論票券市場交易的信用價值與作用

論票券市場交易的信用價值與作用

大陸票券市場發(fā)展經(jīng)驗借鑒由于票券（1）作為一種支付工具，它在促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要的信用作用，以反映出票券市場（2）的信用價值。因此建立健全票券市場是一個國家(地區(qū))發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的重要金融支持。中國大陸后文簡稱“大陸”的票券市場正處于建設(shè)期,交易市場分散、交易工具匱乏、交易主體單一,需要借鑒成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗。海峽兩岸有著同樣的文化背景和緊密的貿(mào)易關(guān)系,臺灣地區(qū)票券市場建設(shè)經(jīng)驗值得探究和參考。一、票券市場改革推進(jìn)臺灣票券市場伴隨著臺灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體制改革,經(jīng)過近四十年的曲折發(fā)展,目前已形成一個交易主體多元、交易工具多樣、運行機制完善、交易風(fēng)險可控、法律法規(guī)完備的票券市場。(一)票券金融機構(gòu)的作用臺灣票券市場形成于20世紀(jì)70年代,以1976—1978年間中興、國際和中華三家票券金融公司的成立為標(biāo)志。從臺灣票券市場的發(fā)展看,票券金融公司起著舉足輕重的作用。票券金融公司是臺灣票券市場的主要中介機構(gòu),資金供求雙方通過其達(dá)成票券交易,實現(xiàn)短期資金融通。截至2013年末,臺灣地區(qū)共有專業(yè)的票券金融公司8家,分公司30家。其中,兆豐票券(3)是目前臺灣最大的票券金融公司。臺灣票券金融公司業(yè)務(wù)排序見表1。(二)短期資金供給與需求對接票券市場屬于短期資金市場,即通過交易商媒介,以短期信用工具為交易籌碼,對接短期資金的供給與需求。臺灣票券市場體系健全、效率高,在金融市場體系中具有重要的地位。1.票券市場級別臺灣票券市場分為初級市場與次級市場。初級市場是票據(jù)的發(fā)行市場,也稱作一級市場。次級市場是票據(jù)的交易流通市場,也稱作二級市場。2.金融機構(gòu)參臺灣票券市場主體由需求方、供給方與中介方三部分構(gòu)成。臺灣的企業(yè)、居民、金融機構(gòu)和政府單位均可以資金供給者與需求者的不同角色參與票券交易。票券交易商是對接資金供求的中介。臺灣的票券交易商分為專營與兼營兩類,專營票券交易商專指票券金融公司,兼營票券交易商包括獲得許可的銀行和證券公司。3.宏觀控制的作用臺灣“中央銀行”通過票券交易商媒介向票券市場傳導(dǎo)貨幣政策,影響短期貨幣供給,并對票券市場系統(tǒng)性風(fēng)險予以救助。4.臺灣的票券市場系統(tǒng)臺灣票券市場體系如圖1所示。(三)臺灣的票票市場功能臺灣票券市場具有融通資金、促進(jìn)利率自由化和配合宏觀調(diào)控等三方面重要功能。1.投放市場融資票券市場是短期資金交易市場。健全的票券市場一方面可通過各種票券工具為企業(yè)和居民增加投融資與理財?shù)那?另一方面可通過利率風(fēng)向標(biāo)引導(dǎo)地下黑市資金回歸正常的銀行體系。2.市場短期資金利率走勢分析臺灣票券市場具有交易量大、連續(xù)性交易和無特定對象的特點,其報價體系客觀反映了市場短期資金利率走勢,并影響著其他金融市場的利率,促進(jìn)了臺灣地區(qū)利率自由化。3.配合臺灣“銀行”,調(diào)控公開市場臺灣票券市場能夠根據(jù)宏觀調(diào)控需求,配合臺灣“中央銀行”公開市場操作,提高臺灣“央行”控制市場貨幣數(shù)量的能力,有效調(diào)控貨幣供給,抑制通貨膨脹。二、推動、市場響應(yīng)臺灣票券市場能夠蓬勃、穩(wěn)健地發(fā)展,與“政府”推動、市場響應(yīng)是分不開的。通過考察分析,我們歸納出臺灣票券市場發(fā)展三方面的成功經(jīng)驗:積極的造市商制度、完善的市場體系和有效的風(fēng)險防控制度。(一)建立積極的市場商制度，促進(jìn)票券市場建設(shè)臺灣的票券市場是有動力的市場,這得益于積極的造市商制度。1.票券公司是臺灣票券市場的主流20世紀(jì)70年代,臺灣的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易快速發(fā)展,旺盛的融資需求推動金融改革開放。1971年臺灣“央行”以貼現(xiàn)方式發(fā)行乙種國庫券,又核準(zhǔn)銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)讓定期存單。但是缺乏造市動力,票券市場發(fā)展緩慢。1976年臺灣第一家專業(yè)票券交易商———中興票券金融公司率先成立,隨后兩年內(nèi)國際票券金融公司與中華票券金融公司亦相繼開業(yè),從此臺灣進(jìn)入票券市場快速發(fā)展期。1994年臺灣開放新設(shè)票券金融公司,至2013年末已有8家專營票券金融公司。臺灣票券金融公司在票券發(fā)行市場以商業(yè)票據(jù)承銷人、簽證人和保證人的身份協(xié)助企業(yè)順利發(fā)行票券,同時又在票券流通市場以票券經(jīng)紀(jì)商和票券自營商的身份出現(xiàn),代客買賣或自營買賣票券,促進(jìn)票券流通。票券金融公司承擔(dān)了主要的做市商職責(zé),為票券市場提供流動性,同時也是臺灣“中央銀行”實施再貼現(xiàn)的重要載體,提高了票券市場的運行效率。專營票券公司制度推動了臺灣票券市場建設(shè)并影響著金融市場。2013年,臺灣金融市場交易量為164.56兆元新臺幣,其中票券交易量占22.2%(債券、金融業(yè)拆借、股票交易量占比分別為42.1%、24.2%和11.5%)(1)。票券市場與拆借市場共同承擔(dān)起臺灣金融市場中短期資金融通的重任。而在臺灣票券市場中,專營票券公司是主力。據(jù)統(tǒng)計(2),2013年臺灣票券次級市場中票券金融公司的票券交易量達(dá)23.35兆新臺幣,市場占有率達(dá)61.9%。2.證券商注冊商在發(fā)展專業(yè)票券公司推動票券市場建設(shè)的基礎(chǔ)上,1992年臺灣開放了銀行兼營票券業(yè)務(wù),2003年開放了證券商兼營票券業(yè)務(wù),票券市場的造市力量不斷擴大。截至2013年末,臺灣除了8家專營票券金融公司之外,還有44家銀行和4家證券公司兼營票券業(yè)務(wù)。兼營票券機構(gòu)的介入,擴大了票券市場造市力量,方便了資金供需者,提高了金融資源配置效率。(二)建立完善的市場體系，提高票券市場效率臺灣的票券市場是有效率的市場,這得益于完善的市場體系。臺灣票券市場具有交易工具豐富、交易主體多元、交易定價公平的特點。1.票券市場主要產(chǎn)品為融資性商業(yè)本票臺灣票券市場鼓勵創(chuàng)新,為投融資雙方提供豐富多樣的交易工具。目前臺灣票據(jù)交易工具有可轉(zhuǎn)讓定期存單、“國庫券”、銀行承兌匯票、交易性商業(yè)本票和融資性商業(yè)本票等,其中融資性商業(yè)本票(3)是票券市場的主要產(chǎn)品。2013年,臺灣票券初級市場中,融資性商業(yè)本票的發(fā)行量為88274億元新臺幣,市場占比近九成(4)。融資性商業(yè)本票的廣泛使用使臺灣地區(qū)的工商企業(yè),特別是中小企業(yè)能便利地獲得短期資金,促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。2.向居民開放臺灣票券市場的交易主體廣泛,機構(gòu)參與者涵蓋幾乎所有的工商企業(yè)、金融機構(gòu)、公營與民營事業(yè)機構(gòu)。與此同時,票券市場還向居民開放。多元化的市場主體,增加了市場資金的供求渠道,加速交易過程,降低交易成本,提升了市場效率。3.臺灣短期票券報價利率指標(biāo)臺灣票券市場的日成交量很大,交易定價成為市場的焦點,非常需要一個公平的報價系統(tǒng)提供交易雙方定價參考。臺灣票券市場建設(shè)中積極探索,努力構(gòu)建公平的利率報價系統(tǒng)。2009年10月臺灣票券金融商業(yè)同業(yè)公會委托臺灣集保結(jié)算所編制的“臺灣短期票券報價利率指標(biāo)(TAIBIR)”正式上線,使臺灣金融市場運用短期利率系統(tǒng)報價進(jìn)入一個新的里程碑。目前臺灣同時有路透社與集保所編制的2套短期票券利率系統(tǒng)參與報價競爭。TAIBIR是參考倫敦LIBOR、新加坡SIBOR及日本TIBOR的做法,由票券公會制定相關(guān)規(guī)則,并指定專責(zé)機構(gòu)每日辦理線上監(jiān)控,并訂立異常評議處理機制,維護(hù)市場的交易公平性,其與大陸的SHIBOR功能類似。目前TAIBIR的報價機構(gòu)包括8家專營票券金融公司和15家兼營票券商。TAIBIR受市場資金供需、利率預(yù)期變化、“中央銀行”沖銷利率調(diào)整和市場流動性變化等因素影響,是臺灣貸款、利率衍生性金融產(chǎn)品、浮動利率契約及其他利率產(chǎn)品的定價或評價基礎(chǔ),已成為臺灣資金市場的風(fēng)向標(biāo)。(三)建立有效的風(fēng)險控制體系，確保票券市場可持續(xù)發(fā)展臺灣票券市場是風(fēng)險可控的市場,這得益于健全的制度和法規(guī)保障。1.建立票券發(fā)行企業(yè)風(fēng)險防范機制作為票券市場主要交易工具的融資性商業(yè)本票,是以發(fā)行企業(yè)的信用作擔(dān)保。而市場需要建立相應(yīng)的風(fēng)險防范機制揭示票券發(fā)行企業(yè)的信用風(fēng)險,以保障投資者權(quán)益。2001年臺灣通過了“票券金融管理法”,由此建立了融資性商業(yè)本票信用評級制度與票券商保證制度(5),該制度有效地保障了投資者的權(quán)益,促進(jìn)票券市場健康發(fā)展。2.“票券集中保管結(jié)算推動”臺灣在1995年爆發(fā)了“國票事件”(1),系臺灣票據(jù)市場有史以來最大的假票事件。為防范可能引發(fā)的系統(tǒng)性危機,臺灣“央行”當(dāng)即釋放了700多億元新臺幣流動性。事件平息后,為防止此類風(fēng)險重演,臺灣參考國際票據(jù)市場經(jīng)驗,快速開發(fā)了“短期票據(jù)保管結(jié)算交割系統(tǒng)”。經(jīng)過幾年的探索實踐,建立了“票券集中保管結(jié)算交割制度”,并于2004年全面實施。該制度實現(xiàn)了票券交易的無移動化,款券同步交割與實時總額清算,防止了連鎖性違規(guī)交割,保障交易資金安全,降低了系統(tǒng)性風(fēng)險。3.健全票券金融法律法規(guī)及監(jiān)管制度臺灣票券法律體系的建立采用先行政規(guī)章而后制定法律的方式。1975年臺灣出臺《短期票券交易商管理規(guī)則》,后陸續(xù)出臺《票券商業(yè)務(wù)管理辦法》、《票券商管理辦法》,再制定《票券金融管理法》《票券金融管理法實施細(xì)則》等。臺灣票券市場現(xiàn)行的法律法規(guī)主要包括《票券金融管理法》《銀行法》《票據(jù)法》《證券交易法》以及行政命令等。完備的法律法規(guī)體系,保障了臺灣票券市場的秩序與運行效率。三、實體經(jīng)濟(jì)融資難題成為金融改革新增長點大陸地區(qū)金融體系目前正經(jīng)歷臺灣20世紀(jì)70、80年代年的狀況,經(jīng)貿(mào)快速發(fā)展,實體經(jīng)濟(jì)融資難題成為金融改革推手。在金融改革大背景下,票據(jù)市場的改革與發(fā)展勢在必行,臺灣經(jīng)驗值得參考。(一)重構(gòu)票據(jù)市場,成為大陸重要的貨幣市場近年來,隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、貿(mào)易市場交易活躍,企業(yè)短期融資需求高漲,大陸地區(qū)票據(jù)市場交易量不斷擴大。據(jù)統(tǒng)計(2),2013年金融機構(gòu)累計貼現(xiàn)票據(jù)45.7萬億元,相當(dāng)于同期銀行間同業(yè)拆借市場交易量的1.29倍。票據(jù)市場已成為大陸地區(qū)重要的貨幣市場。與臺灣相比,大陸票據(jù)市場起步較晚,經(jīng)過發(fā)展雖已初具規(guī)模,但是交易市場分散、交易工具匱乏、交易主體單一、風(fēng)險防控制度不健全,發(fā)展瓶頸日漸顯現(xiàn)。1.現(xiàn)行業(yè)的制約大陸地區(qū)現(xiàn)行的貨幣市場體系包括銀行間外匯市場、同業(yè)拆借市場、債券市場和票據(jù)市場。前三個市場都已建成全國統(tǒng)一的交易平臺,唯獨票據(jù)市場依然處于分散發(fā)展的狀態(tài)。缺乏全國統(tǒng)一的交易平臺,一方面制約了票據(jù)在全國范圍內(nèi)的流通,目前銀行進(jìn)行票據(jù)交易的操作流程、業(yè)務(wù)制度自成體系、各自為陣,直接阻礙了票據(jù)在全國范圍內(nèi)的流通轉(zhuǎn)讓;另一方面制約了電子票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展,據(jù)統(tǒng)計(3),2013年全國企業(yè)累計簽發(fā)商業(yè)匯票20.3萬億元,其中電子票據(jù)累計承兌量僅占7%;金融機構(gòu)累計貼現(xiàn)45.7萬億元,其中電子票據(jù)累計貼現(xiàn)量占比不足5%。與傳統(tǒng)紙質(zhì)票據(jù)相比,電子票據(jù)是依靠網(wǎng)絡(luò)傳輸實現(xiàn)支付、結(jié)算和融資等功能,具有安全性高、傳遞效率高、成本低、不易遺失和偽造等特點,但電子票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展需要以全國統(tǒng)一的票據(jù)交易系統(tǒng)為前提。2.大陸地區(qū)的融資性票據(jù)更受限制。在制度安排的基礎(chǔ)上仍存在著虛大陸票據(jù)市場交易工具以商業(yè)匯票為主,其中95%為銀行承兌匯票,商業(yè)承兌匯票僅占5%。交易工具單一的主要原因是受大陸現(xiàn)行票據(jù)法律的限制。從臺灣等發(fā)達(dá)票據(jù)市場的發(fā)展經(jīng)驗看,票據(jù)交易工具多元化是票據(jù)市場活躍的基礎(chǔ),尤其是靈活程度高的融資性票據(jù)。但是祖國大陸現(xiàn)行《票據(jù)法》規(guī)定,票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓必須符合真實貿(mào)易原則,這一制度安排制約了融資性票據(jù)的發(fā)展。按照現(xiàn)行國際通行法則,發(fā)行融資性票據(jù)無需真實貿(mào)易背景。由于融資性票據(jù)能夠方便企業(yè),特別是中小企業(yè)獲得短期資金,緩解市場短期融資工具供給不足的問題。所以在大陸地區(qū),雖然與現(xiàn)行票據(jù)法律相悖,融資性票據(jù)卻仍然以隱性形式———即虛構(gòu)貿(mào)易背景的商業(yè)匯票形式普遍存在于市場。有需求就有供給,這是市場釋放的信號。若票據(jù)相關(guān)法律問題久拖不決,一方面由于市場隱性票據(jù)資源緊缺,會不斷加大實體經(jīng)濟(jì)的融資成本,另一方面隱性票據(jù)會擾亂市場秩序,增加監(jiān)管難度,擴大市場風(fēng)險。3.市場缺缺活力大陸地區(qū)現(xiàn)行的票據(jù)市場是不完全競爭的市場,主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一是交易主體單一。目前大陸票據(jù)市場的交易主體僅限于企業(yè)和銀行類金融機構(gòu)。二是市場缺乏活力。企業(yè)在票據(jù)初次貼現(xiàn)后便不再參與票據(jù)后續(xù)流通,票據(jù)二級市場基本成為銀行短期貸款業(yè)務(wù)的簡單替代或流動性需求的補充。市場缺乏活力的根本原因是缺乏做市商制度。一個活躍的市場需要強有力的造市機制推動。大陸地區(qū)的票據(jù)市場正是缺乏專業(yè)做市商主體的參與,僅靠兼營票據(jù)業(yè)務(wù)的銀行,市場活躍程度難以提升。4.信用環(huán)境尚不健全隨著票據(jù)業(yè)務(wù)不斷增長,票據(jù)市場的風(fēng)險也在積聚,缺乏風(fēng)險保障制度成為票據(jù)市場健康發(fā)展的瓶頸。一是缺乏全面的票據(jù)信用征信信息。目前大陸票據(jù)市場的信用環(huán)境尚未形成。雖然在人民銀行的企業(yè)征信系統(tǒng)中記錄了銀行承兌匯票的部分信用信息,但違約信息不全。對信息主體的空票、廢票、壓票、無理拒票等票據(jù)違約行為沒有統(tǒng)一的登記、查詢平臺。對以商業(yè)匯票為幌子的隱性融資性票據(jù)的信用信息更加缺少記錄,難以甄別。二是缺乏對票據(jù)交易主體的評級和擔(dān)保制度。目前大陸地區(qū)缺乏票據(jù)信用評級制度和擔(dān)保制度,加大了票據(jù)識別成本和持有風(fēng)險。(二)初始階段與臺灣地區(qū)票券市場相比,大陸目前的票據(jù)市場還處于初級階段。臺灣地區(qū)與大陸有著相同的文化背景和密切的經(jīng)貿(mào)關(guān)系,臺灣票券市場的發(fā)展也曾經(jīng)歷當(dāng)前大陸市場的瓶頸,其發(fā)展經(jīng)驗?zāi)転榇箨懱峁┯幸娴膯⒌稀?.加快電子票據(jù)交易的發(fā)展目前大陸票據(jù)市場呈現(xiàn)無組織的狀態(tài),各家商業(yè)銀行根據(jù)自身的信貸規(guī)模、資金成本等情況通過談判商定價格達(dá)成交易。沒有全國統(tǒng)一的交易平臺,沒有公開、透明的交易參考價格,影響了票據(jù)在全國范圍流通轉(zhuǎn)讓,市場資源配置效率低下。因此,建立全國統(tǒng)一的票據(jù)市場體系有助于大陸地區(qū)票據(jù)市場健康發(fā)展,可包含三個層次:(1)開發(fā)全國統(tǒng)一的電子票據(jù)交易系統(tǒng)。2003年6月由中國人民銀行主管,中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心主辦并負(fù)責(zé)運行維護(hù)的“中國票據(jù)網(wǎng)”正式運行,但截至目前其基本功能只限于提供票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、回購業(yè)務(wù)的報價信息等服務(wù)。建議依托“中國票據(jù)網(wǎng)”平臺開發(fā)全國統(tǒng)一的電子票據(jù)交易和清算系統(tǒng)。(2)研發(fā)全國統(tǒng)一的票據(jù)報價系統(tǒng)。大陸地區(qū)票據(jù)市場的發(fā)展急需要一個公平的報價系統(tǒng)。建議借鑒臺灣地區(qū)短期票券報價利率指標(biāo)(TAIBIR)經(jīng)驗,依托全國統(tǒng)一的票據(jù)交易系統(tǒng),研發(fā)并推出以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)報價功能。(3)建立全國統(tǒng)一的票券集保中心(票據(jù)集中保管結(jié)算中心)。目前大陸地區(qū)票據(jù)市場以紙質(zhì)票據(jù)為主,要在短期內(nèi)全部轉(zhuǎn)化為電子票據(jù)困難較大,可借鑒臺灣票券集中保管結(jié)算所的做法。建議首先利用現(xiàn)代化信息技術(shù)和國際成熟經(jīng)驗,建設(shè)一個功能強大、內(nèi)容豐富、便捷高效的全國統(tǒng)一的票據(jù)集保中心。紙票一旦進(jìn)入銀行,就必須在全國統(tǒng)一的電子票據(jù)系統(tǒng)中登記,并委托票據(jù)集保中心保管,杜絕紙質(zhì)票據(jù)交易的可能,從而在機制上解決電子票據(jù)和紙質(zhì)票據(jù)的共存問題。其次,推行票據(jù)進(jìn)入集保中心保管,交易環(huán)節(jié)實現(xiàn)電子化,防范紙質(zhì)票據(jù)交割風(fēng)險。再次,通過集保中心開展紙質(zhì)票據(jù)置換電子票據(jù)業(yè)務(wù),推進(jìn)電子票據(jù)業(yè)務(wù)在全國發(fā)展,提高票據(jù)市場資源配置效率。2.成立區(qū)域性票券機構(gòu)票據(jù)業(yè)務(wù)具有專業(yè)性和業(yè)務(wù)連接性強的特點,適合專業(yè)化和集約化經(jīng)營。建議借鑒臺灣經(jīng)驗,建立多元的做市商制度,以推動票據(jù)市場快速發(fā)展。(1)建立專業(yè)的票券機構(gòu)?？煞謨呻A段推進(jìn)。第一階段,鼓勵經(jīng)營票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的商業(yè)銀行在其內(nèi)部成立票據(jù)專門機構(gòu),充當(dāng)市場造市中介,組織、推動市場運作。通過代理、撮合以及雙向套利操作等多種方法逐漸向雙向報價過渡,以調(diào)節(jié)供求、活躍市場交易。第二階段,建議監(jiān)管部門在市場可行性研究基礎(chǔ)上,借鑒臺灣票券金融公司經(jīng)驗,著力培育和發(fā)展一批票據(jù)專營機構(gòu),逐步發(fā)展成為專業(yè)化的票券金融公司,擔(dān)當(dāng)做市商主力,從而激活市場和加快票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新步伐。此后,商業(yè)銀行內(nèi)部的票券專門機構(gòu)逐漸回歸兼營機構(gòu)本色。(2)拓展兼營票券機構(gòu)。時機成熟時,可開放證券公司等機構(gòu)兼營票券業(yè)務(wù),擴大市場造市能力,提高金融資源綜合利用效率。3.健全票據(jù)融資性運營機制,使其與金融高度契合票據(jù)一級市場(即發(fā)行市場)是二級市場(流通市場)存在與發(fā)展的基礎(chǔ),沒有票據(jù)的發(fā)行承兌就沒有貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)帖現(xiàn)、再貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的發(fā)展。對于融資性票據(jù)而言,一級市場的開放尤為重要。推動票據(jù)一級市場的發(fā)展應(yīng)從以下三方面著手:(1)修改《票據(jù)法》,促進(jìn)融資性票據(jù)發(fā)展。從臺灣經(jīng)驗看,要合理配置金融資源,支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,開辦融資性票據(jù)業(yè)務(wù)是大勢所趨。對大陸票據(jù)市場而言,應(yīng)對隱性融資性票據(jù),不是“堵”,而要“疏”,要讓融資性票據(jù)陽光化。建議盡快修改大陸《票據(jù)法》有關(guān)法則,規(guī)范票據(jù)一級市場發(fā)展,降低融資性票據(jù)發(fā)展帶來的各種風(fēng)險。(2