計算機行業(yè)深度研究：一種新視角：從財務(wù)報表前瞻AI芯片廠商業(yè)務(wù)景氣度

行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明計算機IC設(shè)計公司通常采用Fabless經(jīng)營模式，預(yù)付/存貨/收入的運營節(jié)點關(guān)系明確Fabless經(jīng)營模式的公司主要負(fù)責(zé)制定芯片的規(guī)格參數(shù)與方案、進行芯片設(shè)計和驗證、交付芯片設(shè)計版圖等，而芯片的晶圓加工、封裝測試通過委外方式完成。在完成芯片設(shè)計換屆后，流片交由代工廠進行，封測為封裝測試廠商完成。公司會根據(jù)已有客戶訂單需求以及對市場未來需求的預(yù)測制定采購和生產(chǎn)計劃，形成存貨并對客戶銷售，在此之前則需要向部分供應(yīng)商預(yù)付原材料及外協(xié)加工采購款。以寒武紀(jì)為例，寒武紀(jì)從芯片設(shè)計到上游供應(yīng)商和下游客戶之間存在明確的運營節(jié)點。以海光信息、瀾起科技為例，預(yù)付款/存貨/收入之間存在一定關(guān)聯(lián)度從海光信息、瀾起科技為例，我們可以看出其在存貨、預(yù)付款和收入之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，海光信息存貨周轉(zhuǎn)平均月數(shù)約為6個月左右，故以半年維度觀察存貨和收入之間的關(guān)系，根據(jù)分析可以看出，當(dāng)半年維度存貨增長提速則接下來兩個季度內(nèi)收入有望增長。我們認(rèn)為存貨是公司對已有客戶訂單和未來需求進行預(yù)判后進行的提前儲備，因此在下游需求景氣度較高的背景下，存貨變化可以作為收入變化的前瞻指標(biāo)。同時預(yù)付款和存貨之間也存在一定程度的關(guān)聯(lián)關(guān)系，我們認(rèn)為預(yù)付款項能一定程度反映企業(yè)整體供給端情況。以海光信息、瀾起科技為例，根據(jù)數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)某一時段預(yù)付款增長/下降，則存貨在一個半年基本呈現(xiàn)同向變動規(guī)律。寒武紀(jì)在2024年Q2存貨與預(yù)付款逐步回升2024年Q2，寒武紀(jì)預(yù)付款項達(dá)到5.50億元，相比2023年Q3同比大幅增長，環(huán)比Q1漲幅也達(dá)到了168.29%，2024年第二季度公司存貨達(dá)2.35億元，同比增長7.31%，環(huán)比增長82.17%。我們認(rèn)為主要原因為23年Q3季度開始，運營商、地方政府等下游行業(yè)加大對智算中心的投資，此外2024年上半年公司不斷加深與該領(lǐng)域內(nèi)客戶的合作，公司產(chǎn)品在自然語言應(yīng)用場景中實現(xiàn)了批量出貨，下游需求大幅增長，公司持續(xù)加大上游產(chǎn)能以補充庫存所致。根據(jù)以上規(guī)律，我們看好寒武紀(jì)在未來的存貨與收入增速實現(xiàn)突破。建議關(guān)注：1）四小龍：寒武紀(jì)、海光信息、神州數(shù)碼、中科曙光2）華為：軟通動力、烽火通信、廣電運通、拓維信息3）英偉達(dá)：浪潮信息、智微智能(與通信組聯(lián)合覆蓋）風(fēng)險提示：AI算力景氣度下降的風(fēng)險、AI芯片競爭加劇的風(fēng)險、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級行業(yè)評級上次評級作者繆欣君分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517080003劉鑒聯(lián)系人行業(yè)走勢圖計算機滬深300----14% 6%-2%10%18%26%34%----資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報告1《計算機-行業(yè)深度研究:數(shù)據(jù)要素重鏈與物流數(shù)據(jù)場景有望率先跑通》2《計算機-行業(yè)專題研究:超級應(yīng)用+AI，微信正在加入類Kimi功能》3《計算機-行業(yè)點評:算力即國力，美行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.IC設(shè)計公司遵循預(yù)付款/存貨/收入的運營框架 32.如何看待預(yù)付/存貨/收入之間的關(guān)系 43.寒武紀(jì)存貨與預(yù)付款快速上升，未來趨勢有望持續(xù) 64.投資建議 75.風(fēng)險提示 7圖表目錄圖1：臺積電7nm晶圓代工價格平均約1萬美金 3圖2：以寒武紀(jì)為例看待采購交付流程與財務(wù)節(jié)點對應(yīng) 4圖3：海光信息平均存貨周轉(zhuǎn)約半年（月） 4圖4：海光信息為例，以半年維度看預(yù)付款，總體呈現(xiàn)預(yù)付款和存貨同向變動規(guī)律（億元） 5圖5：瀾起科技同樣可以發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律（億元） 5圖6：海光信息為例，以半年維度看存貨，當(dāng)存貨高增則預(yù)示著下兩個季度收入同樣呈現(xiàn)高增狀態(tài) 5圖7：瀾起科技存貨和營收關(guān)系中同樣可以發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律 6圖8：2023年-2024年Q2公司預(yù)付款項大幅增加（億元） 6圖9：24年上半年公司存貨大幅增加，原材料為主要原因，未來兩個季度內(nèi)公司收入有望實現(xiàn)突破（億元） 7行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.IC設(shè)計公司遵循預(yù)付款/存貨/收入的運營框架Fabless經(jīng)營模式的公司主要負(fù)責(zé)制定芯片的規(guī)格參數(shù)與方案、進行芯片設(shè)計和驗證、交付芯片設(shè)計版圖等，而芯片的晶圓加工、封裝測試通過委外方式完成，寒武紀(jì)同樣遵循這個框架。在完成芯片設(shè)計換屆后，流片交由代工廠進行，封測為封裝測試廠商完成。公司會根據(jù)已有客戶訂單需求以及對市場未來需求的預(yù)測制定采購和生產(chǎn)計劃，形成存貨并對客戶銷售，在此之前則需要向部分供應(yīng)商預(yù)付原材料及外協(xié)加工采購款。以臺積電為例，客戶為了鎖住產(chǎn)能通常預(yù)付部分款項給臺積電，截止最新2023財年，臺積電的客戶預(yù)付款達(dá)到了90.69億美元。資料來源：芯智訊、天風(fēng)證券研究所以寒武紀(jì)為例，主要通過向客戶提供芯片及加速卡產(chǎn)品、訓(xùn)練整機、智能計算集群系統(tǒng)、IP授權(quán)及軟件獲取業(yè)務(wù)收入。在芯片生產(chǎn)的業(yè)務(wù)流程中，公司負(fù)責(zé)制定芯片的規(guī)格參數(shù)、完成芯片設(shè)計和驗證、提供芯片設(shè)計版圖，而芯片的生產(chǎn)制造、封裝測試、加速卡加工及訓(xùn)練整機加工則通過委外方式完成，因此公司需要向晶圓制造廠采購定制加工生產(chǎn)的晶圓，向封裝測試廠采購封裝、測試服務(wù)，向加工廠商采購加速卡加工及訓(xùn)練整機加工服務(wù)。當(dāng)芯片成品產(chǎn)出后，再交由加速卡加工廠商對芯片進行加工組裝，生產(chǎn)出加速卡產(chǎn)品。公司各流程對應(yīng)到財務(wù)節(jié)點：1）預(yù)付賬款：公司向上游原材料、制造、測試廠商的晶圓采購訂單、原材料采購、晶圓測試、封裝測試等訂單；2）庫存：包含成品晶圓、正在和已經(jīng)進行測試的半成品、封裝后正在進行或已經(jīng)完成測試的成品芯片等最終計入存貨；3）收入：公司收入主要分為四種，第一種為直接向客戶售賣成品芯片；第二種為通過板卡加工廠商形成邊緣或云端加速卡后向客戶售賣形成收入；第三種方式為通過服務(wù)器廠商向客戶提供整機；第四種方式公司向客戶提供智算集群系統(tǒng)解決方案。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4圖2：以寒武紀(jì)為例看待采購交付流程與財務(wù)節(jié)點資料來源：寒武紀(jì)公告、天風(fēng)證券研究所2.如何看待預(yù)付/存貨/收入之間的關(guān)系以海光信息、瀾起科技為例，我們可以看出預(yù)付款和存貨整體呈現(xiàn)同向變動關(guān)系，預(yù)付款或可提前提示存貨的走向。對于半導(dǎo)體公司，尤其是芯片類企業(yè)，我們認(rèn)為預(yù)付款項能一定程度反映企業(yè)整體供給端情況。以海光信息、瀾起科技為例，根據(jù)數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)某一時段預(yù)付款增長/下降，則存貨在一個半年基本呈現(xiàn)同向變動規(guī)律。圖3：海光信息平均存貨周轉(zhuǎn)約半年（月）8.007.006.005.004.003.002.001.000.002021H12021A2022H1資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖4：海光信息為例，以半年維度看預(yù)付款，總體呈現(xiàn)預(yù)付款和存貨同向變動規(guī)律（億元）2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H15.5511.2410.4010.958.8410.7424.55存貨HoH102.75%-7.50%5.29%-19.27%21.49%128.58%預(yù)付款6.672.378.569.3718.6923.8830.90預(yù)付款HoH-64%261%99%28%29%資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所圖5：瀾起科技同樣可以發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律（億元）項目2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1存貨2.813.756.717.387.364.824.01存貨HoH33%79%10%0%-35%-17%預(yù)付款0.070.260.310.680.180.030.13預(yù)付款HoH271%19%119%-74%-83%333%資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所同時我們發(fā)現(xiàn)，存貨與收入呈現(xiàn)同向變動關(guān)系，且存貨可作為收入的前瞻指標(biāo)之一。以海光信息為例，因為海光信息存貨周轉(zhuǎn)平均月數(shù)約為6個月左右，故以半年維度觀察存貨和收入之間的關(guān)系，根據(jù)分析可以看出，當(dāng)半年維度存貨增長提速則接下來兩個季度內(nèi)收入有望增長，瀾起科技同樣可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。我們認(rèn)為存貨是公司對已有客戶訂單和未來需求進行預(yù)判后進行的提前儲備，因此在下游需求景氣度較高的背景下，存貨變化可以作為收入變化的前瞻指標(biāo)。同樣可以看到海光信息在2024年三季報，存貨連續(xù)四個季度大幅增加，提升至38.96億，相較于二季度增加了14億，這或許預(yù)示著海光信息未來收入增速有望持續(xù)提升。圖6：海光信息為例，以半年維度看存貨，當(dāng)存貨高增則預(yù)示著下兩個季度收入同樣呈現(xiàn)高增狀態(tài) 23.7458%21.7155.45%4.17.-17.47%存貨與收入呈同向關(guān)系o170.78%24.55 61.63% 23.7458%21.7155.45%4.17.-17.47%存貨與收入呈同向關(guān)系o170.78%24.55 61.63%20.6989.21%5.29%24.98%21.49%-23.05% -19.27%.35%營業(yè)收入存貨營收QoQ存貨HoH資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖7：瀾起科技存貨和營收關(guān)系中同樣可以發(fā)現(xiàn)類似資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所3.寒武紀(jì)存貨與預(yù)付款快速上升，未來趨勢有望持續(xù)寒武紀(jì)在2024年半年報中展現(xiàn)出預(yù)付款的快速上升。2024年Q2，寒武紀(jì)預(yù)付款項達(dá)到5.50億元，相比2023年Q2同比大幅增長，環(huán)比Q1漲幅也達(dá)到了168.29%。2023年Q3以來，公司預(yù)付款項大幅增長，我們認(rèn)為主要原因為23年Q3季度開始，運營商、地方政府等下游行業(yè)加大對智算中心的投資，此外2024年上半年公司不斷加深與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域內(nèi)客戶的合作，公司產(chǎn)品在自然語言應(yīng)用場景中實現(xiàn)了批量出貨，下游需求大幅增長，公司持續(xù)加大上游產(chǎn)能以補充庫存所致。圖8：2023年-2024年Q2公司預(yù)付款項大幅增加（億元）4.002.002711750.00%-91. 2711750.00%-91.325.00% 5.88%0.080.08 5.88%0.080.082021H12021A2022H12022A2023H12023資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所根據(jù)公司2024年半年報，截至2024年第二季度公司存貨達(dá)2.35億元，同比增長7.31%，環(huán)比增長82.17%。公司存貨水平從24年開始高增，反映目前下游需求較高。從存貨的結(jié)構(gòu)看，原材料是24年上半年存貨增加的主要原因。我們認(rèn)為，由于公司上半年存貨逐步增長，未來兩個季度內(nèi)公司收入有望實現(xiàn)突破。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖9：24年上半年公司存貨大幅增加，原材料為主要原因，未來兩個季度內(nèi)公司元）4.003.503.002.502.001.501.000.500.002.872.8764.00%2.1928.22%-23.69%2.872.8764.00%2.1928.22%-23.69%-22.01%0.99-54.79%-54.79%2021H12021A2022H12022A2023H12023A資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所4.投資建議建議關(guān)注：1）四小龍：寒武紀(jì)、海光信息、神州數(shù)碼、中科曙光2）華為：軟通動力、烽火通信、廣電運通、拓維信息3）英偉達(dá)：浪潮信息、智微智能(與通信組聯(lián)合覆蓋）5.風(fēng)險提示（1）AI算力景氣度下降的風(fēng)險：算力支出與下游應(yīng)用息息相關(guān)，若應(yīng)用需要更長期才能突破，則算力支出的高景氣可能不可持續(xù)（2）AI芯片競爭加劇的風(fēng)險：AI芯片領(lǐng)域有較多參與者，未來市場競爭可能加?。?）政策落地不及預(yù)期風(fēng)險：地方政府智算中心主要依靠各地政策推動，若政策落地不及預(yù)期，則可能影響智算中心算力建設(shè)行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報