財(cái)務(wù)管理學(xué)第06章資本結(jié)構(gòu)決策

1、籌資方式優(yōu)缺點(diǎn)的總體印象,1,重點(diǎn)內(nèi)容：,資本成本 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu)決策,2,第一節(jié) 資本成本,3,一、概述 1、概念：企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。 資本成本的實(shí)質(zhì)是機(jī)會(huì)成本; 站在投資者的角度，資金成本是其要求的投資報(bào)酬率；站在企業(yè)籌資的角度是企業(yè)投資時(shí)要求的最低投資報(bào)酬率。,4,2、內(nèi)涵 籌資費(fèi)用：在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用。用資費(fèi)用：資金使用過程中支付的費(fèi)用。,5,3、表現(xiàn)形式 資本成本率：個(gè)別資本成本 綜合（加權(quán)平均）資本成本,6,4、作用,7,二、資本成本的測(cè)量 一般形式： （1）不考慮時(shí)間價(jià)值情況下 （2）考慮時(shí)間價(jià)值情況下,8,（一）個(gè)別資本成本 1、長(zhǎng)期借款成

2、本,9,某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款400萬元，年利率為5%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)率為0.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。計(jì)算該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本。,10,2、債券資本成本,11,例：某公司發(fā)行面額為3000萬元的5年期債券，票面利率為8%，發(fā)行費(fèi)用率為2%，發(fā)行價(jià)格為3200萬元，公司所得稅稅率為25%，求債券的資本成本？,12,3、普通股資本成本,（1）股利折現(xiàn)模型 基本模型： A 固定股利模型： B 固定增長(zhǎng)股利政策：,13,寶山鋼鐵股份有限公司2005年初增發(fā)人民幣普通股（A 股），每股面值 1 元，最終確定的發(fā)行價(jià)格為每股5.12 元，發(fā)行總量為50 億股，共籌資256億元

3、，其中包含籌資費(fèi)率0.74%，2005 年度公司利潤(rùn)分配每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.32元（注：公司股利年增長(zhǎng)率約為10%）。,14,（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法:債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。,15,4、優(yōu)先股資本成本5、留存收益資本成本（類似普通股，不考慮籌資費(fèi)用）,16,例：南京休斯公司計(jì)劃籌資6000萬元。公司所得稅稅率為25%。其他資料如下： （1）向銀行借款500萬元，借款年利率為5%，手續(xù)費(fèi)率為2%； （2）按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值2000萬元，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格為2200萬元，票面利率為7%，期限為10年，每年支付一次利

4、息，其籌資費(fèi)率為3%； （3）發(fā)行普通股3000萬元，每股發(fā)行價(jià)格15元，籌資費(fèi)率為6%，今年剛發(fā)放的每股股利為0.9元，以后每年按8%遞增； （4）不足部分用企業(yè)留存收益補(bǔ)足。 要求：計(jì)算該企業(yè)各種籌資方式的個(gè)別資金成本。,17,銀行借款成本 債券資金成本 普通股資金成本 留存收益資金成本,個(gè)別資金成本計(jì)算：,18,二、綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）,以各種資金占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均求和。,權(quán)重確定的價(jià)值基礎(chǔ)： （1）賬面價(jià)值； （2）市場(chǎng)價(jià)值； （3）目標(biāo)價(jià)值。,19,企業(yè)的加權(quán)平均資金成本,20,第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

5、 聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),21,營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),營(yíng)業(yè)杠桿杠桿原理： 由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為營(yíng)業(yè)杠桿。,22,有 關(guān) 概 念,固定成本：總額在一定期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受營(yíng)業(yè)額變動(dòng)的影響而保持固定不變的成本。 變動(dòng)成本：與營(yíng)業(yè)額成正比例變動(dòng)的成本。,23,基本資料： Q=3000，p=50，v=20，a=40000， LB=200000，i=5%，N=10000，T=25% 計(jì)算： （1）L，I，EBIT （2）Q上升10%，EBIT1，EBIT變動(dòng)的比例； （3）在（2）的基礎(chǔ)上計(jì)算EPS，EPS1，EPS變動(dòng)比例。,24,營(yíng)業(yè)杠桿計(jì)量-經(jīng)營(yíng)杠桿

6、系數(shù)（DOL）特別需要說明的是：此處的固定成本F不包含利息費(fèi)用。,25,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)加倍變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 影響因素： 產(chǎn)品需求：需求越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。 產(chǎn)品銷售額：銷售額越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。 單位變動(dòng)成本：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 固定成本總額：固定成本總額越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 調(diào)整價(jià)格的能力：當(dāng)成本變動(dòng)時(shí)，調(diào)整價(jià)格的能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小。,26,財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),定義：由于債權(quán)資本（或優(yōu)先股）的存在而導(dǎo)致普通股稅后利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。,27,財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量-財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）,28,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)為取得財(cái)務(wù)

7、杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 影響因素： 1、資本規(guī)模：資本總額上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。 2、資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。 3、利率：利率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。 4、EBIT：息稅前利潤(rùn)增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小。,29,聯(lián)合杠桿（總杠桿）,普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)量變動(dòng)率的倍數(shù)，即經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。,Q,EBIT,EPS,DOL,DFL,30,某企業(yè)2006年資產(chǎn)總額為4000萬，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債平均利息率5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入為2000萬，全部的固定成本和費(fèi)用為800萬，變動(dòng)成本率為30% 。 計(jì)

8、算： （1）DOL、DFL、DTL； （2）若預(yù)計(jì)2007年的銷售收入提高50%，其他條件不變預(yù)計(jì)2007年的稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率。,31,第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資金的價(jià)值構(gòu)成和比例關(guān)系 合理安排債權(quán)資本比例可以增加企業(yè)價(jià)值 資本結(jié)構(gòu)決策就是確定最佳資本結(jié)構(gòu),32,企業(yè)價(jià)值的計(jì)量方法,V=B+S,33,資本結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)價(jià)值理論爭(zhēng)論,凈收益觀點(diǎn)債務(wù)利率低，資本成本低，越多，企業(yè)價(jià)值越高正相關(guān) 凈營(yíng)業(yè)收入觀點(diǎn)無關(guān) 折中觀點(diǎn)正相關(guān)，但有條件 MM定理早期無關(guān)；校正后 正相關(guān),34,最佳資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵,理論上，企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資

9、本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，并作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。,35,一、比較資本成本法,在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同方案的綜合資本成本，并相互比較確定資本結(jié)構(gòu)。 初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,36,初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,加權(quán)平均資本成本,12.32%,11. 62%,11.45%,37,追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,方法一：直接測(cè)算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案。 方法二：將備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。,38,邊際資本成本,10.9%,10.3%,1、邊際資本成本比較法,39,綜合

10、資本成本,11.86%,11.76%,2、匯總的綜合資本成本比較法,40,二、每股利潤(rùn)分析法,利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)：兩種籌資方式下普通股每股稅后利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，也稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無差別點(diǎn)。 每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)的計(jì)算：滿足下列條件的EBIT,41,具體融資決策（單一方式下）,1、當(dāng)EBIT每股收益無差別點(diǎn)時(shí)， 運(yùn)用負(fù)債籌資或優(yōu)先股籌資可獲得較高的每股收益。 2、當(dāng)EBIT每股收益無差別點(diǎn)時(shí)， 運(yùn)用普通股籌資可獲得較高的每股收益。,42,例：某公司目前資本來源包括每股面值5元的普通股800萬股和利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司擬投產(chǎn)

11、一個(gè)新產(chǎn)品，需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年息稅前利潤(rùn)可增加500萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有： （1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元股的價(jià)格增發(fā)普通股。 該公司目前的息稅前盈余為1500萬元；公司適用的所得稅率為25%。,43,計(jì)算每股收益無差別點(diǎn),增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)（EBIT-300）（1-25%）/1000 =（EBIT-740）（1-25%）/800 EBIT=2500 增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)（EBIT-300）（1-25%）/1000 =（EBIT-300）（1-25%）-480/800 EBIT=3500,44,計(jì)算籌資前和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿,籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1500/（1500-300）=1.25 方案1的財(cái)務(wù)杠桿=2000/（2000-740）=1.59 方案2的財(cái)務(wù)杠桿=2000/2000-300-480/（1-25%)=1.89 方案