高級財務第五章并購

高級財務第五章并購第五章企業(yè)并購概論第一節(jié)企業(yè)兼并、收購概念一、定義企業(yè)兼并(Merger)：指兩家或兩家以上獨立的企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的企業(yè)。兼并類型：吸收兼并和創(chuàng)立兼并。企業(yè)收購（Acquisition）：指一個企業(yè)經(jīng)由收買或股份等方式，取得另一公司的控制權或管理權，另一公司依然存續(xù)而不消失。取得另一企業(yè)控股權或管理權的企業(yè)稱為收購方或收購企業(yè)；另一企業(yè)則稱為目標企業(yè)或被收購企業(yè)。通常我們將企業(yè)兼并和收購統(tǒng)稱為企業(yè)并購（M&A）企業(yè)兼并、收購概念二、企業(yè)并購的意義并購是一項好的企業(yè)：并購比新建企業(yè)的風險??；并購可以自我；通過改進管理技能、改變市場形象以及經(jīng)營協(xié)同，能夠提高被并購企業(yè)和并購企業(yè)的價值。企業(yè)兼并、收購概念三、兼并與收購之異同共同點：

⑴兼并與收購都是通過產(chǎn)權流通來實現(xiàn)企業(yè)之間的重新組合。⑵兼并與收購都是通過企業(yè)控制權的轉(zhuǎn)移和集中來實現(xiàn)企業(yè)對外擴張和市場占有。不同點：

⑴法律行為的主體不同。兼并的行為主體是兩個：兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)；收購的行為主體為收購者和被收購企業(yè)股東。

⑵適用的法律范圍不同。兼并屬重大經(jīng)營行為，《公司法》有特殊規(guī)定，須經(jīng)股東大會批準；收購行為無須經(jīng)股東大會批準，但受《證券法》有關規(guī)定的限制。

⑶兼并后的法律效果不同。兼并的法律后果是被兼并企業(yè)的法人主體消亡；收購的法律后果是兩企業(yè)的法人主體繼續(xù)存在，只是收購企業(yè)獲得被收購企業(yè)的控制權。三、公司并購類型以被并購對象所在行業(yè)部門分類三種類型：橫向并購

在同一類生產(chǎn)部門或同一類產(chǎn)品經(jīng)營部門之間的公司之間發(fā)生的并購行為。

優(yōu)點：迅速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中度，提高規(guī)模效益和市場占有率?？v向并購在生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間，或者具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化公司之間的并購。又可分為前向并購和后向并購。優(yōu)點：除擴大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費用外，主要還可使生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)密切配合、加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期、節(jié)約成本費用?；旌喜①彊M向并購和縱向并購相結合企業(yè)并購方式。

優(yōu)點：不僅具有橫向并購的優(yōu)點，而且還有利于經(jīng)營多樣化和減輕危機對企業(yè)的影響。在資金和生產(chǎn)集中達到相當實力后，這一并購形式與20世紀50年代前后開始成為企業(yè)并購的主要形式。是世界上工業(yè)化最為發(fā)達的國家之一，的工業(yè)發(fā)展過程實際上就是一部企業(yè)兼并收購的發(fā)展史?？傮w上看，企業(yè)上先后經(jīng)歷了五次兼并浪潮。一、第一次并購浪潮：小并小1、時間：1899年——1903年為并購高潮時間。被并購企業(yè)總數(shù)達3010家，兼并資產(chǎn)總額達69億美元。2、特點：⑴大量中小企業(yè)合并為一個或少數(shù)幾個大型企業(yè)，這些企業(yè)在各該部門占據(jù)統(tǒng)治地位。⑵橫向兼并為主要形式。⑶資本集中遍布各個經(jīng)濟部門。⑷兼并活動在地區(qū)上的集中程度相當高。第二節(jié)企業(yè)并購的二、第二次兼并浪潮：大吃小1、時間：1915年——1930年。有近12000家企業(yè)被并購。其中1919年——1931年最大的200家制造業(yè)公司并購資產(chǎn)達137億美元。2、特點：⑴參與并購的主體主要是一些已經(jīng)形成的壟斷公司，其并購對象是大量中小型公司。⑵由于反托拉斯法的實施，追逐壟斷的動力有所收斂，縱向并購是此次并購的主要方式。⑶重工業(yè)部門在經(jīng)濟中的地位和作用日益加強。三、第三次兼并浪潮：大并大1、時間：第二次世界大戰(zhàn)的整個50—60年代。僅1965—1971年7年鑒并購公司數(shù)增加到10575家，平均每年為1511家。其中高峰的1968年共并購公司2407家，是前兩次并購高峰（1899年1208家，1929年1245家）的一倍。2、特點：⑴被并購企業(yè)不限于小企業(yè)，而進一步發(fā)展為大壟斷公司并購大壟斷公司的方式。⑵橫向并購和縱向并購的數(shù)目減少，流行的并購方式是混合并購。⑶并購加劇。在這次并購浪潮中，間的并購是的資本更加集中，從而使得在整個經(jīng)濟中的作用日益重要。四、第四次并購浪潮：小吃大1、時間：1975—1992年間。這次并購浪潮相對穩(wěn)定，并購數(shù)量并不大，但并購資產(chǎn)規(guī)模則達到了空前的程度。2、特點：⑴企業(yè)并購形式多樣化。對前三次并購形式加以綜合利用，使橫向、縱向、混合三種形式互相補充。多樣化戰(zhàn)略集中于相關產(chǎn)品之上，不再象第三次浪潮那樣進行無關兼并。⑵出現(xiàn)了“小魚吃大魚、弱者打敗強者”的現(xiàn)象。⑶并購企業(yè)范圍十分廣泛。從食品到煙草、連鎖超級市場、大眾傳播媒體、汽車、化學、、醫(yī)藥品、醫(yī)院、太空航空、資訊通訊、電子、石油、鋼鐵等各種行業(yè)。⑷并購的目標逐漸擴展到國際市場。五、第五次并購浪潮：巨型化1、時間：1995開始。2、特點：⑴行業(yè)分布出現(xiàn)新特點，并購項目有三分之二以上分布在金融服務業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電訊業(yè)、大眾傳播和國防工業(yè)等五個產(chǎn)業(yè)。⑵從世界范圍看，此次并購浪潮極大地促進了一批巨型、超巨型和跨國大公司的的產(chǎn)生和發(fā)展，完成資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張和增值，推動產(chǎn)業(yè)結構和資產(chǎn)結構在全球范圍內(nèi)的優(yōu)化配置，建立起一體化國際生產(chǎn)網(wǎng)絡，推動世界經(jīng)濟的發(fā)展。⑶與策略聯(lián)盟的驅(qū)動有關。在市場競爭日趨激烈的今天，奉行昔日那種市競爭對手為仇敵、彼此勢不兩立的競爭原則絕非上策。策略聯(lián)盟正成為西方工業(yè)化國家的時尚。CH5.2企業(yè)并購的六、總結：并購演進的一般規(guī)律企業(yè)并購的時間間隔越來越短，而并購的強度越來越大。并購形勢趨于多樣化。在前三次浪潮中，可以說是“小并小”、“大吃小”、“大并大”或“大吃大”的過程，但第四次浪潮開始，卻出現(xiàn)了“小吃大”及多種形式并存的局面。在資本市場高度發(fā)達的條件下，兼并與被兼并的因素，并非完全取決于企業(yè)規(guī)模的大小。企業(yè)并購形式的變化反映了企業(yè)成長的一般規(guī)律。在橫向并購形成一定壟斷勢力后，則像縱向發(fā)展。隨著競爭的加劇，許多大公司又轉(zhuǎn)向了多樣化經(jīng)營方式，進行混合并購，繼而巨型公司的出現(xiàn)，企業(yè)并購形式又出現(xiàn)了多樣化的發(fā)展方向。企業(yè)并購與產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整密切相關。第一次并購浪潮之后，企業(yè)開始形成規(guī)模，并購重點依次轉(zhuǎn)向重化工行業(yè)—產(chǎn)品加工業(yè)—金融業(yè)—第三產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展。并購重心的轉(zhuǎn)移，反映了產(chǎn)業(yè)結構的的變化過程。大公司是企業(yè)并購浪潮的推動者。隨著全球意識的增強，企業(yè)由國內(nèi)并購走向跨國并購。CH5.2企業(yè)并購的第三節(jié)企業(yè)并購動機一、并購中的利益沖突1、所有者：財富最大化。2、經(jīng)營者：個人價值最大化。3、并購失敗的原因管理者的剛愎自用并購策略不當并購要約效率并購后的整合

企業(yè)并購動機二、股東財富最大化并購決策帶來增加的現(xiàn)金流，必須產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值。

并購的增加價值

=并購后并購方和被并購公司的價值

-并購前兩者的總值

并購方股東價值增加值

=并購的增加價值-并購成本

并購成本

=并購交易成本

+并購溢價

企業(yè)并購動機顧問費監(jiān)管費交易費承銷費目標的要約支付價超過目標事先的出價。三、管理者動機追求企業(yè)規(guī)模的增長，他們的報酬、津貼、地位和權力都是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)（建立帝國綜合癥）。展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理天才和技能（自我實現(xiàn)的需要）。分散風險和使虧損與破產(chǎn)的財務費用最小化（職業(yè)安全動機）。避免被收購（職位安全動機）。

企業(yè)并購動機四、自由現(xiàn)金流量和代理人問題1、自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤EBIT·（1-T）+折舊D-營運資本變動ΔWC-長期資產(chǎn)增加ΔFA即：本期現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的差額?？稍趥鶛嗳伺c所有者之間分配，即用于還債和支付股利。2、自由現(xiàn)金流量的用途還債（狹義的自由現(xiàn)金流已扣除此項）；有價值前景的項目；分紅。3、關鍵誰擁有自由現(xiàn)金流的支配權？怎樣引導管理者有效的使用自由現(xiàn)金流量？恰當?shù)霓k法是引入企業(yè)機制。

企業(yè)并購動機案例第四節(jié)企業(yè)并購的方式一、一般公司并購與上市公司并購（一）一般公司并購指并購方與被并購方都是非上市公司。一般公司并購主要是兼并目標公司，取得目標公司的股份或資產(chǎn)，從而控制目標公司。一般公司并購產(chǎn)生、發(fā)展的比較久，并購方式靈活，但無一不是經(jīng)由磋商、達成共同同意，然后訂立合同、進行直接交割著一基本程序完成。不存在敵意收購的威脅，主要適用公司法的規(guī)定。

企業(yè)并購的方式（二）上市公司并購目標公司是上市公司，并購方無論是否為上市公司，均以取得目標公司的控股權位出發(fā)點和操作目的進行的并購。上市公司的并購完全是以在證券市場上去的目標公司的的形式來進行，也就是說只并購股份而不是其他。該類并購主要適用證券法與證券法相關的法律和規(guī)定，而不是公司法。由于在證券市場上的交易是公開的行為，任何人都可以進行。因而對上市公司的并購市井有趣的目標公司的為方式，任意上市公司任何時候都可能成為目標公司，并購也不一定要取得目標公司的同意。因此，上市公司并購中容易出現(xiàn)敵意收購行為。

企業(yè)并購的方式二、善意收購與敵意收購、惡意收購、反向收購（一）善意并購（agreedoffer）1、概念：一般是被收購方的董事會一致同意向股東們推薦接受收購。在個別情況下，董事會可能達不成一致同意，那么在多對數(shù)董事會同意的意見下，要附上不同意見董事的不同意見與理由。2、特點：結果未卜先知，確定性強；收購方能獲得有關被收購方的更多的資料；收購費用更為節(jié)約；有助于收購人與被收購人在收購完結后進行良好合作

企業(yè)并購的方式（二）敵意收購（hostilebid）1、概念在目標公司不愿意的情況下，當事人雙方采用各種攻防策略，通過收購、反收購的激烈戰(zhàn)斗完成的收購行為，以強烈的對抗性為其基本特征。2、特點

耗時費力、費用很高，且結果高度不確定3、收購方常用策略代理人戰(zhàn)，間諜戰(zhàn)，套險4、目標公司常用的防御策略服送“毒藥丸”，棄寶護身，肉搏戰(zhàn)，金色降落傘，焦土抵抗

企業(yè)并購的方式（三）惡意收購1、概念違反國家有關法律而進行的收購行為，是那種蓄謀已久、通過不正當手段，事先未作充分信息披露和聲明而采取突然襲擊的形式掌握某公司控股權或合并某公司，使有關當事人和廣大者、社會公眾利益受到不正當、不公平的損害的行為。2、特征突襲性掠奪性欺騙性

企業(yè)并購的方式（四）反向收購（reversetakeover）1、概念反向收購（又叫買殼上市）是指非上市公司公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權，從而達到間接上市的目的。一個典型的反向收購由兩個交易步驟組成：其一、買殼交易，非上市公司股東以收購上市公司股份的形式；絕對或相對地控制一家已經(jīng)上市的股份公司；其二、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，上市公司收購非上市公司而控制非上市公司的資產(chǎn)及運營。2、特征屬于善意收購，主要在英國流行。

企業(yè)并購的方式三、杠桿收購、管理收購與聯(lián)合收購（一）杠桿收購（Leveragedbuy-out）1、概念收購企業(yè)準備以被收購的企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，通過大量的債務來支持兼并與收購行為。2、特征目的不在于為營運上的需要取得目標公司經(jīng)營控制權，而在于通過收購控制，打算從資產(chǎn)雄厚的公司榨出現(xiàn)金后將公司賣掉。3、操作程序常由先預借給收購者一筆過渡性貸款去購買股權，當取得目標公司控股權后，安排目標公司發(fā)行大量債券或貸款來籌款，用這筆錢來歸還貸款。

企業(yè)并購的方式（二）管理層收購（Managementbuy-out）1、概念指一個公司的管理層人員通過大舉借債或與外界金融機構合作，收購一個公司（通常是該管理層人員工作、管理的公司）的行為。2、特征幾個管理人員組合起來，買下他們以前管理/未管理的企業(yè)中舉足輕重的股份；經(jīng)理人員自己拿出的資金只占整個付給賣方對價中的很小一部分；收購公司的大部分或絕大部分資金幾乎總是來自于或機構者的貸款。

企業(yè)并購的方式3、能成為管理層收購的目標公司（1）沒有利潤獲利潤很少的公司；（2）在現(xiàn)有的所有制下經(jīng)營物理得到令人滿意改進的公司；（3）很需要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，但股東們沒有準備或無能力開辟必要的現(xiàn)金來源的公司；（4）母公司需要收取現(xiàn)金的公司；（5）其出售可以減少面臨收購威脅的母公司的困難或壓力的公司。（三）聯(lián)合收購（Consortiumoffer）1、概念是指兩個或兩個以上的收購人事先就各自取得目標公司的哪一部分以及進行收購時應承擔的費用達成協(xié)議而進行的收購行為。2、特征收購人必須是兩個人或兩個公司以上；被收購公司不是整體出賣給收購人，而是各收購人取得被收購公司的不同部分或分而取之。

企業(yè)并購的方式第五節(jié)企業(yè)并購過程一、并購的一般程序（一）準備階段

1、收購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和收購標準的制訂；

2、目標企業(yè)搜尋、篩選和確定；

3、目標企業(yè)的戰(zhàn)略評估和收購事宜研究。

企業(yè)并購過程（二）談判階段1、收購要約的明確；2、目標企業(yè)的財務評估和定價；3、談判、和進行并購交易。（三）整合階段1、組織適應性和文化的評估；2、整合方法的開發(fā)；3、收購者和被收購者之間的戰(zhàn)略、組織、文化的協(xié)調(diào)。

企業(yè)并購過程二、目標企業(yè)的搜尋（一）尋找目標企業(yè)的準則1、交易殺手：那些在篩選過程中企業(yè)必須具備的特性。2、交易準殺手：買方經(jīng)理層非?？粗氐奶匦?。3、非常重要但絕非必要的特性：因行業(yè)不同而異。

參見：《財富》雜志500強的食品公司收購準則

企業(yè)并購過程（二）并購的盡職調(diào)查1、定義盡職調(diào)查是對交易中隱藏的風險進行研究，即調(diào)查目標公司過去、現(xiàn)在和將來的所有相關事項，評估并購方案的收益和債務情況。2、盡職調(diào)查的內(nèi)容財務報告審計：確認資產(chǎn)負債表中各項資產(chǎn)、負債和所有者權益的存在，基于利潤表確定公司財務運作的健康狀況。經(jīng)營管理審計：確認財務報表的質(zhì)量和可靠性，基于財務狀況評估企業(yè)經(jīng)營管理及業(yè)務工作的基礎水平。合法性審計：確認目標公司有可能存在的法律問題。文檔和交易審計：確認資料的齊全、可靠及有序，確定合適的交易程序。

企業(yè)并購過程3、盡職調(diào)查結束必須回答的問題擁有和經(jīng)營這家公司對股東是否有長期利益？它有多大價值？我們是否能駕馭目標公司？目標公司財務報表是否有標明無力償還或欺詐的跡象？目標公司內(nèi)控有無薄弱跡象？目標公司被兼并后是否存在被起訴的風險？

企業(yè)并購過程三、并購（一）工具1、債務：債2、權益：股3、混合：可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、認股權證等

企業(yè)并購過程（二）渠道1、自有資金：內(nèi)部積累現(xiàn)金（折舊、公積金）出售資產(chǎn)所屬機構（財務公司）2、外部

商業(yè)1/3的公司不使用，僅有3%的公司使用。資本市場

企業(yè)并購過程（三）主要形式1、杠桿收購：以借款為主而完成收購特點：先注冊一個公司，再以該公司資產(chǎn)及未來現(xiàn)金流為擔保而借款收購公司，目標公司被收購成功后，與原公司合并。2、管理層收購：讓經(jīng)理成為出資人，成為收購者。3、職工持股：讓員工成為所有者。

企業(yè)并購過程四、并購后的整合（一）公司并購成功的主要因素收購公司對收購交易是否有其獨到之處，從而使其它與之競爭的收購公司無法將收購價格升至太高？并購是否與公司多角化發(fā)展戰(zhàn)略及其他重要的方面相適應？收購公司是否對被收購公司的經(jīng)營業(yè)務進行準確的預測？收購公司能否應付一定目標規(guī)模的收購？并購雙方之間能否產(chǎn)生良好的經(jīng)營協(xié)同效應和市場協(xié)同效應？新的母公司是否承諾與被收購公司共享資本、市場和技術？并購后是否有提高公司資產(chǎn)營運能力的計劃？并購雙方的企業(yè)文化能否互相融合？并購雙方是否對新合并公司的長遠規(guī)劃具有共識？這一長遠規(guī)劃是否現(xiàn)實？新合并公司能否獲得優(yōu)勢互補？高層管理人員的個人利益能否服從于并購后新公司的共同利益？并購公司雙方是否具有有效的溝通交流計劃與措施以使整合過程順利進行？收購公司是否致力于快速整合以實施新公司的發(fā)展藍圖？

企業(yè)并購過程（二）整合過程

將被收購公司視為一個整體（X）進行收購，收購后可將其分拆為不同的單元（X1、X2、X3）進行處置。整合的基本程序分四個階段，如下圖所示。

企業(yè)并購過程開始：擴張還是縮減規(guī)模？選擇Y公司收購并整合X公司（有三個組組成單元：X1、X2、X3）如果擴張：是收購X，還是積累Y？如果收購：是持有X1、X2、X3還是轉(zhuǎn)售X1、X2、X3？如果繼續(xù)持有：是整合X1、X2、X3還是對X1、X2、X3”置之不理”？（三）整合內(nèi)容1、資源整合：

人員資金商譽及其他無形資產(chǎn)2、流程整合：

管理流程報酬計劃技術與創(chuàng)新3、責任整合：

對顧客與供應商的承諾對所有者、債權人的承諾對雇員和社區(qū)的承諾

企業(yè)并購過程第六節(jié)敵意收購與現(xiàn)代公司治理一、公司組織結構及存在的問題（一）現(xiàn)代公司的產(chǎn)生

工業(yè)技術的發(fā)展企業(yè)規(guī)模的擴大現(xiàn)代公司組織的出現(xiàn)（二）現(xiàn)代公司的主要特點

1、高度專業(yè)化企業(yè)所有權與經(jīng)營管理權的分離

2、所有者分散化（三）公司組織結構存在的問題

1、理智的冷漠

2、搭便車問題

3、公平問題CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理二、敵意收購與公司控制（一）公司控制市場理論1、有效證券市場公司的經(jīng)營業(yè)績會真實地反映在價格上。2、公司控制公司收購是一個公司控制市場，在這個市場中，那些缺乏效率的公司經(jīng)營者如果不向公司所有者負責，即時沒有直接被所有者所撤換，也會因股東接受收購者的報價而被撤換。結論：公司的敵意收購會使因公司的“所有權”與“控制權”分離而產(chǎn)生的公司的經(jīng)營者缺乏監(jiān)督的問題得到解決。CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理（二）對公司控制市場理論的實證研究學者Morck，Shleifer,Vishny對《財富》雜志500家大公司中的454家進行了研究，這454家公司中的82家被第三者或其經(jīng)營這所收購，其中，40家被敵意收購，42家被善意收購。在對兩種收購類型的企業(yè)進行對比分析后發(fā)現(xiàn)：1、被善意收購的目標公司的經(jīng)營效率與其他未被收購的公司的經(jīng)營效率相差不大，其托賓q值（公司的市值與其有形資產(chǎn)重置成本的比率）處于平均水平。敵意收購的目標公司的經(jīng)營效率低于500家公司的平均水平，其托賓q值比一般水平要低。2、被收購后經(jīng)營者的更換率比沒有發(fā)生收購和善意收購的目標公司經(jīng)營者更換率高。3、收購后被更換的目標公司的經(jīng)營者多是被收購前經(jīng)營不善的經(jīng)營者。收購后被保留的目標公司的經(jīng)營者多是被收購前經(jīng)營較好的經(jīng)營者。結論：敵意收購對公司經(jīng)營者的懲戒和監(jiān)督作用是存在的，即公司控制理論有效。CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理三、對公司治理模式的選擇（一）法——經(jīng)濟學派的外部監(jiān)督理論現(xiàn)代公司理論認為，公司是作為解決大量籌集資本問題的一種方法而發(fā)展起來的，它是一種標準的合同形式。但是公司章程并不囊括所有事項?，F(xiàn)代公司存在的委托代理關系產(chǎn)生了代理成本。公司經(jīng)營者可能利用對公司的經(jīng)營控制權為自己牟取利益而不追求股東利益的最大化。因此，公司治理的中心問題便是怎樣降低代理成本問題。盡管公司的“所有權”與“經(jīng)營控制權”的分離可能會提高代理成本，但這種代理成本為外部的市場監(jiān)督機制所限制：

1、產(chǎn)品市場的壓力；

2、資本市場的壓力；

3、經(jīng)理市場的壓力。

結論：法——經(jīng)濟學派主張一種外部監(jiān)督的公司治理模式結構，認為外部監(jiān)督機制可以減少代理成本，使公司經(jīng)營效率得到提高。CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理（二）德國和的內(nèi)部監(jiān)督治理模式在德國和，肩負了對公司經(jīng)營者的內(nèi)部監(jiān)督任務。1、德國對公司治理的重要作用來源于持股和對公司的貸款。主要通過以下方法來監(jiān)督公司經(jīng)營：及時獲得經(jīng)營信息；對公司經(jīng)營提出建議；對經(jīng)營者經(jīng)營的監(jiān)督和評估。2、對公司控制主要來源于以下兩個方面：股東身份債權人身份3、監(jiān)督的弱點犧牲股東利益，保護的業(yè)務；減少股東分紅；監(jiān)督者的監(jiān)督問題。CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理（三）機構者監(jiān)督模式1、機構者的出現(xiàn)為對經(jīng)營者的有效監(jiān)督提供了可能

CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理英美機構投資者持有上市公司股份占股份總數(shù)的比例英國年份1973198519952002比例22.1%42.19%59.5%61.3%美國年份1950198019881990比例8%33%45%53%二戰(zhàn)后，英美的非機構者在資本市場中迅速崛起，到20世紀80年代，這類機構已在資本市場占主導地位。這為解決經(jīng)營者缺乏監(jiān)督問題提供了可能。2、機構者行使監(jiān)督權的障礙盡管從總量上看，機構者占有上市公司股份的大部分，但從每一個機構者在每個所公司所持有的股份來看，其比例并不很大。只有到同一個公司的機構者聯(lián)合起來行動，才可能達到控制公司的目的。機構者的短期行為是妨礙其成為積極股東的最大障礙。一些機構者的委托經(jīng)營者與所的公司有利害關系。誰來監(jiān)督監(jiān)督者依然是一個懸而未決的問題。（四）Lipton和Rosenblum對公司內(nèi)部監(jiān)督治理的設計

1、公司治理的性質(zhì)公司治理的終極目標：通過長期的、在現(xiàn)代世界經(jīng)濟中能夠成功競爭的商業(yè)行為來創(chuàng)造一種健康的經(jīng)濟。公司治理應該被看作是安排公司利益相關人，包括股東、經(jīng)營者、雇員、顧客、供應商和社會公眾的利益和關系的一種方式。法律和公司治理體系應該鼓勵這種利益和關系的安排圍繞著公司長期成功這一中心。

CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理2、公司治理模式的設計他們設計了一個替代經(jīng)營者承接理論的公司治理模式：五年一期體系（Quiniquennialsystem）。該體系將允許在一段相當長的時間內(nèi)，把公司的控制權授予經(jīng)營者，使他們能夠做出有利于公司長期發(fā)展的決定。同時它將迫使經(jīng)營者發(fā)展并證明他們對公司的長期計劃，并基于他們成功地完成這些計劃的能力來評估和獎懲經(jīng)營者。

“五年一期體系”將每個第五次股東年會變?yōu)橛兄匾饬x的會議，會上股東將對公司的重大問題和公司控制權進行投票表決。董事尋求連選連任將基于過去五年的經(jīng)營業(yè)績和對未來五年的全面計劃。股東亦基于此來決定是否反對。

在兩次會議之間的五年，將嚴格限制股東引起公司控制權改變的能力，股東只有在董事存在欺詐、違法或故意亂用職權的行為時，或公司因這些行為而犯罪時，才能撤換董事。在五年一次的重要股東大會之后，股東有權從董事那里獲得公司前五年的經(jīng)營與對這五年全面計劃對比的詳細報告。同時獨立的會計師事務所將送交股東一個對前五年的公司經(jīng)營和后五年的公司計劃的詳細、獨立的評估。四、總結外部監(jiān)督的公司治理模式與內(nèi)部監(jiān)督的公司治理模式之間的沖突是必然的?；诠竟蓹喾稚⒌默F(xiàn)實，外部監(jiān)督模式的提倡這對股東對公司經(jīng)營者緊急監(jiān)督的可能性持懷疑態(tài)度，但對股東的消極監(jiān)督（用腳投票）給予了高度評價。這些人強調(diào)股東股份自由轉(zhuǎn)讓的權力和者流動性的意義。這是外部監(jiān)督機制發(fā)揮作用的基礎，也是內(nèi)部監(jiān)督機制重建的最大威脅。內(nèi)部監(jiān)督治理模式的鼓吹者對外部監(jiān)督治理模式持批評態(tài)度，認為外部監(jiān)督機制不能代替內(nèi)部監(jiān)督機制，主張用日益壯大的機構者重建內(nèi)部監(jiān)督體系，并主張法律對此對一定的調(diào)整。內(nèi)部監(jiān)督的前提實施機構者成為公司穩(wěn)定的股東，限制股東的流動性。外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督的治理模式各有優(yōu)缺點，在承認現(xiàn)存的監(jiān)督機制的積極作用的同時，設法克服各自的缺點，引進對方的長處。兩種監(jiān)督治理模式應該是互補的，而不是相互排斥的。敵意收購對公司治理的影響是一個爭論不清的問題，但是可以明確是，敵意收購確實對公司的經(jīng)營者起了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用也確實存在一定的局限性。因此全面否定敵意收購對公司經(jīng)營者監(jiān)督作用是不客觀的，而對敵意收購的監(jiān)督作用抱太大的希望也是不現(xiàn)實的。CH5.6敵意收購與現(xiàn)代公司治理

本章結束

《證券法》《公司法》《發(fā)行與交易管理條例》《上市規(guī)則》《關于上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知《關于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》《關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知》以及信息披露法規(guī)等?！渡鲜泄竟煞莼刭徆芾磙k法》…….附加：并購法律體系并購法律體系，我們可以分為兩個部分：一、并購的基礎法律：公司法及證券法中對股權轉(zhuǎn)讓及收購等基本問題的法律規(guī)定。二、并購的專門法律：專門對企業(yè)并購活動進行規(guī)范的法律法規(guī)，其中包括上市公司收購管理辦法、上市公司持股變動披露管理辦法、外國者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定、利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定等。并購法律體系一、并購基礎法律規(guī)定關于企業(yè)對外的限制關于股權轉(zhuǎn)讓的限制公司法關于公司合并的規(guī)定公司法關于公司減資的規(guī)定證券法第四章上市公司收購…..二、并購專門法律規(guī)定《上市公司收購管理辦法》《上市公司持股變動披露管理辦法》《外國者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》…………..

《上市公司收購管理辦法》1、上市公司收購的概念界定第二條：本辦法所稱上市公司收購,是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度,導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。第六十一條：收購人有下列情形之一的,構成對一個上市公司的實際控制:(一)在一個上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的；但是有相反證據(jù)的除外；(二)能夠行使、控制一個上市公司的表決權超過該公司股東名冊中持股數(shù)量最多的股東的；(三)持有、控制一個上市公司股份、表決權的比例達到或者超過百分之三十的；但是有相反證據(jù)的除外；四)通過行使表決權能夠決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當選的；(五)中國證監(jiān)會認定的其他情形。《上市公司收購管理辦法》2、收購主體沒有限制本辦法對上市公司的收購主體沒有嚴格規(guī)定與限制。境內(nèi)自然人、法人和境外法人都有收購的權力,從而為包括民營資本及外資等在內(nèi)的收購主體參與上市公司收購打開了大門。

3、收購方式第三條規(guī)定：“收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權?！鄙鲜泄臼召彿梢?guī)定三種方式。結合境內(nèi)證券市場的股價狀況和上市公司普遍存在的股權結構狀況，在相當長的一段時間內(nèi)，協(xié)議收購依舊是上市公司收購中的主導模式。《上市公司收購管理辦法》4、支付方式第六條上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行。《上市公司收購管理辦法》5、收購方的履約能力以協(xié)議收購方式進行上市公司收購,相關當事人應當委托證券登記結算機構臨時保管擬轉(zhuǎn)讓的,并將用于支付的現(xiàn)金存放于證券登記結算機構指定的賬戶。在要約收購中，如果收購人以現(xiàn)金進行支付的,則做出提示性公告的同時,將不少于收購總金額百分之二十的履約保證金存放在證券登記結算機構指定的賬戶,并辦理凍結手續(xù)。如果是用依法可以轉(zhuǎn)讓的證券進行支付的,則在做出提示性公告的同時,將其用以支付的全部證券交由證券登記結算機構保管。如果是要約收購，在要約收購報告書中，要說明收購所需的資金額及資金保證；而且收購人還應當聘請律師對其要約收購報告書內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查,并出具法律意見書。收購人應當聘請財務顧問等專業(yè)機構對收購人的實際履約能力做出評判。財務顧問的專業(yè)意見應當予以公告?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》

6、管理層收購得到認可

第十五條規(guī)定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。”第三十條規(guī)定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當為公司聘請獨立財務顧問等專業(yè)機構，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告?！薄渡鲜泄臼召徆芾磙k法》7、反收購

第三十三條規(guī)定“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施,不得損害公司及其股東的合法權益?！?/p>

《上市公司收購管理辦法》8、要約收購義務及其豁免：

收購人持有被收購公司已發(fā)行的股份達到百分之三十，依法履行信息披露義務后繼續(xù)增持股份的，或者收購人持有被收購公司已發(fā)行的股份超過百分之三十，則應當向該上市公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。在一些特別的情況下，當事人可以申請豁免，辦法對何種情況下可以申請豁免，以及豁免受理審批、豁免申請備案以及部分豁免等作了詳細規(guī)定?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》9、＂誠信義務＂及被收購公司董事會和獨立董事的義務與作用上市公司控股股東和其他實際控制人、收購人、上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員等被要求必須對上市公司負有誠信義務。在整個收購活動中,被收購公司的董事會在收到收購人的通知后,應當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。如果認為有必要,可以聘請獨立財務顧問等專業(yè)機構提供咨詢意見,獨立董事在參與董事會意見的同時,還應當單獨發(fā)表意見。《上市公司收購管理辦法》10、強調(diào)中介機構的責任與作用公司收購兼并涉及到獨立財務顧問等專業(yè)機構對公司并購出具的資產(chǎn)評估報告、審計報告及包括利潤預測等財務信息；還涉及到律師負責起草修改并購合同、相關文件及出具法律意見書等。

第五十八條為上市公司收購出具資產(chǎn)評估報告、審計報告、法律意見書和提供財務顧問意見等文件的專業(yè)機構和專業(yè)人員,其出具、提供的文件中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,應當主動改正；未能改正的,證券交易所依據(jù)業(yè)務規(guī)則進行處理；拒不改正的,中國證監(jiān)會責令改正。在整改期間,中國證監(jiān)會不受理其出具的文件。構成證券違法行為的,依法追究法律責任?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》

并購形式年份橫向并購縱向并購混合并購1948—19511952—19551956—19591960—19631964—196919681969197019711972197638.839.332.321.320.110.122.519.422.631.021.123.811.520.023.88.97.27.74.53.26.63.437.449.347.754.971.082.669.876.174.262.475.5各類并購形式占被并購資產(chǎn)總額的比重（%）CH5.2企業(yè)并購的企業(yè)并購間隔及強度比較次序峰值年被并購企業(yè)數(shù)間隔期第一次第二次第三次第四次第五次189919291968198819951028124524073500229030年39年20年7年CH5.2企業(yè)并購的例：

A公司選定B公司為目標公司，報價前它們的市值分別為1億元和億元。A公司期望收購B公司后對其戰(zhàn)略與經(jīng)營作全面改革，使其市值為億元，并定下了收購交易成本與溢價的底線，分別為50萬元和500萬元。

收購增加A公司價值（）億元

收購成本億元

A公司股東價值增加值億元

因此：從財務角度來看，此