并在交易策略上采取了短線投機(jī)和長(zhǎng)線投資相結(jié)合的方式。滕莉莉、黃春龍(2012)從持股期限的角度對(duì)QFII的持股特征進(jìn)行了研究,認(rèn)為QFII在A股市場(chǎng)的投資并沒有遵循長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念,其持股平均期限較短,屬于短線投資甚至投機(jī)的范疇。宋玉、范敏紅(2013)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)于其所持股票的未來盈余信息,而QFII對(duì)未來盈余信息反映程度的影響高于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)。(二)qfii在中國(guó)的發(fā)展作為外資直接投資中國(guó)股票市場(chǎng)的主要力量,QFII會(huì)對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響,一直以來也是研究QFII的重點(diǎn)之一。付鵬(2009)研究了QFII對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,認(rèn)為QFII不但沒能穩(wěn)定市場(chǎng),反而會(huì)通過加劇個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)性來不斷沖擊市場(chǎng)。方曉雯(2011)對(duì)QFII在中國(guó)的發(fā)展進(jìn)行了探析,認(rèn)為QFII的持續(xù)發(fā)展可以促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的改革、創(chuàng)新與金融監(jiān)管的完善。吳衛(wèi)華、萬迪(2012)對(duì)QFII持股與上市公司現(xiàn)金股利政策的聯(lián)系進(jìn)行了研究,其實(shí)證結(jié)果顯示QFII不僅偏好于持有現(xiàn)金股利分配較高公司的股票,而且反過來還可以促進(jìn)更多的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅,并通過持股比例的不斷提升對(duì)中國(guó)上市公司的股利政策起到正向影響。劉華偉等(2013)利用中國(guó)歷年來QFII總額占A股市場(chǎng)規(guī)模的比重進(jìn)行分析,認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)的開放過于保守,需進(jìn)一步放松對(duì)QFII流動(dòng)額度的限制,以促進(jìn)資本市場(chǎng)的開放。三、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的進(jìn)一步加劇從上述文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有研究多局限于從微觀或A股市場(chǎng)的視角來對(duì)QFII的具體投資操作行為進(jìn)行分析,而從宏觀視角對(duì)QFII的相關(guān)研究則較為匱乏。另外,現(xiàn)有研究更多考慮的是QFII對(duì)A股市場(chǎng)以及具體個(gè)股的影響,但對(duì)QFII在中國(guó)市場(chǎng)快速擴(kuò)張的根本原因則缺乏系統(tǒng)性的解釋。因此,現(xiàn)有研究無法對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷之際QFII大舉擴(kuò)容的事實(shí)進(jìn)行合理解釋。鑒于此,本文認(rèn)為必須跳出微觀操作視角以及僅僅關(guān)注QFII對(duì)A股市場(chǎng)影響的傳統(tǒng)范式,而選擇由宏觀的角度來探索QFII持續(xù)快速擴(kuò)容的原因。本文認(rèn)為,近年來QFII的持續(xù)擴(kuò)容,根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。具體來說,中國(guó)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的失衡導(dǎo)致了過度的投資,過度的投資在內(nèi)需不足的情況下形成了過剩產(chǎn)能,而過剩產(chǎn)能必須通過出口來加以消化,這就造成了中國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差以及外匯儲(chǔ)備的快速積累,進(jìn)而給人民幣升值造成了強(qiáng)大的壓力。與此同時(shí),2005年開始的“匯改”開啟了人民幣持續(xù)升值的閘門,而2008年底推出的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇、人民幣持續(xù)升值的背景下,為了套取匯差,QFII必然會(huì)加快在中國(guó)市場(chǎng)的擴(kuò)容步伐。在獲得匯差的同時(shí),QFII可通過在A股、債券等市場(chǎng)之間的對(duì)沖運(yùn)作,有效規(guī)避我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)所帶來的不確定性。因此,決定QFII持續(xù)快速擴(kuò)容的根本原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡,也正因?yàn)槿绱?QFII的擴(kuò)容趨勢(shì)與中國(guó)A股市場(chǎng)的走勢(shì)之間才會(huì)顯現(xiàn)出非常不明顯的相關(guān)性。逐利是資本的本性,國(guó)際資本尤其如此。利用一國(guó)(特別是發(fā)展中國(guó)家)匯率水平的不合理性來賺取匯差是國(guó)際資本獲得收益的一種主要方式。在固定匯率制度下,匯率水平不合理的本質(zhì)其實(shí)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡,因此,要厘清由于匯率問題所導(dǎo)致的國(guó)際資本流入,就必須先對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡進(jìn)行分析。中國(guó)自20世紀(jì)90年代末開始的住房、教育等多項(xiàng)改革使得國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的占比持續(xù)下降,而政府、企業(yè)儲(chǔ)蓄的占比則不斷上升。在三種儲(chǔ)蓄中,居民儲(chǔ)蓄具有最強(qiáng)的邊際消費(fèi)傾向,而政府儲(chǔ)蓄與企業(yè)儲(chǔ)蓄通常只能轉(zhuǎn)化為投資。此外,由于上述改革,居民需要負(fù)擔(dān)的支出較以往大幅增加,這就進(jìn)一步削弱了居民把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的可能性。從2003年開始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就呈現(xiàn)出高投資、低消費(fèi)的局面,并一直延續(xù)至今,進(jìn)而形成了內(nèi)需所無法吸收的過剩產(chǎn)能。過剩產(chǎn)能必須通過出口進(jìn)行消化,這就形成了大量的順差,其典型代表就是巨額的外匯儲(chǔ)備。這一時(shí)期,中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡與美國(guó)在同期出現(xiàn)的寬松貨幣與信用消費(fèi)形成了互補(bǔ),這在一定程度上掩蓋了經(jīng)濟(jì)失衡的矛盾。巨額的順差以及外匯儲(chǔ)備給人民幣升值造成了巨大的壓力,在結(jié)構(gòu)本已失衡的前提下,2005年下半年開始的“匯改”使得人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的單邊升值,從2005年至2013年6月,人民幣匯率從8.27升值到了6.15,而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也由2003年6月的3464.8億美元增長(zhǎng)到了2013年6月的約35000億美元。人民幣持續(xù)性的升值無疑是在向國(guó)際資本昭示賺取匯差的機(jī)會(huì),而隨著2003年6月QFII的準(zhǔn)入,國(guó)際資本終于又獲得了一條進(jìn)入中國(guó)賺取匯差的便捷渠道。在金融危機(jī)后,中國(guó)政府推出的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃又繼續(xù)加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡,同時(shí)也使得人民幣升值的趨勢(shì)得以持續(xù)。時(shí)至今日,伴隨著人民幣匯率的持續(xù)升值,QFII的獲批投資總額已由最初的4.25億美元上升至2013年6月的434.64億美元,其絕對(duì)量增長(zhǎng)最為迅猛的階段也恰恰出現(xiàn)在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后。由以上分析可知,QFII持續(xù)擴(kuò)容的根本原因是中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡,而直接原因則是人民幣匯率的持續(xù)升值。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一事實(shí),本文將建立VAR模型,并利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來印證本文所做的定性分析。四、qfii可持續(xù)擴(kuò)張的證明(一)adf法檢驗(yàn)在構(gòu)建VAR模型之前,為保證檢驗(yàn)的完整性,本文將首先檢驗(yàn)QFII獲批投資總額(qt)與上證綜指走勢(shì)(indext)之間的相互關(guān)系。本文采用2008年11月至2013年6月間的月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫,所有的計(jì)量檢驗(yàn)都由Eviews6.0軟件來完成。為避免“偽回歸”現(xiàn)象,首先使用ADF方法來檢驗(yàn)qt與indext的平穩(wěn)性,其檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示:由表1可得,在分別對(duì)原始序列進(jìn)行一階差分后,各變量的ADF統(tǒng)計(jì)值(絕對(duì)值)在5%的顯著性水平下均大于臨界值(絕對(duì)值),可以拒絕原假設(shè),這說明差分序列是平穩(wěn)的,即上述兩個(gè)序列變量都服從I(1)的特征,兩個(gè)變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。由于此處只涉及兩個(gè)變量,因此可以利用Engle-Granger兩步法來進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。據(jù)此方法,得到的關(guān)于殘差εt的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示:由表2可得,εt是非平穩(wěn)的,這說明indext與qt之間不存在協(xié)整關(guān)系,即QFII獲批投資總額與上證綜指走勢(shì)之間并不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,這印證了在2008年11月到2013年6月的這段期間內(nèi),QFII的持續(xù)快速擴(kuò)容與中國(guó)A股市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨勢(shì)無關(guān)。(二)var模型構(gòu)建本文選用向量自回歸(VAR)模型來對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和人民幣匯率升值所導(dǎo)致的QFII持續(xù)擴(kuò)容以及三者之間的長(zhǎng)期作用關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。VAR模型構(gòu)建如下:其中,α為n維常數(shù)向量,Ai(i=1,2,…,P)為n×n階矩陣,μt為n維獨(dú)立同分布隨機(jī)向量。本文令n=3,其中:以外匯儲(chǔ)備總額Rt代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的狀況,以匯率ERt代表導(dǎo)致QFII持續(xù)擴(kuò)容的直接因素,以QFII獲批投資總額qt代表QFII的持續(xù)快速擴(kuò)容狀況。(三)adf單位根檢驗(yàn)在基于VAR模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)中,需首先選擇VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)p,并檢驗(yàn)各時(shí)間序列的平穩(wěn)性。本文綜合考慮了AIC、SC等信息準(zhǔn)則以及樣本數(shù)量,最后選擇滯后階數(shù)p=7,而平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法與第一小節(jié)相同,ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示:由表3可得,在分別對(duì)原始序列進(jìn)行一階差分后,各序列變量的ADF統(tǒng)計(jì)值(絕對(duì)值)在5%的顯著性水平下均大于臨界值(絕對(duì)值),這說明差分序列是平穩(wěn)的,即上述三個(gè)序列變量都服從I(1)的特征,三個(gè)變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。(四)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)和匯率之間的關(guān)系由于此處的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)涉及三個(gè)變量,因此需要引入可以處理多個(gè)變量的Johansen(基于VAR模型)檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)上述三個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系。Johansen檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示:表4是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果,在5%的顯著性水平下,第一行的跡統(tǒng)計(jì)量大于5%的臨界水平,這說明第一個(gè)原假設(shè)被拒絕;而第二、三行的跡統(tǒng)計(jì)量均小于5%的臨界水平,這說明后兩個(gè)原假設(shè)被接受,即時(shí)間序列qt,ERt和Rt之間存在著顯著的協(xié)整關(guān)系,且協(xié)整關(guān)系只有一個(gè)。根據(jù)檢驗(yàn)得出的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù),可整理得到qt,ERt和Rt之間的協(xié)整關(guān)系表達(dá)式,調(diào)整順序后,具體形式如下:從(2)式中可以得出,當(dāng)匯率變大(即人民幣貶值)時(shí),QFII獲批投資總額度下降,當(dāng)匯率變小(即人民幣升值)時(shí),QFII獲批投資總額度上升;另外,外匯儲(chǔ)備與QFII的獲批投資總額度之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系,因此,協(xié)整方程的符號(hào)正負(fù)號(hào)與本文之前所做的定性分析達(dá)成了一致。(五)granger因果檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系只能說明三個(gè)變量之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系,但協(xié)整檢驗(yàn)并不能夠說明三個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系,為進(jìn)一步說明這三個(gè)變量之間的因果關(guān)系,本文采用Granger因果檢驗(yàn)法,Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示:由表5可得,在10%的顯著性水平下,ERt不是qt的Granger原因的零假設(shè)被拒絕,即人民幣匯率的變化確實(shí)是引起QFII獲批投資額變化的原因之一,這支持了本文中人民幣匯率變動(dòng)會(huì)引發(fā)QFII獲批投資額變化的理論分析。另外,Rt是ERt檢驗(yàn)結(jié)果說明的Granger原因,這說明作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的代理指標(biāo),持續(xù)的貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備的大量積累會(huì)給人民幣升值造成了強(qiáng)大的壓力,進(jìn)而誘發(fā)QFII擴(kuò)容,這與本文之前的理論分析相吻合。五、qfii入中國(guó)市場(chǎng)的同時(shí),也在a本文針對(duì)2008年金融危機(jī)以來QFII在中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)快速擴(kuò)容的問題,跳出QFII相關(guān)研究的傳統(tǒng)范