保險(xiǎn)行業(yè)研究報(bào)告

保險(xiǎn)行業(yè)研究報(bào)告前言我們將保險(xiǎn)行業(yè)歸為后周期行業(yè)，即保險(xiǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期的反映存在滯后性。就其本身行業(yè)特點(diǎn)而言，保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)即使同屬于高負(fù)債重資產(chǎn)行業(yè)，但保險(xiǎn)公司對資產(chǎn)的處置存在更大的主動(dòng)性。保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)最大的差別在于其重資產(chǎn)屬性，證券業(yè)更多體現(xiàn)為業(yè)務(wù)的中介性和資本的中介性質(zhì)。過去兩年，保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生很大變化，這種變化重要體現(xiàn)為保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營的分化，涉及公司經(jīng)營模式的分化和產(chǎn)品形態(tài)的分化，這種分化在諸多方面都在顛覆我們過去對行業(yè)的理解。例如過去我們始終認(rèn)為壽險(xiǎn)公司最少需要5-7年才干夠盈利，而前海人壽兩年就實(shí)現(xiàn)盈利。過去我們始終認(rèn)為，在中國資產(chǎn)負(fù)債管理不匹配，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)久期不大于負(fù)債久期，但是我們看某些高現(xiàn)值高退保保單賬戶，保險(xiǎn)的資產(chǎn)久期遠(yuǎn)不不大于負(fù)債久期。這些新的變化都在提示我們，保險(xiǎn)行業(yè)今非昔比，需要我們投入更多的精力，走進(jìn)這個(gè)行業(yè)，去細(xì)細(xì)的品味。我們在今年年初的時(shí)候，按照保險(xiǎn)公司的規(guī)模和成立目的，就提出保險(xiǎn)公司五類劃分，從現(xiàn)在看，這種五分天下的格局在將來幾年仍然會(huì)得以維持：1、綜合類、規(guī)模型保險(xiǎn)公司（國字頭、平安、太保、泰康、陽光、新華等）第一類保險(xiǎn)公司重要是成規(guī)模成氣候的保險(xiǎn)公司，這類公司擁有龐大的保險(xiǎn)資產(chǎn)，投資比較穩(wěn)健，特別重視保險(xiǎn)資產(chǎn)的配備。2、銀行類保險(xiǎn)公司（建信、工銀、農(nóng)銀、中郵等）第二類保險(xiǎn)公司擁有強(qiáng)大的渠道和股東背景，資產(chǎn)累積的速度較快。這類公司是將來比較有潛力上升到第一梯隊(duì)的公司。3、平臺(tái)類保險(xiǎn)公司（安邦、華夏、生命、前海等）這類保險(xiǎn)公司更加重視資本運(yùn)作，對保費(fèi)規(guī)模規(guī)定較高，對保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值規(guī)定不高。這類公司在投資方面比較搶眼，而產(chǎn)品以高現(xiàn)值、高收益、短期化為主，退保和現(xiàn)金流壓力較大，對投資規(guī)定較高。4、合資類保險(xiǎn)公司第四類公司過去難見搶眼的公司脫穎而出，由于合資股東的限制，在國內(nèi)發(fā)展較為緩慢，我們簡樸將這類公司定義為外國人在中國的PE投資。5、中小中資保險(xiǎn)公司將來成長空間不清晰，能否做大做強(qiáng)更多取決于股東背景，我們認(rèn)為將來這類保險(xiǎn)公司的趨勢是被收購或者轉(zhuǎn)型為平臺(tái)類公司。本文的研究思路為先介紹研究辦法，然后簡樸展望宏觀經(jīng)濟(jì)，最后從保費(fèi)、投資、資本三因素分析基本面的變化，并對將來行業(yè)和政策的趨勢進(jìn)行分析。一、三因素分析法是系統(tǒng)研究保險(xiǎn)行業(yè)的研究辦法1.1三因素分析法介紹保費(fèi)、投資和資本是保險(xiǎn)行業(yè)三因素分析法的核心元素。這三個(gè)要素基本涵蓋了保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)管。保費(fèi)和投資基本涵蓋了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營范疇，而保險(xiǎn)監(jiān)管的核心是資本監(jiān)管，資本的多少直接影響保險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模和投資范疇。因此保險(xiǎn)行業(yè)基本面研究，最后歸結(jié)為對上述三因素的分析。圖表1：

三因素分析法的基本內(nèi)容資料來源：平安證券研究所保費(fèi)和投資構(gòu)成了保險(xiǎn)公司兩大主營業(yè)務(wù)，監(jiān)管的重要內(nèi)容是償付能力監(jiān)管和市場行為監(jiān)管，而償付能力監(jiān)管是金融公司監(jiān)管的核心內(nèi)容，最后體現(xiàn)在對資本的規(guī)定上。因此保費(fèi)、投資和資本代表了保險(xiǎn)行業(yè)的基本面。我們跟蹤行業(yè)基本面的變化，事實(shí)上就是判斷保費(fèi)、投資、資本三因素趨勢的變化。1.2現(xiàn)金流量分析比盈利分析更加重要三因素構(gòu)成了保險(xiǎn)行業(yè)研究的基礎(chǔ)，但是具體到保險(xiǎn)公司研究，我們將三因素分析法進(jìn)行延伸，創(chuàng)立現(xiàn)金流量分析法。現(xiàn)金流量在公司基本面研究中至關(guān)重要，之因此我們將現(xiàn)金流量分析置于盈利分析之前，是由于保險(xiǎn)公司的盈利可預(yù)測性比較差，保險(xiǎn)公司通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金和投資收益，能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)節(jié)利潤的目的。而現(xiàn)金流量是財(cái)務(wù)報(bào)表最講真話的數(shù)據(jù)，透過現(xiàn)金流量，我們能夠分析現(xiàn)金流對利潤的影響、對投資的影響、對償付能力的影響等多方面內(nèi)容。過去幾年我們在償付能力方面投入的研究也比較多，這方面的研究相對比較成熟。股權(quán)融資、次級(jí)債、投資、分紅、稅收都是影響資本的重要因素，同時(shí)業(yè)務(wù)和負(fù)債變化也會(huì)對償付能力產(chǎn)生較大的影響，舉個(gè)例子中國人壽經(jīng)歷保單滿期給付高峰，全年滿期給付超出1000億，大量保單到期結(jié)束的同時(shí)，釋放大量資本，對于緩和償付能力奉獻(xiàn)很大。相對而言保險(xiǎn)公司的盈利重要對公司分紅和稅收影響較大，對公司經(jīng)營本身而言意義不大。趨勢看保險(xiǎn)公司對盈利的追求更加偏重穩(wěn)定性，而非高收益，從而避免業(yè)績的大起大落，這種風(fēng)格從保險(xiǎn)資產(chǎn)配備的構(gòu)造也能得以體現(xiàn)。1.3長久看保費(fèi)滯后投資一年產(chǎn)生變化從保費(fèi)和投資的關(guān)系看，保費(fèi)增速滯后投資一年產(chǎn)生變化（參加圖表3）。、是保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率較高的年份，因此、保費(fèi)的增速也呈現(xiàn)高峰。、-是保險(xiǎn)行業(yè)投資比較差的年份，從而造成、-保費(fèi)的增速并不高。產(chǎn)生滯后性的重要因素是受現(xiàn)在國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品形態(tài)決定的，現(xiàn)在分紅保險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)構(gòu)成了保費(fèi)奉獻(xiàn)的主力品種，而保單分紅往往在下年度一季度分紅，因此上年度投資好壞直接決定下年度初公布的分紅利率，從而對下年度保單銷售產(chǎn)生較大影響。1.4實(shí)踐證明三因素分析法的可靠性從我本身行研的經(jīng)歷看，過去幾年的股市基本驗(yàn)證了三因素分析法的可靠性。我們在-，頂著巨大壓力，率先看空保險(xiǎn)行業(yè)，現(xiàn)在回想當(dāng)時(shí)情景，三因素分析法下，保費(fèi)、投資和資本都呈現(xiàn)惡化趨勢，我們能夠?qū)?dāng)時(shí)的歷史情景歸結(jié)為下列三句話：加息和通脹對保費(fèi)不利；加息對投資不利；資本大量消耗，保險(xiǎn)公司到處融資。11月份，我們率先翻多，看多保險(xiǎn)行業(yè)，一種重要的因素是我們已經(jīng)能夠預(yù)測保險(xiǎn)行業(yè)全年的投資收益率將呈現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增加（全行業(yè)投資收益率5.04%，為-最高），投資恢復(fù)將帶來保費(fèi)快速增加，同時(shí)改善資本構(gòu)造。保險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)恢復(fù)性快速增加，實(shí)踐再次驗(yàn)證三因素分析法的可靠性和實(shí)用性。二、經(jīng)濟(jì)形勢展望平安證券在宏觀研究方面一向比較重視實(shí)用性，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，基本上與鐘偉老師的觀點(diǎn)相吻合。由于是行業(yè)報(bào)告，我們對經(jīng)濟(jì)形式的展望只是蜻蜓點(diǎn)水。2.1對宏觀經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境的判斷市場收益率下行是我們本年度方略報(bào)告背后的基調(diào)，我們認(rèn)為促使市場收益率下行的因素涉及：構(gòu)造性寬松、利率市場化進(jìn)程、行政命令等。從國務(wù)院態(tài)度看，減少融資成本將成為將來2年的政策主流。低通脹對于市場收益率下行起到穩(wěn)定作用，宏觀經(jīng)濟(jì)的可操縱空間增加。寬松仍然是宏觀經(jīng)濟(jì)的主題，這種寬松更多體現(xiàn)為構(gòu)造性寬松。我們認(rèn)為現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)面臨更多的因素是不平衡造成的，涉及經(jīng)濟(jì)增加不平衡、地區(qū)不平衡、政策不平衡等，因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化更多體現(xiàn)為構(gòu)造性變化。在市場收益率下行過程中，保險(xiǎn)公司相對受益，我們已經(jīng)完畢對美國、日本、臺(tái)灣、英國等國家保險(xiǎn)發(fā)展歷程的研究，在市場收益率下行過程中，保險(xiǎn)公司在保費(fèi)、投資方面都有相對較好的體現(xiàn)。因此我們認(rèn)為明年需要抓住有利的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，對保險(xiǎn)股要好好進(jìn)行研究。2.2政策走勢的判斷從經(jīng)濟(jì)政策的走勢看，我們認(rèn)為改革是將來幾年永恒的話題。APEC會(huì)議打亂了政策進(jìn)度，因此上六個(gè)月將會(huì)有更多的政策出臺(tái)。從政策的走勢看，我們認(rèn)為市場化進(jìn)程是明年政策的主基調(diào)，涉及去行政化、放權(quán)讓利將成為部委政策的重要影響因素。我們認(rèn)為金融改革將成為明年上六個(gè)月的重要熱點(diǎn)，利率市場化改革將成為促發(fā)金融改革的導(dǎo)火線，一行三會(huì)金融改革將圍繞市場化這一主題，快速蔓延。保險(xiǎn)業(yè)定價(jià)利率市場化進(jìn)程加緊，證券行業(yè)將被允許進(jìn)入更大的經(jīng)營領(lǐng)域，信托租賃行業(yè)在利率市場化進(jìn)程中，將加劇行業(yè)構(gòu)造的分化。從某種意義上講，國有公司改革也是由市場化進(jìn)程催生的產(chǎn)物，特別需要關(guān)注地方性國企的改革，這或許能夠給上市公司帶來更多的投資機(jī)會(huì)。從國企改革的思路看，整體上市、混合全部制、股權(quán)激勵(lì)將成為國企改革的重要內(nèi)容。接下來我們將具體介紹一下保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢。三、保費(fèi)增加更加平穩(wěn)傳統(tǒng)保險(xiǎn)渠道重要涉及保險(xiǎn)公司自建的銷售網(wǎng)點(diǎn)、業(yè)務(wù)員隊(duì)伍以及依靠保險(xiǎn)中介銷售保單的行為。我們對新型渠道的定義為基于新技術(shù)和盤活傳統(tǒng)渠道衍生的銷售渠道，重要涉及交叉銷售、電話銷售和網(wǎng)絡(luò)銷售三個(gè)部分。從國務(wù)院下發(fā)的保險(xiǎn)行業(yè)“國十條”狀況看，到保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速最少需要維持15%以上，才干實(shí)現(xiàn)國十條的目的。由于保險(xiǎn)行業(yè)投資狀況較好，加之利率市場化進(jìn)程，市場收益率下行趨勢明顯，我們將保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速預(yù)預(yù)計(jì)為15%。3.1傳統(tǒng)營銷渠道——開門紅可期對于壽險(xiǎn)而言，傳統(tǒng)保險(xiǎn)渠道最大的保費(fèi)來源是銀行保險(xiǎn)和代理人兩個(gè)渠道。從上市保險(xiǎn)公司的保費(fèi)節(jié)奏看，最晚到11月份，上市保險(xiǎn)公司就能完畢當(dāng)年的任務(wù)，有些上市公司甚至在10月底就已經(jīng)完畢全年的業(yè)務(wù)目的。從業(yè)務(wù)節(jié)奏看，上市保險(xiǎn)公司今年最少有1個(gè)月時(shí)間為的開門紅做準(zhǔn)備，因此我們認(rèn)為開門紅狀況應(yīng)當(dāng)會(huì)不錯(cuò)。從運(yùn)行狀況看，銀行保險(xiǎn)渠道和個(gè)險(xiǎn)渠道相對已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的提高。個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模即使相對下降超出30萬人，但是個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)卻相對增加665億。這闡明從行業(yè)角度看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員隊(duì)伍正在調(diào)節(jié)，首先裁減落后人力，另首先人均產(chǎn)能得以提高。將來趨勢看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員人力規(guī)?？倲?shù)繼續(xù)持平或者呈現(xiàn)小幅下降，這反映了現(xiàn)在保險(xiǎn)公司專注提高業(yè)務(wù)員產(chǎn)能的方略，而變化過去追求規(guī)模獨(dú)大的狀況。圖表4：

歷年來個(gè)險(xiǎn)營銷員渠道保費(fèi)和人力規(guī)模擴(kuò)張狀況資料來源：保監(jiān)會(huì)、平安證券研究所銀行保費(fèi)在經(jīng)歷兩年下跌之后，重新收獲失地。銀保保費(fèi)相對同比增加43%，銀郵網(wǎng)點(diǎn)超出16萬。這一趨勢的成立直接造成上六個(gè)月銀行保險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)暴發(fā)式增加。但是由于銀行保費(fèi)繳費(fèi)期短、價(jià)值含量低，加之政策對銀行保險(xiǎn)的限制，我們預(yù)計(jì)上六個(gè)月銀行保險(xiǎn)保費(fèi)可能出現(xiàn)負(fù)增加。圖表5：

歷年來銀行保險(xiǎn)渠道和網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張狀況3.2電銷渠道——最大程度的節(jié)省成本我們將從電話產(chǎn)險(xiǎn)和電話壽險(xiǎn)兩個(gè)方面對電銷渠道進(jìn)行介紹。電話車險(xiǎn)——維持20%的車險(xiǎn)奉獻(xiàn)率電話車險(xiǎn)最大優(yōu)勢在于營銷成本的節(jié)省，這也是現(xiàn)在國內(nèi)重要財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司加大對電話車險(xiǎn)投入的重要因素。但凡電話車險(xiǎn)和交叉銷售做的好的產(chǎn)險(xiǎn)公司，其綜合成本率越好。平安產(chǎn)險(xiǎn)是最早踐行電話車險(xiǎn)的公司，平安產(chǎn)險(xiǎn)獲得第一家保險(xiǎn)電銷牌照，截至有17家保險(xiǎn)公司正式開展電銷業(yè)務(wù)。根據(jù)中國平安上六個(gè)月中報(bào)，平安電話車險(xiǎn)保費(fèi)164億，對車險(xiǎn)奉獻(xiàn)率31.4%。平安電話車險(xiǎn)保費(fèi)收入319億，為285.3億，為222億，電話車險(xiǎn)對車險(xiǎn)保費(fèi)奉獻(xiàn)為35.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。太保產(chǎn)險(xiǎn)電話車險(xiǎn)保費(fèi)收入115億，對車險(xiǎn)保費(fèi)收入奉獻(xiàn)18%。上六個(gè)月太保產(chǎn)險(xiǎn)電銷和網(wǎng)銷車險(xiǎn)保費(fèi)收入76.18億，對車險(xiǎn)保費(fèi)收入奉獻(xiàn)為20%。整體看電話車險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)延續(xù)的趨勢，從行業(yè)數(shù)據(jù)看，電話車險(xiǎn)對車險(xiǎn)保費(fèi)的奉獻(xiàn)將維持在20%左右。由于電話車險(xiǎn)的客戶與互聯(lián)網(wǎng)客戶存在較大程度的重疊，因此我們認(rèn)為將來趨勢看，電話車險(xiǎn)的部分客戶有逐步被互聯(lián)網(wǎng)取代的趨勢。圖表6：

中國平安電話車險(xiǎn)及車險(xiǎn)保費(fèi)奉獻(xiàn)率資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所圖表7：

中國太保電話車險(xiǎn)及車險(xiǎn)保費(fèi)奉獻(xiàn)率資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所電話壽險(xiǎn)——市場呈現(xiàn)飽和趨勢根據(jù)中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)成果，全國31家組員公司通過壽險(xiǎn)電銷座席實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)首年年化規(guī)模保費(fèi)107.6億元，同比增加25.8%；原則保費(fèi)92.3億元，同比增加21.7%。壽險(xiǎn)行業(yè)在職電銷座席為5.7萬人，同比下降5.3%，電銷座席基本處在飽和狀態(tài)，但人均產(chǎn)能有所提高，為14721元，同比增加9%?，F(xiàn)在，電銷呼入業(yè)務(wù)已覆蓋全國30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，電銷保費(fèi)收入前5名的省份分別為廣東、北京、上海、江蘇和浙江。壽險(xiǎn)電銷保費(fèi)增加奉獻(xiàn)度排名前五家的公司為平安人壽、招商信諾、泰康人壽、大都會(huì)人壽、國壽股份。電話銷售的壽險(xiǎn)保單價(jià)值含量較高，從原則保費(fèi)/規(guī)模保費(fèi)的比率推算，-，該比例在85%以上，這闡明電銷保單的期交繳費(fèi)期較長，新業(yè)務(wù)價(jià)值奉獻(xiàn)度較高。從電銷座席人員的人均產(chǎn)能和件均保費(fèi)狀況看，人均產(chǎn)能靠近1.5萬/月，件均保費(fèi)在4000元以上，也闡明電話銷售的壽險(xiǎn)保單價(jià)值含量較高。趨勢看壽險(xiǎn)電銷渠道增加前景不甚樂觀，現(xiàn)在看座席呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，壽險(xiǎn)電銷保費(fèi)增加重要依靠件均保費(fèi)和人均產(chǎn)能的提高。壽險(xiǎn)電銷平臺(tái)投入較大，維護(hù)費(fèi)用較高，難以建立規(guī)模保費(fèi)優(yōu)勢，較低的投入產(chǎn)出比限制了壽險(xiǎn)電銷渠道的發(fā)展。3.3交叉銷售渠道——提高空間仍然很大現(xiàn)在綜合類保險(xiǎn)公司都在推廣交叉銷售，但是就效果而言，大部分公司交叉銷售還僅僅停留在保險(xiǎn)產(chǎn)品的疊加階段，即在銷售壽險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，增加產(chǎn)險(xiǎn)的銷售。這種簡樸的疊加并不會(huì)對銷售渠道帶來質(zhì)的變化。但是交叉銷售確是盤活存量渠道最為經(jīng)濟(jì)的辦法，特別是上市保險(xiǎn)公司，動(dòng)輒幾十萬的代理人團(tuán)體，增加交叉銷售的規(guī)模，能夠增加業(yè)務(wù)員的歸屬，增強(qiáng)業(yè)務(wù)員對公司的粘性。交叉銷售結(jié)合電話車險(xiǎn)能夠進(jìn)一步減少保險(xiǎn)的綜合成本率，這一點(diǎn)在上市公司身上體現(xiàn)的較為明顯。圖表9：

中國平安交叉銷售給產(chǎn)險(xiǎn)帶來巨大保費(fèi)收入資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所圖表10：

中國太保交叉銷售給產(chǎn)險(xiǎn)帶來巨大保費(fèi)收入資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所3.4互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道——方興未艾根據(jù)中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，至國內(nèi)經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司從28家上升到60家，年均增加達(dá)46%；規(guī)模保費(fèi)從32億元增加到291億元，三年間增幅總體達(dá)成810%，年均增加率達(dá)202%；投?？蛻魯?shù)從816萬人增加到5427萬人，增幅達(dá)566%?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)能夠通過自有網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)，也能夠通過中介如電商、專業(yè)中介網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)。從過去三年?duì)顩r看，自建網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)缺少人氣和流量，電商平臺(tái)則為保險(xiǎn)公司提供更多的保費(fèi)奉獻(xiàn)。圖表11：-前12名保險(xiǎn)公司年均網(wǎng)站流量（單位：萬人）資料來源：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展報(bào)告、平安證券研究所3.5價(jià)值回歸，保障回歸我們認(rèn)為隨著市場收益率曲線下移，以來高現(xiàn)值保單的銷售模式將不得持續(xù)，因此保險(xiǎn)回歸保障，回歸價(jià)值必然成為趨勢，即使高現(xiàn)值保單的狀況仍然會(huì)得以持續(xù)，但是增速會(huì)呈現(xiàn)縮窄趨勢。隨著利率市場化的推動(dòng)，定價(jià)利率市場化將由傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品擴(kuò)散至全部險(xiǎn)種，屆時(shí)保險(xiǎn)的保障成本將進(jìn)一步減少，保險(xiǎn)公司將會(huì)根據(jù)政策的變化對保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而更加重視保險(xiǎn)的保障功效，兼顧理財(cái)功效。隨著政府的宣導(dǎo)以及稅收優(yōu)惠制度的傾斜，養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)品將會(huì)成為保險(xiǎn)公司主打產(chǎn)品。即使保險(xiǎn)市場仍然是分紅保險(xiǎn)一支獨(dú)大的局面，但是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面可能會(huì)產(chǎn)生某些明顯的變化。特別是利率市場化產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)渠道相結(jié)合，會(huì)有越來越多符合大眾的便宜保險(xiǎn)問世。四、投資重視資產(chǎn)配備，投資收益率將有更加好體現(xiàn)4.1保險(xiǎn)投資經(jīng)歷四個(gè)階段，方顯投資理念的成熟中國保險(xiǎn)業(yè)投資理念經(jīng)歷了四個(gè)階段，從開始日趨成熟。投資理念成熟的明顯標(biāo)志是保險(xiǎn)公司在投資收益方面更加重視收益的穩(wěn)定性而非投機(jī)高收益，對固收投資理解越發(fā)進(jìn)一步，同時(shí)從配備角度在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下加大非標(biāo)資產(chǎn)投資。這種投資理念的變化使得資我市場波動(dòng)對-投資收益的影響幅度逐年減少，從而保障保險(xiǎn)行業(yè)投資收益的穩(wěn)定性。4.2利率下行凸顯資產(chǎn)負(fù)債管理配備的重要性過去幾年我們極少專門撰寫保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理方面的報(bào)告，一種核心因素在于過去數(shù)年保險(xiǎn)保費(fèi)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不不大于當(dāng)年度現(xiàn)金流出，因此現(xiàn)收現(xiàn)付制得以維持，在這種背景下，資產(chǎn)久期不大于負(fù)債久期并不會(huì)影響現(xiàn)金流匹配的安全性。但是以來，隨著高現(xiàn)值保單的增加，保險(xiǎn)公司退保和滿期給付增加，各項(xiàng)費(fèi)用支出增加，資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性凸顯。特別是高現(xiàn)值保單久期倒掛問題（資產(chǎn)久期不不大于負(fù)債久期）出現(xiàn)，已經(jīng)顛覆了我們對傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債管理的理解，久期倒掛對流動(dòng)性提出更高的規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債管理更加重要。我們認(rèn)為保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理匹配需要滿足兩個(gè)基本規(guī)定：短期現(xiàn)金流匹配；久期匹配或者滾動(dòng)匹配。由于我們在現(xiàn)實(shí)生活中很難做到現(xiàn)金流精確匹配和久期匹配，因此實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)匹配（水平匹配）成為保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理最佳的模式，即做到將來三年現(xiàn)金流匹配，然后每年確保將來三年現(xiàn)金流匹配。但是我們認(rèn)為傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理匹配理論仍然難以解決三大問題：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)變現(xiàn)、保單集中到期、風(fēng)險(xiǎn)累積、久期倒掛等問題，再投資問題。我們認(rèn)為從開始將來的5年時(shí)間，保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配備方面將會(huì)投入更多的人力去研究資產(chǎn)負(fù)債管理的模式，預(yù)測資產(chǎn)和負(fù)債的變化趨勢。4.3現(xiàn)金流量變化對配備和投資的影響我們在前文已經(jīng)介紹，現(xiàn)金流量分析是保險(xiǎn)公司分析的重要部分，現(xiàn)金流量分析比盈利分析更加重要。這是由于現(xiàn)金流的變化不僅會(huì)影響公司利潤，還會(huì)對投資資產(chǎn)的累積、投資行為和資產(chǎn)配備產(chǎn)生重要影響。我們通過對大類現(xiàn)金流支出進(jìn)行匯總，能夠簡化損益表。我們將經(jīng)營性現(xiàn)金流出分為下列三部分：退保：重要是退保金。賠款：包含賠款支出、滿期給付、分紅支出等與保單合同有關(guān)支出，不包含準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差變化。費(fèi)用：包含手續(xù)費(fèi)和傭金支出、業(yè)務(wù)管理費(fèi)等支出。我們將上述三項(xiàng)現(xiàn)金流支出加總，定義為經(jīng)營性現(xiàn)金流支出，然后計(jì)算加總項(xiàng)與已賺保費(fèi)的比值。從下圖能夠看出，-中國人壽退保+賠款+費(fèi)用支出在已賺保費(fèi)中呈現(xiàn)穩(wěn)定狀況，與之相對的是這幾年中國人壽投資資產(chǎn)穩(wěn)定增加。但是由于滿期給付和退保的猛增，三項(xiàng)現(xiàn)金流累計(jì)消耗已賺保費(fèi)將近85%的保費(fèi)，從而留存在中國人壽內(nèi)部的保費(fèi)量極少。這直接造成中國人壽投資資產(chǎn)的增加只有3.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保費(fèi)增速。同時(shí)現(xiàn)金流支出比例的增加造成各個(gè)分支機(jī)構(gòu)感受到現(xiàn)金流緊張，體現(xiàn)到資產(chǎn)配備上，各類資產(chǎn)的增加規(guī)模有限，有些投資經(jīng)理感覺現(xiàn)金流緊張，沒有新資金流入賬戶。事實(shí)上經(jīng)營性現(xiàn)金流占比提高對于盈利也會(huì)產(chǎn)生較大影響，后來有機(jī)會(huì)我們再具體介紹。4.4近年來保險(xiǎn)資產(chǎn)配備呈現(xiàn)的四大趨勢我們在中期投資方略提出了將來兩年保險(xiǎn)資產(chǎn)配備的四大趨勢，現(xiàn)在看這四個(gè)趨勢仍然持續(xù)，但有細(xì)微變化。1、定存在投資資產(chǎn)中占比進(jìn)一步下降我們認(rèn)為隨著市場收益率曲線下移，定存在投資資產(chǎn)中的占比將呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。從趨勢看定存在投資資產(chǎn)中的占比與加息或降息周期呈現(xiàn)正有關(guān)關(guān)系。將來兩年處在降息周期，定存到期后可能再配備于債券、權(quán)益或非標(biāo)資產(chǎn)，因此定存占比呈現(xiàn)下降趨勢得以延續(xù)。2、固收將呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢變化我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司固收投資占比將繼續(xù)維持穩(wěn)定比例，在此基礎(chǔ)上將呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢：公司債/公司債占比將繼續(xù)提高；利率債占比較高。首先隨著市場利率的下行，利率債為保險(xiǎn)公司奉獻(xiàn)更多的浮盈和投資收益，另首先保險(xiǎn)公司會(huì)增加對公司債和公司債的配備，從而鎖定較高的投資收益。整體看股市投資整體狀況可能要比差某些。3、權(quán)益投資的彈性將明顯增加過去歷史經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)公司權(quán)益投資倉位相對市場總是存在滯后性。保險(xiǎn)公司本應(yīng)當(dāng)在-將倉位降至歷史最低，但是這期間保險(xiǎn)公司的權(quán)益?zhèn)}位始終在10%-12%高位。保險(xiǎn)公司本應(yīng)當(dāng)在上六個(gè)月提高倉位，但是到中報(bào)，保險(xiǎn)公司倉位降至歷史地點(diǎn)，這些都在闡明保險(xiǎn)公司的倉位相對市場含有滯后性。但是權(quán)益作為一種配備資產(chǎn)，又不可能降至為零，因此如果我們能夠判斷出倉位已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)，將來權(quán)益?zhèn)}位上升的空間和速度都會(huì)很大，權(quán)益投資對投資收益的彈性很可能在釋放出來，從而實(shí)現(xiàn)權(quán)益投資大翻身。特別在市場收益率下行過程中，往往隨著股票市場的繁華。4、非標(biāo)投資增速將放緩截至末，12家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)起設(shè)立184項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，注冊規(guī)模5818.6億元。其中，新增注冊債權(quán)投資計(jì)劃90項(xiàng)，注冊規(guī)模2877.6億元，注冊數(shù)量和規(guī)模相稱于過去7年的總和。截至末，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃平均投資期限7.，平均年收益率6.31%。其中，新增注冊的保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃平均投資期限7.，平均年收益率6.59%。截至二季度末，78家保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）共投資信托計(jì)劃739筆，涉及32家信托公司，累計(jì)投資余額2805億元,占當(dāng)季度末保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的2.99%。我們預(yù)計(jì)終究，非標(biāo)投資在行業(yè)總投資資產(chǎn)中的占比將維持在15-20%之間，以此推算非標(biāo)投資的增速將呈現(xiàn)放緩趨勢，這是由于保險(xiǎn)公司不會(huì)任由非標(biāo)資產(chǎn)比例的增加，一旦非標(biāo)投資資產(chǎn)配備到一定比例，保險(xiǎn)公司會(huì)控制非標(biāo)投資資產(chǎn)的增加。4.5將來5年保險(xiǎn)資產(chǎn)管剪發(fā)展的趨勢現(xiàn)在大型保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始擔(dān)憂將來市場收益率下行之后資產(chǎn)配備問題，下六個(gè)月至，我們能夠看到大型保險(xiǎn)公司長周期的固收類投資增加很快，這從側(cè)面反映出保險(xiǎn)公司但愿配備久期更長的固收資產(chǎn)，從而鎖定資產(chǎn)收益率，應(yīng)對將來潛在的利率下行風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為將來5年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的方向仍然以長久固收投資為主，涉及債券投資，也涉及長久非標(biāo)資產(chǎn)投資，由于集合信托計(jì)劃的久期較短，再投資風(fēng)險(xiǎn)較大，將來保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司主動(dòng)配備集合信托計(jì)劃的意愿會(huì)下降。就非標(biāo)投資而言，將來保險(xiǎn)公司更但愿通過投資數(shù)額更大的非標(biāo)資產(chǎn)來減少非標(biāo)投資數(shù)量。需要支出的是，非標(biāo)并不是貶義詞，非標(biāo)投資只是固收產(chǎn)品的一種。將來保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司將超出保險(xiǎn)的范疇，作為泛資管機(jī)構(gòu)的一種重要資產(chǎn)部分，在市場上與公募機(jī)構(gòu)以及其它資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)共同競爭。五、行業(yè)資本狀況將得以全方面緩和我們認(rèn)為償付能力整體狀況將得以緩和。上市公司中中國平安在擬在港股通過增發(fā)募資368億港元，中國太保8月完畢對壽險(xiǎn)注資45.756億，完畢對產(chǎn)險(xiǎn)注資20.286億元，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)同意新華保險(xiǎn)募集不超出40億次級(jí)債，中國人壽中報(bào)償付能力241%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管線150%。整體看，上市保險(xiǎn)公司的償付能力在將來兩年應(yīng)當(dāng)不會(huì)出現(xiàn)問題。非上市保險(xiǎn)公司償付能力整體較好，正德人壽、信泰人壽等償付能力有問題的公司也已有了初步整治方案，加之資我市場完善，將來保險(xiǎn)公司融資門檻下降，保險(xiǎn)行業(yè)償付能力整體狀況在將來兩年將有明顯改觀。圖表17：

上市公司注資/次級(jí)債對償付能力提高比例（單位：億元）

資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所5.1影響資本的因素注資、資本性負(fù)債、投資、分紅、稅收都是直接影響資本留存或增量的重要因素，-是保險(xiǎn)業(yè)資本處在困境的兩年，這期間償付能力的只能通過注資、資本性負(fù)債（次級(jí)債）來補(bǔ)充，這一時(shí)期造成資本壓力較大的重要因素：業(yè)務(wù)發(fā)展較快，準(zhǔn)備金快速膨脹；股債雙殺，浮虧造成凈資產(chǎn)縮水；新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推出，保險(xiǎn)公司釋放利潤過于樂觀，造成分紅和稅收支出增加；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雙軌制，準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金之間存在較大差別，造成利潤確認(rèn)越多，分紅和稅收支出越多，償付能力越被削弱。-投資對資本的影響是正向的，保單大量退保和滿期給付使得負(fù)債增加的速度放緩，從而減小對資本的壓力。保險(xiǎn)公司在資本規(guī)劃方面的經(jīng)驗(yàn)更加成熟，資本籌集和使用更加含有前瞻性。5.2償二代對資本的影響保監(jiān)會(huì)提出償付能力第二代監(jiān)管體系整體框架，償二代的整體框架由制度特性、監(jiān)管要素和監(jiān)管基礎(chǔ)三大部分構(gòu)成。第一支柱定量資本規(guī)定重要防備能夠量化的風(fēng)險(xiǎn)，通過科學(xué)地識(shí)別和量化各類風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定保險(xiǎn)公司含有與其風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資本。第二支柱是在第一支柱的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步防備難以量化的風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。第三支柱市場約束機(jī)制，是引導(dǎo)、增進(jìn)和發(fā)揮市場有關(guān)利益人的力量，通過對外信息披露等手段，借助市場的約束力，加強(qiáng)對保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管。第一支柱定量資本規(guī)定是償二代體系中比較核心的部分，現(xiàn)在保監(jiān)會(huì)有關(guān)第一支柱定量資本測試已經(jīng)進(jìn)行了三輪測試。隨著測試的進(jìn)行，保監(jiān)會(huì)可能在明年擬定第一支柱定量資本的重要計(jì)算框架、參數(shù)和情景假設(shè)。從現(xiàn)在看償二代對行業(yè)資本的影響還難以擬定，我們認(rèn)為償二代的核心內(nèi)容是定量和定性結(jié)合，因此對于風(fēng)控體系健全的大公司而言，償二代應(yīng)當(dāng)能夠緩和資本壓力，但是對于風(fēng)控流程較差的小保險(xiǎn)公司而言，償二代可能會(huì)加重對資本的需求。5.3保險(xiǎn)公司資本趨勢判斷從過去數(shù)年的經(jīng)驗(yàn)看，上市保險(xiǎn)公司都較好的踐行了監(jiān)管層對償付能力的規(guī)定，即使在最困難的投資環(huán)境中，保險(xiǎn)公司也能通過多個(gè)籌資方案，滿足資本的規(guī)定。從資本趨勢看，我們認(rèn)為在之后，保險(xiǎn)公司可能迎來新一輪的融資高峰。將來償二代建設(shè)的一種重要方向，是要對資本進(jìn)行分級(jí)。這在一定程度上給保險(xiǎn)公司更多靈活性和融資工具，補(bǔ)充核心資本或者附屬資本。從利率環(huán)境看，市場收益下行環(huán)境對于保險(xiǎn)公司直接融資比較有利，這有助于減少保險(xiǎn)公司資本性負(fù)債的發(fā)行成本，緩和融資帶來的成本壓力。六、市場收益率下行對保險(xiǎn)行業(yè)帶來的歷史機(jī)遇6.1市場收益率曲線下行對保險(xiǎn)公司的影響市場收益率曲線下行對固收產(chǎn)品的影響市場收益率下行將直接提高固收投資的公允價(jià)值，特別對于持有可供出售類債券較多的保險(xiǎn)公司而言，固收產(chǎn)品對市場收益率下行的彈性更大。圖表19：收益率下行對可供出售債券占比較高的公司更加有利（中報(bào)）

市場收益率曲線下行對權(quán)益投資的影響資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所如果我們將股票資產(chǎn)看做將來分紅的貼現(xiàn)值，市場收益率下行意味著貼現(xiàn)率下降，股票資產(chǎn)的價(jià)值將得以提高。因此在市場收益率曲線下行過程中，資我市場往往有較好的體現(xiàn)。我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司在增加權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)，會(huì)加大委托投資的力度。重要保險(xiǎn)公司都進(jìn)行委托投資的嘗試，由于委托投資都在上六個(gè)月完畢，現(xiàn)在看收益狀況相對較好。我們認(rèn)為會(huì)有更多的公司加大委外的力度。從權(quán)益投資角度看，即使保險(xiǎn)公司權(quán)益?zhèn)}位的變化相對市場含有滯后性，但是我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司增加倉位的速度會(huì)很快，因此股市波動(dòng)對保險(xiǎn)公司權(quán)益投資的彈性會(huì)增加。整體看我們對資我市場呈現(xiàn)樂觀態(tài)度，股票和債券市場將繼續(xù)維持繁華景象，流動(dòng)性寬松、市場收益率下行都會(huì)在一定程度上刺激保險(xiǎn)公司加大對權(quán)益投資的配備力度。市場收益率曲線下行對利潤的影響利潤重要來自于投資收益的釋放，因此債券和權(quán)益投資浮盈的增加以及交易釋放，都會(huì)在很大程度上對利潤產(chǎn)生較大影響。市場收益率曲線下行對凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力影響資產(chǎn)公允價(jià)值的提高將會(huì)在資本公積中得到反映，從而帶動(dòng)凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力的改善。因此保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力將體現(xiàn)為聯(lián)動(dòng)性特性。6.2保險(xiǎn)公司對降息的敏感性測試在無摩擦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，債券發(fā)行的價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔趯韨黝惉F(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。因此當(dāng)貼現(xiàn)利率發(fā)生變化時(shí)，債券的市場價(jià)值等于變化后貼現(xiàn)的現(xiàn)值，從而能夠計(jì)算債券市場價(jià)值的變動(dòng)。根據(jù)這個(gè)計(jì)算過程我們對新增債券配備和存量債券公允價(jià)值都進(jìn)行敏感計(jì)算，從而得出債券整體對降息或者加息的敏感程度。以中國人壽的債券數(shù)據(jù)為樣本，我們計(jì)算的成果為，利息每變化0.25%，對債券整體影響為3.57%。6.3海外保險(xiǎn)公司在降息周期中的體現(xiàn)根據(jù)美、日、臺(tái)經(jīng)驗(yàn)，海外保險(xiǎn)在降息周期中的體現(xiàn)比較好，我們以前對這塊有過一定研究，后續(xù)我們將會(huì)繼續(xù)對海外保險(xiǎn)公司進(jìn)行研究。在市場利率下降的趨勢中，保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)的收益率明顯高于新增資產(chǎn)，由于保險(xiǎn)公司擁有較大的存量資產(chǎn)，而存量組合收益率不不大于新增配備的收益率，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益水平明顯高于現(xiàn)有市場收益率，只要這個(gè)下降過程能夠維持，保險(xiǎn)產(chǎn)品競爭力將會(huì)得以持續(xù)提高。在這一期間，保險(xiǎn)公司持有固收產(chǎn)品的公允價(jià)值也處在逐步提高的過程。而在利率市場下降的過程中，股票市場往往有好的體現(xiàn)，也使得保險(xiǎn)產(chǎn)品競爭力提高，或者保險(xiǎn)公司能夠減少保費(fèi)率，增加保費(fèi)量。1970-，美國市場利率環(huán)境維持在5%以上水平，與此對應(yīng)的是壽險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)單邊上漲的過程。我們能夠這樣理解，保險(xiǎn)公司投資組合基本不存在較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)。特別是1985-期間，利率市場小幅下降，這一期間保費(fèi)