家居行業(yè)市場(chǎng)分析

家居行業(yè)市場(chǎng)分析1地產(chǎn)政策邊際改善持續(xù)，利好家居板塊估值修復(fù)1.1政策逐步落地，地產(chǎn)鏈信心回歸（1）前期一攬子和地方性政策+近期交易商協(xié)會(huì)“第二支箭”+“央行16條政策”落地，本輪政策刺激力強(qiáng)。2022年7月，銀保監(jiān)會(huì)支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作，政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)各地因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善型住房需求。2022年8月，央行表態(tài)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和良性循環(huán)。“第二支箭”擴(kuò)容，房企融資放松，未來(lái)將看到更多維度的地產(chǎn)修復(fù)政策2022年11月8日，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布：將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債權(quán)融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。本次“第二支箭”延期擴(kuò)容，特地表明將支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。從融資支持政策推進(jìn)進(jìn)度來(lái)看，11月9日，中債信用增進(jìn)公司發(fā)布《關(guān)于接收民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具房企增信業(yè)務(wù)材料的通知》。2022年5月，3家示范民營(yíng)房企通過(guò)信用保護(hù)工具的方式發(fā)行人民幣債券；2022年8月，有6家示范民營(yíng)房企通過(guò)指定國(guó)有企業(yè)擔(dān)保的方式發(fā)行人民幣債券。本次“第二支箭”適用范圍擴(kuò)大至民營(yíng)房企，實(shí)質(zhì)上是前期政策的延續(xù)。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展2022年11月11日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。十六條具體措施涉及六個(gè)方面，分別為①保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、②積極做好“保交樓”金融服務(wù)、③積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、④依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、⑤階段性調(diào)整部分金融管理政策、⑥加大住房租賃金融支持力度，表明監(jiān)管層對(duì)于支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的意圖逐步清晰。房企方面，①對(duì)國(guó)有、民營(yíng)各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)支持治理完善、聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好的房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展；②保交樓體系框架更加健全，在既有專項(xiàng)借款基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了新的保交樓支持工具，即“配套融資支持”。個(gè)人方面，此次政策對(duì)個(gè)人房貸投放落實(shí)了更加寬松和自由度高的規(guī)定。我們預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)政策將從三個(gè)方向進(jìn)行發(fā)力，首先是打消居民對(duì)交付的顧慮，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多保交付的紓困政策出臺(tái)；其次是進(jìn)一步放松房企融資，緩解房企流動(dòng)性；預(yù)計(jì)未來(lái)或?qū)⒂瓉?lái)高能級(jí)城市與重點(diǎn)區(qū)域的房地產(chǎn)政策放松，刺激需求，打破負(fù)循環(huán)機(jī)制。（2）因城施策進(jìn)入深入期。2021年末起，房地產(chǎn)相關(guān)政策開(kāi)始“因城施策”，并在2022年上半年進(jìn)入因城施策深入期，2022年3月，政府報(bào)告在維持房住不炒的基調(diào)下，提出了“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，各地持續(xù)拓寬政策調(diào)整類型，推出限購(gòu)、限售、貸款比例等調(diào)節(jié)政策。11月11日起杭州購(gòu)房將執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸、二套首付四成”，持續(xù)刺激樓市成交。1.2地產(chǎn)鏈信心回歸，利好家居板塊估值修復(fù)2022年以來(lái)，房屋竣工和銷售數(shù)據(jù)均出現(xiàn)同比下降。2022年起7月保交樓政策密集出臺(tái)以后，2022年7-11月竣工面積分別錄得同比-23.3%/-21.1%/-19.9%/-18.7%/-19.0%下降，環(huán)比有一定改善；2022年7-11月銷售面積分別錄得同比-23.1%/-23.0%/-22.2%/-22.3%/-23.3%下降，環(huán)比改善幅度較小。2家居：地產(chǎn)與疫情形成雙重壓制，預(yù)計(jì)將見(jiàn)底復(fù)蘇22Q1-3定制/軟體（備注：包含成品）/家具制造業(yè)營(yíng)收同比+2.0%/+1.3%/-5.5%，22單Q3同比-0.5%/+4.4%/-3.7%。定制家居企業(yè)Q3收入增速繼續(xù)下行，軟體企業(yè)Q3增速逐步改善，板塊間景氣分化主因其中除了零售流量大幅承壓外，定制類企業(yè)中工程占比高的企業(yè)收入端承壓更為明顯，受到竣工大幅下行影響，如頂固集創(chuàng)/皮阿諾2022年前三季度營(yíng)收同比下滑14.8%/25.6%（備注：2022H1頂固集創(chuàng)/皮阿諾工程占比約占營(yíng)收32.4%/34.6%）；軟體企業(yè)內(nèi)部分化取決于出口業(yè)務(wù)占比，單2022Q3/2022前三季度家具制造業(yè)出口交貨值同比下滑16%/8%，受此拖累入匠心家居/麒盛科技/中源家居2022單Q3營(yíng)收同比下滑35.6%/20.2%/31.8%，2022年前三季度營(yíng)收同比下滑25.6%/3.0%/28.2%。2.1定制家居品類融合潛力更大，渠道擴(kuò)張仍有空間2022Q1-3定制家居企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390億元，同增2.0%，2022Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156億元，同減0.5%，環(huán)比二季度降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2022Q3實(shí)現(xiàn)同比表現(xiàn)較弱主要因?yàn)槎嗟夭煌潭鹊囊咔橛绊懏?dāng)期需求。Q3企業(yè)收入端繼續(xù)承壓，主因1）疫情：家居作為典型線下消費(fèi)場(chǎng)景且具有強(qiáng)服務(wù)屬性，Q3疫情背景下家居賣場(chǎng)收入承壓，美凱龍/居然之家單22Q3收入同比下滑8.4%/0.7%；2）竣工：?jiǎn)?2Q3竣工繼續(xù)探底，同比下降21.3%，帶來(lái)家居需求量明顯下行。收入結(jié)構(gòu)與零售競(jìng)爭(zhēng)力差異導(dǎo)致增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)持續(xù)分化。定制企業(yè)間收入增長(zhǎng)進(jìn)一步分化，一方面：部分公司工程占比相對(duì)較高，在地產(chǎn)企業(yè)資金承壓背景下，收入壓力更大，參考2022H1公布的工程占比數(shù)據(jù)，如金牌廚柜/頂固集創(chuàng)/皮阿諾的工程業(yè)務(wù)占比分別為34%/32%/35%；相比而言依賴零售市場(chǎng)的如歐派家居、索菲亞、志邦家居等ToC定制龍頭收入維持正增長(zhǎng)；另一方面，我們看到部分企業(yè)在行業(yè)下行期開(kāi)啟變革，如尚品宅配下滑主要系主動(dòng)進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，收縮自營(yíng)整裝業(yè)務(wù)，積極拓展拎包新渠道，好萊客下滑主要系湖北千川出表影響。22Q1-3/Q3定制家居企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比-5.2%/+1.3%，低于收入增速，主因：1）原材料價(jià)格大幅上行，參考?xì)W派2017年招股書，其直接原材料占比接近80%，主要為各類板材及部分五金件，以板材為例，單Q2/單Q3木材價(jià)格指數(shù)（進(jìn)口數(shù)據(jù)）同比+11%/-13%，雖然三季度成本下行，不過(guò)考慮企業(yè)前期庫(kù)存儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)盈利壓力繼續(xù)延續(xù)；2）頭部企業(yè)持續(xù)增加套餐推廣，毛利率相比單獨(dú)銷售更低。值得注意的是，在疫情背景下頭部定制企業(yè)明顯加大費(fèi)用管控，我們預(yù)計(jì)2022Q4部分頭部定制類企業(yè)費(fèi)用率將相比2021年同期略有降低。2.2軟體家居盈利優(yōu)于定制家居，內(nèi)銷擴(kuò)店空間充足22Q1-3軟體行業(yè)營(yíng)收為335億元，同增1.3%；單Q3同增4.4%。除去疫情和竣工因素外，軟體企業(yè)出口占比通常較高，我們看到受歐美地產(chǎn)周期下行影響，出口占比高的企業(yè)收入大幅承壓；不過(guò)對(duì)于頭部軟體企業(yè)受益于大家居持續(xù)推進(jìn)疊加渠道持續(xù)擴(kuò)張能力，收入依然保持一定韌性，參考顧家家居雖然外銷階段性承壓，但國(guó)內(nèi)銷售依然維持穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。2022Q3軟體行業(yè)歸母凈利潤(rùn)為9.6億元，同增33.3%，主要系2021Q3夢(mèng)百合確認(rèn)大額營(yíng)業(yè)外支出，虧損1.89億，2022Q3實(shí)現(xiàn)盈利0.15億元。剔除夢(mèng)百合后其他軟體行業(yè)公司2022單Q3歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.9%，略低于收入增幅。受益于核心原材料TDI&MDI價(jià)格下行，疊加海外占比提升，企業(yè)毛利率普遍提升，但從凈利率方面看，因?yàn)殚_(kāi)拓渠道帶來(lái)費(fèi)用率提升，凈利率（剔除夢(mèng)百合）基本維持穩(wěn)定。2.3總結(jié)我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)疲軟、疫情反復(fù)的背景下，龍頭家居企業(yè)通過(guò)多維度渠道布局獲取流量、拓展新品類并進(jìn)行套系化銷售提高客單值、優(yōu)化組織架構(gòu)等方式，在逆境中仍實(shí)現(xiàn)零售端增長(zhǎng)。展望未來(lái)：隨著一系列地產(chǎn)政策落地，消費(fèi)者信心逐漸恢復(fù)，家居企業(yè)零售業(yè)務(wù)訂單量預(yù)計(jì)將回暖。大宗業(yè)務(wù)方面，隨著專項(xiàng)資金助力地產(chǎn)企業(yè)交樓，且2021年Q4后大宗業(yè)務(wù)基數(shù)較低，預(yù)計(jì)大宗業(yè)務(wù)增速也將逐季修復(fù)。（1）定制家居方面，歐派家居依靠整家模式以及整裝渠道，基于家庭空間打造大家居業(yè)務(wù)，通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整，即構(gòu)建廚衛(wèi)營(yíng)銷事業(yè)部（櫥柜&衛(wèi)?。┖驼沂聵I(yè)部（軟體&木門等），分別由張秀珠（此前分管整裝大家居事業(yè)部）和劉順平（此前分管集成家居營(yíng)銷事業(yè)部）擔(dān)任總經(jīng)理，推動(dòng)全品類融合。索菲亞旗下司米和華鶴業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整漸進(jìn)尾聲，明確基于多品牌打造大家居戰(zhàn)略，借助品牌內(nèi)部的研發(fā)、營(yíng)銷、渠道等維度協(xié)同，推動(dòng)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。（2）軟體家居方面，顧家家居推動(dòng)“1+N+X”戰(zhàn)略，大店和綜合店占比持續(xù)提升，同時(shí)加速軟體+定制一體化模式，帶動(dòng)ARPU值持續(xù)提升；喜臨門通過(guò)線下持續(xù)開(kāi)店，加速下沉市場(chǎng)覆蓋，線上保持高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額快速提升；看好慕思股份通過(guò)強(qiáng)大品牌力實(shí)現(xiàn)渠道快速開(kāi)拓，通過(guò)沙發(fā)業(yè)務(wù)和定制業(yè)務(wù)布局，進(jìn)入加速成長(zhǎng)期。3家居行業(yè)下行背景下，探討頭部家居公司的驅(qū)動(dòng)因素竣工面積復(fù)合增速低，家具市場(chǎng)逐漸從新房市場(chǎng)過(guò)渡到存量房市場(chǎng)。過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)家具和建材行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)有較高的相關(guān)性，新房銷售與竣工直接影響家具企業(yè)與建材企業(yè)的訂單量。不過(guò)最近伴隨二手房成交量逐步提升，預(yù)計(jì)家居市場(chǎng)將逐步從新房轉(zhuǎn)至二手房：2021年國(guó)內(nèi)房屋竣工面積為10.14億平方米。根據(jù)研究，2020年各地住宅成交套數(shù)的二手房占比較2013年均有顯著提升，北京、深圳、杭州、廈門、揚(yáng)州2020年二手房成交套數(shù)占比分別為70%、68%、48%、61%、33%，分別較2013年提升12pcts、4pcts、12pcts、22pcts、4pcts，新房成交占比下降，存量房成交占比提升。根據(jù)貝殼研究院測(cè)算，2021年新建商品住宅成交套數(shù)為1483萬(wàn)套，二手住宅銷售套數(shù)為393萬(wàn)套，二手房交易套數(shù)約占總交易套數(shù)的21%。部分集合型賣場(chǎng)正被家裝等前端環(huán)節(jié)分流。從消費(fèi)者習(xí)慣來(lái)看，集合型賣場(chǎng)仍是家居和建材消費(fèi)的主要市場(chǎng)。美凱龍通過(guò)與阿里合作開(kāi)拓新零售進(jìn)行線上線下引流，并發(fā)揮前端流量入口布局家裝市場(chǎng)；居然之家以“洞窩”為核心，通過(guò)自建私域流量平臺(tái)賦能線下賣場(chǎng)客戶，打造S2B2C數(shù)字化產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)。不過(guò)在地產(chǎn)持續(xù)承壓背景下，我們看到客流前端卡位優(yōu)勢(shì)更加明顯，例如身處裝修最前沿的家裝渠道占比在持續(xù)提升，家居品牌通過(guò)在家裝公司設(shè)置產(chǎn)品陳列，將引流從賣場(chǎng)提前至家裝端。3.1多元化渠道布局搶占客流目前軟體行業(yè)開(kāi)店空間充足，下沉市場(chǎng)仍有較多空白。喜臨門主品牌2017/2018/2019/2020/2021/2022前三季度分別開(kāi)店487/503/148/172/497/367家。；同時(shí)公司推進(jìn)多品牌戰(zhàn)略2022Q1-Q3，喜臨門喜眠&MD&夏圖新開(kāi)324家門店，新開(kāi)門店數(shù)量和主品牌相當(dāng)。以喜眠為例，產(chǎn)品差異化定位決定其渠道張力。2019年，針對(duì)下沉市場(chǎng)，公司推出了“喜眠”品牌，通過(guò)分銷模式快速擴(kuò)張三四線城市，并在2022年將喜眠從子品牌升級(jí)成獨(dú)立品牌。公司通過(guò)喜臨門+喜眠雙品牌的模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷差異化，觸達(dá)不同消費(fèi)群體?？蛻舢嬒穹矫?，對(duì)比主品牌（“凈眠”）中高端定位及“法詩(shī)曼”定位年輕群體，喜眠主攻三四線下沉市場(chǎng)。價(jià)格帶方面，喜眠/凈眠/法詩(shī)曼的1.8*2.0米床墊價(jià)格中位數(shù)分別為4599/11948/7999元，價(jià)格帶差異較為明顯。開(kāi)店策略方面，喜眠主要通過(guò)分銷方式開(kāi)店，快速擴(kuò)展下沉市場(chǎng)，2019-2022Q3，喜眠門店數(shù)從380家提升至1371家，凈增991家，CAGR為53.37%；而同期內(nèi)喜臨門品牌門店數(shù)從2168家提升至3204家，凈增1036家，CAGR為13.91%。未來(lái)喜眠也將通過(guò)分銷模式獨(dú)立招商，快速擴(kuò)張門店覆蓋低線市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高增。大家居對(duì)家居企業(yè)提出更高要求，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。目前定制行業(yè)集中度仍較低，大家居產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，品類增加或?qū)?dǎo)致品牌商和代理商的供應(yīng)鏈效率、運(yùn)營(yíng)能力、資金壓力提出更高要求。供應(yīng)鏈效率方面，品類的增加對(duì)品牌商工廠生產(chǎn)的精度、物流的效率提出了更高要求，需要品牌商持續(xù)進(jìn)行信息化建設(shè)提高供應(yīng)鏈效率。如果品類采用外包形式合作，更有可能會(huì)導(dǎo)致成本更高，產(chǎn)品到達(dá)安裝現(xiàn)場(chǎng)的進(jìn)度不一致，較大程度影響安裝進(jìn)度。歐派家居通過(guò)打造一體化產(chǎn)品交付能力，全國(guó)五大生產(chǎn)基地半徑500km范圍內(nèi)，物流半徑8小時(shí)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)柜、門、墻、配一站式交付，并整體規(guī)劃安裝工序及進(jìn)度，最大程度保障全屋設(shè)計(jì)效果。運(yùn)營(yíng)能力方面，品類增加對(duì)一次安裝成功率提出了更大的考驗(yàn)，除了工廠生產(chǎn)精度和物流效率外，也需要設(shè)計(jì)師和安裝服務(wù)人員對(duì)各種產(chǎn)品品類有全面了解。歐派家居通過(guò)CAXA一體化家居設(shè)計(jì)平臺(tái)，打通一體化設(shè)計(jì)、報(bào)價(jià)、下單、生產(chǎn)的流程，降低培訓(xùn)門檻，實(shí)現(xiàn)客戶的整家方案，提升訂單轉(zhuǎn)化效率。資金實(shí)力方面，品類的增加要求代理商租賃更多店面、打造更加全面的團(tuán)隊(duì)并墊付更多的資金。店面的展廳平均3年重裝1次，團(tuán)隊(duì)方面需要招聘更多能負(fù)責(zé)多品類的設(shè)計(jì)師、銷售以及安裝人員。且定制家居經(jīng)銷商需要提前墊資全款從總部下單產(chǎn)品，賬款最后從客戶收回需要一定期限，生意規(guī)模隨品類增加而擴(kuò)大后，代理商墊資規(guī)模也隨之增加。我們預(yù)計(jì)頭部家居企業(yè)將搶占先機(jī)，獲取更多的市場(chǎng)份額，中腰部家居企業(yè)或許將失去過(guò)去的價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及新品類帶來(lái)的新增長(zhǎng)曲線。以歐派為例，多品類擴(kuò)張帶來(lái)門店數(shù)量增長(zhǎng)。各品類門店保持持續(xù)開(kāi)店，衣柜門店拓店速度最快。2017年后歐派櫥柜基本沒(méi)有太大增長(zhǎng)（備注：2017年末歐派櫥柜門店有1556家，2021年末為1605家），反觀衣柜/衛(wèi)浴/木門的門店數(shù)量均有明顯增長(zhǎng)。從2017年末843/368/683家升至1079/641/931家；從經(jīng)銷商數(shù)量看，2017年櫥衣綜合經(jīng)銷商、衣柜獨(dú)立經(jīng)銷商、櫥柜獨(dú)立經(jīng)銷商數(shù)量分別為718家、843家、838家；2021年櫥柜經(jīng)銷商（含櫥衣綜合）1637個(gè)，衣柜獨(dú)立經(jīng)銷商1059個(gè)。3.1.1借助品牌勢(shì)能試點(diǎn)合伙人制度，實(shí)現(xiàn)流量深度獲取歐派家居試點(diǎn)合伙人制度，實(shí)現(xiàn)門店加密布局。2019年歐派家居在櫥柜品類嘗試“城市合伙人”加盟模式，在全國(guó)21個(gè)省份如江蘇、四川、浙江、山東等開(kāi)放分銷商加盟。該模式下，分銷商在一級(jí)經(jīng)銷商所在區(qū)域開(kāi)設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，主要負(fù)責(zé)獲客引流、銷售、設(shè)計(jì)等前端環(huán)節(jié)，當(dāng)?shù)匾呀?jīng)經(jīng)銷商主要負(fù)責(zé)安裝等后端環(huán)節(jié)。分銷商從一級(jí)經(jīng)銷商處提貨，提貨額可計(jì)入一級(jí)經(jīng)銷商當(dāng)年考核。該模式可以吸引更多有一定資金實(shí)力和人脈的代理商以較低的投入進(jìn)入歐派體系，讓一級(jí)經(jīng)銷商更容易完成年終考核提升排名，讓歐派總部實(shí)現(xiàn)門店加密布局搶占市場(chǎng)份額。索菲亞千城萬(wàn)店城市合伙人模式，打造第二增長(zhǎng)引擎。2022年10月，索菲亞櫥柜通過(guò)千城萬(wàn)店城市合伙人模式，并制定了三種模式讓城市合伙人選擇：A模式，城市合伙人負(fù)責(zé)銷售、設(shè)計(jì)、安裝和售后，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)和送貨；B模式，城市合伙人只需負(fù)責(zé)銷售，設(shè)計(jì)、倉(cāng)儲(chǔ)、送貨、安裝、售后全由經(jīng)銷商托管；C模式，城市合伙人負(fù)責(zé)銷售和設(shè)計(jì)，其他由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。三種模式下使得不同意愿與實(shí)力的城市合伙人都可以專注銷售市場(chǎng)，讓櫥柜業(yè)務(wù)成為索菲亞增長(zhǎng)的第二引擎。城市合伙人模式主要考驗(yàn)合伙人所在區(qū)域的經(jīng)銷商能力，需要經(jīng)銷商對(duì)合伙人在建店和運(yùn)營(yíng)方面進(jìn)行指導(dǎo)。索菲亞在制定三種模式供合伙人選擇的同時(shí)，也盡可能開(kāi)放了更多的權(quán)限，城市合伙人不僅享有櫥柜品類經(jīng)營(yíng)權(quán)，還能享受索菲亞全品類經(jīng)營(yíng)銷售權(quán)，與經(jīng)銷商共享總部的強(qiáng)大賦能和品牌影響力，實(shí)現(xiàn)公司總部、經(jīng)銷商、城市合伙人三方共贏。我們預(yù)計(jì)一二線市場(chǎng)仍有較大分銷商布局空間。以歐派在某一線城市零售市場(chǎng)為例，目前除了普通零售門店外，已開(kāi)始逐步開(kāi)拓分銷商網(wǎng)點(diǎn)。分銷網(wǎng)點(diǎn)雖然主要分布在第二梯隊(duì)賣場(chǎng)以及其他非核心地段，但是依然有較為穩(wěn)定的客流。通過(guò)控制網(wǎng)點(diǎn)面積等方式減少支出，網(wǎng)點(diǎn)在捕捉并轉(zhuǎn)化流量的同時(shí)能實(shí)現(xiàn)較好的投入產(chǎn)出比，一級(jí)經(jīng)銷商也愿意在運(yùn)營(yíng)方面?zhèn)魇诮?jīng)驗(yàn)從而與分銷商實(shí)現(xiàn)共贏。我們預(yù)計(jì)單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)收雖不如常規(guī)門店，但通過(guò)嚴(yán)格控制投入成本，仍能實(shí)現(xiàn)較好利潤(rùn)率，我們預(yù)計(jì)高層級(jí)市場(chǎng)仍有較大分銷商布局空間。3.1.2深度合作整裝公司，實(shí)現(xiàn)流量深度獲取傳統(tǒng)零售渠道客流在國(guó)內(nèi)精裝、整裝業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)下受到?jīng)_擊，家裝公司作為前置入口，對(duì)客流的分流作用較大。為實(shí)現(xiàn)流量深度獲取，多家定制家居企業(yè)都將整裝渠道作為發(fā)展規(guī)劃中積極布局的重要方向，由公司總部或各地經(jīng)銷商與各地優(yōu)質(zhì)家裝公司開(kāi)展合作，在新的市場(chǎng)環(huán)境下拓展客流，搶占市場(chǎng)份額。歐派整裝模式持續(xù)迭代，加速流量前置獲取。（1）布局整裝業(yè)務(wù)（即總部直接和家裝公司合作）：歐派整裝大家居業(yè)務(wù)系歐派總部與各地頭部裝企合作，開(kāi)設(shè)整裝大家居門店，并將公司產(chǎn)品加入裝企的家裝訂單當(dāng)中，自2018年歐派家居開(kāi)展整裝大家居模式以來(lái)，截至2021年底，歐派整裝大家居門店已經(jīng)超過(guò)790家。(2)布局零售大家居業(yè)務(wù)（即總部支持經(jīng)銷商直接和當(dāng)?shù)卣b公司合作，或直接參與整裝活動(dòng)）：通過(guò)持續(xù)迭代，歐派零售大家居已經(jīng)實(shí)現(xiàn)1.0向4.0躍遷，即1.0（代理商與當(dāng)?shù)匮b企直接合作）→2.0（代理商）目前正在試點(diǎn)的零售大家居模式也保持較快的擴(kuò)張速度，并從前端截取了更多流量。目前零售大家居業(yè)務(wù)已經(jīng)從最初的歐派代理商門店加入裝修元素，發(fā)展至公司模式，并由代理商自建整裝團(tuán)隊(duì)。截至2022H1，零售大家居門店覆蓋已經(jīng)超過(guò)70個(gè)城市，公司預(yù)計(jì)2022年底會(huì)在約100個(gè)城市開(kāi)出不同形式的零售大家居門店。通過(guò)歐派優(yōu)材平臺(tái)，打通從工廠制造端口到消費(fèi)者使用端口的裝修主輔材供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。歐派家居在2021年上線歐派優(yōu)材平臺(tái)，作為歐派家居主推的一站式主輔材供應(yīng)平臺(tái)，解決了傳統(tǒng)模式下消費(fèi)者選擇難、材料商經(jīng)營(yíng)難、家裝公司整合難的三大痛點(diǎn)。降低材料工廠的渠道開(kāi)發(fā)和維護(hù)成本，為家裝公司提供全品類材料的鏈接通道，逐漸提升與家裝公司的粘性，為后續(xù)獲取更多前端流量入口做足準(zhǔn)備。歐派優(yōu)材平臺(tái)計(jì)劃在前三年零利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)，并投入五億補(bǔ)貼項(xiàng)目，計(jì)劃在第三年基本實(shí)現(xiàn)50億GMV規(guī)模。3.2多品類融合帶動(dòng)ARPU值增長(zhǎng)家居產(chǎn)品單價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，ARPU值提升通過(guò)多品類融合帶動(dòng)。以歐派櫥柜為例，2017-2021年，營(yíng)收CAGR為8.9%，其中單價(jià)/銷量的CAGR分別為1.8%/10.9%；產(chǎn)品單價(jià)沒(méi)有上漲，營(yíng)收增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要是銷量增長(zhǎng)，反映了目前套餐化銷售、多品類融合的趨勢(shì)。但該測(cè)算方式存在一定局限性，例如衣柜業(yè)務(wù)的柜子種類在增多，小型柜類，如鞋柜、電視柜等，單值均低于衣柜，但統(tǒng)計(jì)單位均為“套”，因此測(cè)算的單價(jià)不能準(zhǔn)確反映價(jià)格趨勢(shì)。消費(fèi)者一站式購(gòu)齊家具產(chǎn)品的需求持續(xù)增加，各大家居企業(yè)相應(yīng)推出品類越來(lái)越豐富的套餐進(jìn)行銷售。通過(guò)整合供應(yīng)鏈，與在套餐當(dāng)中加入更多配套品和家電實(shí)現(xiàn)客單值提升。以歐派家居為例，衣柜方面，衣柜配套品與慕思股份、喜臨門、敏華控股等軟體龍頭企業(yè)合作，為套餐加入沙發(fā)、床墊等產(chǎn)品，豐富套餐內(nèi)容。突破性領(lǐng)創(chuàng)整家定制，將柜類定制延伸到空間定制。目前歐派29800套餐主要包含20m2全屋柜類定制，11件套全屋家居以及3m2背景墻。合作主要采用OEM/ODM產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)歐派后續(xù)將逐漸增加成品家具產(chǎn)能，提高配套品毛利率。櫥柜方面，歐派集成廚房已經(jīng)與博世、飛利浦、惠而浦等全球15個(gè)國(guó)際知名品牌、50多個(gè)品類達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟合作，目前歐派廚電品類齊全，貼牌自有品牌廚電比例已較高。為消費(fèi)者提供更加便利的一站式集成廚房解決方案，2021年，歐派創(chuàng)新集成廚房商業(yè)模式全年開(kāi)店超600家。零售渠道通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)品類融合。2022年以來(lái)，歐派家居逐步將櫥柜事業(yè)部與衛(wèi)浴事業(yè)部合并成廚衛(wèi)事業(yè)部，將衣柜事業(yè)部與木門事業(yè)部等合并成整家事業(yè)部。人事調(diào)整方面，張秀珠先生任廚衛(wèi)營(yíng)銷事業(yè)部總經(jīng)理，劉順平先生任整家營(yíng)銷事業(yè)部總經(jīng)理。本次組織架構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為體現(xiàn)了公司銷售模式進(jìn)一步向空間化、套系化演變。通過(guò)大品類帶動(dòng)小品類，實(shí)現(xiàn)更好的引流效果，更高的轉(zhuǎn)化率，持續(xù)提高客單值。4投資分析歐派家居：三季度盈利承壓，大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)2022前三季度歐派家居額實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162.7億元，同比增長(zhǎng)13.0%；歸母凈利潤(rùn)19.9億元，同比減少5.8%；扣非后歸母凈利潤(rùn)19.2億元，同比減少4.6%。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.8億元，同比增長(zhǎng)6.0%；歸母凈利潤(rùn)9.72億元，同比減少11.7%；扣非后歸母凈利潤(rùn)9.40億元，同比減少12.1%。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況：分產(chǎn)品來(lái)看，2022Q3廚柜/衣柜及配套品/衛(wèi)浴/木門營(yíng)收分別為21.8/34.9/3.1/4.0億元，分別同比-0.4%/8.0%/11.5%/4.2%。渠道方面，2022Q3直營(yíng)/經(jīng)銷/大宗渠道收入分別為1.9/51.4/10.6億元，分別同比增長(zhǎng)13.9%/5.4%/1.6%。門店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，2022前三季度歐派櫥柜/歐派衣柜/歐鉑尼/歐鉑麗/歐派衛(wèi)浴分別凈增加門店47/78/26/36/23家。成本費(fèi)用情況：2022Q3毛利率為33.13%，同比下降0.15pct。2022年前三季度銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.09%/6.06%/-1.29%/4.66%，與2021年同期相比分別+0.94/+0.53/-0.75/+1.05pct，2022Q3銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.59%/5.45%/-1.38%/4.07%，與2021年同期相比分別+1.60/+0.80/-0.70/+1.63pct，費(fèi)用率提升主要系22年初定的預(yù)算較高，公司目前已進(jìn)行降費(fèi)提效舉措。2022Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流10.2億元，同比減少2.1%，主要系購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加；環(huán)比Q2改善顯著主要系Q2支付供應(yīng)商較多現(xiàn)金貨款。后續(xù)公司看點(diǎn)：1）短期來(lái)看，公司在途訂單儲(chǔ)備充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；2）近期公司事業(yè)部合并，形成歐派廚衛(wèi)和歐派衣柜兩大事業(yè)部統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)的架構(gòu)，有望加速品類融合，整體運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)一步提升；3）長(zhǎng)期來(lái)看，衣柜業(yè)務(wù)引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)整家模式，衣柜業(yè)務(wù)多品類集成戰(zhàn)略效果顯著，依托強(qiáng)大資源整合能力和套系化銷售，持續(xù)提升套餐銷售門檻；4）整裝大家居模式已迭代成熟，深度綁定優(yōu)質(zhì)頭部家裝公司形成業(yè)務(wù)壁壘，使歐派作為流量入口，為消費(fèi)者提供大家居一站式解決方案，長(zhǎng)期市場(chǎng)份額提升路徑確定性強(qiáng)。顧家家居：看好高潛業(yè)務(wù)拉動(dòng)收入增長(zhǎng)公司2022年前三季度整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入137.6億元（yoy+4.0%），歸母凈利潤(rùn)14.0億元（yoy+13.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)12.8億元（yoy+15.1%）。2022Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.5億元（yoy-8.9%），歸母凈利潤(rùn)5.1億元（yoy+10.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)5.0億元（yoy+11.9%）。外銷拖累收入增速。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.6億元，同比+4.0%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.40/44.76/47.46億元，同比+20.05%/+5.71%/-8.89%。22Q3外銷拖累收入增長(zhǎng)，外銷收入增速下滑主要系并購(gòu)業(yè)務(wù)拖累。內(nèi)銷高潛品類仍維持較快增長(zhǎng)，22Q3內(nèi)銷功能沙發(fā)、床墊及軟床、定制收入維持快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)整體收入提升。規(guī)模效應(yīng)下毛利率顯著提升。Q3公司毛利率30.06%（yoy+1.18pcts），主要系毛利率較高的內(nèi)銷占比提升及外銷毛利率提升。Q3公司期間費(fèi)用率16.27%（yoy-0.89pcts），其中銷售費(fèi)用率14.74%（yoy+0.67pcts），管理費(fèi)用率1.86%（yoy+0.04pcts），研發(fā)費(fèi)用率1.62%（yoy+0.22pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.95%（yoy1.82pcts）。Q3公司凈利率10.79%（yoy+1.86pcts）。展望2023年，預(yù)計(jì)伴隨疫情管控優(yōu)化，公司利潤(rùn)率有望持續(xù)提升?？春酶邼摌I(yè)務(wù)拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。（1）沙發(fā)：公司的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，2022年上半年受到疫情影響增速放緩，下半年開(kāi)始回暖，考慮到功能沙發(fā)滲透率提升趨勢(shì)、門店擴(kuò)張帶來(lái)增長(zhǎng)及產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)單價(jià)提升，預(yù)計(jì)2022-2024年同增15%/15%/15%，毛利率保持穩(wěn)定。（2）軟床及床墊：公司床類產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模較小且為公司重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，結(jié)合整家套餐推廣以及門店擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)有望維持高增速。預(yù)計(jì)2022-2024年同增25%/24%/23%，毛利率保持穩(wěn)定。（3）配套產(chǎn)品：預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨沙發(fā)、軟床及床墊業(yè)務(wù)擴(kuò)張持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年同增10%，毛利率保持穩(wěn)定。（4）定制家居：隨著整家業(yè)務(wù)擴(kuò)張，定制業(yè)務(wù)有望持續(xù)維持高增速。預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入8.58/10.99/13.84億元，同增30%/28%/26%，毛利率保持穩(wěn)定。（5）紅木家具：收入增長(zhǎng)維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2022-2024年同增5%，毛利率保持穩(wěn)定。（6）軟件使用服務(wù)費(fèi)：預(yù)計(jì)2022-2024年信息技術(shù)服務(wù)收入基本穩(wěn)定，同增5%/10%/10%，毛利率保持穩(wěn)定。（7）其他：收入增長(zhǎng)維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2022-2024年同增5%，毛利率保持穩(wěn)定。箭牌家居：看好智能馬桶滲透率提升帶來(lái)成長(zhǎng)公司Q1-Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入52.67億元（yoy-6.23%），歸母凈利潤(rùn)4.23億元（yoy+30.26%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.89億元。Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.60億元（yoy14.05%），歸母凈利潤(rùn)1.84億元（yoy+10.41%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.73億元。Q3疫情反復(fù)對(duì)門店零售造成不利影響。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.67億元，同比-6.23%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.29/21.78/19.60億元，同比+3.96%/-3.19%/-14.05%，主要系22Q3疫情反復(fù)對(duì)門店零售造成不利影響。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化及銷售單價(jià)提升帶來(lái)毛利率顯著提升。Q3公司毛利率32.53%（yoy+3.97pcts），主要來(lái)自于21H2產(chǎn)品提價(jià)及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化。Q3公司期間費(fèi)用率26.64%（yoy+4.34pcts），其中銷售費(fèi)用率9.58%（yoy+0.46pcts），管理費(fèi)用率12.12%（yoy+2.12pcts），研發(fā)費(fèi)用率4.58%（yoy+1.47pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.36%（yoy+0.29pcts）。Q3公司凈利率9.38%（yoy+2.08pcts）。展望2023年，預(yù)計(jì)伴隨疫情管控優(yōu)化，公司利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。看好智能馬桶滲透率提升帶來(lái)增長(zhǎng)。（1）衛(wèi)生陶瓷：公司的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)隨著智能馬桶滲透率提升持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年同增8%/15%/15%，毛利率保持穩(wěn)定。（2）龍頭五金：伴隨公司持續(xù)發(fā)展線上業(yè)務(wù)，小件產(chǎn)品預(yù)計(jì)增速高于整體，預(yù)計(jì)2022-2024年同增13%/20%/20%，毛利率保持穩(wěn)定。（3）浴室家具：公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)品線，預(yù)計(jì)2022-2024年同增13%/12%/12%，毛利率保持穩(wěn)定。（4）其他品類：營(yíng)收增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2022-2024年收入同增8%/15%/15%，毛利率保持穩(wěn)定。喜臨門：線上持續(xù)發(fā)力，看好收入穩(wěn)定成長(zhǎng)公司Q1-Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入57.4億元（yoy+13.9%），歸母凈利潤(rùn)3.9億元（yoy+4.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.7億元（yoy+12.5%）。Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.4億元（yoy+10.3%），歸母凈利潤(rùn)1.7億元（yoy+8.5%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.6億元（yoy+8.1%）。疫情疊加房地產(chǎn)壓力下，線上業(yè)務(wù)高增助力增長(zhǎng)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.4億元，同比+13.9%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.05/22.01/21.35億元，同比+12.35%/+18.54%/+10.31%，Q3增速放緩，可能主要系房地產(chǎn)持續(xù)下滑、疫情影響終端需求所致。單Q3自主品牌零售業(yè)務(wù)營(yíng)收14.5億元，同增14%，其中線上營(yíng)收3.6億元，同增41%；線下?tīng)I(yíng)收10.8億元，同增7%，線下喜臨門品牌營(yíng)收9.5億元，同增10%；自主品牌工程業(yè)務(wù)營(yíng)收1.1億元，同比下降10%，代加工業(yè)務(wù)營(yíng)收5.8億元，同增8%。毛利率提升，期間費(fèi)用率略有上漲。Q3公司毛利率33.44%（yoy+2.10pcts），毛利率提升主要系原材料成本下降所致。Q3公司期間費(fèi)用率22.84%（yoy+1.37pcts），其中銷售費(fèi)用率15.88%（yoy+1.84pcts），管理費(fèi)用率4.86%（yoy+0.97pcts），研發(fā)費(fèi)用率1.93%（yoy-0.96pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.17%（yoy0.48pcts）。Q3公司凈利率7.93%（yoy-0.14pcts）。展望2023年，預(yù)計(jì)伴隨疫情管控優(yōu)化，公司利潤(rùn)率有望回升?？春镁€上持續(xù)發(fā)力，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。自主品牌：（1）經(jīng)銷：公司積極拓展線下門店，預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年新增800家門店，2022-2024年公司經(jīng)銷門店為4699/5499/6299家；單店提貨額預(yù)計(jì)隨著疫情緩解逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022-2024年公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入51.43/64.29/79.07億元，同增30%/25%/23%，毛利率保持穩(wěn)定。（2）線上：預(yù)計(jì)公司持續(xù)拓展線上渠道，保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，收入增速高于整體，2022-2024年收入同增35%/30%/30%至14.83/19.27/25.06億元，毛利率保持穩(wěn)定。（3）大宗：預(yù)計(jì)隨著保交樓落地，工程業(yè)務(wù)逐步回暖，預(yù)計(jì)2022-2024年收入同增10%/9%/8%至28.58/31.15/33.64億元，毛利率保持穩(wěn)定。（4）其他業(yè)務(wù)：維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年收入分別同增10%，毛利率保持穩(wěn)定。慕思股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，看好盈利能力持續(xù)提升公司Q1-Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入41.53億元（yoy-2.77%），歸母凈利潤(rùn)4.25億元（yoy+2.97%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.14億元。Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.01億元（yoy4.20%），歸母凈利潤(rùn)1.18億元（yoy+36.59%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.06億元。營(yíng)收受房地產(chǎn)和疫情影響短期承壓。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.53億元，同比-2.77%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.45/15.07/14.01億元，同比+0.20%/-3.79%/-4.20%，Q3降幅擴(kuò)大，可能主要系房地產(chǎn)持續(xù)下滑、疫情影響終端需求所致。提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、降本增效助力毛利率提升。Q3公司毛利率47.28%（yoy+4.06pcts），毛利率提升主要系床墊產(chǎn)品提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及公司持續(xù)降本增效所致。Q3公司期間費(fèi)用率37.24%（yoy+0.73pcts），其中銷售費(fèi)用率29.21%（yoy+1.46pcts），管理費(fèi)用率5.94%（yoy+0.36pcts），研發(fā)費(fèi)用率2.62%（yoy-0.74pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.53%（yoy-0.35pcts）。Q3公司凈利率8.44%（yoy+2.52pcts）。展望2023年，預(yù)計(jì)伴隨疫情管控優(yōu)化、銷售費(fèi)用精準(zhǔn)投放，公司利潤(rùn)率持續(xù)提升。展望未來(lái)三年，短期內(nèi)房地產(chǎn)低迷疊加疫情影響終端消費(fèi)，公司營(yíng)收增速顯著承壓，受原材料價(jià)格回落、銷售費(fèi)用精準(zhǔn)投放、產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)增速高于收入。（1）經(jīng)銷：公司積極拓展線下門店，預(yù)計(jì)2022-2024年公司經(jīng)銷門店每年新增800家至5700/6500/7300家；2022年受疫情影響消費(fèi)下滑，隨后預(yù)計(jì)隨著疫情緩解逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022-2024年單店提貨額分別變動(dòng)-4%/2%/2%；2022年受益于原材料價(jià)格下降，毛利率較2021年回升，隨著新業(yè)務(wù)V6拓展中低端價(jià)格帶，預(yù)計(jì)毛利率略微下滑。預(yù)計(jì)2022-2024年公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率43.09%/43.09%/42.59%。（2）直營(yíng)：受制于疫情，公司直營(yíng)門店擴(kuò)張較為緩慢，預(yù)計(jì)公司2022-2024年直營(yíng)門店每年新增5家至150/155/160家；2022年受疫情影響消費(fèi)下滑，隨后預(yù)計(jì)隨著疫情緩解逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022-2024年單店提貨額分別變動(dòng)-4%/2%/2%；2022年受益于原材料價(jià)格下降，毛利率較2021年回升，隨著新業(yè)務(wù)V6拓展中低端價(jià)格帶，預(yù)計(jì)毛利率略微下滑。預(yù)計(jì)2022-2024年公司直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率75.35%/75.35%/74.85%。（3）直供：預(yù)計(jì)2022-2024年收入同增25.13%/27.91%/19.10%，公司直供業(yè)務(wù)毛利率較低，2022年直供歐派的床墊、床架單價(jià)均上調(diào)，預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率有提升趨勢(shì)。（4）電商：公司產(chǎn)品定位中高端，與電商消費(fèi)群體匹配度不高，預(yù)計(jì)發(fā)展難度較大，但公司將積極拓展新?tīng)I(yíng)銷方式，發(fā)展電商業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司電商業(yè)務(wù)同增10%/5%/15%；為迎合線上價(jià)格帶，預(yù)計(jì)公司電商業(yè)務(wù)毛利率下滑，預(yù)計(jì)2022-2024年電商業(yè)務(wù)毛利率58.42%/57.92%/57.42%。（5）其他渠道：預(yù)計(jì)2022-2024年其他渠道收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，同增5%/5%/10%，毛利率維持。志邦家居：看好品類融合效益凸顯公司Q1-Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入35.17億元（yoy+5.86%），歸母凈利潤(rùn)3.15億元（yoy+4.95%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.97億元（yoy+2.44%）。Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.82億元（yoy+4.79%），歸母凈利潤(rùn)1.57億元（yoy+5.96%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.56億元（yoy+8.40%）。品類融合效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.17億元，同比+5.86%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.59/12.77/14.82億元，同比+11.17%/+4.14%/+4.79%，Q3收入增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。分產(chǎn)品看，22Q3整體櫥柜、定制衣柜、木門分別實(shí)現(xiàn)收入7.35/6.07/0.50億元，同比增長(zhǎng)-6.20%/20.02%/6.25%。公司品類協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，品牌矩陣持續(xù)豐富，拓展松下、OXO衛(wèi)浴、R＆G家具、愛(ài)依瑞斯等高端品牌，同時(shí)擴(kuò)充多種成品家具品類，實(shí)現(xiàn)全品類一體化整家交付。分渠道看，22Q3經(jīng)銷、大宗、直營(yíng)渠分別實(shí)現(xiàn)收入8.59/3.82/1.23億元，同比增長(zhǎng)4.64%/-5.95%/26.95%。其中，1）零售渠道方面，穩(wěn)步擴(kuò)張店面數(shù)，通過(guò)經(jīng)銷商開(kāi)店補(bǔ)貼推動(dòng)渠道下沉，融合店數(shù)量增加。2）大宗渠道方面，受益于保交付政策，大宗業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)10.39%；3）整裝渠道方面，針對(duì)性開(kāi)發(fā)套系化產(chǎn)品，完善廚餐電、衛(wèi)陽(yáng)、門墻柜一體化，與全國(guó)性大型裝企深化合作，發(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈。規(guī)模效應(yīng)下毛利率顯著提升。Q3公司毛利率37.46%（yoy+1.98pcts），主要系衣柜業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率提升明顯。Q3公司期間費(fèi)用率23.26%（yoy+0.39pcts），其中銷售費(fèi)用率14.30%（yoy+1.01pcts），管理費(fèi)用率4.85%（yoy+0.36pcts），研發(fā)費(fèi)用率4.75%（yoy-0.66pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.64%（yoy0.32pcts）。Q3公司凈利率10.61%（yoy+0.12pcts）。展望2023年，預(yù)計(jì)伴隨疫情管控優(yōu)化，公司利潤(rùn)率有望持續(xù)提升?？春闷奉惾诤闲?yīng)凸顯。（1）整體廚柜：大宗廚柜業(yè)務(wù)受房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑增速放緩，在近期各地政府的“保交樓”措施及衛(wèi)陽(yáng)產(chǎn)品帶動(dòng)下有望改善。收入同比增速分別為-2%、5%、5%，毛利率保持穩(wěn)定。（2）定制衣柜：仍處于擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)收入同比增速分別為25%、30%、25%，毛利率保持穩(wěn)定。（3）木門業(yè)務(wù)：處于快速擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)收入同比增速分別為70%、50%、40%，毛利率保持穩(wěn)定。（4）其他業(yè)務(wù)：維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)7%、5%、5%，毛利率保持穩(wěn)定。金牌廚柜：看好木門、大宗業(yè)務(wù)助力高增公司Q1-Q3整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入24.9億元（yoy+12.1%），歸母凈利潤(rùn)1.6億元（yoy+4.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.96億元（yoy-8.6%）。Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.6億元（yoy+18.5%），歸母凈利潤(rùn)0.72億元（yoy+0.86%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.55億元（yoy-10.6%）。衣柜、大宗渠道發(fā)力，Q3收入增長(zhǎng)提速。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.9億元，同比+12.1%，其中22Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.69/8.62/10.58億元，同比+17.24%/+2.42%/+18.52%，Q3收入增長(zhǎng)提速，主要系衣柜業(yè)務(wù)及大宗渠道發(fā)力。分產(chǎn)品看，Q3廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)收入6.82/2.90/0.5億元（同比+6.2%/+45.2%/+71.7%）。分渠道看，零售渠道單Q3實(shí)現(xiàn)5.6億元（同比+4%），其中經(jīng)銷店渠道實(shí)現(xiàn)收入5.3億元（同比+6.7%）；直營(yíng)店渠道實(shí)現(xiàn)收入0.3億元（同比-37.3%）。大宗單Q3實(shí)現(xiàn)收入4.23億元（同比+42.5%）；海外Q3實(shí)現(xiàn)收入0.46億元（同比+10.2%）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，利潤(rùn)率承壓。Q3公司毛利率27.87%（y