2024年安信國際策略會系列：旅游常態(tài)期OTA投資機會分析

2024年安信國際策略會系列2旅游常態(tài)期OTA投資機會分析?2023年國內(nèi)表現(xiàn)大幅優(yōu)于預期32023年國內(nèi)旅游恢復情況：據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)旅游收入5.2萬億元（人民幣，下同），同比增3.2萬億元（+135%），較2023年3月份文旅局預計的4萬億元高30%，恢復至2019年的91%；國內(nèi)旅游出行人次54.1億人，同比增2.9億人次（+114%），恢復至2019年的90%。2024年仍為旅游大年，預計國內(nèi)旅游將完全恢復。文旅部最新預測，2024年國內(nèi)旅游收入為6萬億元，較2019年的5.7萬億元增5%；預計國內(nèi)旅游出行人次為60億人次，恢復至2019年水平。2023年國內(nèi)旅游收入恢復至2019年的91%7,0006,0005,0004,0003,0002,0000國內(nèi)旅游收入（十億元）——vs.2019國內(nèi)旅游收入（十億元）——vs.20195,7255,2004,56691%2,9192,04451%39%6,000105%2,2295,1283,93936%100%80%60%40%20%0%資料來源：文旅部，安信國際2023年國內(nèi)旅游出行人次恢復至2019年的90%國內(nèi)出游人次（百萬人次）vs.20197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0066,0065,5395,0014,43590%3,2462,8792,53054%48%42%6,000○5,407100%○○○80%60%40%20%0%資料來源：文旅部，安信國際4假期旅游出行率先恢復。對比國內(nèi)旅游收入全年91%的恢復進度，假期出行數(shù)據(jù)率先恢復，2023年五一、十一假期，國內(nèi)旅游收入恢復至2019年同期的100.7%、101.5%，反映游客出行更為集中。逐季度恢復。1Q23國內(nèi)旅游收入恢復至2019年同期的75%、1H23提升至83%、9M23為85%。人均消費恢復至2019年水平。2023年人均消費962元/人次，對比2022年為808元/人次，2019年為953元/人次。同各類線下文娛演出協(xié)同強化；游客更注重體驗類出游；社交平臺流量助力下，部分小眾/美食/新穎打卡目的地成為旅游爆款。假期旅游率先恢復201820192020202120222023十一假期假期天數(shù)（天）778778國內(nèi)旅游收入（十億元）599650467389287753國內(nèi)旅游日均收入（十億元）869358564194vs.201963%60%44%101.5%國內(nèi)旅游人次（百萬人次）726782637515422826同比3%8%-19%-19%-18%96%vs.201979%70%61%104%人均花費（元/次）825831732755681912vs.201988%91%82%110%五一假期假期天數(shù)（天）345555國內(nèi)旅游收入（十億元）871184811365148國內(nèi)旅游日均收入（十億元）292910231330vs.201932%77%44%100.7%國內(nèi)旅游人次（百萬人次）147195115230160274同比9%14%0%120%-30%101%vs.201947%103%67%119%人均花費（元/次）593603414492404540vs.201969%82%67%90%恢復進度逐季加速90%80%70%60%國內(nèi)旅游收入恢復進度國內(nèi)旅游出行人次恢復進度91%77%85%77%85%90%83%90%75%80%69%1Q231H239M232023年全年資料來源：文旅部，安信國際*對比2019年同期5民航國際客運量恢復情況：2023年全年的恢復進度是39%，7月開始恢復進度提速，12月提升至63%。預計2025年出境游有望完全恢復。2023年上半年，出境游人次約4,000萬，預計全年出境游恢復至2019年同期的50%，快于國際航班恢復。我們預計2023年出境游整體人次恢復至50%，2024年進一步恢復至80%，2025年有望全面恢復，出國游恢復或需更長時間。出境游2023年恢復進度或為52%200出境旅游人次54%●15860%50%9828%40%30%20%9%4%.09%0%資料來源:文旅部，安信國際預測民航國際客運量恢復情況5.04.03.00.0民航國際航線客運量（百萬） ○vs.2019120%70%20%-30%63%63%42%51%52%54%55%54%27%33%7%12%18%。。82023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月資料來源:中國旅游研究院，安信國際618%16%14%12%18%16%14%12%10%8%6%4% 2%0%16%11%9%9%5%4%4%4%4%2%9%2023年上半年，旅游人次Top10的目的地中，中國港澳臺占比80%，出國游占比僅為20%。對比2018/2019年出國游在出境游占比為40%。泰國、日本、新加坡為出國游熱度最高的國家，短途出境游仍然是主要方式，平均出行時間2.6天。我們預計2023年出境游整體人次恢復至50%，2024年進一步恢復至80%，2025年有望全面恢復，出國游恢復或需更長時間。出境游人均花費為國內(nèi)出游的6倍。2019年出境游旅客人次1.6億次，為國內(nèi)出行人次的2.6%，出境游客境外消費超過1,338億美元，人均花費為841美元/人次（約5800元/人次），是同期國內(nèi)出行人均花費的6.1倍。據(jù)支付寶數(shù)據(jù)，國慶假期出境游的人均消費金額為2019年同期的105%，消費金額恢復或已恢復。1H23出境游目的地港澳臺占比80%港澳臺合計港澳臺合計80%40%資料來源:文旅部，安信國際預測1H19出境游目的地港澳臺占比23%港澳臺合計港澳臺合計23%資料來源:中國旅游研究院，安信國際7二、在線旅游市場：用戶規(guī)模二、在線旅游市場：用戶規(guī)模在線旅行用戶規(guī)模4.5億人，滲透率42%。上半年在線旅行用戶增速高于多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)子板塊，對網(wǎng)民滲透率仍有提升空間。據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，截至2023年6月，在線旅行用戶規(guī)模4.5億人，較2022年底增長7.3%（凈增3,100萬人），增速僅次于網(wǎng)約車（+8.0%），對網(wǎng)民的滲透率為42%，低于外賣（50%）、游戲（51%）、音樂（67%）等，消費者出行需求強勁反彈。5004003002001000在線旅行用戶（百萬）0同比45445441037637%○29926%16%9%6% -9%-8%23%25922217%○15%423373397342○○○○40%30%20%10%0%-10%-20%在線旅行網(wǎng)民滲透率42%60%50%40%30%20%10%0%在線旅行用戶對網(wǎng)民滲透率49%50%40%42%39%41%41%40%42%39%34%38%34%38%8即時通信短視頻搜索引擎線上辦公在線旅行預訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)音頻二、在線旅游市場：下沉滲透空間大即時通信短視頻搜索引擎線上辦公在線旅行預訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)音頻二、在線旅游市場：下沉滲透空間大下沉市場用戶增量空間更大。對比國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶及在線旅行用戶的區(qū)域分布看，一線及新一線的旅行MAU占比為15%/22%，高于各自區(qū)域的網(wǎng)民占比7個/4個百分點，反映在線旅行消費習慣在高線城市的用戶心智相對成熟。三線/四線/五線及以下的在線旅行MAU占比為25%/17%/12%，合計占比53%，對比網(wǎng)民占比44%，是未來用戶拓展的主要區(qū)域，在線旅行平臺通過微信小程序、線下門店等方式拓展下沉用戶覆蓋。在線旅行用戶滲透率有可觀提升空間三線及以下旅行用戶占比44%75%42%50%42%25%0%資料來源:CNNIC，安信國際*截至2023年6月30%25%20%15%10%5%0%移動互聯(lián)網(wǎng)MAU在線旅行MAU25%22%22%22%19%209%17%15%13%12%9%8%9%一線新一線二線三線四線五級及資料來源:QuestMobile，安信國際*2023年6月數(shù)據(jù)9二、在線旅游：各二、在線旅游：各OTA平臺流量分布從用戶規(guī)?？?，同程全平臺去重MAU規(guī)模最大，6月為2.21億（QuestMobile），2季度為2.29億，其中超過80%來自微信小程序（公司披露），反映其與騰訊的戰(zhàn)略合作。攜程旅行（含去哪兒）去重用戶規(guī)模約1.76億，其中超70%用戶來自獨立APP，小程序僅作為增量渠道。連鎖酒店加大自有渠道建設(shè)，旗下APP例如華住會、錦江會員、首旅如家、亞朵等，用戶規(guī)模較同程、攜程等OTA平臺仍有較大差距，平臺公司流量優(yōu)勢仍穩(wěn)固。在線旅行平臺/公司流量分布221去重MAU（百萬）-47359亞朵同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅行華住會馬蜂窩旅游美團民宿首旅如家途家民宿錦江會員百度智能小程序支付寶小程序微信小程序APP32%25%24%8%5%9%80%14%23%68%44%70%60%97%86%52%83%40%74%78%65%71%53%20%0%38%10%36%37%16%亞朵同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅行華住會馬蜂窩旅游美團民宿首旅如家途家民宿錦江會員資料來源:QuestMobile，安信國際*2023年6月數(shù)據(jù)，渠道占比為該渠道用戶數(shù)/去重用戶總數(shù)二、在線旅游：市場規(guī)模測算（一）二、在線旅游：市場規(guī)模測算（一）在線旅行市場規(guī)模測算：我們從自上而下、分品類測算兩種方式估算在線旅行市場規(guī)模（GMV口徑),預計2023年在線旅游市場規(guī)模超2.0萬億元，同比增1.2萬億元（136%），較2019年增14%，恢復進度好于旅游大盤。2026年有望突破3萬億元，2023-2026年CAGR18%，高于國內(nèi)旅游市場大盤增速（15%）。自上而下估算在線旅游市場規(guī)模指標201820192020202120222023E2024E2025E2026E總?cè)丝冢ò偃f）1,4051,4101,4121,4131,4121,4101,4071,4051,402旅游人次（百萬）5,5396,0062,8793,2462,5305,4076,0136,6267,2358%-52%-22%114%9%平均出行次數(shù)（次）3.94.32.02.33.84.34.75.2平均單次花費（元/次）9269537748998089621,0001,0401,0813%-19%-10%4%4%4%國內(nèi)旅游收入（十億元）5,1285,7252,2292,9192,0445,2006,0006,8907,823網(wǎng)民（百萬）829904-61%98931%1,032-30%154%1,1001,1311,1591,0671,184在線旅游網(wǎng)民滲透率50%41%35%39%40%42%44%45%47%在線旅游用戶（百萬）4103733423974234624925215519%-9%-8%6%9%6%6%6%平均出行次數(shù)（次）3.74.63.43.42.04.24.55.05.4平均單次花費（元/次）9721,0498529891,0501,0581,1001,1231,135在線旅游收入（十億元）1,4861,8079871,3318752,0622,4272,9003,38727%22%-45%35%-34%136%線上滲透率29%32%44%46%43%40%40%42%43%資料來源:國家統(tǒng)計局，文旅部，CNNIC，艾瑞咨詢，安信國際預測*藍色標記為假設(shè)數(shù)據(jù)規(guī)模測算2：按品類測算，估算2023年在線旅游市場規(guī)模1.8萬億元，與自上而下基本一致，其中，在線交通票務(wù)1.1萬億元，在線住宿4,200億元，在線度假3,200億元，占比分別為59%、23%、18%。按品類測算在線旅行市場規(guī)模預計交通票務(wù)仍為最大在線旅行板塊3,000在線交通票務(wù)在線住宿在線度假2,8363,0002,00002,4512,4512,10652341555848241777329365645331930852475883565464320192020202120222023E2024E2025E2026E資料來源:國家統(tǒng)計局，民航局，交通運輸部，旅智科技，CNNIC，艾瑞，易觀，極數(shù)，安信國際預測在線度假,18%在線住宿,在線住宿,極數(shù)，安信國際預測二、在線旅游：交通票務(wù)市場規(guī)模測算二、在線旅游：交通票務(wù)市場規(guī)模測算國內(nèi)出行線上規(guī)模（十億元25%62%66%飛機（國內(nèi)航線）線上規(guī)模（十億元）52%鐵路線上規(guī)模（十億元）公路線上規(guī)模（十億元）26%25%26%25%線上規(guī)模（十億元）979%資料來源:國家統(tǒng)計局，交通運輸部，艾瑞咨詢，易觀數(shù)據(jù)，安信國際預測*藍色標記為假設(shè)數(shù)據(jù)在線交通票務(wù)市場：火車票為流量入口，機票為利潤來源。航空公司“提直降代”，代理商持續(xù)出清/轉(zhuǎn)型，OTA官方旗艦店成為航司重要線上直銷渠道。預計2023年在線交通票務(wù)市場規(guī)模1.05萬億元，較2019年同期增26%，我們預計未來機票預訂仍貢獻在線交通票務(wù)的主要成交額來源，線上滲透率仍有小幅提升空間?；疖嚻本€上85%+水平，公路及水平中長期線上滲透率有望提升至20%以上，客運量恢復及線上滲透二、在線旅游：住宿市場測算二、在線旅游：住宿市場測算酒店業(yè)出清。據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)酒店業(yè)設(shè)施（客房數(shù)15間及以上的住宿業(yè)，含酒店、民宿、青年旅舍、農(nóng)家樂、客棧等）27.9萬家，較2019年減少17%。酒店業(yè)客房總數(shù)1,430萬間,酒店業(yè)客房總數(shù)占住宿業(yè)客房總數(shù)的93%，數(shù)量較2019年減少19%，酒店數(shù)量及客房數(shù)均呈現(xiàn)行業(yè)出清趨勢。酒店連鎖率在較低水平，OTA平臺的業(yè)務(wù)賦能機會較大。2022年，國內(nèi)連鎖酒店客房總數(shù)550萬間,即連鎖化率為39%，較2019年提升13個百分點，但對比美國超70%以上的連鎖化率仍有較大差距。非連鎖酒店的高占比情況，給予OTA平臺接入在線住宿預訂業(yè)務(wù)市場機會，憑借技術(shù)、流量優(yōu)勢,賦能酒店業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。中國酒店數(shù)量及客房總數(shù)2050酒店業(yè)客房總數(shù)（左，百萬間）酒店業(yè)設(shè)施（右，萬家）17.615.313.514.327.92019202020212022403530252050資料來源:中國飯店協(xié)會，安信國際酒店連鎖化率為39%6420連鎖客房數(shù)（百萬間）連鎖客房數(shù)（百萬間）4.54.74.735%31%26%2019202020212022連鎖率39%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源:中國飯店協(xié)會，安信國際二、在線旅游：住宿市場測算二、在線旅游：住宿市場測算我們估算2024年線上酒店住宿規(guī)模4,820億元，同比增15%。以2022年數(shù)據(jù)為例說明我們的估算邏輯，據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)酒店業(yè)設(shè)施27.9萬家，客房總數(shù)1,430萬間。我們參考星級酒店同期的平均入住率、已售客房平均房價，估算酒店業(yè)整體客房收入3,720億元（基于Occ38%,ADR186元），基于60%滲透率假設(shè)，估算線上酒店規(guī)模2,230億元。我們預計2023年Occ提升至53%（對標2季度星級酒店Occ恢復至52%），ADR提升至200元，滲透率提升至69%，線上規(guī)模超4,000億元量級，2024年有望提升至4,820億元。中長期線上滲透率有望提升至75%以上，受益于OTA平臺用戶心智強化、酒店自有平臺穩(wěn)步推進。在線住宿預訂市場規(guī)模測算：預計2023年在線酒店預訂規(guī)模超4,000億元指標-17%酒店客房數(shù)量（百萬間）平均入住率（Occ，%）平均客房價（ADR，元/間夜）每間可供出租客房收入客房收入規(guī)模（十億元）線上住宿收入規(guī)模（十億元）74%資料來源:國家統(tǒng)計局，中國飯店協(xié)會，艾瑞咨詢，F(xiàn)astdata，安信國際預測*藍色標記為假設(shè)數(shù)據(jù)旅游資源供應商旅游產(chǎn)品營銷/支持住宿:連鎖/單體酒店、民宿內(nèi)容營銷交通：航空公司/鐵路/游輪航班信息景區(qū)支付旅游資源供應商旅游產(chǎn)品營銷/支持住宿:連鎖/單體酒店、民宿內(nèi)容營銷交通：航空公司/鐵路/游輪航班信息景區(qū)支付旅游集團金融服務(wù)二、在線旅游：產(chǎn)業(yè)鏈從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游為旅游資源供應商，包括各類酒店、航空公司、景區(qū)、度假區(qū)等。中游為旅游產(chǎn)品分銷渠道，可分為線上、線下渠道，也可分為代理、直銷渠道，其中線上渠道可進一步分為B2B、B2C平臺，前者發(fā)揮批發(fā)商及分銷商的渠道作用，后者直接面向消費者。此外，產(chǎn)業(yè)鏈也包含內(nèi)容營銷、支付服務(wù)、目的地服務(wù)、金融服務(wù)等各項支持性服務(wù)提供商。OTA為重要線上分銷渠道，內(nèi)容平臺向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。OTA平臺聚合上游旅游資源、中游分銷商/代理商資源，觸達平臺消費者。此外，內(nèi)容營銷平臺也逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，通過協(xié)助商家打造短視頻、直播爆款內(nèi)容，激發(fā)用戶旅游興趣并下單轉(zhuǎn)化，一定程度爭奪OTA市場份額。旅游產(chǎn)業(yè)鏈：OTA平臺為重要線上分銷渠道旅游產(chǎn)品分銷旅游產(chǎn)品分銷旅游B2B旅游B2C：綜合/垂類平臺氣我程旅行，同程旅行線下分銷商/代理商/旅行社直銷渠道資料來源:中國飯店協(xié)會，艾瑞咨詢，安信國際40%40%預計中長期OTA：直銷平臺份額占比6:4。在線旅行市場參與者主要包括：1）直銷平臺：航司、酒店等自建在線直銷平臺。2）OTA平臺（OnlineTravelAgency，在線旅行社通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向消費者提供交通票務(wù)、酒店、旅行產(chǎn)品預訂、及各類旅行增值服務(wù)。據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，按GMV計，2020年/2021年OTA平臺占在線旅游市場的67.1%/66.4%，直銷平臺占比32.9%/33.6%。從中長期看，我們預計，隨著航司、酒店等加大對App、小程序等自有渠道建設(shè)，OTA市場份額占比或有小幅下降，但OTA旗艦店仍為航司及酒店的重要直銷渠道，中長期OTA：直銷平臺份額占比或為6:4。OTA及直銷平臺份額占比OTA平臺份額OTA平臺在線旅游直銷平臺40%資料來源:Fastdata，*安信國際預測20212020攜程美團同程旅行去哪兒飛豬其他21%21%15%14%7%7%41%36%0%20%40%60%80%100%資料來源:Fastdata，安信國際400400交易規(guī)模與海外OTA對齊。2018年，攜程實現(xiàn)GMV為7,520億元（1,050億美元），超越Booking和Expedia成為GMV口徑全球規(guī)模最大的在線旅游平臺。2020年，受出行限制影響，全球旅游行業(yè)受到?jīng)_擊，攜程GMV降幅為54%，仍優(yōu)于Booking、Expedia63%、66%的降幅，反應業(yè)務(wù)韌性。收入規(guī)模全球OTA平臺第三。收入的差距主要來自整體變現(xiàn)率的差異。2019年，攜程整體變現(xiàn)率為4.1%，對比Booking、Expedia同期為15.6%、11.2%，主要反映業(yè)務(wù)模式（自營/代理/批發(fā)）、酒店及機票傭金率差異、增值服務(wù)占比差異等。BookingExpedia攜程BookingExpedia攜程10810872378188811009578Expedia502015201620172018資料來源:公司資料，安信國際2023年業(yè)績強勁復蘇。1季度起，攜程業(yè)績強勁復蘇，從經(jīng)營數(shù)據(jù)角度看，1-3季度，國內(nèi)酒店預訂量同比增100%/170%/90%，1季度國內(nèi)酒店預訂量超2019年同期，2/3季度在暑期旺季的帶動下較2019年同期增60%/70%。出境游酒店及機票預訂較2019年的復蘇從1季度的40%提升至3季度的80%，表現(xiàn)好于出境游大盤。國內(nèi)酒店預定量同比大幅增長資料來源:公司資料，安信國際出境游恢復進度為80%（截至3Q23）資料來源:公司資料，安信國際8642026%22%○21%21%22%7%7%-1%-5%-5%0.50.30.50.70.5-2.2-37%8642026%22%○21%21%22%7%7%-1%-5%-5%0.50.30.50.70.5-2.2-37%2023年業(yè)績強勁復蘇。從收入角度看，1-3季度，攜程總收入較2019年增13%/29%/31%，利潤率也恢復至常態(tài)化運營水平。2023年凈利潤已恢復至常態(tài)化運營水平（十億元）總收入同比vs.2019180%180%13.8131%129%113%11.36.87.47.636%68%…99% 4.75.55.05.95.34.711%13%15%22%21%18%12%10%-3.2--2%-6%4.029%7% 64%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2310.586%9.48.28.742%--48%-40%-32%（十億元）調(diào)整后凈利潤調(diào)整后凈利潤率（十億元）調(diào)整后凈利潤31%654331%65432104.94.90.0-0.2-10.0-0.2-2-47%-3-47%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23200%50%0%-50%-100%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源:公司資料，安信國際20攜程在全球可預訂酒店超120萬家，供應商超3000家，覆蓋全球200多個國際和地區(qū)，覆蓋酒店、民宿、公寓、公寓酒店、汽車旅館、度假村、招待所等全品類住宿形態(tài)。供給側(cè)資源體現(xiàn)在合作酒店的廣度和深度，實現(xiàn)路徑包括：1）合作酒店集團資源；2）投資酒店、?高星連鎖酒店集團合作：體現(xiàn)在線上分銷、會員權(quán)益、多維營銷等合作。攜程與全球超100萬家酒店合作，合作的國際高端連鎖酒店集團包括：萬豪、洲際、溫德姆、希爾頓、雅高、香格里拉、開元酒店等，國內(nèi)連鎖酒店集團包括錦江酒店、首旅集團、金飯店、君瀾、開元酒店等。21線下門店：拓展下沉渠道及非標產(chǎn)品用戶觸達。2023年，旅游行業(yè)強勁復蘇，攜程重啟線下門店布局，全年新增門店2,100家，其中473家位于縣城，占比22.5%，門店總數(shù)提升至6,500家。自營客戶服務(wù)中心：攜程在全球設(shè)有7個客戶服務(wù)中心，包括內(nèi)地的上海、南通、廣州，及4個海外客服中心（英國愛丁堡、韓國首爾、日本東京、菲律賓馬尼拉），并在全球38個國家/地區(qū)建立服務(wù)站點，提供超過25種語言服務(wù)。大模型“攜程問道”。我們認為，大模型的作用體現(xiàn)在，1）降本增效：客服人員數(shù)量有進一步優(yōu)化空間，利好成本控制。2）與內(nèi)容策略互補：攜程榜單為用戶提供旅行靈感，補齊內(nèi)容運營能力。3）旅游營銷數(shù)字化。布局直播生態(tài)。我們估算直播間的GMV貢獻占比為1-2%，但具備重要生態(tài)意義，體現(xiàn)為：1）獲新客：通過直播形式拓展新用戶群，2）完善內(nèi)容生態(tài)，打造從內(nèi)容種草到交易的全鏈路閉環(huán)，激發(fā)用戶非即時需求，提供旅行靈感；3）幫助優(yōu)質(zhì)酒店供應商獲得長效流量，提升經(jīng)營效率。22業(yè)績預測：據(jù)彭博一致預期，預計2023年收入為444億元，同比增121%，較2019年增24%。預計2024年收入為517億元，同比增16%，其中住宿預訂收入201億元（+16%）、交通票務(wù)214億元(+16%）、度假旅游42億元（+36%）、商旅管理26億元（+18%）。預計2024年/2025年凈利潤為119億元/141億元，凈利潤率23%/24%，市場投入維持較高水平的背景下，仍維持可觀利潤率水平。住宿預訂增長動力：1）高星酒店韌性：估算高星酒店貢獻60-70%交易額，以及70-80%住宿預訂收入，攜程在高星酒店的市占率及用戶心智穩(wěn)固，間夜量及ADR有望雙輪驅(qū)動交易額增長。3）通過同程旅行分銷下沉市場住宿庫存，效率更高；3）預計傭金率穩(wěn)定。交通票務(wù)增長動力：1）機票交易額占比較高（我們估算為60%+），機票每單傭金收入高于地面交商旅管理：客戶規(guī)模拓展、核心客戶出行人次和頻率提升。國內(nèi)流量規(guī)模最大的OTA平臺。截至2Q23，同程旅行MAU為2.8億人，同比增41%，較2019年同期（1.8億人）增54%。作為對比，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2023年6月，攜程旅行全平臺MAU約為1.3億人，去哪兒旅行4,700萬，飛豬旅行3,500萬，同程旅行為國內(nèi)規(guī)模最大的OTA平臺。同程旅行用戶規(guī)模第一：年付費用戶2.3億人，MAU近3億人MAUMAU350282279278○277282279278○277300○23458%246239234○23458%24623923458%21125058%211○41%206206○41%206206○○○22%○22%○○22%○22%○19%○○○○○5%○5%○5%○5%○○○○-5%○-5%○-12%○-12%-3%○○○0 -26%-29%025020001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23225年付費用戶（百萬）同比225218206206○21%20%○○11%8%○-2% -6%28%○30%201201○○○○○1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2380%60%40%20%0%-20%-40%35%30%25%20%5%0%-5%-10%23資料來源:公司資料，安信國際23243Q193Q19下沉市場用戶占比高，與其他平臺形成差異化競爭。2023年1-3季度，微信渠道新增付費用戶，三線及以下城市占比維持約70%水平，呈現(xiàn)提升趨勢。微信小程序渠道貢獻同程旅行超80%流量。2023年3季度，微信小程序流量占比80%，即小程序MAU約為2.4億人，約占微信小程序MAU（11億，騰訊，2Q23）的22%。騰訊戰(zhàn)略合作穩(wěn)定：騰訊在2011年、2012年戰(zhàn)略投資藝龍、同程旅游，目前為同程第一大股東，持股比例21.1%。雙方戰(zhàn)略合作涉及支付服務(wù)、廣告營銷、技術(shù)豐富、旅游資源等多個方面。自2018年以來，雙方框架協(xié)議已續(xù)簽2次，最近一次為2023年12月，有效期延展至2026年12月，期滿續(xù)約概率高。非一線城市用戶占比維持85%以上水平微信渠道新增付費用戶主要來自下沉市場非一線城市一線城市87.0%87.0%0%20%40資料來源:公司資料，安信國際微信平臺新付費用戶：三線及以下城市占比80%70%60%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2356%資料來源:公司資料，安信國際10%1Q2310%1Q232023年業(yè)績強勁復蘇，大幅超2019年同期水平。2023年1-3季度，國內(nèi)酒店間夜量較2019年增1倍以上，機票銷量增30-40%，帶動住宿預訂收入在1-3季度較2019年同期增71%/91%/63%，交通票務(wù)收入增10%/59%/47%。業(yè)績強勁增長，反映公司過去2年的供給能力建設(shè)、用戶服務(wù)水平提升。2023年收入大幅超2019年同期總收入交通票務(wù)服務(wù)100%住宿預定服務(wù)總收入交通票務(wù)服務(wù)100%91%71%80%71%63%60%63%60%60%59%45%40%47%20%0%2Q233Q230%2Q23資料來源:公司資料，安信國際*較2019年同期增幅酒店間夜量較2019年同期翻1倍以上80%40%機票銷量國內(nèi)酒店間夜量130%130%○35%40%30%1Q232Q233Q23資料來源:公司資料，安信國際*較2019年同期增幅2023年收入較2019年大幅提升80%60%40%20% 總收入住宿預定服務(wù)交通票務(wù)服務(wù)063%34%。 34%。 25%-7%-1%9%31%-7%-7-23%-15%-19%-1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q225資料來源:公司資料，安信國際2526業(yè)績預測：根據(jù)彭博一致預期，預計同程旅行2023年收入為116億元，同比增76%，較2019年增57%。預計2024年收入140億元，同比增21%，較2019年增89%。預計2023-2025兩年復合增速為19%。利潤層面，預計2023年/2024年/2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為22億元/25億元/30億元，對應凈利潤率為18%-20%。未來業(yè)績關(guān)注ARPPU提升：3Q23平均APU的年度花費是950元，恢復至2019年（1090元）的87%,2024年有望完全恢復，增長動力來自：1）交通票務(wù)及住宿預訂交叉銷售占比提升（目前為10%);2）用戶出行頻次提升，訂單量及復購率提升；3）多元增值服務(wù)帶動客單價提升。關(guān)注用戶ARPPU提升￥1,200￥1,000 ￥800 ￥600 ￥400￥200￥0￥1,090APU年度花費（元）￥1,090￥990￥990￥950￥839￥777￥735￥660￥644￥654￥841￥854￥804￥787￥750￥726￥7554Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源:公司資料，安信國際2727我們對2024年OTA投資的看法：1）2024是旅游大年，行業(yè)在強勁擴張，線上滲透率仍有提升空間,OTA市場仍是增量市場；2）常態(tài)期業(yè)績穩(wěn)健增長的可預見性高，有望帶動估值修復，國內(nèi)OTA平均估值為13.8x2024E市盈率，對比海外19.5x市盈率仍有提升空間。我們的偏好：攜程>同程旅行。攜程的國內(nèi)市占率穩(wěn)固，國際業(yè)務(wù)加速拓展，供應鏈優(yōu)勢穩(wěn)固，利潤率穩(wěn)定在25%左右，出境恢復進展將帶來提升彈性；同程旅行，與大股東騰訊、攜程資源協(xié)同，用戶規(guī)模優(yōu)勢仍有待釋放，下沉市場拓展+用戶ARPPU提升是關(guān)注重點。公司股票代碼最新市值（百萬美元）2023E市盈率2024E2025E2023E市銷率2024E2025E海外OTA相關(guān)BOOKING126,18024.320.517.15.95.34.9ExpediaEXPEUS20,62915.412.09.6Airbnb90,73616.830.126.99.28.37.4