蘇墾農(nóng)發(fā)深度報告：低估的糧食產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭資源優(yōu)勢突出一體兩翼協(xié)同發(fā)展

證券研究報告1公司深度報告2024年8月30日太平洋證券農(nóng)業(yè)分析師程曉東執(zhí)業(yè)資格證書編碼:S1190511050002報告摘要1、糧食產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，擁有成熟的一體化經(jīng)營體系公司依托自有種植基地，主要從事種子加工、原糧種植、大米加工和農(nóng)資油脂貿(mào)易，業(yè)務(wù)涵蓋糧食產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，產(chǎn)品主要包括原糧、種子和大米、麥芽，是目前國內(nèi)糧食產(chǎn)業(yè)縱向一體化經(jīng)營體系最為成熟的公司之一。公司種植業(yè)務(wù)及種植產(chǎn)業(yè)鏈的上下游業(yè)務(wù)主要由19家分公司和6家子公司分別經(jīng)營，實現(xiàn)種植業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。2024年上半年，糧食價格松動，公司業(yè)績表現(xiàn)依然穩(wěn)健，實現(xiàn)扣非后歸母凈利2.55億元，同增14%；2、公司資源和成本優(yōu)勢明顯，奠定核心主業(yè)長期發(fā)展基礎(chǔ)公司原糧種植主業(yè)具有較為明顯的資源和成本優(yōu)勢。截至2024年夏播，公司自主經(jīng)營耕地面積約131.6萬畝，較上年同期增加了3.4萬畝。所用耕地主要來自于向集團(tuán)承包，這部分耕地面積長期穩(wěn)定在100萬畝左右，租期長達(dá)30年，自2011年11月1日起至2041年10月31日止。承包價格約定每5年調(diào)整一次，2021年11月調(diào)低為361.64元/畝/年，到2026年11月保持穩(wěn)定。3、國內(nèi)糧價處于近3年的底部區(qū)間，中期有望進(jìn)入上行通道。隨著糧價上行，公司業(yè)績有望釋放彈性國內(nèi)糧價下行至近三年來的底部區(qū)間，其中小麥價格下滑至最低收購價附近。我們認(rèn)為，糧價已無下行空間。夏季高溫多雨的異常天氣影響了秋糧尤其是中晚稻的生產(chǎn)，疊加生豬存出欄逐漸修復(fù)所帶來的糧食需求上升，國內(nèi)糧食產(chǎn)需關(guān)系邊際趨緊，糧價有望擺脫底部步入上行通道。海外市場，美聯(lián)儲降息預(yù)期下的貨幣寬松預(yù)期和地緣沖突不斷升級對部分主產(chǎn)國糧食生產(chǎn)和貿(mào)易的不利影響或助推國際大宗糧價的見底回升。隨著糧價觸底上漲，公司原糧種植、種子和麥芽加工等業(yè)務(wù)毛利率將上升，大米加工和農(nóng)資服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率將穩(wěn)中有升。3、報告摘要4、盈利預(yù)測與投資建議我們預(yù)計公司2024-2025年營業(yè)收入分別為115.35/116.74億元，歸母凈利潤分別為8.71/9.69億元，對應(yīng)EPS分別為0.63/0.7元/股。公司高分紅高股息特征明顯。自2017年上市以來，公司累計實現(xiàn)凈利潤50.98億元，累計現(xiàn)金分紅22.92億元，近1年來的股息率3.28%。我們認(rèn)為，公司作為糧食產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，資源和成本優(yōu)勢逐漸增強(qiáng)，長期發(fā)展前景看好，給予買入評級。5、風(fēng)險提示糧價大幅下跌；自然災(zāi)害頻發(fā)導(dǎo)致減產(chǎn)等Ⅰ種植產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，一體兩翼協(xié)同發(fā)展ⅠⅡ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性Ⅱ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性ⅢⅢ?糧食產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，一體兩翼協(xié)同發(fā)展。公司自成立以來，依托種植基地，開展業(yè)務(wù)涵蓋糧食產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)，產(chǎn)品包括原糧、種子、大米和農(nóng)資服務(wù)等。上市之后通過并購向植物油和麥芽領(lǐng)域延伸，形成了以原糧種植及加工業(yè)務(wù)為主，植物?各位業(yè)務(wù)協(xié)同推進(jìn)。公司自有耕地面積自2021年以來持續(xù)增長。截至2024年夏播，擁有自主經(jīng)營耕地面積131.6萬畝，同增3.4萬畝。大米加工業(yè)務(wù)擁有多條生產(chǎn)線，產(chǎn)能42萬噸；麥芽加工業(yè)務(wù)建有兩條生產(chǎn)線，產(chǎn)能25萬噸。并購的油脂加工業(yè)務(wù)在江蘇廣泛布局，擁有投產(chǎn)產(chǎn)能30萬噸，在擴(kuò)產(chǎn)能60萬噸。原糧種植及加工為核心主業(yè)，土地資源優(yōu)勢突出。1、公司通過承包集團(tuán)耕地、參與土地流轉(zhuǎn)等方式取得經(jīng)營用耕地，土地資源優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。2020-2024年，自有經(jīng)營土地面積從124.4萬畝增至131.82萬畝，增多了7.4萬畝。其中，土地流轉(zhuǎn)面積從28.9萬畝增至36.1萬畝，增加了7.2萬畝；2、公司自有經(jīng)營耕地全部位于江蘇省內(nèi)，主要集中于蘇北淮河流域和長江流域，為高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，種植單產(chǎn)水平高。2024年H1，自有基地小麥/大麥畝產(chǎn)為1276/1219斤，較去年畝增42/100斤，遠(yuǎn)高于全國夏糧單產(chǎn)水平375.2公斤/畝。圖：2020年以來，蘇墾農(nóng)發(fā)自有經(jīng)營耕地面積逐漸擴(kuò)大圖：蘇墾農(nóng)發(fā)種植基地主要布局在江蘇省3、原糧種植業(yè)務(wù)經(jīng)營模式以統(tǒng)一經(jīng)營為主，發(fā)包經(jīng)營為輔。種植產(chǎn)品一部分以原糧形式直接出售，剩余部分作為原材料加工成種子和大米對外出售。公司根據(jù)市場情況來適度調(diào)整種植及加工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能夠保證盈利最大化。4、大米產(chǎn)品以民用米為主，食品工業(yè)米為輔，依托自有原糧基地所形成的產(chǎn)量質(zhì)量可追溯優(yōu)勢，業(yè)務(wù)正處于品牌影響力擴(kuò)大化發(fā)展階段。隨著產(chǎn)品品牌力的提高，市場份額有望穩(wěn)步上升。5、種子產(chǎn)品以常規(guī)水稻種/小麥種為主，兼有雜交玉米種等，在江蘇省內(nèi)市場份額約40%，市占率穩(wěn)居第一。圖：2020-2023年，公司各業(yè)務(wù)收入（單位：千元）圖：2020-2023年，公司各業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)6、農(nóng)資服務(wù)與原糧種植協(xié)同發(fā)展。該業(yè)務(wù)經(jīng)營模式分為對內(nèi)服務(wù)和對外社會化服務(wù)兩種。對內(nèi)服務(wù)統(tǒng)一向公司各種植業(yè)分公司供應(yīng)農(nóng)資，實現(xiàn)內(nèi)部一體化協(xié)同；對外服務(wù)依托對內(nèi)農(nóng)資保供形成了優(yōu)質(zhì)、低價的采購和完備的農(nóng)資貨源體系、銷售網(wǎng)絡(luò)體系和全農(nóng)服務(wù)體系，面向自營基地周邊區(qū)縣的規(guī)?；N植戶提供包括“農(nóng)資供應(yīng)、農(nóng)技咨詢與培訓(xùn)、協(xié)調(diào)金融支持”等社會化服務(wù)，競爭優(yōu)勢明顯，業(yè)務(wù)盈利持續(xù)增長。2020-2023年，農(nóng)資子公司凈利潤從808萬元圖：2020-2023年，蘇墾農(nóng)服凈利潤變化圖：2020H1-2024年H1，蘇墾農(nóng)服毛利率及凈利潤變化3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000蘇墾農(nóng)服凈利潤（單位：萬元）2020202120222023凈利潤3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000蘇墾農(nóng)服凈利潤及毛利率（單位：萬元）2020202120222023am凈利潤——毛利率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%植物油加工業(yè)務(wù)為整體發(fā)展提供穩(wěn)定可靠的支撐。1、公司通過兩次并購實現(xiàn)植物油加工領(lǐng)域布局，產(chǎn)線覆蓋了豆油、菜油和葵油、棕櫚油等多品類。2019年收購的金太陽是全國油脂加工五十強(qiáng)企業(yè)，植物油產(chǎn)能30萬噸，一直滿負(fù)荷生產(chǎn)。2023年收購的靖江龍威正進(jìn)行產(chǎn)能改擴(kuò)建，完工后產(chǎn)能增至90萬噸。2、植物油是必須消費(fèi)品，盈利穩(wěn)定，為發(fā)展提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤來源。2023年凈利潤同比有所下滑，主要是受植物油價格下滑的影響。隨著價格穩(wěn)定，業(yè)績快速回升。2024年H1凈利潤1698萬元，同增127%。圖：2020-2023年，蘇墾農(nóng)發(fā)植物油產(chǎn)銷量變化圖：2020-2023年，蘇墾農(nóng)發(fā)子公司金太陽收入變化麥芽加工業(yè)務(wù)為整體發(fā)展再添羽翼：1、公司在2022年并購了大股東蘇墾集團(tuán)子公司蘇墾麥芽，業(yè)務(wù)延伸至麥芽加工領(lǐng)域。2、蘇墾麥芽是全國五大麥芽生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)線，麥芽產(chǎn)品獲得有機(jī)啤酒麥芽種植生產(chǎn)全流程認(rèn)證，是百威啤酒、華潤雪花啤酒、巴克斯等知名酒企的合作供應(yīng)商，規(guī)模優(yōu)勢突出，市場份額穩(wěn)固。3、麥芽加工業(yè)務(wù)毛利率水平高于植物油和農(nóng)資服務(wù)，麥芽業(yè)務(wù)的并入有利于提升公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司實際控制人為江蘇省農(nóng)墾集團(tuán)有限公司，直接持有上市公司9.通用設(shè)備制造等五大產(chǎn)業(yè)板塊，蘇墾農(nóng)發(fā)是其旗原糧及其加工品（種子和大米）、還有植物油和農(nóng)資服務(wù)四大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，植物油業(yè)務(wù)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。公司主要收入來源為種植產(chǎn)品原糧（稻谷、大小麥）及其加工品（種子、大米），植物油的產(chǎn)銷和農(nóng)資服務(wù)供應(yīng)。2023年，原糧及其加工品收入占比接近50%，植物油和農(nóng)資服務(wù)收入占比接近40%，麥芽和其他收入占比約10%；收購靖江龍威后，植物油產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，可支撐業(yè)務(wù)未來較快發(fā)展；種植系盈利方面，農(nóng)資/種子/麥芽/米業(yè)的毛利率較為穩(wěn)定，原糧毛利率受糧價和天氣的影響而小幅度波動，植物油毛利率跟隨產(chǎn)品價格波動。2022年，原糧毛利率下滑至約25%,主要系同期糧價回落和單產(chǎn)下滑所致。2023年，隨著單產(chǎn)上升，毛利率升至約27%。2020-2023年，植物油業(yè)務(wù)毛利率從約8%下滑至4%，主要受植物油價格高位回落的影響。預(yù)計未來兩年，糧食和植物油價格將觸底回升，將政策補(bǔ)貼對盈利貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定。2019-2023年，公司獲得農(nóng)業(yè)支持保護(hù)補(bǔ)貼、圖：2020年-2023年，蘇墾農(nóng)發(fā)各業(yè)務(wù)毛利率（%）圖：2019年-2023年，蘇墾農(nóng)發(fā)補(bǔ)貼收益（萬元）Ⅰ種植產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，一體兩翼協(xié)同發(fā)展ⅠⅡ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性Ⅱ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性ⅢⅢ谷物消費(fèi)需求穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模龐大。數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)居民年人均谷物（包括小麥、大米和玉米）占有量為431.74公斤，同增1.25%；國內(nèi)谷物消費(fèi)總量約60862萬噸，同增1.1%。按照谷物2.5-3元/公斤的出場均價簡單測算，國內(nèi)糧食收購市場規(guī)模接近2萬億元。由于國內(nèi)消費(fèi)者谷物及肉食消費(fèi)習(xí)慣中短期內(nèi)難有較為明顯的改變，因此認(rèn)為，國內(nèi)谷物總體消費(fèi)大產(chǎn)業(yè)孕育出大市值公司。2007年以來，行業(yè)先后涌現(xiàn)出多個百億級公司。202圖：2010-2023年，國內(nèi)谷物消費(fèi)量及食用油占有量變化（萬噸）圖：2010-2023年，國內(nèi)谷物/食用油年人均占有量變化（公斤/人）2.1國內(nèi)糧食產(chǎn)業(yè)鏈：受政策的影響較為明顯?再次提高小麥和稻谷最低保護(hù)價：2021-2023年，早稻/中晚稻/粳稻/小麥最低保護(hù)價提高了100/60/20/80元/噸。2024年，早稻/晚稻/粳稻/小麥最低保護(hù)價為2540/2580/2620/2360元/噸，較上年提高了20圖：2009年初至今，全國粳稻/玉米現(xiàn)貨批發(fā)價格走勢圖：2009年初至今，全國小麥現(xiàn)貨批發(fā)價格走勢2.1中國糧食產(chǎn)業(yè)鏈：呈現(xiàn)周期波動，新一輪上行周期漸行漸近隨著部分品種收儲政策退出，糧食產(chǎn)業(yè)鏈開始呈現(xiàn)出周期性波動。2020年以來，糧食產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了1輪周期，現(xiàn)正處?玉米、大豆價格出現(xiàn)下滑，售價滑進(jìn)成本；?小麥價格出現(xiàn)下滑，稻谷價格高位震蕩，售價高于成本；從部分品種售價滑進(jìn)成本來看，我們認(rèn)為，行業(yè)底部基本探圖：2004-2024年，中國玉米售價和種植成本對比圖：2004-2024年，中國大豆售價和種植成本對比2.1中國糧食產(chǎn)業(yè)鏈：具周期屬性，新一輪上行周期漸行漸近隨著部分品種收儲政策退出，糧食產(chǎn)業(yè)鏈開始呈現(xiàn)出周期性波動。2020年以來，糧食產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了1輪周期，現(xiàn)正處?玉米、大豆價格出現(xiàn)下滑，售價滑進(jìn)成本；?小麥價格出現(xiàn)下滑，稻谷價格高位震蕩，售價高于成本；從部分品種售價滑進(jìn)成本來看，我們認(rèn)為，行業(yè)底部基本探圖：2004-2024年，中國小麥種植售價和成本對比圖：2004-2024年，中國稻谷種植售價和成本對比2.1國內(nèi)糧食產(chǎn)業(yè)鏈：呈現(xiàn)周期波動，新一輪上行周期漸行漸近?2024年，夏糧豐收，水稻等秋糧生產(chǎn)受到7-8月份高溫多雨天氣的不利影響，病蟲總體呈中等至偏重發(fā)生態(tài)勢。受圖：2000-2024年，全國玉米和小麥產(chǎn)需缺口（萬噸）圖：2013年至今，全國小麥/玉米現(xiàn)貨批發(fā)價格走勢2.1中國糧食產(chǎn)業(yè)鏈：呈周期波動，新一輪上行周期漸行漸近圖：2004年9月至今，CBOT玉米價格和美國玉米種植成本對比圖：2004年9月至今，CBOT大豆價格和美國大豆種植成本對比2.2糧食產(chǎn)業(yè)鏈：適度規(guī)模經(jīng)營擴(kuò)展空間大適度規(guī)模經(jīng)營未來擴(kuò)張空間較大。2022年，國內(nèi)農(nóng)戶耕地流轉(zhuǎn)面積僅約27000萬畝，占全國耕地總面積約15%。隨著圖：2015-2021年，中國耕地流轉(zhuǎn)面積變化圖：2015-2022年，中國農(nóng)戶耕地流轉(zhuǎn)面積請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明Ⅰ種植產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營龍頭，一體兩翼協(xié)同發(fā)展ⅠⅡ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性Ⅱ原糧種植主業(yè)優(yōu)勢明顯，借糧價觸底回升釋放業(yè)績彈性ⅢⅢ盈利預(yù)測關(guān)鍵建設(shè)1）預(yù)計自有經(jīng)營耕地面積24/25/26年分別為131.8/135.7/140.7萬畝2）預(yù)計未來三年持盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2024-2025年營業(yè)收入分別為115.35/116.74億元，歸母凈利潤分別為8.71/9.69億元，對應(yīng)EPS分別為0.63/0.7元/股。我們認(rèn)為，公司作為糧食產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，資源和成本優(yōu)勢不斷增強(qiáng)，長期發(fā)展前景看好，且具有高分紅和高股息率特征，盈利預(yù)測投資評級說明1、行業(yè)評級2、公司評級研究院重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經(jīng)營證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，公司統(tǒng)一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資