2021下半年宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)配置的十個框架

1 2大宗商品還能漲多久?自去年年中走出低谷以來，這一輪大宗商品的上漲的持續(xù)性時常會受到市場的質(zhì)疑。我們在4月曾預(yù)見了需求面的因素仍居于主導(dǎo)。如圖1所示，從歷史來看，金融危機后頂(圖1)。3圖1:金融危機后大宗商品的上漲始于中美復(fù)蘇的共振，終結(jié)于美國復(fù)蘇的見頂年3月見底，但直到去年5月美國經(jīng)濟在超強的政策刺激下觸底反處于向上的共振中，尤其是3月以來美國經(jīng)濟復(fù)蘇的加速，因此隨4能在今年二季度見頂，因此上述框架下，未來美國經(jīng)濟復(fù)蘇的見頂，時見頂呢?我們認(rèn)為須先看到金融條件的收緊。如圖2所示，歷史其是隨著失業(yè)補助的到期,此前大量放棄尋找工作的人群有望重回勞來市場的通脹預(yù)期持續(xù)升溫，疊加對于美聯(lián)儲taper的預(yù)期日漸強烈，這是否意味著美債利率的上行遠(yuǎn)未結(jié)束?我們認(rèn)為并不盡然，5削減恐慌迎來一波上行，但隨后的一年則拐頭向下(圖3),其背后的原因便是2014年美歐經(jīng)濟在復(fù)蘇上的分化加劇，資金回流美國圖3:只有當(dāng)美歐經(jīng)濟分化完全消除時，美債利率的上行空間才真正打開6鑒于此，我們認(rèn)為與美國名義GDP增速相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體名義GDP增速對美債利率的走勢有著更好的指引。從1980年以來的歷輯正是上述的美歐經(jīng)濟分化，當(dāng)美國經(jīng)濟好但歐洲經(jīng)濟差時(如是一致的(圖4)。圖4:發(fā)達(dá)國家名義GDP增速與10年期美債利率具有更高的正相關(guān)性7則要到2026年，由此不難計算，今年美國經(jīng)濟向潛在產(chǎn)出修復(fù)的速度至少是歐元區(qū)的三倍(圖5)。圖5:2021年美國產(chǎn)出缺口的修復(fù)遠(yuǎn)快于歐元區(qū)圖6:中國貨幣條件收緊時歐美經(jīng)濟分化往往加大趨于寬松時，歐元區(qū)相對美國在GDP增速上的差距會縮小(圖6),8很難持續(xù)站上1.8%。至于美聯(lián)儲taper是否有可能在下半年像美聯(lián)儲將在9-12月某次議息會議上(FOMC會議)宣布taper,雜，2013年美聯(lián)儲從開始討論taper到?jīng)Q策歷時近一年。2013年1月的議息會議上首次出現(xiàn)了部分委員關(guān)于taper的討論，但在12一個多季度來達(dá)成共識。比如在2013年3月和5月的議息會議上，美聯(lián)儲對于taper需要什么樣的證據(jù)一直存在分歧,直到6月議息9圖7:2013年9月美聯(lián)儲因為就業(yè)改善的停滯不前而推遲taper的持續(xù)改善；而根據(jù)美聯(lián)儲所述的“在過去15個月每月平均的新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到了19萬人”,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時的非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)接近2008年金融危機前的水平(圖8)。圖8:2013年美聯(lián)儲taper時，非農(nóng)就業(yè)已基本回到金融危機前的水平當(dāng)前美聯(lián)儲剛剛步入taper的提出階段。2021年4月議息會議紀(jì)圖9:近期通脹飆升，而2013年taper時通脹較為溫和姓名經(jīng)濟展望相關(guān)表述亞特蘭大聯(lián)儲行長關(guān)于通貨膨脹："需求反應(yīng)比供給反應(yīng)快得多。我看不出它會持久”(5月24日)舊金山聯(lián)儲行長堅定地站在“暫時性通脹”的陣營。盡管美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇，但現(xiàn)在還未到美聯(lián)儲收緊政策的時候。我們正在談?wù)摽s減購債的問題，但公眾不應(yīng)將其解讀為美聯(lián)儲準(zhǔn)備收緊政策的信號。(5月25日)美聯(lián)儲理事如果我們確實看到通脹持續(xù)且實質(zhì)性地高于目標(biāo)，并且可能對長期通脹預(yù)期產(chǎn)生影響，我們有工具和經(jīng)驗溫和地引導(dǎo)通脹回歸目標(biāo)(5月經(jīng)濟取得可喜進展，但一些依然存在的嚴(yán)重問題仍要求美聯(lián)儲維持超寬松貨幣政策，直到取得進一步進展。將“關(guān)注”通脹上升的跡象，對于通脹動力的一個非常重要的部分是長期通脹預(yù)期，而它通常是非常穩(wěn)定的，這意味著如果我們看到一些發(fā)展推動通中(5月24日)能會導(dǎo)致人們失去工作(6月1日)芝加哥聯(lián)儲主席美聯(lián)儲理事兼金融監(jiān)管副主席美聯(lián)儲副主席當(dāng)前還沒有證據(jù)可以說服我改變對貨幣政策寬松立場的完全支持，或我們對于政策路徑的前瞻性指導(dǎo)(5暗示已準(zhǔn)備就何時開始減少美聯(lián)儲對經(jīng)濟的部分緊急支持展開討論，即使只是厘清美聯(lián)儲在經(jīng)濟迅猛發(fā)展、物價上源之際的行動計劃(5月上討論縮減債券購買計劃的時機問題，具體何時討論將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)(5月25日)挑戰(zhàn)將是如何消除暫時性供應(yīng)壓力和疫了解潛在的通脹動態(tài)。但必須強調(diào)的是，當(dāng)前的通脹上升似乎并不是持續(xù)向不受歡迎的高通脹移動的前兆(5月25日)我預(yù)計不會出現(xiàn)1970年代那樣的通脹爆發(fā)，“完全致力于”美聯(lián)儲的新策略，該策略旨在就業(yè)復(fù)蘇之際保持貨幣政策全速運行。重申近期通脹飆升是暫時性的，我預(yù)計通脹率將在未來幾個月開始回落，并在2022年再次接近2%(5月26日)最近的就業(yè)報告確實凸顯了勞動力市場近期存在相當(dāng)多的不確定性。我本人認(rèn)為，勞動力市場改善的步伐將會加快(5月25日)(2020年2月水平),將后續(xù)離開勞動力市場的所有人歸為失業(yè)者。鮑威爾和耶倫的替代指標(biāo)顯示4月的真實失業(yè)率仍然高達(dá)8.9%(圖圖10:當(dāng)前鮑成爾和耶倫所關(guān)注的失業(yè)率遠(yuǎn)高于官方失業(yè)率美聯(lián)儲用什么新指標(biāo)監(jiān)測通脹預(yù)期?美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)在今年自去年三季度以來持續(xù)回升，今年4月錄得2.01%,創(chuàng)2015年來如此，CIE仍未達(dá)到1999年以來的均值(2.06%),因此，我們認(rèn)圖11:當(dāng)前美聯(lián)儲共同通脹預(yù)期指數(shù)CIE創(chuàng)2015年以來新高如下：一是與2013年1月類似，美聯(lián)儲4月議息會議僅少數(shù)委員(≤5個)提及了taper。但未討論taper需要的具體證據(jù)，我們預(yù)計至少要到6月議息會議，美聯(lián)儲才有可taper鍵變量。盡管通脹預(yù)期飆升，美聯(lián)儲本次比2013年更加側(cè)復(fù)蘇才與2013年taper前的情形相一致(2013年修復(fù)了金融危率飆升，由1.94%(2013/5/21,伯南克聽證會前一天)升至3.04%(2013/12/31),共上行110bps圖12:美國2013年“劑減恐慌”曾造成股債雙殺的局面回到上文關(guān)于美聯(lián)儲taper是否有可能在下半年引發(fā)類似于2013年美債利率飆升的問題。我們認(rèn)為美聯(lián)儲將汲取2013年的教訓(xùn)，好2021仍超出市場預(yù)期(圖14)。圖13:2021年1-4月出口兩年復(fù)合增速高于投責(zé)與消費圖14:2021年前四月(整體)中國出口增速超市場預(yù)期在該框架下，2020年中國出口增長完全由份額提升所貢獻(表2)?？紤]到今年表2:2020年中國出口增長完全由份額提升貢獻-3.2全球出口強度△-1.0中國出口份額△中國出口增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東吳證券研究所回落壓力。如何判斷2021年中國出口份額?下述三組數(shù)據(jù)可以提供一定參考：(1)2021年1-2月中國出口份額延續(xù)去年以來顯著高于過去五年同期的趨勢(圖15),即便發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平(圖16)。(2)2021年1-4月中國出口同比顯著高于同為出口大國、防疫進度與中國近似的越南和韓國(圖17)。(3)2021年1-3月美國自中國進口占比17.8%,不僅高于2020年的13.3%,也略超2019年的17.7%(圖18)。圖15:2021年1-2月中國出口份額顯著高于季節(jié)性圖16:美歐日生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平以上圖18:2021年1-3月(整體)美國自中國進口份額高于前圖17:2021年1-4月中國出口同比高于越南、韓國14月出口同比■2021年因此顯著增加了家具、家電進口需求(圖19),而這部分需求并不具有一定領(lǐng)先性(圖20),因此其地產(chǎn)鏈產(chǎn)品需求仍在持續(xù)釋放中，4月中國出口家電家具類產(chǎn)品同比較3月加速(圖21)圖19:2020年下半年以來美國大幅增加了自中國進口家具，家電類產(chǎn)品圖20:美國房產(chǎn)銷售領(lǐng)先于中國出口家電家具圖21:4月中國出口地產(chǎn)鏈產(chǎn)品兩年復(fù)合增速領(lǐng)先于多數(shù)產(chǎn)品，且較3月加速6%、WTO對2021年全球出口增速的預(yù)測值8%,我們給予2021年中國出口份額同比變化0pct~0.5pct的判斷，計算得到2021年中國出口同比為8%~10.6%(表3)。表3:我們預(yù)計樂觀情景下2021年中國出口同比10.6%全球出口強度△中國出口份額△中國出口增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,東吳證券研究所保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2020全年新增制造業(yè)貸款2.2萬億元，超過前5來源上。如圖22所示，在制造業(yè)投資的融資來源中，自籌資金占比超過了八成，銀行貸款即便在2020年飆升，但占比也僅在一成圖22:中國制造業(yè)投資在資金來源上更多依賴自籌資金，而非銀行貸款備注：2017年以后為我們的估算好的背景下，制造業(yè)企業(yè)的自籌資金很難持續(xù)增長。圖23:近年來制造業(yè)在GDP中的占比持續(xù)下滑出率這三個分項(其中GDP、制造業(yè)GDP均為名義值):上述第三個分項率，衡量的是制造業(yè)投資的效率。如圖24所示，2015年以來該指而非資本投入(圖25)。因此，今年制造業(yè)投資的效率應(yīng)該是繼續(xù)資本勞動于GDP增速(圖26)。從今年的情況來看，在政府工作報告“保圖26:2015年以來制造業(yè)投資在增速上一直沒有跑贏名義GDP大圖27:2021年一季度制造業(yè)增加值恢復(fù)快于GDP,但制造業(yè)投資增速還低于疫情前水平制造業(yè)增加值增速與制造業(yè)投資增速制約。去年底，我們提出下述框架展望2021年居民消費，即：該式表明居民消費支出增速源于三個因素：1)中國的名義GDP增速，2)居民可支配收入占GDP比重變化，3)居民邊際消費傾向變化。截至2021消費傾向顯著低于疫情前水平，均導(dǎo)致居民消費復(fù)蘇乏力(圖28、圖29)。下半年消費可能迎來反彈嗎?回答這個問題首先要識別疫情沖擊消財富差距擴大消費傾向降低低收入群體，一必選消費高。防御性儲蓄資產(chǎn)配置△可選消費，消費。圖31:2020年可選消費及必選消費均受到疫情沖擊化妝品、珠寶、體育娛樂用品、書報雜志、家電音像器材、辦公用品、家具、通訊器材、石油及制品、建筑及裝潰材料、汽車。下同。即高收入人群收入提升、低收入人群受到?jīng)_擊(圖32),而低收入人群才是必選消費的主力(參考城鄉(xiāng)居民恩格爾系數(shù)(圖33)),這圖32:低收入家庭2020年收入受沖擊更嚴(yán)重備注：家庭收入指數(shù)為CHFS調(diào)研結(jié)果，該指數(shù)大于100表明“變好”,低于100表明“變差”圖33:農(nóng)村居民思格爾系數(shù)高于城鎮(zhèn)居民在這兩個因素拖累下出現(xiàn)規(guī)模下滑。如圖34、圖35所示，可選消費與居民收入水平及消費傾向的相關(guān)性均高于必選消費，因此在2020年前述兩因素受疫情沖擊情況下，可選消費出現(xiàn)斷崖式又由于可選消費占國內(nèi)零售額的比重高達(dá)77%(圖36),故可選消圖34:可選消費與居民收入的相關(guān)性大于必選消費圖35:可選消費與消費傾向的相關(guān)性大于必選消費圖36:2019年可選消費品零售額占國內(nèi)零售的77%2019年消費額占比依然彰顯韌性。2021年1-4月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速8.4%,遠(yuǎn)上述分項的變化揭示了近年來房地產(chǎn)投資的韌性來源(表4)。201614個百分點；2017年和2020年均是信貸總量的大幅擴張帶動房地產(chǎn)貸款高增；2019表4:中國房地產(chǎn)投責(zé)增速的四園素分解新增人民幣貸款增途新增貸款中房地產(chǎn)貸款占比△-7.6房地產(chǎn)開發(fā)融資中的貸款占比△-5.2房地產(chǎn)開發(fā)到位資金利用率△-0.8房地產(chǎn)開發(fā)投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind,東關(guān)證券研究所下滑到21.8%(圖37),對房地產(chǎn)投資形成拖累。持續(xù)回落的態(tài)勢反圖38:房地產(chǎn)投責(zé)的到位資金更多依賴定金圖38:房地產(chǎn)投責(zé)的到位資金更多依賴定金及預(yù)收款圖37:新增貸款中房地產(chǎn)貸款的占比持續(xù)下降一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的貸款占比為31.7%,低于去年同期的35.6%,其背后是地產(chǎn)商越來越依賴定金和預(yù)收款為項目融資(季度房地產(chǎn)投資到位資金的利用率僅為58%,低于去年同期的65%,產(chǎn)貸款在新增貸款中的比重也有望繼續(xù)回落。但我們預(yù)計隨著4月地產(chǎn)貸款的占比保持穩(wěn)定，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的利用率由2020年的73%提升至74%,房地產(chǎn)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中的占比小幅下降1個百分點，則上述模型預(yù)測2021年房地產(chǎn)投資的增速今年1-4月基建增速為何低于預(yù)期?一是受1-4月專項債建投資將如何演繹?我們從三大構(gòu)成分項具體來看：今年1-4月累資空間仍存，我們預(yù)計將成為下半年基建增長的主要動力。圖39:電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)保持高增長備注：電熱燃水?dāng)?shù)據(jù)截至2021年4月，電力、熱力業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月，水業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月。圖40:2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電占比將達(dá)到11%左右，較前值增長1.3個百分點備注：占比為風(fēng)電、光伏發(fā)電量/全社會用電量，政策來源為《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項的通知(征求意見稿)》呈下降趨勢(圖41)。全國水利工作會議上，計劃2021年要加快圖41:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)2021年1-4月累計同比增速較前值回落幅度較大投資(圖42),下半年鐵路運輸投資增長承壓，2021年鐵路運輸增度發(fā)改委項目審批中機場建設(shè)投資占比近30%,我們預(yù)計航空運輸圖42:交通運輸業(yè)累計同比增速較前值回落大，主要受鐵路運輸拖累備注：2021年3月發(fā)改委公布《關(guān)于進一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作意見的通知》,要求為鐵路長遠(yuǎn)發(fā)展留出空間；嚴(yán)格控制建設(shè)既有高鐵的平行線路，既有高鐵能力利用率不足80%的，原則上不得新建平行線路；合理控制債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、超出財路建設(shè)。航空運輸業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年3月，其他行業(yè)數(shù)據(jù)截至2021年4月。一、從基建投放的季節(jié)性規(guī)律來看(圖43-44)。受財政后置及專項增速5.1%,其中三季度增速6.2%,四季度增速4.1%。圖45:2021年新增專項債主要投向產(chǎn)業(yè)園區(qū)、市政建設(shè)、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)基建領(lǐng)域備注：新增專項債數(shù)據(jù)更新至5月底。方法一：根據(jù)投資進度2021年全年完成投責(zé)額20萬億四季度完成全年四季度同比增速2021年下半年基建同比增速5.1%名義GDP下半年基建債/GDP(%)(倍)同比增速3.4%方法二：三季度同比增連3.5%根據(jù)專項債杠桿9四季度同比增速3.4%數(shù)據(jù)來源：Wind,東吳證券研究所測，下半年基建同比增速在4-5%左右。大宗商品價格將是貫穿今年宏觀經(jīng)濟的重要主題，輸入型通脹交易),并一定程度注意維持債類資產(chǎn)的吸引力(強調(diào)MLF對于市以史為鑒，我們也認(rèn)為下半年央行加息的概率不大。與2009年至度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2009年至2010年，因此2010年下半年央行提高基準(zhǔn)利率的操作并不具備參考意義(圖49、圖50)。圖49:名義增長率與利率之差：2009-2010VS2020-注：橫軸單位為季度，I代表2009年第一季度和2020杠桿率環(huán)比變化：%20092010——20202021具(圖51)。上調(diào)基準(zhǔn)利率則越來越滯后于通脹(尤其是PPI)的上漲，而且不難看出加息對于控制輸入型通脹的效果并不明顯(圖匯率升值對于通脹的輸入性壓力有較直接的效果(圖圖51:收緊流動性是應(yīng)對通脹的重要工具圖52:加息的使用越來越浠后于通脹(一)圖53:加息的使用越來越滯后于通脹(二)圖54:匯率升值客觀上有助于緩解輸入型通脹數(shù)據(jù)來源：今年大宗商品表現(xiàn)強勢，4月PPI同比站上6%,市場對于今的傳導(dǎo)?PPI和CPI的變化會怎樣影響資產(chǎn)的走勢?PPI同比年接近6%(圖55)。不過，CPI的壓力相對可控(圖56)。從豬肉數(shù)下的翹尾因素對于豬價的拖累較大(圖57、圖58)。但值得警惕的是明年CPI的壓力很可能會上升，可以參考2017年至2018年情況，PPI在2017年初見頂，而CPI的壓力在2018年逐步顯圖55:PPI預(yù)測注：國家發(fā)展改革委對國內(nèi)成品油定價規(guī)定了調(diào)控上下限，上限為每桶130美元，下限為每桶40美元圖56:CPI預(yù)測圖57:豬料比及其平街點圖58;豬肉價格的翹尾固素的拖累較大——豬料比價平衡點豬料比價■豬內(nèi)價格超尾因素(外匯占款迅速增加導(dǎo)致流動性偏寬松)(圖59-圖62)。圖62:高通脹時期10年期國債